科创板专题报告：科创板制度跨国对比研究，精选全球五大案例.pdf

科创板 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 72 Table_MainInfo 科创板制度跨国对比 研究，精选全球五大案例 科创板专题报告 分析师 ： 张继袖 ，崔健 2019 年 7 月 2 日 Table_Summary 投资要点： 我国科创板的推出进一步完善了资本市场体系 当前我国正处于经济转型升级、新旧动能转换的关键时期， 亟需 一个与之配套的资本市场予以支持。现阶段以主板、中小板以及创业板为核心的多层次资本市场尚不足以支持一些以投入 大、风险高、业绩不稳定为特点的处于产业生命初创期企业的融资需求。 此外，当前外部环境错综复杂，中美贸易摩擦逐 步升级过程中暴露了中国在一些核心技术领域仍存在短板，在美国对相关领域的封锁下，实现重要核心领域的 “自主可控 ”迫在眉睫，资本市场的支持必不可少。 我国科创板制度 创新 ：多维度为 “硬科技 ”公司成长赋能 为了重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业，我国科创板做了如下制度创新： （ 1）采用以信息披露为核心的注册制；（ 2）允许未盈利企业、红筹企业和特殊股权结构企业在科创板上市；（ 3）重视战略配售，引入了战略投资者的具体实践，对战略投资者的范围、参与数量、禁止行为等内容做了详细规定 ；（ 4）试行保荐机构相关子公司跟投制度；（ 5）科创板发行向机构投资者、战略投资者倾斜，绿鞋机制行使条件宽松等。 香港：持续探索资本市场创新的路径，助力新经济发展 1999 年香港推出创业板，为中小型科技企业提供新的融资渠道， 但其创业板发展速度缓慢，融资功能逐渐萎缩。 2017 年港交所对主板和创业板进行了改革，并拟推创新板，拥抱新经济。 2018 年，港交所发布新上市规则，吸引新经济赴港上市。截至 2019 年 4 月 30 日， 港交所新上市制度实施一年以来已有 40家新经济公司上市，包括 9家生物科技公司和两家不同投票权架构公司，融资额累计约 1504 亿港元。 美国 Nasdaq：助力美国科技企业腾飞 Nasdaq 取得的重大发展既得益于市场规章制度的不断迭代、完善， 也得益于纳斯达克一直积极采用新的科技手段进行自我升级；更重要的 是，美国在过去的几十年里诞生了一批优秀的科技企业，并恰到好处地利用了资本市场为其提供融资便利，促成了企业的快速发展，进而又促进了整个市场繁荣。纳斯达克将市场分成了 3 层，并对每个层次的市场单独设立了上市标准和退市标准， 兼顾财务指标和流动性指标。 日本：沉浮中的新兴市场板块 东交所 Mothers 和 JASDAQ 市场以新兴市场企业为主要对象， Mothers 市场上市宽松，但在信息披露和退市标准方面要求严格， JASDAQ 市场相较于科创板研究 证券研究报告 专题报告 Table_IndTeam 证券分析师 张继袖 SACNO S1150514040002 S1150514040002 022-28451845 zhjxnk126 崔健 SACNO S1150511010016 022-28451618 bhzqcjhotmail Table_Contactor 助理分析师 张源 SAC No： S1150118080012 zhangyuan3337bhzq 滕飞 SAC No： S1150118070025 tfblue123163 陈晨 chenchenbhzq 陈兰芳 SAC No： S1150118080005 chenlfbhzq 严佩佩 SAC No： S1150118110003 yanppbhzq Table_StkSuggest 相关研究报告 科创板建设全面提速，受益方向详细梳理 2019-03-26 科创板 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 72 Mothers 市场上市更为严苛，为拓展融资边界划分 Standand 和 Growth 两市场并更加注重对实质因素的考量以持续性保证申请企业质量。自 JPX 成立以来两市场上市企业数目呈反向走势，其中 Mothers 市场市值整体走高， TOP5市值总计 11173 亿日元（ 2018 年 10 月末），占据市值总额的 20.71%，集 中度较高，且市场估值显著高于市场一部 /二部，持续稳定发挥为新兴市场企业融资的功效。 德国： “强银行 ”体系下没落的资本市场 德国一直以来坚持银行全能化经营和主导地位，在资本市场上占据重要地位。主要原因是其银行体系十分高效，能够满足中小企业的长、短期融资需 求 ，关系型借贷方式确保了银行能够对风险进行把控。然而这种银行全能制也在一定程度上也限制了德国资本市场的自由发展道路。德国在 20 世纪末至 21世纪初经历了创业资本市场的崛起和衰落，由于其创业资本退出机制滞后，导致创业资本市场没有长久持续，资本市场对创新企业的激励无 以为继。 总结 从我们所分析的海外市场案例来看，在支持创新型企业股权融资方面，美国的纳斯达克市场是最成功的，其次是香港，而日本和德国在这方面则显得逊色。我们认为，“科创类”的股权融资市场要想取得成功，至少有 4 个先决条件：（ 1）该资本市场所在的地域有大量创新型企业，或者毗邻创新型企业聚集的地域，这是资本市场得以长足发展的土壤；（ 2）给创投资本设立合理的激励机制和退出机制，有助于激发股权投资市场活力，从而帮助创新型企业更好地获得资本的早期支持；（ 3）上市标准要兼顾多个方面，而不是死磕财务指标；（ 4）必须施行严格 的信息披露制度，这是落实注册制的基础。 我们的科创板做了很多的制度创新，但这并不意味着已经尽善尽美，未来科创板的制度会随着市场的需要逐步迭代。 风险提示：资本市场改革不及预期、国内经济下行压力加大 科创板 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 72 目 录 1. 引言 . 8 1.1 完善资本市场体系，推动经济高质量发展 . 8 1.2 提高直接融资比重，优化金融市场结构 . 10 1.3 拓宽融资渠道，支持科创型企业发展 . 12 2. 我国科创板：多维度为 “硬科技 ”公司成长赋能 . 13 2.1 制度设计 . 13 2.2 制度创新 . 19 2.3 新三板流动性低的原因探索 . 22 3. 香港资本市场为支持新经济做出的制度创新 . 24 3.1 为创新技术产业提供融资支持 创业板 . 24 3.2 改革现有主板和创业板，拟推 创新板 . 27 3.3 港交所发布新上市规则，吸引新经济赴港上市 . 29 4. 美国 Nasdaq：助力美国高科技企业腾飞 . 31 4.1 Nasdaq 推出的历史背景 . 31 4.1.1 20 世纪 60 年代中后期的美国经济正面临着转型 . 31 4.1.2 技术革命的的兴起 . 33 4.1.3 风投资本遭受重大打击 . 34 4.1.4 OTC 市场较为混乱，亟需规范治理 . 36 4.2 Nasdaq 的发展历程 . 36 4.3 Nasdaq 的 制度设计 . 38 4.3.1 上市标准 . 38 4.3.2 交易制度 . 41 4.3.3 退市制度 . 42 4.4 Nasdaq 取得的成果及经验借鉴 . 44 5. 日本：沉浮中的新兴市场板块 . 46 5.1 Mothers： 面向具有高度成长潜力的新兴企业 . 47 5.2 JASDAQ：变革重组 “新 ”市场，注重实质因素考量 . 48 5.2.1 HC：来源于落败的 NASDAQ JAPAN . 48 5.2.2 NEO：专为新兴企业设立的新技 术、新商业模式市场 . 49 5.2.3 新 JASDAQ：划分 Standand/Growth 市场，拓展服务边界 . 51 5.3 统一后的新兴市场：高估值 Mothers 市场稳定发挥作用 . 53 5.3.1 Mothers 和 JASDAQ 市场企业数目反向变动 . 54 5.3.2 Mothers 市值整体向上， TOP5 集中度高企 . 54 5.3.3 Mothers 市场估值显著高于市场一部 /二部 . 57 6. 德国： “强银行 ”体系下没落的资本市场 . 58 6.1 德国银行体系始终占据资本市场主导地位 . 58 6.2 全国及地方资本市场共同发展，相互促进 . 60 6.2.1 德交所四大板块提供不同融资需求 . 60 6.2.2 地方性资本市场促进区域经济发展 . 63 6.2.3 德国金融监管宏微观审慎管理有机结合 . 65 6.3 德国资本市场变革对我国资本市场启示 . 68 6.3.1 多层次资本市场不可或缺，为创新经济提供融资平台 . 68 科创板 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 72 6.3.2 确保投资循环顺畅， 加强资本市场监管 . 68 7.总结 . 69 科创板 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 72 图 目 录 图 1： 2017 年早中期阶段企业获私募股权支持比重较大 . 9 图 2： 2017 年私募股权投资退出方式分布 . 9 图 3：直接融资占社融比重较低 . 10 图 4：股权融资规模呈下行趋势 . 10 图 5：我国总储蓄率远高于世界及发达经济体水平 . 11 图 6：近三年国内企业海外上市趋势增强 . 12 图 7： 2014 年以来各大板块成交金额（亿）对比 . 23 图 8： 2015 年至今新三板市场走势 . 23 图 9： 2005-2018 年香港创业板上市证券数量 . 25 图 10： 2018 年香港创业板上市证券行业分布 . 25 图 11：香港创业板首次招股募资额（亿港元） . 26 图 12：各国新经济上市公司市值占全部上市公司市值占比 . 28 图 13：主板上市规则中新增及修改规则 . 30 图 14：港交所上市新规一周年回顾 . 31 图 15： 1948-1970 年间美国的 GDP 增速与 CPI 增速情况 . 32 图 16： 1950 年 1 月 -1970 年 1 月美国的失业率（ %）情况 . 32 图 17： 1948 年至 2018 年美国的制造业产能利用率及 GDP 增速情况 . 33 图 18： 1954 年 7 月 -1979 年 12 月美国联邦基金日利率情况 . 33 图 19： 1922-2015 年间美国最高资本收益税率变动情况 . 35 图 20： 1970-2008 年间美国风险投资金额及所投资的公司数量 . 35 图 21： 20 世纪 70 年代， Nasdaq 市场经历暴跌 . 37 图 22： 1971 年 2 月至 2019 年 6 月 Nasdaq 综合指数走势 . 44 图 23： Nasdaq 综合指数日均成交量（百万股） . 44 图 24： 2006 年至今 Nasdaq 总市值及其增速 . 45 图 25：截至目前纳斯达克三个层次市场的股票数量及其占比 . 45 图 26：截至目前纳斯达克三个层次市场市值占比情况 . 45 图 27： 2010 年末纳斯达克市值 TOP10 公司 . 46 图 28： 2015 年末纳斯达克市值 TOP10 公司 . 46 图 29：截至目前纳斯达克市值 TOP10 公司 . 46 图 30：日本股票市场结构 . 47 图 31： Hercules, JASDAQ 和 NE 合并成新 JASDAQ 市场 . 51 图 32：东京证券交易所与大阪交易所整合为日本交易所集团 . 53 图 33： Mothers 和 JASDAQ 市场上市企业数目呈反向走势 . 54 图 34：截止 2018 年 11 月 30 日各板块上市公司数 . 54 图 35：最近一年 TOPIX、二部指数、 Mothers 指数、纽约道琼斯指数走势（ 2017 年 9 月末 =100） . 55 图 36： Mothers 市场自 1999 年 12 月以来的市值（百万日元） . 55 图 37： Mothers 市场自 1999 年 12 月以来的日均成交量 /成交额状况 . 56 图 38： Mothers 市场单独的除金融业外的 PER、 PBR 显著高于市场一部 /市场二部（左图为合并财务报表数据，右图为单独财务报表数据） . 57 图 39：自 2018 年 12 月以来 Mothers 市场市盈率、市净率整体呈走高态势（左图为市盈率，右图为市净率） . 57 科创板 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 72 图 40：德国金融制度变革历程 . 59 图 41：德国银行体系框架 . 59 图 42：德国各信贷机构数量比例 . 60 图 43：德国各信贷机构总资产（十亿欧元） . 60 图 44：德交所业务分类 . 61 图 45：德交所各业务营收占比（ %） . 61 图 46：德交所按地区营收占比（ %） . 61 图 47