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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 27 f 证 券 研 究报告 | 行业研究 2019 2019 年 06 月 21 日 投资要点 ( ) 分 析 师 ：韩 晨 执业编号：S0300518070003 电话：021-51759955 邮箱：hanchenlxsec 研 究 助 理： 刘智 电话：021-51782232 邮箱：liuzhi_bflxsec 行 业 表 现对 比图( 近 12 个月) 资料来源：聚源 相关研究 【联讯军工行业点评】 ： 2019 年国防预算 增长 7.5pct ，强调全面推进国防和军队现 代化建设2019-03-06 【联讯军工行业点评】 ：中国船舶成为南 船 新 宠 儿 ， 军工 央 企 资产 证 券 化加 速 2019-03-29 【联讯军工】2018 年及 2019Q1 财报分 析：军工业绩增长稳健，航空装备、新材 料板块表现抢眼2019-05-28 一、2019 年上半年 军工板块 行情回顾 2019 年上半年军工板块表现较好， 从年初到报告日， SW 军工行业上涨 19.38% ，位于 28 个 SW 一级行业第 8 位，跑赢全部 A 股涨幅约 2% 。 四个子行业里，SW 船舶制造板块上半年上涨 33.22% ，跑赢其他子行 业位居 SW 军工子行业第一，SW 航天装备上涨 22.5% 排名第二，SW 地面 兵装上涨 19.67% 、SW 航空装备上涨 10.89% 分别位列第三、第四。 个股表现上面 ， 上半年军工板块个股表现分化较大 ，5G 、 燃料 电池 等相 关 主题投资类 标的相对有明显的投资收益 ，新材料、军工信息化等子版块个 股表现较好，传统军工白马上半年表现较一般。 二、 军工板块 2018 年财报增长稳健，2019Q1 航空 装备 、 新材 料板 块 增 长 强势 2018 年军工行业共实现营收 4889 亿，同比增长 11.81% ，实现归母净 利润 228.13 亿， 同比 增 长 13.83% 。2019Q1 季报 ，军工行业整体实现营业 收入 953.65 亿， 同比 增 长 13.54% ， 整体 实现 归母 净利 润 44.69 亿， 同比 增 长 59.09% 。各子行业中，航空装备、新材 料等板块业绩 增长 持续强势。 三、 军 工核 心装 备仍 然是 中长 期 内军工板块 投资 的基本盘 随着国际形势的变化，中美博弈将成为未来二十年的主要趋势。中美贸 易战就非常明显的警示了我们这一趋势。 强国必先强军 ， 我们预计国防预算 方向投入仍将持续高速投入， 尤其向我军力量薄弱的空军海军装备倾斜、 不 断缩小中美在军事力量上的巨大差距 。 我国航空装备产业近 20 年来发展相当迅速。 新一 代 20 系列航空装备逐 步推 出， 标志 着我 国军 事航 空工 业逐 步拉 近与 世界 高水 平的 差距 。 对比美国， 我国主战航空装备不仅数量上远远不足，质量和代次上也明显落后。 新一代 航空装备逐步完成首飞 ，于近几年逐渐 进入列装阶段 。我们认为随着生产工 艺不断成熟，列装速度会逐渐加快，主战航空装备升级换代给航空装备工业 带来明显的黄金年代。 建议中长期重点关注我国航空装备产业链的龙头企业 。重点关注：我国 空军、海空装备产业链的龙头企业包括国产战斗机研发制造龙头 中航沈飞 、 国产运输机轰炸机龙头 中航飞机 、直升机总装龙头 中直股份 ；军机机电系统 唯一上市平台 中航机电 、航电系统唯一上市平台 中航电子 ；电连接器军品优 质供应商 中航光电、航天电器 四、 十 三五 军工 资产 证券 化率 考核 进入 倒计 时阶 段 十三五以来 ， 随着央 企改革的加速推进 ， 军工板块作为央企的重头戏也 -14% -8% -2% 4% 10% 19-03 19-04 19-05 19-05 19-06 沪深300 国防军工 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 27 拉开了轰轰烈烈的改革序幕 ，从 2014 年公布的 第一批央企改革试点单位开 始 ，每一批央企改革 、 混改都有军工央企的身影 。 军工央企也一直处在央企 改革的第一线阵地 。 十三 五规 划时 ， 主要 的军 工央 企对 十三 五末 的资 产证 券化 率都 有承 诺的 考核指标，从目前的进度看大部分军工央企资产证券化率都较低，距离十三 五的考核要求相差较远 ，十三五只剩最后两年，我们看好后面两年资产证券 化进度加快。我们预计 2019 年是个关键的年份，上半年仍处于较为平淡的 阶段，预计下半年资产证券化将进入热潮，我们重点关注距 离十三五规划目 标较远的军工央企集团旗下上市平台的投资机会， 同时也要重点关注有明确 规划，上市平台确定的军工集团。 重点推荐：1 ）集 团 层面 规划 明 确， 上市 平台 确定 的标 的 ：包 括 国 睿科 技、 四创 电子 、航天电子 ；2 ）集团证券化率严重低于十 三五目标的航 天科 技集团、中电科集团、兵器工业集团等，这些集团上市平台众多，有的尚未 有明确的资产整合规划， 选择哪个上市公司作为资产注入平台有一定的不确 定性。我们重点推荐集团产业整合明确，相继以产业成立多个子集团的中电 科集团旗下上市公司，包括 国 睿 科 技、 四创 电子 、杰 赛科 技 、航天电子 。 五、 自主可控的军工新技术 、 新材料在武器装备升级中发挥 巨大作用 中美贸易战的大背景下 ，尤其是美国对中兴 、 华为进行科技制裁 ， 给中 国敲醒了警钟 。军工领域作为关系国家战略安全的重要行业，自主可控的重 要性显得尤其凸出。我们认为在未来中美博弈长期化的大趋势下，在武器装 备升级换代的大背景下，自主研发、自主可控的军工新技术、新材料等需求 将更加明确，给相关领域 的 国产龙头带来巨大的发展机遇。 随着新武器装备 对材料性能要求越来越高，以高端钛材、高温合金、碳纤维复材等为代表的 新材料的应用也越来越广泛。 从美军的战斗机用材构成来看， 新一代 轰炸机和战斗机的钛材 、碳纤维 复材的应用 占比 越来越高 。 最 为先 进的重型战斗机 F22 钛材占比甚至高达 41% ，碳纤维复材占比也达到 24% 。 新一代中型战斗机 F35 中碳纤维复材 占比达到 36% 。 对比旧型号的军机新材料应用占比大幅度提升。 我国航空装 备升级换代的过程中同样伴随着新材料的大量应用， 也将给军工新材料龙头 企业带来巨大的效益。 重点 标的 推荐 ： 钛材 ： 我 国钛 合金 全产 业链 的龙 头企 业 宝钛 股份 、 西部 超导；高温合金： 高温 合金 领域 国产 龙头 企业 钢研高纳；碳纤维复材 ： 军用 碳 纤维 复材 唯二 量产 的 巨头 光威复材， 中 航 系 的 航空 复材 上 市平 台 中航高 科。 六 、 投资建议: 下半 年短 看 阅兵 行情 ， 长看 武器 装备 升级 换代 ， 重点 看 好 航 空装 备、 新材 料等 板块 上半年军工行业走势强于大部分 SW 行业 ， 总体 上看 ， 我们 认为 下半 年 军工 催化剂更多，近的有建国 70 周年大阅兵，远景的有十三五规划的十大 军工央企资产证券化率考核，我们 对下半年军工行情仍然持乐观态度 ， 投资 重点把握军工核心装备 、 军工 央企 改革( 资产 证券 化) 、军工自主可控（ 军工 新材料、军工信息化） 三条主线 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 27 重点 推荐 ： 军工 核心 装备 ： 中 直股 份、 中航 沈飞 、 中航 光电 、 航天 电器 ， 军工央企改革 ： 中国 船舶 、 国睿 科技 、 四 创电 子， 军工自主 可控 ： 宝钛 股 份、 钢 研 高 纳、 光威 复材 。 七 、 风 险提 示 1 ）新型 武器 列装进度不达预期 2 ）军工订单招标采购、交付不达预期 3 ）军工集团改革不达预期，资产证券化不达预期 4 ） 民 参军 板块上市公司的并购商誉减值风险 、大股东股权质押风险 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 27 目 录 一、2019 年上半年军工板块行情回顾. 6 （一）军工板块上半年表现较好，涨幅居全部行业第 8 名. 6 （二）军工板块 PE 估值相对仍较高，但 PB 估值已经回归平均水平 . 7 （三）个股表现：主题投资有较明显收益 . 9 二、军工板块 2018 年财报增长稳健，2019Q1 航空装备、新材料板块增长强势 . 10 （一）军工行业 2018 年增长稳健，航空装备、新材料版块增长较快 . 10 （二）军工 2019 年 Q1 季报表现亮眼，航空装备、新材料板块增长强势 . 13 三、军工核心装备仍然是中长期军工板块投资的基本盘 . 14 （一）外部形势：中美大国博弈长期化、常态化，军工行业迎来最好的时代 . 14 （三）航空装备升级换代，未来十年迎来黄金投资期 . 16 四、军工央企十三五资产证券化率考核进入倒计时阶段 . 18 （一）大部分军工 央企资产证券化率仍处于较低水平 . 18 （二）2019 年上半年军工资产证券化节奏放缓，下半年预计加速. 19 五、自主可控的军工新技术、新材料在武器装备升级中发挥巨大作用 . 20 （一）我国军用飞机还有很大的升级换代潜力 . 20 （二）新材料在新型军用飞机上的重要性不断提升，未来应用空间巨大 . 21 六、 投资建议：下半年短看阅兵行情，长看武器装备升级换代，重点看好航空装备、新材料等板块 . 25 七、风险提示 . 25 图表目录 图表 1 ： SW 军工指数走势 . 6 图表 2 ： SW 一级行业上半年涨跌幅排名 . 7 图表 3 ： SW 军工二级子行业 上半年涨跌幅排名 . 7 图表 4 ： SW 一级行业 PE 水平 . 8 图表 5 ： SW 一级行业 PB 水平 . 8 图表 6 ： SW 军工二级行业 PE 水平 . 9 图表 7 ： SW 军工二级行业 PB 水平 . 9 图表 8 ： 上半年军工行业表现较好 的个股（跑赢 SW 军工指数） . 9 图表 9 ： 军工行业 2018 年整体概况 .11 图表 10 ： 军工行业 2018 年营业收入情况（万元） .11 图表 11 ： 军工行业 2017 年归母净利润情况（万元） .11 图表 12 ： 军工各子行业近三年净利率 . 12 图表 13 ： 军工行业 PE 估值（2018 年报） . 12 图表 14 ： 军工行业 PS 估值（2018 年报） . 13 图表 15 ： 军工行业 2019 年 Q1 季报营业收入（万元） . 13 图表 16 ： 军工行业 2019 年 Q1 季报净利润（万元） . 14 图表 17 ： 中美 GDP 比较（十亿美元） . 15 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 27 图表 18 ： 中国国防预算走势图 . 15 图表 19 ： 世界各国国防预算占 GDP 比重变化 . 15 图表 20 ： 珠海航展 J20 挂蛋开仓 . 17 图表 21 ： 搭载国产矢量发动机的 J10B 眼镜蛇机动 . 17 图表 22 ： J16 编队大象漫步 . 17 图表 23 ： 新型固定翼反潜巡逻机 . 17 图表 24 ： 中美俄三国军用飞机数量 . 17 图表 25 ： 中美军用飞机结构对比 . 18 图表 26 ： 主要军工央企资产证券化率及十三五规划 . 19 图表 27 ： 2018 年以来军工上市公司资产注入事件 . 20 图表 28 ： 我国军用飞机情况 . 21 图表 29 ： 常见材料的机械性能对比 . 21 图表 30 ： 常见军用飞机钛合金材 料占比 . 22 图表 31 ： 常见美军军用飞机碳纤维复合材料占比 . 22 图表 32 ： 常见国产军用飞机钛合金材料占比 . 23 图表 33 ： 钛合金在飞机中应用 . 23 图表 34 ： 碳纤维复材在飞机中应用 . 24 图表 35 ： 新材料在空客 A350 飞机的应用 . 24 图表 36 ： 重点推荐公司估值 . 25 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 27 一、2019 年 上半 年 军工板块 行情回顾 （一） 军工板块 上半 年表 现较好 ，涨幅居全部行业第 8 名 截止到报告日，SW 军工行业总市值 7436.40 亿元，占全部 A 股总市值（562263 亿）的 1.32% 。 2019 年上半年 军工板块 表现较好，从年初到报告日，SW 军工行业上涨 19.38% ， 位于 28 个 SW 一级行业第 8 位，跑赢全部 A 股涨幅约 2% 。 SW 军工四个子行业里，SW 船舶制造板块上半年上涨 33.22% ， 跑赢 其他 子行 业位 居 SW 军工子行业第一， SW 航天装备上涨 22.5% 排名第二， SW 地面兵装上涨 19.67% 、 SW 航空装备上涨 10.89% 分别位列第三、第四。 图表1 ： SW 军 工 指 数走 势 资料来源：wind ，联讯证券研究院 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 上证综指 创业板综 SW 军工 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 27 图表2 ： SW 一 级 行 业上 半年 涨跌 幅排 名 资料来源：wind ，联讯证券研究院 图表3 ： SW 军工二 级 子行业 上半 年涨 跌幅 排名 资料来源：wind ，联讯证券研究院 （ 二 ） 军工板块 PE 估值相对 仍较 高，但 PB 估值 已经 回归 平均 水平 截止到报告日 ，SW 军工板块 PE 为 97.6X ， 估值水平仍处于 28 个 SW 一级行业较 高水 平， 主要 原因 是 船舶等子行业仍处于亏损， 拖累军工行业业绩。 PB 估值水平为2.4X ， 基本回归到 28 个 SW 一级行业平均水平。 51.2 49.2 32.3 31.0 27.5 24.6 21.2 19.4 19.0 18.7 18.3 17.4 17.2 16.1 14.7 13.7 13.4 13.2 13.0 13.0 12.4 12.3 7.9 6.0 6.0 5.5 5.1 4.5 2.9 0 10 20 30 40 50 60 SW 农林牧渔 SW 食品饮料 SW 非银金融 SW 家用电器 SW 建筑材料 SW 计算机 SW 有色金属 SW 国防军工 SW 房地产 SW 通信 SW 电子 全部A 股 SW 综合 SW 休闲服务 SW 医药生物 SW 机械设备 SW 交通运输 SW 商业贸易 SW 轻工制造 SW 银行 SW 电气设备 SW 化工 SW 纺织服装 SW 公用事业 SW 钢铁 SW 采掘 SW 汽车 SW 传媒 SW 建筑装饰 33.2 22.5 19.7 19.4 10.9 0 5 10 15 20 25 30 35 SW 船舶制造 SW 航天装备 SW 地面兵装 SW 国防军工 SW 航空装备 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 27 图表4 ： SW 一级行业 PE 水平 资料来源：wind ，联讯证券研究院 图表5 ： SW 一级行业 PB 水平 资料来源：wind ，联讯证券研究院 -55.0 6.8 7.0 10.5 10.7 11.4 16.3 16.5 17.1 18.0 19.2 19.4 20.0 21.7 22.2 30.1 30.5 31.5 33.3 34.0 38.7 41.6 44.6 58.0 89.8 95.0 96.2 97.6 108.1 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 SW 传媒 SW 银行 SW 钢铁 SW 建筑装饰 SW 房地产 SW 建筑材料 SW 采掘 全部A 股 SW 化工 SW 商业贸易 SW 交通运输 SW 家用电器 SW 非银金融 SW 汽车 SW 公用事业 SW 食品饮料 SW 休闲服务 SW 纺织服装 SW 综合 SW 医药生物 SW 电子 SW 轻工制造 SW 机械设备 SW 电气设备 SW 有色金属 SW 通信 SW 计算机 SW 国防军工 SW 农林牧渔 0.8 0.9 1.1 1.1 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.8 1.8 1.9 2.1 2.1 2.1 2.2 2.3 2.4 2.7 2.8 2.9 3.1 3.2 3.5 3.7 5.8 0 1 2 3 4 5 6 SW 银行 SW 钢铁 SW 建筑装饰 SW 采掘 SW 综合 SW 房地产 SW 商业贸易 SW 化工 SW 公用事业 全部A 股 SW 交通运输 SW 汽车 SW 纺织服装 SW 非银金融 SW 建筑材料 SW 机械设备 SW 电气设备 SW 轻工制造 SW 有色金属 SW 传媒 SW 国防军工 SW 通信 SW 电子 SW 家用电器 SW 休闲服务 SW 医药生物 SW 计算机 SW 农林牧渔 SW 食品饮料 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 27 图表6 ： SW 军工二级 行业 PE 水平 资料来源：wind ，联讯证券研究院 图表7 ： SW 军工二级 行业 PB 水平 资料来源：wind ，联讯证券研究院 （ 三 ） 个股表现 ：主 题投 资有 较明 显收 益 上半年军工板块个股表现分化较大 ，5G 、 燃料 电池 等相 关 主题投资 类标的 相对有明 显的投资收益 ， 新材 料、 军工 信息 化 、 船舶 等子版块个股表现较好， 传统军工白马上半 年表现较一般。 图表8 ： 上 半 年 军工 行业 表现 较好 的个 股 （跑赢 SW 军工指数） 证券代码 证券简称 涨幅 证券代码 证券简称 涨幅 证券代码 证券简称 涨幅 300397.SZ 天和防务 111.98 000733.SZ 振华科技 41.02 300456.SZ 耐威科技 25.45 000969.SZ 安泰科技 91.87 600685.SH 中船防务 40.59 601606.SH 长城军工 24.79 600677.SH 航天通信 79.62 002519.SZ 银河电子 39.83 601989.SH 中国重工 24.47 600072.SH 中船科技 78.77 000801.SZ 四川九洲 39.26 000547.SZ 航天发展 24.07 601890.SH 亚星锚链 70.17 002297.SZ 博云新材 38.09 300699.SZ 光威复材 23.89 300527.SZ 中国应急 69.24 300342.SZ 天银机电 36.30 300696.SZ 爱乐达 23.35 300123.SZ 亚光科技 68.69 000901.SZ 航天科技 34.95 600416.SH 湘电股份 23.06 300099.SZ 精准信息 67.28 600501.SH 航天晨光 33.94 300114.SZ 中航电测 23.01 002189.SZ 利达光电 65.94 000032.SZ 深桑达 A 33.81 002179.SZ 中航光电 22.23 -92.1 50.3 56.3 60.7 97.6 -150 -100 -50 0 50 100 150 SW 船舶制造 SW 地面兵装 SW 航空装备 SW 航天装备 SW 国防军工 1.62 2.38 2.75 3.03 3.04 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 SW 船舶制造 SW 国防军工 SW 航空装备 SW 地面兵装 SW 航天装备 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 27 300034.SZ 钢研高纳 62.21 600343.SH 航天动力 31.05 600765.SH 中航重机 21.88 600775.SH 南京熊猫 61.65 002368.SZ 太极股份 30.44 603678.SH 火炬电子 21.62 600862.SH 中航高科 59.82 002268.SZ 卫士通 30.12 002204.SZ 大连重工 21.62 002167.SZ 东方锆业 56.82 600151.SH 航天机电 28.79 300053.SZ 欧比特 21.54 600150.SH 中国船舶 51.94 300177.SZ 中海达 28.22 300726.SZ 宏达电子 21.47 002214.SZ 大立科技 50.27 600990.SH 四创电子 28.08 600178.SH 东安动力 20.95 600523.SH 贵航股份 49.97 600118.SH 中国卫星 28.03 002935.SZ 天奥电子 20.69 600456.SH 宝钛股份 49.51 300516.SZ 久之洋 26.71 300581.SZ 晨曦航空 20.64 600171.SH 上海贝岭 48.72 600391.SH 航发科技 26.08 002023.SZ 海特高新 20.48 600855.SH 航天长峰 46.62 000561.SZ 烽火电子 25.85 300600.SZ 瑞特股份 20.27 300302.SZ 同有科技 42.26 002111.SZ 威海广泰 25.77 002414.SZ 高德红外 20.11 600316.SH 洪都航空 41.25 资料来源：wind ，联讯证券研究院 二 、 军工板块 2018 年财报 增长稳健，2019Q1 航空 装备 、 新材 料板 块增 长强 势 （ 一 ） 军工 行业 2018 年增长稳健，航空装备、新材料 版 块增 长较 快 按照我们统计的军工板块 上市公司，2018 年军工行业共实现营 收 4889 亿，同比增 长 11.81% ，实现归母净利润 228.13 亿，同比增长 13.83% ，总体上实现了超过 10% 的 行业增速，高于 GDP 增速。 按营业收入分
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