建筑材料行业2019中期策略：格局造就优势，需求仍有亮点.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 Table_Page 投资策略半年报 |建筑材料 证券研究报告 Table_Title 建筑材料行业 2019 中期策略 格局造就优势，需求仍有亮点 Table_Summary 核心观点 ： 好 的供给格局造就好的盈利中枢 水泥行业好的供给格局造就过去 15 年需求中枢下行，但价格和盈利中枢上行；特别是 2016 年以来上行周期，供给上的三个变化展示了在需求弱增长情况下，盈利能力达到了新高。同样，药用玻璃包材 行业 和石膏板行业由于好的供给格局也带来龙头公司盈利中枢在上移，家装水管行业龙头公司把制造品做成消费品，造就了好的竞争格局，实现了盈利中枢持续上移。 下半年哪些需求亮点值得重视 一是对下半年地产需求不用悲观，我们预计房地产销售面积全年小幅负增长（ -2.5%），新开工面积增速正增长（ 5%），施工面积增速和建安投资增速要好于去年（分别为 7.9%、 7.4%）；我们认为实际竣工面积要好于竣工统计数据，今年实际竣工面积预计将温和回升。二是北方需求下半年仍将保持回暖态势，将带来北方水泥龙头公司 ROE 大幅改善。三是中硼硅药用玻 璃包材中期放量值得期待。四是风电需求放量今明年可持续。 投资策略：行业结构机会仍值得期待 对于水泥行业：展望下半年，全国水泥均价有望保持高位；从结构来看，南方水泥价格预计维持高位，北方水泥价格预计中枢上行（北方地区核心区域出货量已经连续三个季度两位数增长， 6 月份淡季不淡价格反而小幅上行）。从中期来看，我们认为除非出现以下两种情况之一才可能打破行业目前供需均衡（从而使得价格下行拐点出现），一是全国各主要区域需求都出现一定程度负增长（ -5%以上），二是大量跨省产能置换使得行业尤其是核心区域新增产能持续释放，目前 这两种情况的概率都还很低。基于此，我们继续看好核心区域水泥龙头公司，首选景气上行、业绩加速的北方区域龙头祁连山和冀东水泥，其次是景气维持高位的华新水泥和海螺水泥（ 600585.SH/00914.HK） 。 对于消费建材行业：下半年需求环境（地产销售和地产竣工）预计不会更差，而商业模式和行业格局好的子行业，其优质公司业绩值得中长期看好；基于此，我们中线看好三棵树、北新建材和伟星新材。 药用玻璃包材高端需求放量值得期待，同时行业格局好，龙头公司将多方面受益（定价能力和高端需求放量最大受益者）；继续看好山东药玻。 风电需求持续放量，将带动上游风电叶片景气周期上行和风电用玻纤纱持续高景气，看好龙头公司中材科技。 风险提示 宏观经济大幅下行、固定资产投资（包括房地产投资和基建投资）大幅下行、出口大幅下行；宏观调整政策大幅收紧；行业新增产能超预期释放；原材料价格大幅上涨 。 Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2019-06-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邹戈 SAC 执证号： S0260512020001 021-60750616 zougegf 分析师： 谢璐 SAC 执证号： S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-60750630 xielugf 分析师： 徐笔龙 SAC 执证号： S0260517080013 021-60750611 xubilonggf 分析师： 赵勇臻 SAC 执证号： S0260519040002 021-60750614 zhaoyongzhengf 请注意，邹戈 ,徐笔龙 ,赵勇臻并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 建筑材料行业 :行业步入基本面和政策共振阶段 2019-06-16 建筑材料行业 :行业基本面保持稳定，格局的优势 2019-06-09 -19%-10%-2%7%16%24%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19建筑材料 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 40.16 2019/4/29 买入 45.55 5.33 5.16 8 8 4 4 22% 19% 海螺水泥 00914.HK HKD 47.55 2019/4/29 买入 55.25 5.33 5.16 9 9 4 4 22% 19% 华新水泥 600801.SH RMB 19.33 2019/4/1 买入 29.00 3.17 3.09 6 6 4 4 24% 21% 旗滨集团 601636.SH RMB 3.75 2018/10/12 买入 - 0.50 0.55 8 7 21 21 17% 17% 山东药玻 600529.SH RMB 20.91 2019/5/5 买入 32.20 1.15 1.48 18 14 15 11 12% 14% 中国巨石 600176.SH RMB 9.57 2019/4/4 买入 13.86 0.77 0.89 12 11 11 9 16% 16% 中材科技 002080.SZ RMB 8.96 2019/3/5 买入 15.94 0.94 1.17 10 8 8 7 12% 14% 长海股份 300196.SZ RMB 9.14 2018/10/28 买入 - 0.96 1.17 10 8 11 8 14% 15% 东方雨虹 002271.SZ RMB 21.16 2019/4/29 买入 21.12 1.32 1.63 16 13 10 8 20% 21% 三棵树 603737.SH RMB 42.90 2019/5/10 买入 62.90 2.40 3.60 18 12 14 10 20% 25% 伟星新材 002372.SZ RMB 16.39 2019/4/26 买入 21.16 0.92 1.12 18 15 16 13 31% 34% 北新建材 000786.SZ RMB 18.21 2019/5/7 买入 25.95 1.73 2.21 11 8 8 6 18% 20% 帝欧家居 002798.SZ RMB 18.70 2018/8/28 买入 - 2.58 3.46 7 5 9 7 16% 18% 石英股份 603688.SH RMB 12.23 2019/3/20 买入 18.30 0.61 0.82 20 15 21 15 13% 15% 冀东水泥 000401.SZ RMB 17.30 2019/4/28 买入 23.99 2.09 2.35 8 7 4 3 17% 16% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注 1： 表中股价 数据来源于 Wind资讯统计 2019年 6月 21日该公司收盘市值； 注 2： 表中 2019年 和 2020年 估值和财务 数据 来自广发证券最新外发报告； 注 3：海螺水泥 H 股股价货币为港元， EPS 货币为人民币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料目录索引 好的供给格局造就好的 盈利中枢 . 6 水泥行业：需求中枢下移，盈利中枢上移； 2016 年以来三个新变化 . 6 石膏板行业和药用玻璃包材行业：龙头公司高市占率带来的定价能力提升 . 13 家装水管行业：从制造品到消费品，品牌造就好的竞争格局 . 14 下半年有哪些需求亮点值得重视 . 15 地产需求不用悲观 . 15 北方需求回暖，下半年仍将持续 . 18 中硼硅玻璃放量值得期待 . 21 风电叶片需求回升具备可持续性 . 23 投资建议：行业结构机会仍值得期待 . 27 风险提示 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料图表索引 图 1： 2003-2018 年全国水泥年度产量及同比增速 . 6 图 2： 2003-2019 年全国水泥产量月度同比增速 . 6 图 3： 2003 年至今全国高标水泥价格（月度） . 7 图 4： 2003-2018 年海螺水泥水泥及熟料毛利率 . 7 图 5： 2018 年全国及核心区域熟料产能集中度情况 . 8 图 6： 2002-2018 年全国新增熟料产能 . 8 图 7： 2012-2019 年各省份错峰限产天数比较（单位：天；不完全统计） . 9 图 8： 2015-2019E 行业停产情况（单位：天） . 10 图 9： 2016-2018 年甘肃及京津冀地区固投增速 . 10 图 10： 2016-2018 年甘肃及京津冀水泥产量增速 . 10 图 11： 2016-2018 年甘肃地区高标水泥价格 . 11 图 12： 2016-2018 年京津冀地区高标水泥价格 . 11 图 13： 2015-2018 年祁连山吨毛利 . 11 图 14： 2015-2018 年冀东水泥吨毛利 . 11 图 16：水泥传统周期传导机制 . 13 图 17：水泥新周期传导机制 . 13 图 18：北新建材毛利率和销量增速 . 13 图 19：北新建材和千代田毛利率比较 . 13 图 20：山东药玻模制瓶毛利率和净利润率 . 14 图 21：山东药玻 ROE 和股价年涨幅 . 14 图 22：不同管材公司 PPR 产品的毛利率 . 14 图 23：伟星新材和同行 ROE 比较 . 14 图 24：重点 35 城首套二套房按揭贷平均利率 . 15 图 25：重点 35 城首套二套房按揭贷平均利率折扣 . 15 图 26：累计住宅库存和去化率 . 16 图 27： 2016 年至今房屋施工面积累计同比 . 16 图 28： 2016 年至今房地产投资增速拆分 . 16 图 29：统计局披露的竣工面积增速和测算的退出施工面积增速 . 17 图 30：龙头公司 T-1 年竣工面积增速和行业 T 年退出施工面积增速 . 17 图 31：华北、东北、西北水泥产量增速 . 18 图 32：华东、中南、西南水泥产量增速 . 18 图 33：北方三大区域水泥产量累计同比增速 . 19 图 34：南方三大区域水泥产量累计同比增速 . 19 图 35：北方三大区域库容比（ %） . 19 图 36：南方三大区域库容比（ %） . 19 图 37：北方三大区域水泥出货率（ %） . 20 图 38：南方三大区域水泥出货率（ %） . 20 图 39：注射剂瓶销量占比高 . 22 图 40： 美国各类注射剂玻璃包材结构占比 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料图 41：中国注射剂包材结构占比 . 22 图 42： 2007-2018 年我国风电新增装机容量（吊装）及同比增速 . 24 图 43： 2009-2020E 四类风区上网电价（指导电价）调价情况 . 24 图 44： 2016-2018 年 “红六省 ”弃风率情况 . 25 图 45： 2007-2018 年我国风电新增 /累计装机平均功率 . 26 图 46：中材科技不同额定功率下叶片平均长度 . 26 图 47： 2021E 全球风电叶片长度发展趋势 . 26 表 1：截止 2018 年底已经成立的 14 家水泥联合销售公司 . 12 表 2：各区域水泥产量比较 . 18 表 3： 2018 年南北方主要水泥上市公司水泥销量、归属净利润、 ROE（平均）相比2011 年 、 2015 年变动情况 . 21 表 4：一致性评价下，注射剂玻璃包材行业在悲观情况下增长空间约 30 亿元，乐观情况下增长空间约 90 亿元 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料好的供给格局造就好的 盈利中枢 水泥行业：需求中枢下移，盈利中枢上移； 2016 年以来三个新变化 需求中枢下移，盈利中枢上移 过去 15年，从需求端来看，水泥行业非常经典地经历了成长期和成熟期，需求中枢从 15%下移到 0附近； 2003-2013年是我国水泥行业的成长期，以水泥产量增速衡量的需求增速（水泥的库容量较小）持续保持双位数的增长，维持在 15%的中枢水平。自 2014年全国水泥需求见顶后（截止到目前），水泥需求增速维持在 0%左右的中枢水平，行业步入成熟期。 图 1： 2003-2018年全国水泥年度产量及同比增速 数据来源：统计局 ， 广发证券发展研究中心 图 2： 2003-2019年全国水泥产量月度同比增速 数据来源：统计局 ， 广发证券发展研究中心 (10)(5)0510152025051015202530全国水泥产量（亿吨，左轴） 全国水泥产量 :同比（ %，右轴）-20%-10%0%10%20%30%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料但是从水泥价格与企业盈利来看，除了 2015年因房地产高库存和前几年持续供给释放带来行业供需严重失衡导致水泥价格较低，全国高标水泥价格中枢在不断上移， 2018年至今维持在 430元 /吨左右，较 2003-2008年需求高增长阶段的价格中枢提升了 100元 /吨左右。从企业盈利来看，以龙头海螺水泥为例， 2003年至今海螺水泥盈利中枢（用其水泥及熟料业务毛利率衡量，这还未考虑到公司费用率，尤其是财务费用率改善的影响）也发生明显上移，由 2003-2010年的 30%提振至 2011-2018年的 35%左右， 2018年创历史新高，达到 47%。 图 3： 2003年至今全国高标水泥价格（月度） 图 4： 2003-2018年海螺水泥水泥及熟料毛利率 数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心 数据来源：海螺水泥年报，广发证券发展研究中心 区域性和生产 特征 是主要原因 从中长期来看，主要原因在于水泥行业的格局。 首先， 水泥是短腿产品 ， 其低货值 、 不易储存的特性使其具有明显的区域性特征 ；单从表观集中度来看（用全国熟料产能集中度表示）， 2018年全国 CR3企业熟料产能集中度为 38%，但考虑到水泥行业的区域性，从实际的核心区域市场来看，集中度远超于此 2018年长三角、湖北、陕西核心企业的熟料产能集中度已经超过 60%，京津冀、甘肃、两广核心企业的熟料产能集中度均在 50%以上，行业实际集中度远高于表观集中度。 其次，水泥易开易停的生产特性使得减产成本低而且易操作，叠加上各区域超高的集中度，让错峰限产和自律协同限产易于执行，大企业对区域（行业）供给更易控制，这样行业供需关系容易好转且持久。 这也是水泥行业基本面区别于其他原材料类周期行业的主要原因。 250300350400450500全国高标水泥均价（月度）（元 /吨）20%25%30%35%40%45%50%海螺水泥水泥及熟料毛利率（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料图 5： 2018年全国及核心区域熟料产能集中度情况 数据来源： 数字 水泥网 ， 广发证券发展研究中心 本轮周期（ 2016-）供给的三个新变化 2016年来水泥行业进入新的上行周期，本轮周期呈现出 “低需求、低供给 ”特征，展示出在需求弱增长的情况下，如何实现强盈利（盈利中枢上移），主要源于供给上出现了三个新变化： 一是本轮上升周期，企业盈利改善并没有带来新增产能的扩张；在盈利大幅改善的 2017-2018年，新增熟料产能均在 2000万吨左右，分别同比增长 1%，新增产能少保持了行业格局稳定。 图 6： 2002-2018年全国新增熟料产能 数据来源： 数字水泥网， 广发证券发展研究中心 二是本轮周期中错峰生产成为全国范围内的常态；本轮周期水泥行业的停产（供给收缩）主要分为三种：协同停产、错峰生产、环保停产，和以前周期不一样的是多了错峰生产和环保停产，尤其是错峰生产成为本轮周期供给收缩的主要来68%64% 63%59%55% 54%47%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%陕西 CR3 长三角 CR2 湖北 CR2 甘肃 CR2 京津冀 CR1 两广 CR3 川渝 CR3 全国 CR3050001000015000200002500030000全国新增熟料产能（万吨）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料源。 而错峰生产本质上也是协同行为。水泥产品的不易储存、水泥产能关停较为灵活（停复产的成本低），使得水泥企业可以通过协同自律停产来改善区域市场的供需格局和盈利，这是错峰生产最早在水泥行业被开创性提出采用的原因；早在 2014年 11月新疆地区率先实行水泥错峰生产，当时新疆熟料产能利用率只有 40%多，区域内企业想通过错峰生产协同自救 ， 错峰生产从开始就是企业和协会自发行为。2014年 12月晋冀鲁豫京津四省两市行业协会联合发出泛华北地区水泥企业错峰生产自律公约，也属于企业和协会自发自救行为； 2015年升级为工信部和环保 部出文要求北方十五省全部参与冬季错峰生产，之后南方部分省份也从之前的协同停产加入到冬季和夏季错峰生产（我们此前已经写过深度分析报告）。 图 7： 2012-2019年各省份错峰限产天数比较（单位：天；不完全统计） 数据来源： 数字水泥网，各省政府网站， 广发证券发展研究中心 注： 2019年为不完全统计 050010001500200025003000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E北京市 天津市 河北省 山西省 内蒙古 辽宁省 吉林省 黑龙江 上海市 江苏省 浙江省安徽省 福建省 江西省 山东省 河南省 湖北省 湖南省 广东省 广西区 海南省 重庆市四川省 贵州省 云南省 西藏区 陕西省 甘肃省 青海省 宁夏区 新疆区识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑材料图 8： 2015-2019E行业停产情况（单位：天） 数据来源： 数字水泥网， 广发证券发展研究中心 注： 2012-2013年东北三省自发冬季停产，我们算入协同停产， 2015年加入北方十五省错峰生产序列； 2019年为不完全统计 错峰生产的意义使得第一次观察到在需求持续下滑的环境下，通过供给上的收缩实现价格不跌反而有所上升，反映到区域企业的盈利上也是不降反升。以 2016-2018年的京津冀和甘肃水泥市场为例， 2016-2018年两个区域市场需求都以负增长环境为主，但价格仍能维持稳步上涨，企业盈利能力同样保持上升。 图 9： 2016-2018年甘肃及京津冀地区固投增速 图 10： 2016-2018年甘肃及京津冀水泥产量增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 050010001500200025003000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019错峰生产 协同停产 环保停产-50-40-30-20-1001020甘肃固定资产投资完成额累计同比（ %）京津冀固定资产投资完成额累计同比（ %）-50-40-30-20-10010203040甘肃水泥产量累计同比（ %）京津冀水泥产量累计同比（ %）