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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 跟随 消费力，把握 消费 结构 演变 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 报告 类别 行业 深度 所属 行业 食品饮料 报告时间 2019/6/10 分析师 欧阳宇 剑 证书编号： S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 食品饮料行业中期策略 核心观点 我们 通过回溯 2006 年以来 消费品 发展 ， 以 宏观背景（跑道）、公司管理（引擎）以及发展势能（空间）为核心分析框架， 展望 2019 年之后的消费投资机会 。 我们认为， 高端消费目前需求仍旧良好、未显颓势，中端消费受到政策提振有可能会有改善，可以积极关注高、中端消费群体所对应的投资机会。 05-12 年 ：经济繁荣下的消费需求 这一时期我国经济高速增长，同时居民收入水平不断提升，带来大量 来 自于投资以及居民的消费需求。 受益于消费的强劲推动， 食品饮料 公司能够保持业绩的稳定持续增长， 行业长期处于涨幅前列，市场表现持续优秀 。其中 高端消费品受益于其优秀的品牌力 及消费者价格粘性，量价同步提升； 同时 随着大众消费群体消费能力的持续提升，中低端消费品量升价稳。 13-15 年 ：公司管理能力体现的时期 从业绩以及市场表现来看，无论是高端或是中低端消费品在行业下行期突出的核心都是公司管理能力 。 高端消费品受到需求下滑影响，之前建立在商政消费上的高端消费品的量价体系开始重新调整，大量高端消费品开始进行不同的道路尝试 ； 中低 端消费品的 核心在于通过大量的流通渠道以及营销配合，培育消费者消费习惯。以伊利、洋河、古井贡为例，它们优秀的管理能力不同程度的将自身的渠道力深耕扩大，从而实现了较为快速的发展。 16-至今 ：龙头发展势能逐步体现 2016 年 至今 中国经济增速低于 10%成为新常态，消费对 GDP 贡献持续增长，在此过程中高、低收入群体收入增速最快，而中等收入群体收入增速则下降较为明显 。 从消费需求来看，高收入群体与低收入群体收入的快速增长，使得消费出现结构性特征，同时由于茅台、海天、伊利、涪陵榨菜等企业所处行业属于完全竞争行业，受益于此次结构性消 费升级，结合它们自身的产品结构、行业地位，使得这些龙头发展势能逐步体现。 投资建议： 跟随消费力，把握消费结构演变 白酒高景气度仍旧持续。茅台供需持续偏紧，同时 叠加 未来高端酒渗透率提升 和 中端消费人群消费升级的背景，将带给其他高端酒以及次高端酒大量成长空间 。 推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议关注洋河股份、山西汾酒、口子窖、古井贡酒等 ； 乳制品、调味品以及保健品行业赛道优秀，同时部分行业处于龙头份额渠道持续下沉以及份额提升阶段，建议关注伊利股份、海天味业、中炬高新、恒顺醋业、汤臣倍健、香飘飘、安井食品等。 风险提示： 宏观经济及居民收入波动风险 ； 重大食品安全事件的风险；原材料价格波动风险。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/28 正文 目录 一、板块回顾：超额收益明显，估值持续修复 . 5 1.1 消费者信心逐步回暖 . 5 1.2 白酒估值持续修复，持仓比例提升 . 6 1.3 食品饮料行业持续景气 . 8 二、 2005-2012 年：经济繁荣下的消费需求 . 10 2.1 市场表现持续优秀 . 10 2.2 经济繁荣下的需求 . 11 2.3 强需求下的行业周期 . 12 2.3.1 高端消费品量价齐升 . 13 2.3.2 中低端消费品量升价稳 . 15 三、 2013-2015 年：公司管理能力体现的时期 . 16 3.1 优秀的管理能力帮助企业完成营销以及渠道铺设 . 18 四、 2016-至今：龙头发展势能逐步体现 . 20 4.1 中端消费下降，高、低端消费火热 . 22 五、跟随消费力，把握消费结构演变 . 24 六、风险提示 . 27 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/28 图表 目录 图 1： GDP 增速情况一览 . 5 图 2： 2019 年 2 月消费者信心指数创新高 . 5 图 3： 2019 年 4 月社会消费品零售总额同比增长 7.20% . 5 图 4： 2018 年年初至今食品饮料指数上涨 47.39% . 6 图 5： 食品饮料年涨跌幅位居第二 . 6 图 6： 食品饮料行业估值合理 . 6 图 7： 食品饮料行业 PE（ TTM）处于中上游 . 6 图 8： 年初以来白酒板块估值持续修复 . 7 图 9： 调味品、啤酒、乳品、食品综合估值情况 . 7 图 10： 白酒行业沪深股通表现一览 . 7 图 11： 2019 年 Q1 食品饮料行业 营业收入同比增长 16.0% . 8 图 12： 2019 年 Q1 食品饮料归属母公司股东的净利润同比增长 23.7% . 8 图 13： 2019 年 Q1 食品饮料行业毛利率为 51.5% . 8 图 14： 2019 年 Q1 食品饮料行业 ROE 为 7.0% . 8 图 15： 2019 年 Q1 白酒行业营业收入同比增长 12.6% . 8 图 16： 2019 年 Q1 白酒行业归属母公司股东的净利润同比增长 28.1% . 8 图 17： 2019 年 Q1 调味品行 业营业收入为 78.4 亿元 . 9 图 18： 2019 年 Q1 调味品行业归属母公司股东的净利润为 16.0 亿元 . 9 图 19： 2019 年 Q1 乳品行业营业收入为 326.5 亿元 . 10 图 20： 2019 年 Q1 乳品行业归属母公司股东的净利润为 25.7 亿元 . 10 图 21： 食品饮料行业估值波动较小 . 11 图 22： 食品饮料公司业绩稳定持续增长 . 11 图 23： 乳制品、肉制品行业上市公司业绩优秀 . 11 图 24： 白酒行业上市公司业绩优秀 . 11 图 25： 2001-2012 年 GDP 增长较快 . 12 图 26： 2011 年之前 GDP 驱动力主要来自于投资 . 12 图 27： 白酒需求快速增长 . 12 图 28： 居民消费支出快速增长 . 12 图 29： 01-08 年高收入人群收入高增长， 10-12 年中低收入人群收入高增长 . 13 图 30： 进口汽车增长较为迅速 . 13 图 31： 进口汽车单 价不断提升 . 13 图 32： 进口手表增长较为迅速 . 14 图 33： 进口手表单价不断提升 . 14 图 34： 高端白酒不断提价 . 14 图 35： 强经济周期与白酒关系 . 14 图 36： 白酒行业快速增长 . 14 图 37： 白酒行业收入规模快速增长 . 14 图 38： 白酒行业快速增长 . 15 图 39： 繁荣时期下的市场涨跌幅分化 . 15 图 40： 社会消费品零售额与居民可支配收入 . 16 图 41： 09 年之后大众消费逐渐成为核心驱动力 . 16 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/28 图 42： 从 ROE 看大众消费品盈利能力稳定 . 16 图 43： 从营收增速看大众消费品稳中有升 . 16 图 44： 13-15 年 GDP 仍处于较为稳定增长 . 17 图 45： 中低端消费力持续升级 . 17 图 46： 食品饮料整体在 13-15 年涨幅靠后 . 17 图 47： 中低端消费品表现优秀 . 17 图 48： 中低端消费品表现优秀 . 17 图 49： 白酒管理优秀公司市场表现更优秀 . 17 图 50： 高端白酒处于调整期 . 18 图 51： 高端白酒处于调整期 . 18 图 52： 伊利较早便开始渠道下沉 . 18 图 53： 伊利直控村级网点不断增长 . 18 图 54： 洋河前五大客户销售占比持续下滑 . 19 图 55： 洋河员工总数位居行业前列 . 19 图 56： 古井贡的 “三通工程 ” . 20 图 57： 2018 年古井贡省外市场增速较高 . 20 图 58： GDP 仍处于较为稳定增长 . 21 图 59： 高、低端消费力持续升级 . 21 图 60： 高、低端消费力持续升级 . 21 图 61： 中端消费力在下降 . 21 图 62： 16 年之后食品饮料行业持续表现优秀 . 21 图 63： 主要由白酒、调味品、乳制品带动板块 . 21 图 64： 高、低端消费品营收增长迅速 . 22 图 65： 高端白酒率先领涨 . 22 图 66： 高端白酒重新恢复 . 22 图 67： 高端白酒重新恢 复 . 22 图 68： 伊利高端产品增长较快 . 23 图 69： 蒙牛高端产品增长较快 . 23 图 70： 龙头企业地位优势明显 . 23 图 71： 09 年后政策有效提振中端消费明显 . 24 图 72： 2019 年后出台大量政策有力提振消费 . 25 图 73： 中产阶层家庭华东、华北、华南较多 . 25 图 74： 白酒企业分区域市场占有率 . 25 表格 1. 消费品在经济繁荣下表现很优秀 . 10 表格 2. 白酒、肉制品、乳制品整体表现比食品饮料其 他子行业都更为优异 . 11 表格 3. 繁荣时期下的经营业绩分化 . 15 表格 4. 洋河营销模式不断升级 . 19 表格 5. 酒企高端产 品以及超低端产品增长较为迅速 . 23 表格 6. 部分公司业务情况 . 25 表格 7. 相关标的估值一览 . 26 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/28 一、板块 回顾： 超额收益明显，估值持续修复 1.1 消费者信心逐步回暖 2019 年经济企稳，消费逐步回暖。据国家统计局发布的数据显示， 2019 年第一季度 GDP 累计同比增长 7.37%，在地产施工持续改善、减税降费政策推出的带动下，国内经济逐步企稳。从社会消费品零售总额数据来看， 2019年 4 月社会消费品零售总额同比增长 7.20%，限额以上社会消费品零售总额同比增长 2.00%。消费者信心方面， 2019 年初以来消费者信心总体呈上升态势，其中 2019 年 2 月消费者信心指数创新高显示消费者消费意愿正逐步回暖。 图 1： GDP 增速情况一览 图 2： 2019 年 2 月消费者信心指数创新高 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3： 2019 年 4 月社会消费品零售总额同比增长 7.20% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/28 1.2 白酒估值持续修复，持仓比例提升 行情回顾：截止 2019 年 6 月 3 日，食品饮料指数上涨 47.39%，同期沪深300 指数上涨 22.31%。横向比较来看，食品饮料行业年涨跌幅在 28 个子行业中位居 2 位。从估值角度来看，当前食品饮料行业的 PE(TTM)估值为28.92 倍，处于市场中上游位置。细分来看，受益于年初动销良好叠加外资流入，白酒板块估值提升明显；调味品板块估值稳定；乳制品及啤酒板块估值逐步上升。 图 4： 2018 年 年初至今 食品饮料 指数上涨 47.39% 图 5： 食品饮料 年涨跌幅位居第二 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注： 截至 2019 年 6 月 3 日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注：截至 2019 年 6 月 3 日 图 6： 食品饮料行业估值合理 图 7： 食品饮料行业 PE（ TTM）处于中 上 游 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注：截至 2019 年 6 月 3 日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注：数据日期为 2019 年 6 月 3日 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/28 图 8： 年初以来白酒板块估值持续修复 图 9： 调味品、啤酒、乳品、食品综合估值情况 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注：截至 2019 年 6 月 3 日 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注：截至 2019 年 6 月 3 日 沪深股通表现回顾：自 2018 年 11 月起，白酒行业沪深股通持仓占比持续提升，从 2018 年年底的 13.53%提升至 2019 年 5 月底的 15.05%。受益于QFII 投资额度的提升、 MSCI 扩大中国大盘 A 股纳入因子 及白酒估值较低，19 年初北上资金大量流入，随着白酒估值逐步修复，北上资金逐步流出。 图 10： 白酒行业沪深股通表现一览 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/28 1.3 食品饮料行业 持续景气 2019 年 Q1 食品饮料行业 持续景气 。 2019 年 Q1 食品饮料行业营业收入为1842.4 亿元，同比增长 16%；归属母公司股东的净利润分别为 387.2 亿元，同比增长 23.7%。 2019 年 Q1 年食品饮料行业盈利能力提升显著，毛利率为51.5%，较去年同期增长 1.3 个百分点。 图 11： 2019 年 Q1 食品饮料行业 营业收入同比增长 16.0% 图 12： 2019 年 Q1 食品饮料 归属母公司股东的净利润同比增长 23.7% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 13： 2019 年 Q1 食品饮料行业 毛利率 为51.5% 图 14： 2019 年 Q1 食品饮料行业 ROE 为 7.0% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 白酒板块：业绩稳健， 2019 年 Q1 行业迎开门红，高端酒利润增速表现亮眼。盈利能力方面，产品结构升级带动行业盈利能力上移， 2019 年 Q1 高端、次高端酒及区域龙头毛利率分别环比提升 2.2、 11.3、 3.4 个百分点。 图 15： 2019 年 Q1 白酒行业营业收入 同比增长12.6% 图 16： 2019 年 Q1 白酒行业归属母公司股东的净利润同比增长 28.1% 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/28 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 调味品：受益于结构升级，盈利能力稳步提升。 2019 年 Q1 调味品行业毛利率及净利率分别为 41.4%、 18.8%，较去年同期提升 0.4、 1.7 个百分点，调味品行业毛利率提升主因主要调味品企业提价叠加积极进行产品结构升级，在此背景下，调味品行业 ROE 稳步提升。 图 17： 2019 年 Q1 调味品行业营业收入为 78.4亿元 图 18： 2019 年 Q1 调味品行业归属母公司股东的净利润 为 16.0 亿元 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 乳制品：利润增速较快，集中度有望提升。 2019 年 Q1 乳品行业营业收入及归属母公司股东的净利润分别为 326.5、 25.7 亿元，分别同比增长 15.4%、9.7%。乳品业绩向好主因 :1）在宏观经济增速放缓推动必需消费增长； 2）伊利等主要企业加大费用投放以加速提高市占率，提升低线城市渗透率。此外，主要企业业绩增速稳健，同时受益于加大费用投放，主要企业市场份额持续扩大。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/28 图 19： 2019 年 Q1 乳品 行业营业收入 为 326.5亿元 图
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