科创资质通鉴系列之智能制造：结构重塑，中国智能制造的挑战与机遇.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 06 月 30 日 机械设备 增持（维持） 章诚 执业证书编号： S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangchenghtsc 肖群稀 执业证书编号： S0570512070051 研究员 0755-82492802 xiaoqunxihtsc 李倩倩 执业证书编号： S0570518090002 研究员 liqianqian013682htsc 关东奇来 执业证书编号： S0570519040003 研究员 021-28972081 guandongqilaihtsc 黄波 0755-82493570 联系人 huangbohtsc 时彧 021-28972071 联系人 shiyu013577htsc 1机械设备 : 行业周报（第二十五周）2019.06 2机械设备 : 行业周报（第二十四周）2019.06 3机械设备 : 技术成熟优势渐显，超快激光未来可期 2019.06 资料来源： Wind 结构重塑，中国 智能制造 的挑战与机遇 科创 资质 通鉴 系列之智能制造 结构重塑，中国智能制造产业同时面临挑战与机遇 我们认为，美关税加征将加速中国制造业 分化和洗牌，优势公司在主动调整产品和经营策略后，竞争力有望提升，但现金流或承压。我们认为，市场所担心的制造业产能外流的影响总体可控，中国本土的智能制造升级将进一步对冲制造端成本上行的压力。考虑到经营策略调整周期和 5G 商用带来的技术升级，我们预计智能制造投资增速回升的拐点可能出现在 2020年 。 建议关注重视研发投入、与 5G 巨头合作紧密的智能装备制造 公司 。 财报及数据分析：贸易 摩擦致分化加速，优势企业影响可控但现金流承压 以 31 家受到第一批 500 亿美元关税清单影响的 A 股上市公司作为样本，我们分析发现： 1）关税影响在 18Q4 显现，制造业收入增速放缓，集中度提升； 2）样本公司收入及业绩增速较稳定，毛利率稳中有升； 3）样本公司盈利质量较高，经营性净现金流较充沛； 4）制造业投资增速震荡下行，优势企业仍加速投资以积极应对关税影响。我 们认为，如维持 25%的关税，贸易摩擦影响或将持续显现，随着存量订单的消化，增量订单利润不足，小微企业经营问题或逐步凸显。优势企业经营状况仍稳健，且有能力通过变革来提升竞争力，而非在关税压力下苦撑，而变革或将使现金流承压 。 总成本角度分析：中国制造未来或仍具备较强的全球竞争力 全面考虑 制造、运输和关税成本 ， 我们认为 能顺畅承接中国中低端制造业的国家首选越南和泰国 等东南亚国家。但受制于劳动人口的不足，预计 东南亚能承接的制造业年产值 仅 为中国的 2.57%（ 2018 年数据），总体承接能力有限 。 中国制造 自动化 比例逐年上 升且 工程师红利 优势突出， 有望削弱产能转移目的地的人力成本优势 ，加上基建和 产业链 等 配套 因素，中国制造的总 成本 将具 优势。 智能制造的趋势不变，建议布局行业核心资产和技术 中国制造企业未来的 资本开支有望逐步聚焦研发和 产品结构 升级，而非 线性的产能扩张 ，向智能制造升级的趋势不会改变。但是 短期 制造业投资 受制于信心不足而 下滑， 工业机器人 作为自动化生产线的核心零部件，投资下滑拖累工业机器人产 销量增速 的 下滑 。我们认为，销量增速重新回升的拐点可能出现在 2020 年，核心逻辑是一方面智能制造满足 降本增效、柔性化生产 需要，当优势企业适应新的关税水平后将重新开始增加投资；另一方面 5G 技术 的商用 有望带来 智能制造 行业的变革， 进一步提高作业效率。 建议关注重视研发投入、与 5G 巨头合作紧密的智能制造装备公司 从历史数据看， 下游行业变革期往往带来自动化行业收入规模的扩大与竞争格局的变化，或是自动化设备公司的 较 好投资时点 。 5G 或成为未来 5-10年智能制造行业变革的催化剂。 建议关注重视研发投入、与 5G 巨头合作紧密的智能制造装备公司 。 风险提示： 宏观经济增速不及预期、 5G 发展进程不及预期、 国际贸易摩擦加剧限制产业发展、国内产业进步速 度慢于预期 、原材料价格大幅波动。 (17)(7)3132318/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04(%)机械设备 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 全球装备制造产能转移：结构重塑，中国高端装备的挑战与机遇 . 6 贸易摩擦或致分化加速，优势企业影响可控但现金流承压 . 6 从总成本角度看中国仍具较强全球竞争力，产能转移或呈现结构性特征 . 6 智能制造升级的趋势不变，建议布局行业核心资产和技术 . 6 财报角度分析：关税加征或加速行业分化，优势企业影响可控 . 7 贸易摩擦对制造业影响在数据端初步显现，样本公司财报指标仍稳健 . 7 关税影响在 18Q4 显现，制造业相关板块收入增速放缓，集中度持续提升 . 8 样本公司收入及业绩同比增速较稳定，毛利率稳中有升 . 10 样本公司盈利质量较高，经营性净现金流较充沛 . 11 制造业投资增速震荡下行，优势企业仍加速投资以积极应对关税影响 . 11 贸易摩擦相关制造业板块或继续分化，优势企业现金流或承压 . 13 总成本角度分析：中国制造未来或仍具备较强的全球竞争力 . 14 案例：各国综合制造成本比较 以手工具行业为例 . 14 放眼全球，新兴市场经济体承接能力或有限 . 14 全球制造业的转移本质上是追逐低成本的过程 . 15 越南和泰国有望成 为承接产业转移的首选目的地，但体量或有限 . 17 本土自动化改造推进有望削弱产能转移目的地人力成本优势 . 18 资本开支有望逐步聚焦研发和产品结构升级，盲目的产能扩张或有限 . 20 智能制造的趋势不变，建议布局行业核心资产和技术 . 22 制造业投资下滑，贸易摩擦影响导致短期需求不足 . 22 5G 技术融合 有望推动智能制造行业发展和智能装备技术革新 . 24 向智能制造企业升级，对自动化设备公司的挑战与机遇 . 26 投资研判： 5G 引领智能制造行业变革，或是自动化设备公司投资机遇期 . 27 ABB：逐步剥离电网业务，聚焦数字化解决方案 . 29 KUKA：汽车行业机器人解决方案领导者 . 30 发那科：数控系统全球龙头， FIELD 工业物联网平台或以日本公司为主 . 32 安川电机：聚焦工业机器人数字化转型 . 34 新松机器人：产品线覆盖全面，开启全球化战略布局 . 36 埃斯顿：具备自主技术，打造工业互联网智能工厂 . 37 汇川技术：立足工业自动化核心技术，打造全方位工业系统解决方案 . 39 风险提示 . 40 图表目录 图表 1： 31 家样本公司列表一览 . 7 图表 2： 中美贸易摩擦进程示意图 . 8 图表 3： 第一批及第二批美元清单商品价值及数目分类情况 . 8 图表 4： 2018.02-2019.04 HS 两位编码对应加 征 500 亿美元关税部分门类出口美国金额行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 同比 . 9 图表 5： 2017-2019.04 制造业及细分营业收入累计同比情况（ %） . 9 图表 6： 2015.03-2019.03 A 股上市公司中通用设备及专用设备制造业与整体行业累计营业收入占比情况 . 10 图表 7： 2018Q1-2019Q1 样本公司累计收入及归母净利润同比 . 10 图表 8： 17Q3-18Q1 及 18Q3-19Q1 样本公司总体收入及归母净利润 . 10 图表 9： 2017Q1-2019Q1 制造业及细分行业单季利润总额 /营收情况 . 11 图表 10： 2017Q1-2019Q1 样本公司总体毛利率及净利率情况（整体法） . 11 图表 11： 2017Q2-2019Q1 样本公司单季经营性净现金流及同比 . 11 图表 12： 2017Q1-2019Q1 固定资 产投资完成额单季值及同比情况 . 12 图表 13： 2017Q1-2019Q1 样本公司单季资本开支及同比情况 . 12 图表 14： 17Q2-18Q1 及 18Q2-19Q1 样本公司资本开支 /CFO 同比情况 . 12 图表 15： 各个国家手工具制造综合成本比较 . 14 图表 16： 全球制造业重心的转移路径示意图 . 15 图表 17： 日本历年 0-14 岁人口的总人口占比情况 . 15 图表 18： 中国历年 0-14 岁人口的总人口占比情况 . 16 图表 19： 中国历年总劳动人口及同比情况 . 16 图表 20： 东南亚主要经济体承接制造业方面存在的问题 . 17 图表 21： 2018 年东南亚主要国家劳动人口数量 . 18 图表 22： 预计东南亚各国可承接制造业年产值情况 . 18 图表 23： 2009-2017 年中国工业机器人保有量稳步提升 . 18 图表 24： 2003-2018E 中国工业机器人密度变化情况 . 18 图表 25： 2017 年各国平均工资水平情况 . 19 图表 26： 2012 年以后全球工业机器人售价呈现下行趋势 . 19 图表 27： 2011-2019E 全国高校毕业生人数 . 19 图表 28： 2000-2019 年 2 月中国及美国 PCT 专利申请量全球占比 . 19 图表 29： 美国软件工程师平均年薪 . 20 图表 30： 上海高级软件工程师平均月薪 . 20 图表 31： 2004-2017 年固定资产投资完成额中设备投资及增速 . 20 图表 32： 2005-2017 年细分行业设备投资增速情况 . 20 图表 33： 2014-2019Q1 机械设备行业净利率情况 . 21 图表 34： 2014-2019Q1 机械设备行业 ROE 情况 . 21 图表 35： 2008.02-2019.05 固定资产投资完 成额累计同比情况 . 22 图表 36： 2014.01-2019.05 手机及汽车需求同比情况 . 22 图表 37： 2015Q1-2019Q1 中国及日本额机器人产销率累计同比情况 . 23 图表 38： 四大家族 2017Q1-2019Q1 毛利率情况 . 23 图表 39： 四大家族 2017Q1-2019Q1 营收同比情况 . 23 图表 40： 2017Q1-2019Q1 四大家族当季新签订单额同比 . 23 图表 41： 传统工业无线通信协议相对封闭，存在距离短、范围窄、接入数量少等应用痛点 . 24 图表 42： 5G 网络低时延的特性有助于实现更多的机器人控制功能 . 25 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 43： 5G 是实现云化机器人的基础技术 . 25 图表 44： 未来的流水式汽车生产将提高联网化和柔性化程度（ ARENA2036 假想图）. 26 图表 45： 运用磁导航和激光导航技术的移动机器人，运动精度可达 5mm，满足汽车装配等特殊工艺需求 . 27 图表 46： 发那科历史业绩、市值与估值表现 . 27 图表 47： 发那科历史市值与 PE-TTM 估值 . 28 图表 48： 发那科历史市值与 PS-TTM 估值 . 28 图表 49： ABB 历史业绩、市值与估值表现 . 28 图表 50： ABB 历史市值与 PE-TTM 估值 . 28 图表 51： ABB 历史市值与 PS-TTM 估值 . 28 图表 52： ABB 业务聚焦于数字化行业 . 29 图表 53： ABB 2013-2018 年与 18Q1-19Q1 营业收入 . 29 图表 54： ABB 2013-2018 年与 18Q1-19Q1 归母净利润 . 29 图表 55： ABB 2013-2018 年与 18Q1-19Q1 毛利率与净利率 . 30 图表 56： ABB 2013-2018 年与 18Q1-19Q1 资产负债率与资产周转率 . 30 图表 57： 借助 ABB AbilityTM， ABB 公司建立了一套自身标准的工业互联网 . 30 图表 58： KUKA 业务以机器人为核心单元，通过系统、软件和 IT 集成为客户提供自动化的综合解决方案 . 31 图表 59： 2018 年 KUKA 的营业收入同比下滑 6.81% . 31 图表 60： 2018 年机器人业务结束连续 8 年增长，系统集成业务下滑 . 31 图表 61： KUKA 的毛利率和净利率均处于较低水 平 . 31 图表 62： 其中机器人毛利率大幅高于系统集成毛利率 . 31 图表 63： KUKA 的工业 4.0 架构：制造组件 -边缘控制器 -工业物联网平台 -符合人体工程学的用户界面 . 32 图表 64： 2019 财年发那科的营业收入同比下滑 12.53% . 33 图表 65： 2019 财年数控机床收入同比下滑 39.5% . 33 图表 66： 2019 财年发那科的毛利率、营业利润率和净利率均同比下滑 . 33 图表 67： 发那科经营性现金流良好，可完全覆盖资本开支 . 33 图表 68： 发那科 FIELD 系统 . 34 图表 69： 安川电机 FY 2013-FY 2018 营业收入及同比 . 34 图表 70： 安川电机 FY 2013-FY 2018 归母净利润及同比 . 34 图表 71： 安川电机 2013-2018 财年毛利率与净利率 . 35 图表 72： 安川电机 2013-2018 财年三项费用率 . 35 图表 73： 2013-2018 财年工业机器人及核心零部件收入与利润率情况 . 35 图表 74： 2018 财年安川电机运动控制及机器人业务收入占比 . 35 图表 75： i-Mechatronics 整体解决方案结构概念图 . 36 图表 76： 机器人 2013-2018 与 18Q1-19Q1 营业收入 . 36 图表 77： 机器人 2013-2018 与 18Q1-19Q1 归母净利润 . 36 图表 78： 机器人 2013-2018 与 18Q1-19Q1 毛利率与净利率 . 37 图表 79： 机器人 2013-2018 与 18Q1-19Q1 三项费用率 . 37 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 80： 2012-2018 年工业机器人业务收入稳步增长 . 37 图表 81： 2018 年机器人四大业务中，工业机器人收入占比 30% . 37 图表 82： 埃斯顿 2013-2018 与 18Q1-19Q1 营业收入 . 38 图表 83： 埃斯顿 2013-2018 与 18Q1-19Q1 归母净利润 . 38 图表 84： 埃斯顿 2013-2018 与 18Q1-19Q1 毛利率与净利率 . 38 图表 85： 埃斯顿 2013-2018 与 18Q1-19Q1 三项费用率 . 38 图表 86： 2013-2018 年核心部件业务收入与毛利率情况 . 38 图表 87： 2018 年埃斯顿工业机器人业务收入占比达 到 50%. 38 图表 88： 汇川技术 2013-2018 与 18Q1-19Q1 营业收入 . 39 图表 89： 汇川技术 2013-2018 与 18Q1-19Q1 归母净利润 . 39 图表 90： 汇川技术 2013-2018 与 18Q1-19Q1 毛利率与净利率 . 39 图表 91： 汇川技术 2013-2018 与 18Q1-19Q1 三项费用率 . 39 图表 92： 2013-2018 年工业自动化 轨道装置 ;信号设备 HS85章 电机、电气、音像设备及其零附件HS84章 核反应堆、锅炉、机械器具及零件 HS40章 橡胶及其制品HS84-90及 40章总和-15-10-5051015200246810121416182017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-04% 电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业制造业 右轴：汽车制造行业 研究 /深度研究 | 2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 2015 年至今通用 设备 及专用设备 制造业行业集中度持续提升。 据国家统计局及 Wind 数据， 2015 年 3 月 至 2019 年 3 月 A 股专用设备及通用设备制造业上市公司营业收入与整体行业营业收入占比分别由 9.39%和 6.88%提升至 22.58%及 11.31%。 专用设备制造业的行业集中度提升更为明显 ， 主要系我国部分专用设备子行业 中的优势公司 率先掌握高端核心技术 ，市场占有率提升较快， 如锂电设备 、轨交设备等 。 图表 6： 2015.03-2019.03 A 股上市公司中通用设备及专用设备制造业与整体行业累计营业收入占比情况 资料来源： Wind，国家统计局，华泰证券研究所（ A 股公司范围使用证监会行业分类下通用设备制造业及专用设备制造业口径） 样本 公司收入及业绩同比增速较稳定 ， 毛利率稳中有升 样本企业 2018Q3-2019Q1 收入 及净利润 同比增速 均 较为稳定 。 因 单季度数据或因部分企业的季节或周期性导致归母净利润同比波动较大，我们用 贸易摩擦前后 较长时间段的数据用于比较。 据 Wind， 2018Q3-2019Q1 收入同比 2017Q3-2018Q1 增长 11.92%，2018Q3-2019Q1 归母净利润同比 增长 4.20%，表现优于整体子板块情况。 图表 7： 2018Q1-2019Q1 样本 公司累计收入 及 归母净利润同比 图表 8： 17Q3-18Q1 及 18Q3-19Q1 样本公司总体收入及归母净利润 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 制造业行业分化，在整体行业利润率下行 同时，样本公司总体毛利率稳中有升，净利率在2018Q4 达到低点后回升 。 据 国家统计局，规模以上制造业及电气机械、电子设备、汽车制造等子板块行业利润率震荡下行，制造业整体税前利润率自 2018Q2 的 6.06%降至2019Q1 的 4.91%。而样本公司的整体毛利率自 2018Q2 的 23.49%稳步升至 2019Q1 的27.08%，主要系样本公司普遍为行业内优势公司，有能力通过优化产品结构，提高公司产品竞争力，对冲部分关税加征影响。 净利率在 2018Q4 触底 ，主要系 1）人民币汇率在0%5%10%15%20%25%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03% 通用设备制造业 专用设备制造业-20%-10%0%10%20%30%40%2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03归母净利润同比 收入同比0100200300400500600归母净利润 收入亿元 2017Q3-2018Q1 2018Q3-2019Q1