传媒专题研究报告：关注业绩高增的低估值数字营销龙头公司.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究 报告 2019 年 6 月 26 日 传媒 关注业绩高增的低估值数字营销龙头公司 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 电话： 021-20315097 Email： kangywr.qlzq 分析师：夏洲桐 执业证书编号： S0740518070003 Email： xiaztr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 142 行业总市值 (百万元 ) 1,367,119 行业流通市值 (百万元 ) 1,018,566 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.06.23 2019.06.23 2019.06.23 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 华扬联众 14.58 0.56 1.09 1.52 1.92 26 13 10 8 0.14 买入 蓝色光标 4.36 0.16 0.23 0.27 0.29 27 19 16 15 0.43 买入 科达股份 4.38 0.20 0.38 0.49 0.60 22 12 9 7 0.13 买入 备注 : Table_Summary 投资要点 数字营销市场规模高速增长，预计全年广告市场景气度前低后高。 2018年中国数字营销市场总体规模约为 3694.23 亿元，同比增长 24.21%。占比中国总体广告市场的 46.23%。随着流量入口从 PC 端向移动端的不断转移， 2018 年数字营销移动端广告收入占比 68%，较 2017 年上升 6个百分点。我们预计下半年随着各大购物节的刺激数字营销市场有望回升。 快销和 汽车行业 广告主数字营销广告 投放量 占比过半 ，行业景气度分化。 数字营销广告主投放行业前 五分别是食品饮料、化妆品及个护、汽车、互联网和房地产。其中快销和 汽车行业广告主在数字营销的投放量占比超过 58%，我们通过跟踪行业销售的景气 度可以大致预测该行业广告主的投放趋势， 2019 年 5 月国内社零总额同比增加 8.6%，增速 环比上升 1.4 个百分点，国内汽车销量同比 -16.4%，增速 环比下滑 1.79 个百分点，当前快销行业高景气度依然维持，但汽车行业仍未见景气复苏的趋势。 数字营销竞争格局逐渐清晰，龙头市占率有望进一步提升。 2018 年数字营销 TOP5 营收 市占率 约为 12%。随着媒体端集中度的不断提升，单个代理商的规模越大能够 获得更加优惠的媒体政策，而规模的扩张又受制于公司的融资能力， 已经上市的代理公司更具优势 ，所以我们认为数字营销行业的竞争格局趋势龙头 公司 市占率有望进一步提升。 营销板块股价自 2016 年以来受 PE 下滑影响下跌较多，当前仍处于估值底部。 当前营销板块股价已经较 2016 年初下跌 81%，同期传媒板块下跌 67%，沪深 300 上涨 27%。当前营销板块 PE 中值为 28，较最高点128 下滑 78%，传媒板块 PE 中值为 22，较最高点 108 下滑 79%, 沪深 300PE 中值为 20，较最高点 45 下滑 55%。 当前营销板块处于估值底部。 投资策略： 重点推荐业绩高增的低估值数字营销龙头公司华扬联众，建议关注蓝色光标、科达股份 。 华 扬联众： （ 1）公司竞争优势明显，连续 5 年互联网周刊数字营销公司排行 榜 第一；（ 2）客户资源储备丰富，快消类客户投放量持续增长，车企新客户不断开发；（ 3）业绩高增长确定性高，股权激励业绩承诺保证， 19 年扣非后归母净利润同比增速 40%。我们预计 2019-2021 年归母净利润 2.51、 3.51、 4.43 亿元，同比增速 95.5%、 39.7%、 26.24%，公司当前股价对应 2019 年 PE 为 13 倍。 风险提示： 宏观政策变化风险、行业竞争加剧风险、 公司成本管控 风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 广告行业作为经济后周期，预期改善带来风险偏好提升 . - 4 - 数字营销市场高速增长，龙头市占率进一步提升 . - 5 - 2018 年数字营销市场增速 24.21%，快销、汽车广告主占比过半 . - 5 - 营销代理商毛利率趋于稳定，核心竞争力是投放策略和数据分析 . - 7 - 营销 代理行业竞争格局逐渐清晰，龙头市占率有望进一步提升 . - 8 - 投资策略：关注业绩高增的低估值龙头公司 . - 9 - 关注处于估值底部的营销板块 . - 9 - 重点推荐华扬联众，建议关注蓝色光标、科达股份 . - 11 - 风险提示： . - 12 - 宏观政策变化风险 . - 12 - 行业竞争加剧风险 . - 12 - 公司成本管控风险 . - 12 - 图表目录 图表 1： 中国广告市场规模与名义 GDP 高速增长 . - 4 - 图表 2： 中国广告市场规模增速与实际 GDP 增速呈现正相关 . - 5 - 图表 3： 201601-201905 中国 M1、 M2 情况（ %） . - 5 - 图表 4： 201601-201905 中国新增社融规模（亿元） . - 5 - 图表 5： 2016-2018 中国互联网广告经营额 . - 6 - 图表 6： 互联网广告计价模式结构分析 . - 6 - 图表 7： 中国整体广告主投 放行业占比 . - 7 - 图表 8：中国 互联网广告主投放行业占比 . - 7 - 图表 9： 201501-201905 中国社零总额同比增速（ %） . - 7 - 图表 10： 201501-201905 中国汽车销量同比增速（ %） . - 7 - 图表 11： 2018 年互联网媒体 top10 广告收入（亿元） . - 7 - 图表 12： 2018 年互联网媒体 top10 广告收入占比 . - 7 - 图表 13： 数字营销整体产业链利润分配 . - 8 - 图表 14： 2018 年数字 营销龙头数字营销收入（亿元） . - 9 - 图表 15： 2018 年华扬联众各业务收入占比 . - 9 - 图表 16： 2018 年蓝色光标各业务收入占比 . - 9 - 图表 17： 2018 年科达股份各业务收入占比 . - 9 - 图表 18： 2016-2019Q1 营销板块归母净利润同比增速 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 图表 19： 2016-20190626 营销板块涨跌幅对比 . - 10 - 图表 20： 2013-20190626 营销板块 PE（ TTM）对比 . - 11 - 图表 21：营销板块重点公司业绩估值表（以 6 月 26 日收盘价为准） . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 广告行业作为经济后周期，预期改善带来风险偏好提升 中国广告市场规模与名义 GDP（现价，反映总量）在近三十年来同时保持高速增长。 我们统计了从 1988 年到 2018 年中国国家统计局公布的名义 GDP 规模和国家工商行政管理总局公布的中国广告市场规模，发现两者经历了同样高速的增长过程。 1988 年中国广告市场规模 16 亿元，同期国内名义 GDP 为 1.52 万亿元， 2018 年中国广告市场规模 7991 亿元，复合年均增长率为 23.00%，同期国内名义 GDP 为 90.03 万亿元，复合年均增长率为 14.58%。 广告作为经济的“晴雨表”，其行业增速与经济周期存在明显的相关性。通过比较中国 实际 GDP 增速和广告市场规模增速，我们发现在宏观经济繁荣时期，广告市场规模以比 GDP 更快的速度增长，在经济衰退期，广告主减少广告预算，广告市场增速也随之下滑。 宏观经济高速增长，广告规模同样高速增长。 1992、 1993 年国内经济高速增长，实际 GDP 增速高达 14.2%和 13.9%，同时广告市场规模增速也高达 93%和 98%； 2010、 2011 年国内经济从金融危机中复苏，实际 DGP 增速重回 10.6%、 9.5%，广告市场规模增速也回升到 12.69%、 35.87%。 宏观经济增速放缓，广告规模增速也随之下滑。 1998、 1998 年国内经济增速有所回落，实际 GDP 增速 7.8%和 7.7%，广告市场规模增速也下滑至16%、 16%； 2008、 2009 受到全球金融危机的波及，国内实际 GDP 增速下滑至 9.7%、 9.4%，广告市场规模增速也萎缩至 9.08%、 7.48%。 图表 1： 中国广告市场规模与名义 GDP 高速增长 来源： 中国国家统计局，中国广告业协会， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 2： 中国广告市场规模增速与实际 GDP 增速呈现正相关 来源： 中国国家统计局，中国广告业协会， 中泰证券研究所 2019 年前 5 个月社融大幅增长， M1、 M2 震荡回升。 2019 年 5 月份新增社融规模 1.40 万亿元，前 5 个月累计新增社融规模 10.95 万亿元，同比增加 2.37 万亿元。 5 月份 M1 增速 3.40%，环比上升 0.50 个百分点， M2增速 8.50%，环比 持平 。总体来看，当前国际外部形势不确定因素加强，国内政策端有望向刺激国内经济倾斜，宽信用政策有望持续。 我们预计全年广告市场呈现前低后高的趋势，一季度行业数据也集中体现了去年四季度大家对于经济的悲观预期，当前整体社融数据趋 势向上，广告营销行业受宏观经济预期影响较大，受益于经济预期改善 ，带来板块风险偏好提升和估值修复预期。 图表 3： 201601-201905 中国 M1、 M2 情况（ %） 图表 4： 201601-201905 中国新增社融规模（亿元） 来源： 中国人民银行 ， 中泰证券研究所 来源： 中国人民银行 ， 中泰证券研究所 数字营销市场高速增长，龙头市占率进一步提升 2018 年数字营销市场增速 24.21%， 快销、汽车广告主占比过半 数字营销市场规模高速增长，效果类广告占比大于品牌类广告。 2018 年请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 中国数字营销市场总体规模约为 3694.23 亿元，同比增长 24.21%，增速较 2017 年下降 5.76 个百分点，占比中国总体广告市场的 46.23%。随着流量入口从 PC 端向移动端的不断转移， 2018 年数字营销移动端广告收入占比 68%，较 2017 年上升 6 个百分点。从广告的计价模式来看，互联网广告中按效果类计价的占比 65%，按 cpm 模式计价的占比 30%。由于互联网广告可以通过算法优化来检测广告的 cpc、 cpa 等转化率，所以在数字营销中按效果的计价模式更 受广告主的青睐。 广告主端 快销和 汽车行业数字营销广告投放量 占比过半 ，行业景气度分化。 广告主在选择媒体投放时的偏好有所不同，总体广告主投放行业前五分别是食品、房地产、汽车、化妆品及个护和家电，而数字营销广告主投放行业前 五分别是食品饮料、化妆品及个护、汽车、互联网和房地产。其中快销和 汽车行业广告主在数字营销的投放量占比超过 58%，我们通过跟踪行业销售的景气度可以大致预测该行业广告主的投放趋势，2019 年 5 月国内社零总额同比增加 8.6%，增速 环比上升 1.4 个百分点，国内汽车销量同比 -16.4%，增速 环比下滑 1.79 个百分点，当前快销行业高景气度依然维持，但汽车行业仍未见景气复苏的趋势。 媒体端头部媒体高度集中，流量争夺进一步加剧。 随着互联网头部公司BAT 各自生态圈的逐步建立，数字营销媒体端 TOP10 的广告收入占比高达 93%， TOP10 头部媒体依次分别为阿里巴巴、百度、腾讯、字节跳动、京东、新浪、 360、小米、美团点评和爱奇艺。 BAT 传统三强和新巨头的不断崛起也使得互联网的流量争夺进一步加剧，各家为了争夺更多的流量给予广告代理商更为优惠的媒体政策，同时效果类广告代理商通过算法优化提升了整体广告的精准性和转化率，获得媒 体更多的返点。 图表 5： 2016-2018 中国互联网广告经营额 图表 6： 互联网广告计价模式结构分析 来源： 中关村互动实验室， 中泰证券研究所 来源： 中关村互动实验室， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表 7： 中国 整体 广告主投放行业占比 图表 8： 中国 互联网 广告主投放行业占比 来源： 市场监管总局， 中泰证券研究所 来源： 中关村互动实验室 ， 中泰证券研究所 图表 9： 201501-201905 中国社零总额同比增速（ %） 图表 10： 201501-201905 中国汽车销量同比增速（ %） 来源： 国家统计局 ， 中泰证券研究所 来源： 中汽协 ， 中泰证券研究所 图表 11： 2018 年互联网媒体 top10 广告收入（亿元） 图表 12： 2018 年互联网媒体 top10 广告收入占比 来源： 公司公告 ,公开信息 ,中泰证券研究所 来源： 中关村互动实验室 ,中泰证券研究所 营销代理商毛利率趋于稳定，核心竞争力是投放策略和数据分析 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 数字营销代理商毛利率趋于稳定在 10-15%。 数字营销整体产业链经过数十年的发展， 各产业链条的利润分配趋于稳定： 媒体的利润分配占比最高（ 30-60%），但是不同媒体的议价能力差别较大；部分头部媒体自建ADX 可以拿到更多的利润分配（ 20-30%），比如 360、阿里妈妈、腾讯等；继续往上游是 DSP 平台（ 10-20%），比如悠易互动、多盟亿动等，还有DSP+Ad Network 的模式，比如汇量科技；再往上是直接与广告主对接的代理商（ 10-15%），比如华扬联 众、蓝色光标、国际 4A 和 以埃森哲为代表的 咨询公司 等。 投放策略优化和数据分析能力成为代理商的核心竞争力。 我们认为数字营销代理商依然是产业链中不可或缺的一环：从广告主角度来看，一方面受到人力成本限 制，没有办法对接到 所有的传播媒体，另一方面在投放策略和数据分析上没有代理商那么擅长。从媒体角度来看，媒体也无法对接到所有的广告主资源，依然需要对接代理商来高效售卖自身所有的广告位资源。我们认为 虽然 当前广告代理商的信息壁垒逐渐消失， 但是 在帮助广告主进行营销创意、媒体投放策略和大数据分析等方面的优势 将 成为代理商的核心竞争 能力，未来整体行业毛利率也将趋于稳定。 图表 13： 数字营销整体产业链利润分配 来源： iResearch， 中泰证券研究所 营销代理行业竞争格局逐渐清晰，龙头市占率有望进一步提升 数字营销代理商行业竞争格局逐渐清晰，龙头市占率有望进一步提升。目前 已上市的数字营销代理公司 华扬联众、科达股份、蓝色光标、省广集团，其 2018 年数字营销收入分别为 101、 99、 82、 51 亿元。 2018 年数字营销 TOP5 营收占比约为 12%。我们认为代理商行业未来的竞争格局将形成几家收入过百亿龙头的第一梯队和其他中小型代理公司，主要逻辑在于随着媒体端集中度的不断提升，单个代理商的规模越大能够获得更加优惠的媒体政策，而规模的扩张又受制于公司的融资能力，所以已经上市的代理公司更具优势，龙头市占率有望进一步提升。 我们重点跟踪的三家数字营销龙头公司华扬联众、蓝色光标、科达股份的营业总收入均已突破百亿，但业务侧重点各有不同： （ 1）华扬联众更加倾向于深耕广告主资源，在不断争取现有广告主数字营销预算之外不断开拓 新广告主， 2018 年前五大广告主占比 34.06%，分别为上汽通用、请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 雅诗兰黛、东风标致、鑫诺科捷、东风日产。公司核心客户账期可控，股权激励业绩高增确定性高； （ 2） 蓝色光标当前 业务 发展重心主要在于出海业务 ， 公司 2018 年出海业务营收 121.00 亿元，同比 +178.75%，毛利率 1.11%，成为 Facebook 首家过 10 亿美金合作伙伴和 Google 大中华区的 “2018 年度精英代理商 ” ； （ 3）科达 股份 更倾向于矩阵化的媒体资源布局，公司目前是腾讯的铂金服务商、今日头条战略合作伙伴、搜狗、阿里、网易、爱奇艺等核心合作伙 伴。同时，公司的汽车事业部也增速明显，打造线上线下全维度的客户服务， 2018 年实现营收 28.83 亿元，同比 +46.72%，净利润 2.59 亿元，占比公司总体的一半。 图表 14： 2018 年数字营销龙头数字营销收入（亿元） 图表 15： 2018 年华扬联众各业务收入占比 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 16： 2018 年蓝色光标各业务收入占比 图表 17： 2018 年科达股份各业务收入占比 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 投资策略 ： 关注 业绩高增的低估值龙头公司 关注 处于估值底部的营销 板块 营销板块股价自 2016 年以来受 PE 下滑影响下跌较多 ，当前仍处于估值底部 。 当前营销板块股价（收盘价算术平均）已经较 2016 年初下跌 81%，同期传媒板块下跌 67%，沪深 300 上涨 27%。当前营销板块 PE（ TTM）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 中值为 28，较最高点 128（ 2015/12/24）下滑 78%，传媒板块 PE（ TTM）中值为 22，较最高点 108（ 2015/6/12）下滑 79%, 沪深 300PE（ TTM）中值为 20，较最高点 45（ 2015/6/12）下滑 55%。同时营销板块2016-2019Q1 归母净利润同比增速分别为 44.49%、 0.79%、 -66.37%和 -54.33%。我们认为营销板块最近几年的下跌主要是受 PE 下滑和业绩同比增速下滑造成的。 图表 18： 2016-2019Q1 营销板块归母净利润同比 增速 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 19： 2016-20190626 营销板块涨跌幅对比 来源： Wind， 中泰证券研究所