2019年理财半年报.pdf

兴证期货研发部 2019 年 理财 半 年 报 目录 股股指期货 . 3 盈利承压叠加政策托底，股指呈现结构性分化 . 3 有色金属 铝 . 15 需求转弱，成本下行，铝价弱势难改 . 15 有色金属锌 . 32 冶炼瓶颈已打破，供应充足，锌价继续下行 . 32 钢材 . 50 需求问题或致期钢下半年震荡回落 . 50 铁矿石 . 69 震荡为主 . 69 废钢 . 79 维持紧平衡 . 79 焦煤 &焦炭 . 84 环保限产 +去产能 +焦煤供应偏紧：焦炭中长期有支撑 . 84 原油 . 102 减产未必保价，宏观承压，油价转折或将来临 . 102 PTA&MEG . 115 TA 谨慎看涨，关注宏观及装置 . 115 EG 供需宽松，反弹即可空配 . 115 豆类油脂 . 131 豆粕需求萎缩，豆油供需现缺口 . 131 大豆：供求宽裕 . 132 豆粕：需求萎缩，豆粕上涨不易 . 143 豆油：供求逆转，豆油或大幅上涨 . 153 棕榈油：供应增加，棕榈油疲弱 . 157 白糖 . 166 减产难兑现，糖价仍有回调需求 . 166 鸡蛋 . 179 补栏大量增加，下半年价格承压 . 179 分析师承诺 . 187 免责声明 . 187 3 股指期货 兴证期货 研发产品系列 盈利承压叠加政策托底 ， 股指呈现结构性分化 兴证期货 研究发展部 2019 年 6 月 24 日 星期一 内容提要 2019 年上半年股票市场呈现冲高回落走势，主要分为春季行情震荡冲高、四月下旬到五月初快速回调、五月中旬到六月中旬弱势震荡三个阶段 。 股指期货 三大品种集体收涨，其中 IF 及 IH 涨幅 较大 。市场对股指期货的需求继续上升，尤其是在 4 月底至 5 月初的股市快速下跌阶段，股指期货成交及持仓均有显著增长 。另外， 2019 年 4 月底股指期货迎来第四次松绑 。 我们认为 春季行情上涨主要来源于估值的提升 ，下半年宏观经济及企业盈利下行的压力较大，虽然利率端有估值扩张的动力，随着不同风险偏好的资金参与 A 股市场，未来市场估值的修正将出现结构性分化，大盘股将更多受益于市场利率下行而估值继续上修，中小盘股中低业绩高估值公司的估值下修压力较大。三大期指品种中，我们认为上证 50 股指期货及沪深 300 股指期货较强，中证 500 股指期货相对较弱。 基于 A 股市场估值将出现结构性分化的市场判断，我们认为短期市场的波动风险仍然较大，我们继续看好阿尔法策略及股指期货跨品种套利策略 。 风险提示： 企业盈利 超预期下行 、 中美贸易摩擦升级 ，市场大幅杀跌后带来的质押风险 。 金融研究团队 刘文波 投资咨询号： Z0010856 高歆月 投资咨询号： Z0013780 联系人： 高歆月 021-20370976 gaoxyxzfutures 理财 半年 报 理财半年报 4 1.2019 年上半年股票及股指期货走势回顾 1.1 股票市场呈现冲高回落 走势 2019 年上半年股票市场 呈现冲高回落走势 ， 主要分为春季行情震荡冲高、四月下旬 到 五月初快速回调、五月中旬 到 六月中旬弱势震荡 三 个阶段。 第一阶段：多重 利好 共振助推市场 震荡 走高，春季行情如约而至。 经历 2018 年 12 月 的 缩量下跌后，年初 宏观 基本面数据好于预期，央行 释放 全面 降准信号 ，金融数据 放出天 量 ，加上 中美贸易 阶段性缓和、 北上资金持续 加仓 ，风险偏好大幅 回升。 多重利好共振 ，市场在 2019 年一季度走出 单边上行的走势 ， 1 月大盘蓝筹率先发力，春节后利空出尽 的 中小盘股接力上行， 沪指 盘中一度 逼近 3300 点。 第二阶段：资金面边际收缩的信号下修预期 ， 市场冲高后快速 回调 。 四月下旬 政治局会议 释放 货币政策基调微调 的 信号 ，降准预期大幅降温，资金面边际收缩的信号下修预期 。当时股市 估值已经回归合理水平，上市公司业绩显示营收暂未明显回升， 多家公司业绩下修， 基本面支撑不足 。同时， 中美贸易 摩擦 再起波澜，全球资金对于经济增速下行的担忧升温 ， A 股 市场快速回调，沪指 跌破 2900 点。 第三阶段：经济面承压资金面利多，股市在 2900 点附近缩量震荡。 五月公布的宏观数据整体低于预期， 前期乐观预期面临向下修正 ， 但全球货币 政策 有望转松 ， 国内货币政策面临相机选择，在“稳中求进”总基调下，资金面转松 预期对冲 一部分经济下行压力 ， 股市在 2900 点附近缩量震荡 。 截至 2019 年 6 月 14 日，沪综指收于 2881.97 点， 2019 年至今累计上涨 15.56%， 成交量在2 月底 至 4 月初 期间有所放大 ；沪深 300 收于 3654.88 点， 2019 年至今累计上涨 21.40%。各大指数 中，上证 50 涨幅 较大， 创业板指 涨幅较小。 从市场风格来看， 行业板块 集体收涨 ，其中食品饮料、 农林牧渔、家用电器及非银金融领 涨 。 图 1：上证综指 价格及成交量 数据来源： Wind， 兴证期货研发部 01,0 002,0 003,0 004,0 005,0 006,0 002,4 002,5 002,6 002,7 002,8 002,9 003,0 003,1 003,2 003,3 003,4 002019-01-022019-01-042019-01-082019-01-102019-01-142019-01-162019-01-182019-01-222019-01-242019-01-282019-01-302019-02-012019-02-122019-02-142019-02-182019-02-202019-02-222019-02-262019-02-282019-03-042019-03-062019-03-082019-03-122019-03-142019-03-182019-03-202019-03-222019-03-262019-03-282019-04-012019-04-032019-04-082019-04-102019-04-122019-04-162019-04-182019-04-222019-04-242019-04-262019-04-302019-05-072019-05-092019-05-132019-05-152019-05-172019-05-212019-05-232019-05-272019-05-292019-05-312019-06-042019-06-062019-06-112019-06-13日成交额（亿元） 收盘价理财半年报 5 表 1： 2019 年 至今 股票指数走势 数据来源： Wind， 兴证期货研发部 图 2： 2019 年 至今 行业涨跌幅 数据来源： Wind， 兴证期货研发部 1.2 股指期货市场回顾 1.2.1 股指期货集体收涨 截至 2019 年 6 月 14 日， IF 当月连续合约收于 3645.0 点， 2019 年至今累计上涨 21.66%；IH 当月连续合约收于 2775.2 点， 2019 年至今累计上涨 21.37%； IC 当月连续合约收于 4769.2点， 2019 年至今累计上涨 15.75%。 图 3：沪深 300 指数与主力合约价格走势 数据来源： Wind， 兴证期货研发部 上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 沪深3 0 0 上证5 0 中证5 0 02 0 1 9 年1 月 3.64 3.31 2.84 -1.80 6.34 8.30 0.202 0 1 9 年2 月 13.79 20.76 21.86 25.06 14.61 10.49 20.322 0 1 9 年3 月 5.09 9.69 8.25 10.28 5.53 3.45 10.392 0 1 9 年4 月 -0.40 -2.35 -5.26 -4.12 1.06 3.76 -4.332 0 1 9 年5 月 -5.84 -7.77 -9.42 -8.63 -7.24 -7.34 -7.452 0 1 9 年6 月 -0.58 -1.26 -1.06 -2.00 0.69 2.08 -2.372 0 1 9 年至今 15.56 21.69 15.17 16.27 21.40 21.48 15.050.0 0 %5.0 0 %10 . 0 0%15 . 0 0%20 . 0 0%25 . 0 0%30 . 0 0%35 . 0 0%40 . 0 0%45 . 0 0%50 . 0 0%食品饮料农林牧渔家用电器非银金融计算机建筑材料国防军工有色金属通信电子房地产银行综合机械设备交通运输休闲服务医药生物电气设备采掘商业贸易化工轻工制造汽车公用事业纺织服装传媒钢铁建筑装饰- 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203028 0030 0032 0034 0036 0038 0040 0042 0044 00期现价差 沪深 300 股指期货 沪深 300理财半年报 6 图 4： 上证 50 指数与主力合约价格走势 数据来源： Wind， 兴证期货研发部 图 5： 中证 500 指数与主力合约价格走势 数据来源： Wind， 兴证期货研发部 1.2.2 成交及 持仓 在 下跌期间大幅上升 2019 年股票市场 波动加剧， 市场 对股指期货的需求 继续 上升， 4 月底股指期货迎来第四次松绑，一是自 2019 年 4 月 22 日结算时起，将中证 500 股指期货交易保证金标准调整为 12%；二是自 2019 年 4 月 22 日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 500 手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自 2019 年 4 月 22 日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。 从成交 及持仓数据来看， 2019 年 股指期货 市场流动性 继续回升， 尤其是在 4 月底 至 5 月初的股市快速 下跌 阶段，股指期货 成交 及持仓均有 显著增长。整体来看 ， IF 及 IC 的成交持仓比在2019 年有所上升 ，其中 IH 成交持仓比在 2 月底 达到 2018 年 以来的峰值 1.3， IF 及 IC 在 5 月初的 成交持仓比 分别 达到 1.4 及 1.2。 截止 2019 年 6 月 14 日 ，股指期货共成交 2394.98 万手 ，其中 IF、 IH、 IC 日 均成交分别 为103354 手、 44476 手、 73928 手， 较 2018 年日均成交分别增加 235.45%、 139.29%、 313.90%。2019 年 6 月 14 日 ，股指期货 总持仓 30.16 万手 ，其中 IF、 IH、 IC 日持仓 均值 分别为 107144 手、48783 手、 97011 手， 较 2018 年日均 持仓 分别增加了 110.97%、 94.97%、 124.42%。 - 4 0.0 0- 3 0.0 0- 2 0.0 0- 1 0.000.0010 . 0 020 . 0 030 . 0 040 . 0 050 . 0 022 0023 0024 0025 0026 0027 0028 0029 0030 0031 00 期现价差 上证 50 股指期货 上证 50- 1 20 .00- 1 00 .00- 8 0.0 0- 6 0.0 0- 4 0.0 0- 2 0.0 00.0020 . 0 040 . 0 060 . 0 080 . 0 040 0042 0044 0046 0048 0050 0052 0054 0056 0058 0060 00期现价差 中证 500 股指期货 中证 500理财半年报 7 表 2： 2019 年 4 月 19 日中金所对股指期货交易进行三项常态化调整 数据来源： 中金所 ， 兴证期货研发部 1.2.3 期现价差 先升后降 ， IC 贴水 较深 从 期现价差 结构 来看， 合约期现价差在 2019 年先升后降，一季度 由于市场冲高而走强， 并于 2 月底 达到峰值， IF 及 IH 升水 幅度有所增加，而 IC 近月合约回到升水状态 的 时间明显增加 。3 月 下半旬， 期现价差 随着股市 滞涨而 走弱， IC 率先回到 长期贴水状态， IF 及 IH 亦 在 5 月后 受到 指数成分股密集 分红 影响 而 回到贴水 状态 。 目前 IF 及 IH 各合约 均 处于贴水 状态， 但 主要受到分红影响，修正后 实际 维持小幅升水，但较年初 升水 大幅收窄 。 IC 合约 修正 分红预期 后 仍然 维持贴水状态， 远月合约贴水 较 深。 从期指跨期价差 来看， 修正分红预期 后 ，目前 IH 远月 合约 价格 高于近月 ， IF 近远月合约 之间价差较小， IC 远近月合约价差 仍然偏弱 。 本轮调整前 本轮调整后 松绑幅度I FIHICI FIHIC 合约价值1 5 % 合约价值1 2 % 保证金占用减少2 0 %I FIHIC日内开仓规模扩大1 0 倍最低交易保证金比例（交易所标准）日内开仓限制（投机） 单合约5 0手 单合约5 0 0 手2 0 1 9 年4 月1 9 日中金所对股指期货交易进行三项常态化调整平今仓成本减少2 5 %平今仓手续费（交易所标准）合约价值1 0 % 合约价值1 0 %成交金额4 . 6 % % 成交金额3 . 4 5 % %图 6：股指期货成交量 图 7：股指期货持仓量 资料来源： Wind，兴证期货研发部 资料来源： Wind，兴证期货研发部 020 ,00 040 ,00 060 ,00 080 ,00 010 0,0 0 012 0,0 0 014 0,0 0 016 0,0 0 018 0,0 0 020 0,0 0 022 0,0 0 02018-01-052018-01-222018-02-062018-02-282018-03-152018-03-302018-04-182018-05-072018-05-222018-06-062018-06-222018-07-092018-07-242018-08-082018-08-232018-09-072018-09-252018-10-172018-11-012018-11-162018-12-032018-12-182019-01-042019-01-212019-02-122019-02-272019-03-142019-03-292019-04-162019-05-062019-05-212019-06-05IF 日总成交量 IH 日总成交量 IC 日总成交量第三次松绑第四次松绑02 0 ,0 0 04 0 ,0 0 06 0 ,0 0 08 0 ,0 0 010 0,0 0 012 0,0 0 014 0,0 0 016 0,0 0 02018-01-022018-01-192018-02-072018-03-052018-03-222018-04-122018-05-032018-05-222018-06-082018-06-282018-07-172018-08-032018-08-222018-09-102018-09-282018-10-242018-11-122018-11-292018-12-182019-01-082019-01-252019-02-202019-03-112019-03-282019-04-172019-05-092019-05-282019-06-17IF 总持仓量 IH 总持仓量 IC 总持仓量第三次松绑第四次松绑理财半年报 8 图 8： IF 各合约期现基差走势 图 9： IF 各合约跨期 价 差走势 资料来源： Wind，兴证期货研发部 资料来源： Wind，兴证期货研发部 图 10： IH 各合约期现基差走势 图 11： IH 各合约跨期 价 差走势 资料来源： Wind，兴证期货研发部 资料来源： Wind，兴证期货研发部 图 12： IC 各合约期现基差走势 图 13： IC 各合约跨期 价 差走势 资料来源： Wind，兴证期货研发部 资料来源： Wind，兴证期货研发部 2 ,8 0 03 ,0 0 03 ,2 0 03 ,4 0 03 ,6 0 03 ,8 0 04 ,0 0 04 ,2 0 0- 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 00204060801002019-01-022019-01-082019-01-142019-01-182019-01-242019-01-302019-02-122019-02-182019-02-222019-02-282019-03-062019-03-122019-03-182019-03-222019-03-282019-04-032019-04-102019-04-162019-04-222019-04-262019-05-072019-05-132019-05-172019-05-232019-05-292019-06-042019-06-11IF 当月基差 IF 次月基差 IF 当季基差 IF 下季基差 沪深 300- 1 00 .0- 8 0.0- 6 0.0- 4 0.0- 2 0.00.020 . 040 . 02019-1-22019-1-72019-1-102019-1-152019-1-182019-1-232019-1-282019-1-312019-2-122019-2-152019-2-202019-2-252019-2-282019-3-52019-3-82019-3-132019-3-182019-3-212019-3-262019-3-292019-4-32019-4-92019-4-122019-4-172019-4-222019-4-252019-4-302019-5-82019-5-132019-5-162019-5-212019-5-242019-5-292019-6-32019-6-62019-6-12次月 - 当月 当季 - 当月 下季 - 当月当季 - 次月 下季 - 次月 下季 - 当季2 ,2 0 02 ,3 0 02 ,4 0 02 ,5 0 02 ,6 0 02 ,7 0 02 ,8 0 02 ,9 0 03 ,0 0 03 ,1 0 0- 6 0- 4 0- 2 002040602019-01-022019-01-082019-01-142019-01-182019-01-242019-01-302019-02-122019-02-182019-02-222019-02-282019-03-062019-03-122019-03-182019-03-222019-03-282019-04-032019-04-102019-04-162019-04-222019-04-262019-05-072019-05-132019-05-172019-05-232019-05-292019-06-042019-06-11IH 当月基差 IH 次月基差 IH 当季基差 IH 下季基差 上证 50- 4 0.0- 3 0.0- 2 0.0- 1 0.00.01 0 . 02 0 . 03 0 . 02019-1-22019-1-82019-1-142019-1-182019-1-242019-1-302019-2-122019-2-182019-2-222019-2-282019-3-62019-3-122019-3-182019-3-222019-3-282019-4-32019-4-102019-4-162019-4-222019-4-262019-5-72019-5-132019-5-172019-5-232019-5-292019-6-42019-6-11次月 - 当月 当季 - 当月 下季 - 当月当季 - 次月 下季 - 次月 下季 - 当季4 , 0 0 04 , 2 0 04 , 4 0 04 , 6 0 04 , 8 0 05 , 0 0 05 , 2 0 05 , 4 0 05 , 6 0 05 , 8 0 06 , 0 0 0- 4 0 0- 3 5 0- 3 0 0- 2 5 0- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501002019-01-022019-01-082019-01-142019-01-182019-01-242019-01-302019-02-122019-02-182019-02-222019-02-282019-03-062019-03-122019-03-182019-03-222019-03-282019-04-032019-04-102019-04-162019-04-222019-04-262019-05-072019-05-132019-05-172019-05-232019-05-292019-06-042019-06-11IC 当月基差 IC 次月基差 IC 当季基差 IC 下季基差 中证 500- 4 00 .0- 3 50 .0- 3 00 .0- 2 50 .02 00 .0- 1 50 .0- 1 00 .0- 5 0.00.050 . 02019-1-22019-1-82019-1-142019-1-182019-1-242019-1-302019-2-122019-2-182019-2-222019-2-282019-3-62019-3-122019-3-182019-3-222019-3-282019-4-32019-4-102019-4-162019-4-222019-4-262019-5-72019-5-132019-5-172019-5-232019-5-292019-6-42019-6-11次月 - 当月 当季 - 当月 下季 - 当月当季 - 次月 下季 - 次月 下季 - 当季理财半年报 9 1.2.4 跨品种套利回顾 2019 年上半年股票 市场 经历 三次风格切换 。 2019 年 1 月 蓝筹大盘股率先 走出 春季反弹行情， 中小盘股 维持低迷， IH 走势 强于 IF 强于IC， IC/IH 主力比值继 2018 年 10 月 后 于 2019 年 1 月底再度 跌破 1.7， IC/IF 主力比值亦创新低。 2 月 起 市场 出现风格切换，中小盘股 超跌反弹 ， 涨幅大于 大盘股， IC/IH 及 IC/IF 比值大幅回升， 三月上旬 IC/IH 回到 2.0 上方。 3 月 下旬市场风格再度出现切换， 股票 市场上行乏力， 避险情绪 上升， 中小创股高位 调整，二季度 起 IC/IH 及 IC/IF 比值 震荡 走弱 ， 在股市 大跌期间 （ 4 月 底至 5 月初） 快速回调至前期低位。 截止 6 月 14 日， IF/IH 主力 合约 点数 比值 为 1.3134，基本回落 至 2018 年底水平； IC/IF 主力 合约 点数 比值 为 1.3084， 相较于 2018年末 的 1.3753下 降 4.86%； IC/IH主力 合约比值 降至 1.7794，相较于 上年末的 1.8020 下行 4.63%。 图 14： IC/IF 主力合约比值走势 数据来源： Wind， 兴证期货研发部 2.市场基本面分析 2.1 春季行情 上涨主要 来源 于 估值 的提升 2019 年 A 股 市场 如期演绎 春季行情 ，各大指数 在 4 月初均创年内新高。 从 盈利的角度来看， 2018 年 上市公司营业收入增速势头放缓 ，重要指数 计算的 盈利年 增速多数下滑 ， 其中 深证成指及中证 500 降幅 较大 ， 多数行业利润负增长 。仅有 创业板指 计算 的每股收益由 2017 年 的负增长 转为正增长 ，但 创业板指 2019 年 一季度同比增速转负 。再看 2019 年一季度 的 盈利数据 ，上证综指 、沪深 300 及 上证 50 的每股收益 同比 有所 回升， 中证 500 及 创业板指 同比增速转负 ， 显示大盘股 的 业绩表现 较为稳健 ，业绩同比 实现小幅增长，而中小盘股 未维持 2018 年初 的 业绩改善表现 ， 回归 下行通道， 从指数 的涨幅来看，主要 由 估值上修贡献，沪深 300 及 上证 50 指数的累计 涨幅大于动态市盈率的增幅， 显示 大盘股的股价修复 由盈利 及 估值共同推动 ，实现戴维斯双击 。而创业板指 及中证 500 指数估值 的上升幅度远大于实际涨幅， 且从 盈利数据来看中小盘股 业绩支撑较弱 ， 因此我们认为 年初中小盘股的 上涨 主要来源于 对于预期 的上修， 而非 实际盈利增长的影响。 分行业 来看，申万一级 28 个 行业指数中， 15 个行业指数估值 的上升幅度大于实际涨幅 ， 20 个 行业1 . 6 0 0 01 . 7 0 0 01 . 8 0 0 01 . 9 0 0 02 . 0 00 02 . 1 0 0 01 . 2 8 0 01 . 3 3 0 01 . 3 8 0 01 . 4 3 0 01 . 4 80 01 . 5 3 0 02019-01-022019-01-072019-01-102019-01-152019-01-182019-01-232019-01-282019-01-312019-02-122019-02-152019-02-202019-02-252019-02-282019-03-052019-03-082019-03-132019-03-182019-03-212019-03-262019-03-292019-04-032019-04-092019-04-122019-04-172019-04-222019-04-252019-04-302019-05-082019-05-132019-05-162019-05-212019-05-242019-05-292019-06-032019-06-062019-06-12I C /I F I F/IH I C /I H( 右轴）理财半年报 10 2018 年 增速同比 放缓。 因此 我们认为， 今年 的春季行情 主要来源 于 估值 的 提升， 受益于风险偏好的提升。 图 15: 每股收益数据 图 16：各行业收益情况 资料来源： Wind，兴证期货研发部 资料来源： Wind，兴证期货研发部 图 17： 2019 年 4 月初各 指数行情 图 18： 2019 年 4 月初各行业 行情 资料来源： Wind，兴证期货研发部 资料来源： Wind，兴证期货研发部 2.2 短期风险偏好的变化取决于预期差 上文叙述 了 春季行情上涨主要 来源 于 估值 提升， 即受益于 市场 风险偏好的提升 ， 尤其是中小盘股的 预期 上修幅度较大 ，而上市公司的 盈利基本面并未有明显改善 ，但短期来看 市场预期有