交通运输行业2019年中期策略：伺机而动.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 投资策略半年报 |交通运输 证券研究报告 Table_Title 交通运输行业 交通运输行业 2019 年中期策略 ： 伺机而动 Table_Summary 核心观点 ： 机场： 上海机场 Q4 新卫星厅投产带动免税 进入 新纪元， 重点 关注 19Q4 为上海机场新一轮产能投放周期的起点，与旧周期需 2-3 年估值消化期不同，免税市场化充分增厚公司盈利，投产首年的成本冲击将得到有效覆盖。复盘可见，上海机场免税扣点率提升及高额保底是带动估值中枢实现阶梯式跨越的的核心支撑，而免税销售增长超预期兑现的亮眼表现则是推动 业绩 上行突破的持续推手。 2020 年 新卫星厅免税面积翻倍 扩 张 、 进店效率 提升 对盈利预期的推升将在 Q4 估值切换中逐渐被 price in。 快递： 格局加速演变 ， 重点 关注成本 核心优势 较强的 龙头 伴随 中小快递退出， 快递 CR5 提至 68%以上， 行业进入龙头竞争阶段。 2019 年以来，行业增速持续超预期， 1-5 月 三通一达 均 保持 30%以上业务增速 ，快递单件利润环比趋稳。 长期来看，快递单件成本尚未触底价格承压，快递公司的产能修复节奏差异将导致短期盈利 增速 分化。 快递旺季的价格下行压力 弱于 淡季，随着三通一达产能优化的完成、资本开支的趋稳，下半年旺季有望迎来盈利修复。 重点 推荐 ： 成本优势突出的韵达股份，以及刚引入阿里战投、业务增速领先的申通快递 ，建议关注 成本端有望逐月改善的顺丰控股 。 国企改革攻坚推进，两维度寻找投资机会 2019 年是国企改革关键攻坚年，国企资本运作有所加快，建议关注改革推进带来风险偏好提振的投资机会： 1）行业层面， 铁路 混改和资产证券化方向有望率先实现突破，可关注 改革 推进有望带来估值改善的铁龙物流。2）公司层面， 参考国有资本投资、运营平台以及“双百行动”名单 ，考虑改革向推进国资平台试点及健全市场化经营机制等 “综合改革” 方向延伸。 航空： 静观其变，择机而动 19H1 行业供需关系受经济周期影响表现相对弱势，航空股价表现更多受外部因素影响 受供给宽松影响，原油价格中枢低于去年，对股价影响相对温和；受中美贸易谈判预期影响，汇率因素波动明显，叠加新租赁准则下航司外汇敞口有所放大，成为当前主导航空股走势的主要变量。 未来考虑需求韧性逐步体现，供给端外部约束对供需格局形成催化，减税降费落地直接减轻航司非油成本负担，建议耐心等待汇率阶段性走稳、外部环境相对明朗后，关注航空股的投资机会， 推荐南方航空（ A 股）、中国南方航空股份（ H 股）；吉祥航空 。 风险提示 ： 宏观经济下行 致车流、客流 增长不 达预期 ；极端天气造成航班执行率低于预期； 免税消费增速不及预期； 电商增速 大幅放缓； 人力 、运输 成本快速攀升 ； 资本开支 持续 大幅提升 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-22 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 关鹏 SAC 执证号： S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpenggf Table_DocReport 相关研究： 交通运输行业 :5 月全国快递量同增 25.2%，铁路货运量增速逐步恢复 2019-06-16 交通运输行业 :中通日均单量突破 3000 万件， 19H1 快递行业增速预计达 24.6% 2019-06-09 交通运输行业 :中铁特货召开首次股东大会，关注后续铁改动向 2019-06-02 Table_Contacts 联系人： 孙瑜 021-60750602 sunygf 联系人： 曾靖珂 021-60750602 zengjingkegf -22%-15%-7%0%7%15%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19交通运输 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 招商公路 001965.sz 人民币 8.41 2019/5/11 买入 10.74 0.69 0.77 12.22 10.98 15.23 13.92 8.8 9.3 韵达股份 002120.sz 人民币 31.28 2019/4/29 增持 30.40 1.23 1.49 25.42 21.01 14.72 11.61 17.5 16.6 嘉友国际 603871.sh 人民币 29.25 2019/4/26 买入 44.50 2.24 2.88 13.03 10.15 9.28 7.27 17.8 18.6 南方航空 600029.sh 人民币 7.58 2019/3/31 买入 10.00 0.59 0.79 12.85 9.59 5.49 5.89 10.1 11.9 南方航空股份 01055.hk 港元 5.56 2019/3/31 买入 8.20 0.69 0.92 8.05 6.01 7.12 9.92 10.1 11.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算， 嘉友国际 、韵达股份 EPS 已按照除权 除息 调整 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输目录索引 一、机场： 上海机场 Q4 新卫星厅投产带动免税进入新纪元，重点关注 . 6 1.1 复盘：免税高增长改变机场投资框架，带动利润高增长 . 6 1.2 新卫星厅投产为上海机场带来的收入增量大于成本增量， 9000 平米新增面积将有效提升进店率 . 7 1.3 上海市内免税店面积有限，预计更多是对免税回流形成补充 . 9 1.4 19Q4 上海机场新老产能切换，关注长期投资逻辑 . 11 二、快递：格局加速演变，成本核心优势助力 公司突围，布局龙头公司 . 13 2.1 19H1：中小快递相继转型退出，快递单件利润环比趋稳 . 13 2.2 19H2：成本尚未触底价格承压，短期盈利增速或继续分化 . 16 2.3 直营快递多元化转型，静待新业务破茧 . 18 2.4 旺季有望开启盈利修复，看好低估值高增长龙头 . 20 三、国企改革攻坚推进，两维度寻找投资机会 . 23 3.1 铁路改革持续推进，资产证券化将成主要突破口 . 23 3.2 试点公司国企综合改革有望展开，关注改革线索共振 . 25 四、航空：静观其变，择机而动 . 27 4.1 汇率冲击压制股价表现，耐心关注外部变化 . 27 4.2 需求波动与宏观趋势相符，静待韧性提升推动预期修复 . 28 4.3 供给端的外部约束为行业收益改善提供催化 . 28 4.4 民航发展基金征收标准减半落地，南方航空税后利润增厚约 9-10 亿 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输图表索引 图 1：上海机场股价复盘：非航收入屡超预期，消费属性溢价渐显，估值、盈利共同驱动股价上涨 . 7 图 2：上市快递公司快递量同比增速 . 14 图 3： 2018 年以来，上市快递公司单季市场份额 . 14 图 4：全国快递均价同比增速 . 14 图 5：三通一达快递单价同比变化（元） . 14 图 6： 2019 年快递增量模拟测算（ CR6） . 15 图 7：三通一达 19Q1 扣非净利同比增速 . 15 图 8：三通一达 2018 年动产净值（百万元） . 17 图 9：三通一达 2018 年不动产净值（百万元） . 17 图 10：三通一达经营性净现金流（百万元） . 17 图 11：三通一达流动资产情况（亿元） . 17 图 12：购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金（百万元） . 18 图 13：购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金同比增幅 . 18 图 14： 2019 年顺丰控股业务量增速趋稳 . 18 图 15： 2019 年顺丰控股快递单价增幅收窄 . 18 图 16：德邦股份各项业务收入增量（百万元） . 20 图 17：德邦快递毛利率显著提升 . 20 图 18：韵达股份 PEband . 22 图 19：韵达股份 PBband . 22 图 20：申通快递 PEband . 22 图 21：申通快递 PBband . 22 图 22： 2016 年中央经济工作会议召开以来，铁路改革密集推进 . 24 图 23：国资平台运作方式及功能目的归纳 . 25 图 24：国有资本投资、运营公司平台试点稳步扩容 . 25 图 25：人民币兑美元中间价波动幅度， 2019 年 6 月 20 日汇率跌至接近年初水平（负数表示贬值） . 27 图 26： 2019 年 1-6 月布伦特原油均价较 18 年均价处于平稳区间（美金 /桶） . 27 图 27：今年以来航空走势主要受汇率波动影响 . 27 图 28：人民币对美元中间价季度涨跌幅： 19H1 汇率先升后贬，波动较大（负数表示贬值） . 27 图 29：航空需求的波动趋势与宏观同比，但韧性逐年增强 . 28 图 30：需求韧性决定航司收益水平的韧性（客公里收益：元 /客公里） . 28 图 31：六大航国内航线客座率 . 28 图 32：六大航国际航线客座率 . 28 图 33：剔除 737MAX 前后三大航供需缺口对比 . 29 图 34：六大航国内航线 ASK 同比增速 . 29 图 35：上市航司民航发展基金（百万元） . 29 图 36：上市航司民航发展基金费用占利润总额的比重 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输图 37：上市航司民航发展基金占非油成本的比重 . 30 图 38：上市航司单位 ASK 非航油成本（元） . 30 表 1：基于审慎假设下，新产能投放周期，上海机场成本端冲击较为可控 . 8 表 2： 2018 年三大枢纽机场免税经营面积对比 . 10 表 3：三通一达 2018H1、 H2 单件业绩同比变化（考虑自营率：元 /件） . 13 表 4：三通一达单票毛利深度拆分（元 /件）全部考虑自营率 . 15 表 5：三通一达最新 单件成本（考虑自营率） . 16 表 6：三通一达历史单件成本最低值（考虑自营率） . 16 表 7：三通一达毛利弹性测算 . 16 表 8：顺丰控股各项业务的市场情况（黄色高亮数据为估算） . 19 表 9：德邦快递各项业务的市场情况 . 19 表 10：电商旺季全国快递量情况（亿件） . 20 表 11：加盟快递旺季调价情况 . 20 表 12：全国快递量增速测算 . 21 表 13：两条国企改革线索下的交运行业上市公司梳理 . 26 表 14： 未来 2 年三大航飞机引进计划（架） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输一、 机场： 上海机场 Q4 新卫星厅投产带动免税进入新纪元，重点关注 1.1 复盘： 免税高增长 改变 机场投资框架 ， 带动利润高增长 2017年，受益进境免税开闸 +一线机场免税合同到期重签，首都机场、上海机场、白云机场股价持续上行，新一轮机场行情自此开启。 非航免税招标放开改写了机场投资框架， 国际枢纽的客流价值 得到合理兑现，有助于在新产能投放周期中有效熨平初期成本端的一次性冲击。 图 1： 机场盈利框架：盈利增长驱动逐渐由航空性收入转向非航收入 数据来源：广发证券发展研究中心 复盘 上海机场 股价走势，“ 免税招标与商业模式革新重塑机场传统框架 ”这一点体现得淋漓尽致。上海机场非航盈利预期的不断刷新，推动股价持续上行。 2017年 3-4月，白云机场进境及首都机场 T2、 T3免税点经营权相继开标，标底及机场提成比例均大幅上涨，推升上海机场 T2免税 18年到期重签的盈利预期，上海机场 PE(TTM)由 19倍上涨至 25倍。随后，受益出境游需求回暖、居民消费升级以及机场品牌管理及场地布局优化， 17Q2-Q4上海机场商业租赁收入表现持续超出市场预期，盈利增长推动股价稳步上行。 18年 Q2，在免税收入快速增长的背景下，考虑保底额及扣点率的双重提升，免税重签的盈利预期不 断发酵，带动上海机场 PE(TTM)由 25倍最高上升至 30倍。尽管 18H2受到盈利增速放缓影响，市场预期下修带动股价有所回调， 19年 Q1免税收入增长再超预期，刷新市场对上海机场免税消费潜力的认知，预期上修推动上海机场 PE(TTM)再度回归至 30倍。 通过复盘可以发现，上海机场免税扣点率提升及高额保底是带动估值中枢实现阶梯式 跨越的的核心支撑，而免税销售增长超预期兑现的亮眼表现则是推动业绩 上识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输行突破的持续推手。 图 1： 上海机场股价复盘：非航收入屡超预期，消费属性溢价渐显，估值、盈利共同驱动股价上涨 数据来源： wind、公司财报、中国国旅免税中标公告， 广发证券发展研究中心 1.2 新卫星厅 投产为上海机场带来的收入增量大于成本 增量 ， 9000 平米新增面积将 有效 提升进店率 展望未来免税销售增长空间， 考虑卫星厅投产后免税店面积翻番将有效提升进店效率，基于审慎假设，在上海机场新产能周期的首个完整年度（即 2020年 ），收入增量即超出成本增量。 我们将免税收入拆分为国际客流量进店效率平均单客消费金额 。其中，国际客流量决定机场免税潜在消费客群规模，平均单客消费金额取决于旅客消费能力，进店效率则描述的是旅客消费概率，受旅客消费意愿、店铺面积分布、销售品类多样性等因素影响。 以海口美兰机场离岛免税为例， 2012-2018年期间， 美兰机场免税经营面积由3600平米逐渐扩张至 30500平米， 旅客进店效率相应从 2.8%提升至 4.8%，年均复合增长 9.5%，叠加离岛客流量、平均单客消费金额分别年均复合增长 14.5%、 6.2%，共同带动海口机场免税销售额实现年均复合增长 33.2%。 对于上海机场这类成熟机场而言，由于 国际旅客吞吐量和旅客免税消费能力通常是慢变量，进店效率的提升将对免税收入弹性实现充分放大。考虑 19Q4上海机场卫星厅投产后，免税经营面积将从 7853平米提升至 16915平米，旅客进店效率有望充分受益，撬动 2020年免税销售保持 20%以上增速。 1.21.41.61.82.02.22.42.60%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%股价 PE(TTM) EPS(TTM)17年 1月 :民航局公布收费标准上调17年 3月 :白云机场进境免税开标17年 4月 :首都机场免税经营权开标17年 8月 :半年报发布，商业租赁收入增速达 36%17年 10月 :三季报公布，非航收入拉动，盈利再超预期18年 2月 :业绩快报显示17年盈利增长 31.3%，Q4非航持续超预期18年 4月 :1季报盈利增长28.6%， T2和卫星厅免税合同重签在即18年 7月 :上机免税经营权开标19年 4月 :1季报盈利同增36.7%，免税表现超预期识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输图 2： 美兰机场旅客流量及其增速 图 3： 美兰机场免税经营面积扩张带动进店效率提升 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 图 4： 美兰机场平均单客免税消费额变化 图 5： 美兰机场免税购物金额及人数变化 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 具体测算上海机场收入及成本端变化， 相 比 2018年， 成本端碍于折旧、租金、人工等项目的跳升式上涨， 2019、 20年 的增量预计分别为 10、 28亿元； 收入端受益扣点率提升、免税店面积扩张以及国际旅客量增长， 2019、 20年 的增量预计分别为20、 34亿 元，将对成本冲击实现有效覆盖。 表 1：基于审慎假设下 ，新产能投放周期，上海机场 成本端冲击 较为 可控 2009A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2019E-2018A 2020E-2018A 免税租金（亿元） 14.63 16.93 25.56 37.34 57.63 71.57 20.29 34.23 T1 6.38 7.43 13.68 13.07 16.62 20.65 3.55 7.58 T2+卫星厅 8.25 9.5 11.88 24.27 41.00 50.93 16.73 26.65 扣点率 T1 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% T2 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 42.5% 42.5% 卫星厅 42.5% 42.5% 销售额（亿元） 46 53 80 117 148 184 32 68 YOY 15.7% 51.0% 46.1% 27.2% 24.2% 0%5%10%15%20%25%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018离岛客流量（万人次） 增速0%1%2%3%4%5%6%00.511.522.533.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018免税经营面积（万平方米） 进店效率-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018平均单客消费额（元） 增速02040608010012014005101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018购物金额（亿元） 购物人数（右：万人次）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输T1 16 19 28 41 52 65 11 24 T2+卫星厅 30 34 52 76 96 120 21 44 营业成本（ 亿 元） 33.98 38.14 40.46 44.99 54.89 73.21 9.90 28.21 YOY 5.1% 12.3% 6.1% 11.2% 22.0% 33.4% 22.0% 62.7% 折旧及摊销 （亿元） 8.1 7.7 8.2 8.2 7.6 10.9 17.5 新增折旧 5.02 9.4 航站楼面积同增约 60% 平均折旧年限 17.9 17 YOY -10.8% 5.5% 0.2% -7.4% 44.3% 60.6% 员工工资 （亿元） 13.4 14.9 15.6 16.8 18.5 22.1 YOY 8.4% 11.1% 4.5% 7.5% 10.0% 20.0% 10.0% 32.0% 租赁费 （亿元） 5.0 6.5 7.0 7.0 10.5 13.7 YOY 31.4% 29.6% 7.7% -0.3% 50.0% 30.0% 50.0% 95.0% 燃料动力 （亿元） 3.5 3.7 3.6 3.2 3.5 4.9 YOY 3.0% 6.5% -4.6% -10.2% 10.0% 40.0% 10.0% 54.0% 其他 （亿元） 4.3 4.8 6.1 10.4 11.5 14.9 YOY 5.6% 12.2% 27.2% 71.7% 10.0% 30.0% 10.0% 43.0% 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 1.3 上海市内免税店 面积有限， 预计更多是对免税回流形成补充 相对机场免税店天然的端口优势，市内店的商铺选址并不占优，往往需要依靠更丰富的品牌种类、更齐全的热门单品、更舒适的购物体验吸引客流前来。 从品牌种类看，参考韩国经验，由于普遍不具备奢侈品原产地价格优势和渠道优势，香化品类是亚洲免税销售的主战场。 相比机场店，市内店的优势通常体现在购物时间充裕、商品种类齐全、可提供一站式购物体验等方面，因此 单价高、 个性化程度 强 、决策流程长的奢侈品 更适于市内店发挥差异化优势。但亚洲地区免税销售由于当地自有奢侈品牌较少、对海外奢侈 品供应商的议价能力有限，普遍不具备奢侈品价格和渠道优势，对于不论机场店还是市内店，单价低、标准化程度高的香化品都是决定销售规模的核心品类。 Moodie Davitt数据显示， 2016年韩国免税销售金额达 128亿美元，其中 54%由香化品贡献，在代购业务繁荣发展的促进下， 2019Q1韩国免税销售金额达 48亿美元，其中香化品销售占比攀升至 65%。从仁川机场数据看，香化品类同样占据免税销售额头部交椅，占比稳定在 3540%区间。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 投资策略半年报 |交通运输图 6： 韩国免税销售金额品类占比 图 7： 仁川机场免税销售金额品类占比 数据来源： Moodie Davitt， 广发证券发展研究中心 数据来源： Moodie Davitt， 广发证券发展研究中心 如果无法发挥差异化的品类优势，更 宽敞 的店铺面积、更齐全的热门单品将是市内店引流的关键因素。 上海市内免税店预计将于 19H2实现对外开业， 投放 面积 预计较小 ， 对比上海机场 2020年 后 约 16915平米的经营规模尚不具备竞争优势， 对机场免税消费的影响或将有限 。 表 2： 2018年三大枢纽机场免税经营面积对比 机场 航站楼 面积（平米） 免税运营商 注释 首都机场 T2 进港 417 日上（中国） 日上（中国） 2017 年 3 月被中免收购 51%股权 新免税合同 自 2018 年起执行 T2 出港 3186 T3 进港 1939 T3 出港 9461 合计 15003 上海机场 T1 进境 /提货点 821 日上上海 日上上海 2018 年 2 月被中免收购 51%股权 新免税合同自 2019 年起执行 T1 出境 2465 T2 进境 /提货点 1136 T2 出境 3431 合计 7853 白云机场 T1 出境 1300 中免 新免税合同（ 进境免税和 T2 出境免税 ）自2018 年 起执行 T1 进境 900 T2 出境 3544 T2 进境 700 合计 6444 数据 来源：机场免税招标公告，广发证券发展研究中心 此外，如果考虑未来市内免税店经营面积扩张的可能，参考韩国经验，市内店与机场店两种类型的存在更多是对增量市场实现挖掘。 韩国免税消费金额的 80%以上发生在首尔地区，因此韩国整体市内店与机场店销售额增速对比大致可代表首尔地区两种免税店类型的销售竞争情况。从过去销售额增速来看，二者增速变化趋势2016, 54%2016, 14%2019Q1, 65%2019Q1, 8%香化皮革制品烟草酒类手表时尚饰品珠宝人参其他 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018香化 皮革制品 烟草 酒类