化工行业：风物长宜放眼量，博弈周期布局成长.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 52 Table_Page 投资策略半年报 |化工 证券研究报告 Table_Title 化工行业 风物长宜放眼量 ， 博弈周期布局成长 Table_Summary 核心观点： 行业与板块回顾： 2019 年上半年全球经济下行压力加大，化工行业景气度进入回落期，板块盈利能力收缩。 进入 2019 年，全球经济趋势性走弱， 5 月以来， 受贸易纷争扰动 ，全球经济减速压力持续上升，中国经济也面临放缓压力。 国内整体投资平稳，基建存回暖预期，消费增速继续下滑，出口需求韧性仍强。 根据百川资讯提供的各类化工品价格测算，当前各大类子行业价格 大都 均 已 跌落至 近 8 年 历史平均价格区间以下，仅维生素行业价格高于历史均值。除两碱，氟化工等板块外，各类化工子行业价差均 已 掉落至历史平均价差水平以下。 行业与板块展望：短期存经济下行压力，供给侧门槛提升助力中期格局向好。 短期内 受经济增速下降影响，化工行业仍存在盈利下滑压力，但 根据百川资讯提供的 232 种各类化工品的价格数据测算，当前有74.6%的化工产品价格跌至其历史均值水平以下 ，行业估值水平也 已达历史 低位 。 我们认为在环保 、 安全政策持续收紧的情况下，化工行业进入壁垒逐渐提升，小企业扩张产能难度较大，退出关停风险逐渐提升，因此未来行业资本开支或将主要由行业龙头公司主导。一进一退之中，我国化工行业的集中度将逐渐提升，未来行业竞争也将逐渐进入有序化阶段。优质行业龙头企业在此轮周期中，有望享受集中度提升红利。 投资策略：关注三条主线，七大行业与龙头白马。 我们 认为 2019 年下半年投资机会应关注： （ 1） 供给侧改革带来行业集中度提升子行业 . 受环保安全政策致行业 收缩价格上行的萤石行业，行业集中度提升的混凝土外加剂行业，供给侧持续偏紧门槛抬升的农药行业； （ 2） 弱 周期或下游 需求高速增长子行业 。行业格局较好的食品添加剂行业，以及新兴需求增长的尾气催化材料， 5G 相关材料以及氢能源行业。（ 3） 景气阶段性低谷周期子行业龙头白马。可中长期布局的龙头白马包括：万华化学，华鲁恒升，鲁西化工与桐昆股份。 重点关注公司： 金石资源， 苏博特，广信股份，扬农化工，利尔化学，万润股份，国瓷材料，万华化学，桐昆股份，华鲁恒升，鲁西化工等 风险提示 国际油价大幅下跌带动化工品价格继续下跌，全球经济大幅下滑影响化工产品需求，行业层面风险 ； Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-21 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭敏 SAC 执证号： S0260514070001 021-60750613 gzguomingf 分析师： 王玉龙 SAC 执证号： S0260518070002 SFC CE No. BNX005 021-60750613 wangyulonggf 请注意，郭敏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 化工行业 :化工品价格下行，关注混凝土外加剂、 PVC 等基建链条化工品 2019-06-16 化工行业地方专项债政策点评 :政策助力，关注混凝土外加剂、 PVC 等基建链条化工品 2019-06-12 化工行业 :化工品价格下行压力大，关注农药、萤石、新材料等行业 2019-06-09 Table_Contacts 联系人： 吴鑫然 0755-88286915 wuxrgf 联系人： 何雄 021-60750613 hexionggf -22%-14%-7%1%9%17%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19化工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 52 Table_PageText 投资策略半年报 |化工重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 利尔化学 002258.SZ CNY 13.57 2019/5/7 增持 17.68 1.04 1.44 12.8 9.2 7.4 5.6 15.6 17.6 海利尔 603639.SH CNY 26.70 2019/5/7 增持 33.35 2.30 2.89 11.4 9.0 7.8 6.2 16.7 17.4 扬农化工 600486.SH CNY 54.38 2019/5/6 买入 62.90 3.69 4.19 14.5 12.8 9.5 7.7 19.8 18.3 万华化学 600309.SH CNY 41.98 2019/4/30 买入 59.10 3.94 4.93 10.1 8.1 7.0 5.4 23.7 25.2 金禾实业 002597.SZ CNY 19.05 2019/4/30 买入 23.05 1.65 2.02 11.3 9.2 7.0 5.4 19.8 20.4 金石资源 603505.SH CNY 19.60 2019/4/30 买入 24.00 1.20 1.52 15.8 12.5 9.5 7.5 25.6 24.4 三友化工 600409.SH CNY 5.77 2019/4/29 买入 8.21 0.68 0.81 8.2 6.9 4.5 3.6 11.3 11.8 桐昆股份 601233.SH CNY 14.41 2019/4/28 买入 18.72 1.44 1.89 9.5 7.3 6.5 5.6 14.8 16.5 鲁西化工 000830.SZ CNY 11.25 2019/4/24 买入 20.77 1.61 1.92 6.7 5.7 10.5 8.7 18.0 17.7 国恩股份 002768.SZ CNY 26.65 2019/4/24 买入 31.93 1.52 1.82 17.3 14.5 11.7 10.1 16.9 16.9 道恩股份 002838.SZ CNY 11.34 2019/4/24 买入 23.76 0.82 1.16 13.7 9.7 14.9 11.4 17.9 20.2 万润股份 002643.SZ CNY 10.05 2019/4/22 买入 15.00 0.60 0.69 17.0 14.7 13.0 10.8 11.0 11.3 广信股份 603599.SH CNY 14.91 2019/4/21 买入 21.59 1.27 1.62 11.9 9.3 7.2 5.0 11.2 12.6 醋化股份 603968.SH CNY 16.18 2019/4/19 买入 22.50 1.32 1.47 12.0 10.8 7.0 6.1 16.2 15.2 百合花 603823.SH CNY 17.72 2019/4/15 增持 27.85 1.11 1.40 15.4 12.2 9.2 7.0 15.0 15.9 中泰化学 002092.SZ CNY 8.17 2019/3/27 增持 10.50 1.14 1.29 6.9 6.1 6.6 6.0 11.5 11.5 广汇能源 600256.SH CNY 3.61 2019/3/24 买入 4.95 0.33 0.47 10.5 7.3 5.7 4.0 13.0 15.7 坤彩科技 603826.SH CNY 14.92 2019/2/26 增持 18.20 0.56 0.79 25.9 18.5 20.0 14.4 16.9 19.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 52 Table_PageText 投资策略半年报 |化工目录索引 一、行业与板块回顾与展望 . 7 1.1 宏观回顾：经济存下滑压力，需求端触及底部 . 7 1.2 行业回顾：供给侧影响持续，大宗化学品价格承压下行 . 10 1.3 板块回顾：季度营收与净利润增速下行 . 11 1.4 行业与板块展望：景气反弹尚需催化，行业龙头穿越周期 . 13 二、投资机会一：行业集中度提升子行业 . 14 2.1 萤石行业：供给收缩，需求稳定，价格中枢上行 . 14 2.2 混凝土外加剂：行业集中度提升，行业格局改善 . 20 2.3 农药行业：供给侧持续偏紧，行业份额逐渐向龙头集中 . 24 三、投资机会二：需求增长的新材料行业 . 29 3.1 尾气催化材料：受益国六标准实施，国六标准促催化剂产业链 . 29 3.2 食品添加剂：甜味剂与防腐剂格局良好 . 38 3.3 5G 相关材料：受益 5G 商用化浪潮，材料端国产替代空间大 . 40 3.4 氢能源：能源革命不止步 . 43 四、投资机会三：供给侧改革助力行业龙头穿 越周期 . 47 4.1 万华化学：产品为矛，成本为盾，从 MDI 龙头向综合性化工龙头发展 . 48 4.2 华鲁恒升：成本控制为王，规划新项目保障公司发展 . 48 4.3 鲁西化工 : 完善产品业务一体化，提升行业竞争力 . 49 4.4 桐昆股份：向上布局打造一体化涤纶长丝龙头 . 49 风险提示 . 50 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 52 Table_PageText 投资策略半年报 |化工图表索引 图 1：全球制造业 PMI 继续回落 . 7 图 2：全球 GDP 增速下行 . 7 图 3：美国制造业 PMI . 7 图 4：美国非农就业人数变动 . 7 图 5：中国不变价 GDP 增速 . 8 图 6： GDP 分项目拉动效应分化 . 8 图 7：房地产开发投资完成额累计同 比 . 8 图 8：国内基础设施投资完成额累计同比 . 8 图 9：社会商品零售额累计同比 . 9 图 10：我国汽车销售累计同比 . 9 图 11：我国家电行业销售累计同比 . 9 图 12：纺织服装行业销售累计同比 . 10 图 13：商品房销售面积累计同比 . 10 图 14：我国出口金额累计同比 . 10 图 15：工业企业出口交货值累计同比 . 10 图 16：子行业板块价格所处历史区间 . 11 图 17：子行业价差所处历史区间 . 11 图 18：化工主要子行业 PPI 同比 . 11 图 19：基础化工单季度营收同比增速 . 12 图 20：基础化工单季度净利润同比增速 . 12 图 21：基础化工行业资产负债率 . 12 图 22：基础化工行业营运资本占比 . 12 图 23：基础化工行业 PE 走势（ TTM） . 13 图 24：全部 A 股与基础化工行业 PE 走势（ TTM） . 13 图 25：国际油价二季度宽幅下跌（美元 /桶） . 13 图 26：大部分化工品价格跌至历史均值水平以下 . 14 图 27：萤石下游应用领域广泛 . 15 图 28：萤石下游主要消费结构（ %） . 15 图 29： 20132018 年氢氟酸产量情况 . 16 图 30： 2014 年全球氢氟酸主要消费结构 . 16 图 31： 2013-2018 变频与定频空调销量情况 . 16 图 32：无水氢氟酸及与萤石价差情况 . 17 图 33：我国近年来萤石产量情况 . 18 图 34：我国近年来萤石进出口情况（万吨） . 18 图 35：近期萤石价格持续反弹 . 19 图 36：混凝土中各种原材料成本占比 . 21 图 37：我国三代减水剂消费量占比 . 22 图 38： 2009-2018 年我国商品混凝土产量情况 . 22 图 39： 2005-2017 年我国外加剂行业销量情况 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 52 Table_PageText 投资策略半年报 |化工图 40：基建投资累计同比（ %） . 23 图 41 我国逐渐建成全面的污染防治管理体系 . 25 图 42 农药原药价格指数自 2016 年下半年持续上涨 . 25 图 43 我国农药原药产量情况 . 26 图 44：全国及江苏省农药原药产量（万吨，左轴）与江苏省占比（右轴） . 26 图 45：主要农产品价格处于底部（美分 /蒲式耳） . 27 图 46：我国主要农产品年末库存 /消费量情况（ %） . 27 图 47：汽车尾气催化剂结构图 . 29 图 48：蜂窝陶瓷 . 31 图 49：蜂窝陶瓷特点 . 31 图 50：蜂窝陶瓷供应链 . 32 图 51：蜂窝陶瓷 90%的销售量被国外企业占据 . 32 图 52：非道路移动机械工程机械保有量（万台） . 33 图 53：非道路移动农业工程机械保有量（万台） . 33 图 54：我国蜂窝陶瓷载体市场空间动态趋势图 . 33 图 55：柴油车后处理系统（ DOC+DPF+SCR） . 35 图 56：安赛蜜供给格局 . 38 图 57：三氯蔗糖供给格局 . 38 图 58：我国山梨酸钾产能分布 . 39 图 59： 2018 年全球 LCP 市场下游需求结构 . 41 图 60： 2018 年全球分区域 LCP 需求占比 . 42 图 61：不同类型 PCB 材料传导产业链 . 43 图 62： 2017 年我国化工副产氢路线理论产氢量（亿 m3） . 44 图 63：燃料电池电堆成本构成 . 45 图 64：化工行业与化工上市公司资本开支增长情况 . 47 表 1： 世界各国可经济开采萤石储量及年产量 . 18 表 2：三代减水剂性能对比 . 21 表 3： 2016-2018 年我国聚羧酸减水剂企业市占率（按销量） . 23 表 4：主要农药上市公司扩产计划 . 27 表 5：汽车尾气主要污染物 . 29 表 6：汽车尾气主要污染物 . 30 表 7：汽车尾气排放物含量要求 (mg/km) . 31 表 8：国内蜂窝陶瓷用量计算 . 33 表 9：公司与国内竞争对手的比较 . 35 表 10：尾气处理相关材料和应用关联表 . 35 表 11：柴油机分子筛需求测算表 . 36 表 12：各类甜味剂产品对比 . 38 表 13： LCP 材料特性 . 41 表 14： LCP 基 FCCL 和 PI 基 FCCL 性能对比 . 41 表 15：锂电池与燃料电池比较 . 43 表 16：不同制氢路线生产成本估算 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 52 Table_PageText 跟踪分析 |化学制品表 17：膜电极制备工艺 . 45 表 18：不同种类燃料电池比较 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 52 Table_PageText 跟踪分析 |化学制品一、行业与板块回顾 与展望 1.1 宏观回顾：经济存下滑压力 ，需求端触及底部 进入 2019年， 全球经济趋势性走弱 ， 5月以来， 随着贸易纷争升级 ，全球经济减速压力持续上升， 中国 经济 也 面临 放缓 压力。 全球制造业 PMI于 2018年 年 初 开始见顶回落 ， 根据近日公布的 2019年 5月经济数据，全球 制造业 PMI为 49.8%，比上月回落 0.6个百分点，降至荣枯线以下，显示二季度 全球 经济下行压力加大 。 图 1： 全球制造业 PMI继续 回落 图 2： 全球 GDP增速下行 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： IMF， 广发证券发展研究中心 美国经济见顶压力加大。 美国制造业 PMI指数自 2018年年中开始回落，当前已从2018年 8月的高点 61.30降至 2019年 5月的 52.10，下行趋势明显。另一方面最新的数据显示 5月美国新增非农就业人数大幅低于预期。贸易纷争下，美国经济同样面临下滑压力。 图 3： 美国 制造业 PMI 图 4： 美国非农就业人数变动 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： 美国劳工部 ， 广发证券发展研究中心 中国 经济 内部结构分化。 2014年以来中国 GDP增速持续 下行 ， 2016下半年至 2017上半 年止跌回升； 2019年 一 季度中国 不变价 GDP增速 为 6.4%，相对于 2018年全年的 6.6%增速有所回落，下行压力仍在。分项来看， 自 2018年年底以来，货物和服务净出口对 GDP拉动 见底回 升，而最终消费支出和资本形成总额对其影响不断下降， GDP分项目拉动效应分化格局改变。 40455055602009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04全球 :摩根大通全球制造业 PMI-5%0%5%10%1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016世界发达经济体新兴市场和发展中经济体 (EMDE)404550556065702014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI-100-500501001502002503003502014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05美国新增非农就业人数（百万人）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 52 Table_PageText 跟踪分析 |化学制品图 5： 中国 不变价 GDP增速 图 6： GDP分项目拉动效应分化 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 地产投资 韧性强 与基建投资 回暖 。 投资方面，国内房地产开发投资完成额累计同比增速自 2015年见底后 持续 回升，于 2019年 4月 回升至 11.9%， 地产开发投资持续稳健，支撑效应明显 ； 国内 基础设施建设投资（不含电力）累计 同比 增速 于 2018年下半年见底回升 ，在国内去年下半年以来由“去杠杆”向“稳杠杆”转换的态势下，基建投资将不断回暖 。 图 7： 房地产开发投资完成额 累计同比 图 8： 国内基础设施投资完成额 累计同比 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源：