轻工行业2019年中期策略：寻找需求稳健和改善标的.pdf

轻工制造 |证券研究报告 行业深度 2019 年 6 月 30 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中顺洁柔 002511.SZ 12.28 买入 劲嘉股份 002191.SZ 12.41 增持 晨光文具 603899.SZ 43.97 买入 欧派家居 603833.SH 107.62 买入 帝欧 家居 002798.SZ 18.31 买入 资料来源：万得，中银 国际 证券 以 2019 年 06 月 28 日当地 货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 地产调控政策 废纸进口政策 新型烟草监管政策 中美贸易问题走势 相关研究报告 Table_relatedreport 轻工制造行业 18 年报和 19 年一季报综述：关注轻工消费龙头和新型烟草相关标的20190507 新型烟草专题报告：乘替代大势，候政策东风 20190415 轻工行业 2019 年年度策略报告：把握稳健需求，重视成本逻辑 20190103 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制 造 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 刘凯娜 (8621)20328284 kaina.liubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300118030026 Table_Title 轻工行业 2019 年中期 策略 寻找需求稳健和改善标的 Table_Summary 上半年 轻工板块表现 一般 ， 整体 收入增 速受需求压制 放缓 。在宏观景气 下行，出口和消费 需求 不佳的情况下 ， 下半年 建议选择需求相对稳健 、或 存改善预期的行业和个股。 我们 看好家居的需求改善，以及新型烟草、生活用纸、文具的稳健成长机会 。 支撑评级的要点 家居： Q1 呈底部调整，看好下半年需求回升。 19Q1 仍处于地产下行周期滞后影响内，行业处于估值和业绩双重低点。我们依据模型推算，地产竣工面积 19-20 年将有回升，同时统计了 14 家头部房企的 19 年计划 竣工面积 ，下半年需求改善 确定性较高。 在低基数下，预计下半年家居需求增长会有所恢复 ，头部房企的核心供应商确定受益 。定 制 家具毛利率和净利率 Q1 的表现较为稳健，好于市场预期， 非标特征导致价格 战烈度较低 ， Q2 起的增值税率降低对于盈利能力提升有帮助，客单价的增长将支撑成长性。 看好家居龙头 欧派家居、顾家家居、 索菲亚、尚品宅配、志邦家居 ， 一二线房企客户占比高的 帝欧家居。 造纸： 高库存影响浆价，产能过剩压制景气度，看好生活用纸企业 。 中国和欧洲的需求低于预期， 造成生产商和中国港口库存处于历史高位，国内造纸行业面临需求不振、产能过剩加剧的压力，浆价后续仍有下行空间。 文化纸企业盈利在不断改善，但纸价 Q3 面临淡季压力。 生活用纸企业需求稳健上 行，成本端一定程度上享受红利。看好渠道产品不断延伸的 中顺洁柔 。 文娱用品： 文具龙头表现出了稳健强劲的成长能力，消费升级、人口回升 、阳光采购促使文具行业稳健增长，领军企业在渠道、产品等优势下持续长大， 长线看好龙头 晨光文具 。 新型烟草： IQOS 美国市场打开后，对于全球 HNB 市场渗透率具备促进作用；国内的电子烟市场在 3 15 曝光后，监管有望加速出台，中烟体系合作密切的公司有望受益。 看好 劲嘉股份， 关注 集友股份 、盈趣科技 。 重点推荐 中顺洁柔 ： 公司产品矩阵丰富后，对于公司渠道扩张能力将有增益，产品结构的持续优化与 国内消费升级趋势相匹配，有助于巩固公司在生活用纸第一梯队的追赶势头。公司进行 15 年和 18 年两期股权激励，员工积极性得以有效调动。作为必选消费品，行业在经济周期底部的坚韧将支撑估值，预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.39/0.48/0.58 元，同比增长 24.5%/22.5%/21.1%。 劲嘉股份 ： 公司烟标与彩盒业务增速向好，新型烟草业务卡位精准布局领先。在卷烟行业去库存效果显著情况下，公司烟标主业增速有望回升。新型烟草领域公司全产业链布局成型，公司已与多家中烟公司展开新型烟草领域合作，在今年 5 月推 出 K、 J 系列雾化电子烟，并计划于下半年推出 Q 系列低温不燃烧烟具。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.60/0.69/0.79 元，同比增长 21.6%/15.3%/14.1%。 晨光文具 ： 公司渠道与品牌护城河稳固，优秀的管理团队帮扶支持下，传统渠道改造逐步进行，客单价保持增长，科力普 18 年成功入围中央政府、国税总局、深圳市政府 及诸多央企客户的办公用品 采购项目，杂物社的产品迭代速度很高，商业模式不断演化成熟，并已 开启经销渠道，传统业务和新业务 19 年都有超预期可能。 预计 2019-2021 年 EPS 为 1.13/1.37/1.61 元，同比增长 28.4%/21.4%/17.6% 欧派家居 ： 公司产品矩阵丰富， 管理能力行业领先， 率先横向拓展步入大家居时代，并果断进行纵向延伸进入整装领域， 2018 全年整装接单突破 3.5 亿元 。公司不断夯实 传统经销商渠道的数量与质量领先优势， 同时开始发力工装业务 。产品与渠道优势相结合，公司竞争力领跑全行业。 预计公司 2019-2021 年每股收益为 4.32/4.99/5.75 元，同比增长 15.4%/15.7%/15.2% 帝欧家居 ： 公司是建筑陶瓷龙头企业，与碧桂园、万科等龙头地产 合作紧密，拥有经验丰富的自营工装服务团队，在维持老客户与开发新客户上优势明显，随着 富力、雅居乐等新客户 顺利开拓及加速放量， 2019-2020 年地产竣工面积高增速将使其率先受益。 公司 2019-2021年 EPS为 1.31/1.60/1.86 元，同比 +33%/22%/16%。 评级面临的主要风险 房地产调控进一步收紧 ；造纸新产能释放较多；宏观经济进一步下行， 中美贸易摩擦反复 ；新型烟草政策低于预期 。 2019 年 6 月 30 日 轻工行业 2019 年中期策略 2 目录 行情回顾：上半年表现一般，行业增速明显放缓 . 6 造纸：需求不振、产能扩张制约景气 . 8 包装：需求受经济景气压制，长期关注行业整合进展 . 17 家居：业绩估值双底部，地产交房量有望拐点向上 . 20 文具：龙头渠道壁垒强，办公直销景气高 . 38 新型烟草：海外发展迅猛，国内电子烟标准有望加速出台 . 40 风险提示 . 43 2019 年 6 月 30 日 轻工行业 2019 年中期策略 3 图表 目录 图表 1. 轻工行业 19 年上半年反弹幅度排名靠后 . 6 图表 2. 包装、文娱用品表现较好 . 6 图表 3. 轻工行业基金持仓情况 . 6 图表 4. 造纸、家具遭机构减配 . 6 图表 5. 轻工板块合计收入同比增速状 况 . 7 图表 6. 轻工各板块合计净利润同比增速状况 . 7 图表 7.出口增速明显放缓 . 7 图表 8. 社零增速仍然呈现放缓趋势 . 7 图表 9. 箱板纸价格一路走低 . 8 图表 10. 瓦楞纸价格一路走低 . 8 图表 11.铜版纸价格走势 . 8 图表 12. 双胶纸价格走势 . 8 图表 13. 白卡纸 价格走势 . 8 图表 14. 白板纸价格走势 . 8 图表 15. 机制纸及纸板产量首次下滑 . 9 图表 16. 纸制品产量大幅下滑 . 9 图表 17.造纸各纸种消费量 18 年变化 . 9 图表 18. 造纸固定资产投资额 . 10 图表 19. 造纸 新产能统计 . 10 图表 20. 美废价格走势 . 10 图表 21. 国废价格走势 . 10 图表 22. 进口废纸额度逐年减少 . 11 图表 23. 废纸进口量减少 . 11 图表 24.箱板纸一般企业吨毛利测算 . 11 图表 25. 国废黄板纸库存天数 . 11 图表 26. 瓦楞及箱板纸企库存天数 . 11 图表 27. 铜版纸企业毛利率模拟走势 . 12 图表 28. 双胶纸企业毛利率模拟走势 . 12 图表 29. 针叶浆进口量情况 . 12 图表 30. 阔叶浆进口量情况 . 12 图表 31. 木浆进口量同比增长放缓 . 12 图表 32. 中国用浆需求已经是全球第一 . 12 图表 33. 青岛港库存处于高位 . 13 2019 年 6 月 30 日 轻工行业 2019 年中期策略 4 图表 34. 常熟港浆库存较高 . 13 图表 35. 保定港库存有所回落 . 13 图表 36. 全球木浆生产商库存位于平均线之上 . 13 图表 37. 漂针浆外盘价格 . 13 图表 38. 漂阔浆外盘价格 . 13 图表 39.纸浆内盘价格 . 14 图表 40. 纸浆期货价格 . 14 图表 41. 国际纸浆新增产能放缓 . 14 图表 42. 分浆种新增产能情况 . 14 图表 43. 中国生活用纸消费量与同比增 速 . 15 图表 44. 生活用纸消费量对比 . 15 图表 45. 中顺洁柔毛利率与浆价走势 . 15 图表 46. 美国生活用纸价格与浆价走势关系不大 . 15 图表 47. 中顺洁柔营业收入增长稳健 . 16 图表 48. 中顺洁柔毛利率净利率走势 . 16 图表 49. 卫生巾新品牌朵蕾蜜 . 16 图表 50. 化妆棉巾新品新棉初白 . 16 图表 51. 包装行业分品类增长状况 . 17 图表 52.包装行业分品类利润增长状况 . 17 图表 53. 包装行业各分类毛利率走势 . 17 图表 54.包装行业分品类净利率走势 . 17 图表 55. 铝期货价格走势 . 18 图表 56. 马口铁价格走势 . 18 图表 57. PET 价格走势 . 18 图表 58. PP 价格走势 . 18 图表 59. 出口增速 19 年上半年明显下降 . 18 图表 60.3C 产品产量下降 . 18 图表 61. 啤酒行业增长放缓 . 19 图表 62.软饮料产量增长放缓 . 19 图表 63. 2015-2018 年家具上市企业营收增速情况 . 20 图表 64. 2017Q1-2019Q1 家具上市企业单季营收增速情况 . 20 图表 65. 2015-2018 年家具上市企业净利润增速情况 . 20 图表 66. 2017Q1-2019Q 家具上市企业单季净利润增速情况 . 20 图表 67. 定制家具企业营收增速放缓 . 21 图表 68. 其它家具企业营收增速放缓 . 21 2019 年 6 月 30 日 轻工行业 2019 年中期策略 5 图表 69. 2019Q1 定制家具企业净利润增速环比改善 . 21 图表 70. 2019Q1 其它家具企业净利润增速环比改善 . 21 图表 71. 2019Q1 定制家具企业预收账款增速环比改善 . 21 图表 72. 2019Q1 其它家具企业预收账款增速环比下降 . 21 图表 73. 家具企业估值受地产销售影响 . 22 图表 74. 家具企业市盈率降至历史较低水平 . 22 图表 75. 18 年住宅新开工面积增速在高位 . 22 图表 76. 住宅竣工面积增速尚未回升 . 22 图表 77. 新建住宅交房量同比增速预测 . 23 图表 78. 14 大龙头地产商当年预计竣工面积（万平方米） . 24 图表 79. 11 大龙头地产商当年实际竣工面积（万平方米） . 25 图表 80. 2018 年家具板块毛利率同比下降 1.0% . 25 图表 81. 2019Q1 家具板块毛利率同比提升 1.3% . 25 图表 82. 2018 年橱柜毛利率整体呈提升趋势 . 26 图表 83. 2018 年衣柜毛利率整体呈提升趋势 . 26 图表 121. 全国幼儿园入学人数增长 . 38 图表 122. 全国小学入学人数增长 . 38 图表 129.近年全球电子烟销售额增速开始放缓 . 40 图表 130.全球加热不燃烧烟草制品销售额高速增长 . 40 图表 131.菲莫国际 RRPs（减害产品）营收高增长 . 40 图表 132. 菲莫国际加热不燃烧烟草制品销量高增长 . 40 图表 133.2019Q1 的 IQOS 全球用户数达 1040 万人 . 41 图表 134. 2019Q1 IQOS 在全球市场份额不断增加 . 41 图表 135. 2019-2021 年美国 IQOS 销售规模测算 . 41 图表 136. 中国电子烟消费人数持续增长 . 41 图表 137. 中国电子烟人均消费额持续攀升 . 41 附录图表 138. 报告中提及上市公司估值表 . 44 2019 年 6 月 30 日 轻工行业 2019 年中期策略 6 行情回顾： 上半年表现一般 ， 行业增速明显放缓 轻工行业 19 年上半 年整体走势一般， 整体 平均涨幅 16.3%， 在 28 个申万一级行业中排名 21。其中 包装印刷和文娱用品平均涨幅分别为 23.5%和 22.3%， 表现相对较好， 造纸和家具表现较弱，分别上涨17.7%和 16.0%。 图表 1. 轻工行业 19 年上半年反弹幅度排名靠后 图表 2. 包装、文娱用品表现较好 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 ( 5 )0 5 10 15 20 25 轻工制造 造纸 包装印刷 家具 其他家用轻工珠宝首饰 文娱用品资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 基金持仓方面， 18 年底的持仓有所降低，轻工持仓比例达到 1.7%，整体仍处于超配 状态。家具和造纸受机构减持力度较大，印刷包装和文娱用品的持仓市值占比有所提升。 图表 3. 轻工行业 基金 持仓情况 图表 4. 造纸、家具遭机构减配 0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %050100150200250300350400450J u n - 16 D e c - 16 J u n - 17 D e c - 17 J u n - 18 D e c - 18基金持股市值 基金持股占基金股票投资比重( 亿元 ) ( % )0 . 0 %0 . 2 %0 . 4 %0 . 6 %0 . 8 %1 . 0 %1 . 2 %1 . 4 %J u n - 16 D e c - 16 J u n - 17 D e c - 17 J u n - 18 D e c - 18造纸 珠宝首饰 文娱用品其他家用轻工 家具 包装印刷 资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 从业绩表现上看， 行业 19 年 Q1 整体实现了营业收入 1113 亿元，同比减少 3%，归母净利润 55 亿元，同比减少 28%。收入增速明显放缓，主要受到造纸和包装印刷行业收入增速下降拖累，价格影响 到行业收入增速。净利润增速有所好转，主要是由于家具、文娱用品、包装行业的带动。 2019 年 6 月 30 日 轻工行业 2019 年中期策略 7 图表 5. 轻工板块合计收入同比增速状况 图表 6. 轻工各板块合计净利润同比增速状况 5 . 611 . 023 . 911 . 2- 3 . 09 . 2- 1 . 920 . 8- 5 . 1- 28 . 54 . 718 . 227 . 616 . 113 . 61 . 122 . 69 . 526 . 634 . 72 . 414 . 228 . 911 . 3- 2 . 3( 40 . 0 )( 30 . 0 )( 20 . 0 )( 10 . 0 )0 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 . 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 Q 1SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 家具 SW 文娱用品 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )49 . 6 33 . 3 41 . 0- 41 . 0 - 27 . 920 . 6 24 . 7 10 . 5- 294 . 7- 125 . 928 . 5