区块链研究报告：指数研究：数字通证市场的风向标.pdf

研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 Table_Sumary 指数 研究 ：数字通证市场的风向标 通证通研究院 区块链研究报告 专题报告 策略 研究 2019.07.03 通证通 x FENBUSHI DIGITAL 分析师：宋双杰， CFA Email:master117bitall 分析师： 孙含儒 Email: sunhanrubital.c 特别顾问 沈波 Rin 更多研究请关注通证通公众号获取 通证通研究院 FENBUSHI DIGITAL 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读 ： 数 字通证市场目前仍是一个不成熟的市场 ，市 值 规 模 仅 为全球股票总市值的 0.15%。 数字通证 二级 市场 成交 活跃、交易所分散，各国家与地区对数字通证交易的监管差异较大 ， 与传统市场一样，数字通证也 需要指数作为衡量市场 变化 的 工具 。 摘要： 市场指数（ Market Index） 是对具有相似特征的资产组成的投资组合的价值度量，是描述投资组合整体的价格水平及变动情况的有力工具。 按照选择成分股的方式可以将股票市场指数分为“国家指数”、“ 全球指数 ” 、“ 行 业 指 数 ” 等 。 “ 国家指数”的成分股通常选自某一国家的证券交易所中交易的股票， 能够 作为反映一国经济及投资者情绪的“晴雨表” ； “行业指数”依照上市公司所属行业选择成分股 。 按照指数的加权方式 可将 股票市场指数分为市值加权指数 、 价格加权指数 、 等权指数指数 、 调整市值加权 、基本面加权指数 等 。 指数的出现使投资者对市场的整体 走势 有了更清晰的 判断 ， 也 可以作为 投资者和基金管理人测算投资业绩的基准。 指数 是被动投资者的有力工具 ，也 是 股指期货、期权等 衍生品 产生的基础。 数字通证市场目前仍是一个不成熟的市场 。二 级 市场 成交 活跃 、交易所分散，各国家 与 地区对数字通证交易的监管差异较大。 数字通证 市场 同样需要 指数作为 衡量市场 的 风向标。 市场指数应当具有： 可复制性 。 指数代表的投资组合应该是易于复制的 ， 成分通证在多个交易所上市 、 具有一定的流动性 ； 客观性 。客 观 是指数的价值所在 ， 成分通证的选择及权重调整依规定的规则执行， 尽量 避免主观判断与人为操纵； 整体性 。 指数应 尽 可能 反映市场整体的趋势。 现有的区块链指数产品 主要有 火币主力指数、 GBI全球区块链指数、 BLX流 动 性指数等。 因为数字通证的特殊性， 较多的区块链 指数产品采用成交额加权方式 。 区块链 指数 编制时应 满足指数的 可复制性、客观性、整体性。 风险提示： 市场波动风险 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 2 目录 1 股票市场指数 . 4 1.1 什么是市场指数 . 4 1.2 股票市场指数的分类 . 4 1.3 股票市场指数的编制流程 . 5 1.4 股票市场指数与被动投资 . 6 2 数字通证行业现状与指数产品 . 6 2.1 现有的区块链指数产品 . 7 2.1.1交易所编制的指数 . 7 2.1.2 BLX流动性指数 . 8 2.1.3 GBI全球区块链指数 . 8 2.2 加权方式的选择 . 8 2.3数字通证相关性较高 . 9 3 对现有指数编制方法的思考 . 10 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 3 图表目录 图表 1： 通证通 T10与主要指数近期走势比较 . 7 图表 2： 火币主力指数简介 . 7 图表 3： BLX流动性指数简介 . 8 图表 4： GBI指数简介 . 8 图表 5： 市值 TOP10通证过去一年日收益率相关性 . 9 图表 6： 市值 TOP10通证过去一年日收盘价相关性 . 9 图表 7： 通证通 USD指数反 映资产的真实价格 . 10 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 4 1 股票市场指数 1792年 5月 17日， 24位股票经纪商在华尔街 68号的梧桐树下进行了一次集会。彼时，美国 证券 市场尚未成熟，无序的场外股票交易与投机之风盛行。 1791年，时任美国联邦政府助理财政部长的威廉杜尔利用 人际关系与 职务之便，参与到美利坚合众国银行股的投机活动当中，并最终因投机失败、资金链断裂破产，导致追随威廉杜尔购买银行股的普通民众血本无归。 股票经纪商们意识到这一问题：股票交易不是投机，股票经纪人需要与赌徒 和 投机者 们 划清界限。那次集会上，股票经纪人们 在经过一番讨论后， 起草了 著名的梧桐树协议：“从今天起，我们不为任何人以低于 0.25的佣金费率买卖任何股票。同时，在任何交易的磋商中，我们将给予会员彼此的优先权。”梧桐树协议引发了人们对证券经纪人从业资 格、席位管理 、 证券交易规则、监管原则的思考，由此 诞生 的有价证券交易联盟也是 25年后成立的纽约证券交易所（ NYSE）的雏形。 200多年后的今天，华尔街的梧桐树不复存在，而纽交所已成为全球主要证券交易市场 之一 。经 历 了 20世纪 30年代的 “大萧条”之 后 ，人 们 对 股 票 的 观 念 也 由 投 机 转 变 为 投 资 ，“ 价 值 投 资 ” 、“ 成 长投资”、“被动投资”等投资理论 先后出现 ，股票成为普通人重要的资产配置类别，新闻中股市上涨或下跌的消息都牵动着投资者的心弦。截至 2018年末（后文数据若未作说明，则统计日期均截至于2018年 ）， 全 球 股 票 总 市 值 接 近 80万亿美元，各大证券交易所中交易的股票数以万计 。 如何判断股票市场整体的走势呢 ？ 这时需要 股票市场指数 （ Stock Market Indices）来 帮 助 投 资 者 衡 量 市 场 整 体 的 涨跌情况。 1.1 什么是市场指数 市场指数（ Market Index）是对具有相似特征的资产组成的投资组合的价值度量，是描述投资组合整体的价格水平及变动情况的有力工具。 股票 市场指数即对具有相似特征的上市公司的股票组成的投资组合的价值度量。 市场 指数的编制、计算与发布一般由专业的指数供应商（ Index Provider）按照制定的方案进行。不同指数的编制方案不尽相同，但大多计算方法都是以各成分资产价格的加权平均值为基础。 市场指数的主要作用是作为衡量市场（或其中部分资产）表现、投资人比较特定投资组合收益的基准，一些共同基金和 ETF（交易所交易基金）也会跟踪特定 的 指数，从而方便投资者对指数进行投资。 1.2 股票市场指数的分类 大多数 股票市场 指数都以地域、行业两个标准作为选择成分股票的依据。 依照指数成分股票所属的国家或地区，可以将指数分为“全球指数”、“国家指数”等。“全球指数”的成分股通常选自不同国家或地区，如由摩根士丹利资本国 际公司（又译明晟）编制的MSCI World指数，其成份股包括 23个发达国家或地区的 1649支股票。以及标准普尔公司的 SP Global 100指数等。 “国家指数”的成分股通常选自某一国家的证券交易所中交易的股票，可以作为反映一国经济及投资者情绪的“晴雨表” 。 这类指数一般也包括在一国上市的境外公司股票。如美国道琼斯工业平均指数（ DJIA）、 标 准 普 尔通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 5 指数（ SP500）、 纳 斯 达 克 100指数（ NASDAQ10）， 英 国 富 时 100指数（ FTSE100）， 日 本 日 经 225指数（ N225）等。 除此之外，按更加广义的地域 划分选择成分股票的指数也很常见。例如包含中国、巴西、印度、沙特、阿根廷等新兴经济体的多家上市公司的 MSCI新兴市场指数，包含欧元区 50支蓝筹股的道琼斯 Stoxx 50指数。 “行业指数”依照上市公司所属行业选择成分股，例如纳斯达克 100指数主要由科技股组成，国内的各“板块指数”也属于行业指数。 1.3 股票市场指数的编制流程 市场指数反映的是投资组合净值的相对数，衡量投资组合中的资产价格水平在一段时间内的变动情况。 编制指数首先需要选择成分股，即依据地域、行业等特征选择投资组合中包含的股票种类。其次需要确定各成分股 在投资组合中的权重。按照加权方式可将指数分为以下几类： 市值加权 指数 。 成分股在投资组合中权重由其市值决定。这种方法在指数编制中应用最为广泛， SP500、香 港 恒 生 指 数 、国 内 大 部分指数均采用市值加权的方式。以市场内所有股票作为样本并以（流通）市值作为权重的指数通常反映了所有投资者的平均回报率，能够反映市场的整体情况。资本资产定价模型中，复制市值加权指数的组合是一个市场组合（ Market Portfolio）， 在 市 场 有 效 的 假 设 下 ，这个组合将是夏普比率最高的组合。 市值加权的缺点在于，权重股对指数的影响较高。而真实市场并非满足有效性假设，个股市值存在被高估或低估的可能，并且跟踪这些指数的基金可能加剧股票被高估、低估的水平。 价格加权 指数 。 成分股在投资组合中权重由 其价格决定，如道琼斯工业平均指数。这种方法计算简单，但弊端也较明显，指数的变化受成分股票价格的绝对变动值影响更大而非相对变化。 等权 指数 。 投资组合中各成分股权重相等。这种方法虽然消除了权重股对指数过大的影响力，但同时由于小市值股票权重的提高，加剧了指数的波动率。随着成分股票价格的变化，需要定期对指数进行修正以保证权重相等。 此外还有结合等权与市值加权特点的 调整市值加权 方式。这类加权方式通常为了限制较高市值股票的权重过高，设置一定的市值阈值，将高于一定市值的股票分为一组，降低高市值股票的总权重，并在高市值组中 使用等权的方式分配权重，低市值股票按市值加权分配剩余权重。有些指数为了平衡各行业股票的权重，也会采用按股票所属行等权分配权重，各行业内按市值加权。但这些加权方式计算复杂，实际采用的也较少。 基本面加权指数 。 顾名思义，按照成分股的基本面指标进行权重的分配。常见的指标包括每股净资产、每股净利润、分红、历史波动率等，通过量化的方式计算出基本面因子，并以此作为权重进行加权。 在确定各成分股的权重之后，需要选择某个日期计算组合内股票的总市值，并按一定比例折算为相对数，例如 100或 1000点，该日期称为基日，基日指数的 点位称基点。并依此计算出报告期指数通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 6 的点数，并能够通过指数点数方便地比较不同日期指数所表示投资组合的净值水平。例如，上证指数基日为 1990年 12月 19日，基点为 100点。 当报告期内指数成分股或权重发生变化时，一般需要对指数进行修正以保持其价格上的连续性。例如增加或剔除成分股、股票除权等情况。 1.4 股票市场指数与被动投资 1602年 成立 的东印度公司是首个面向公众发行股票融资的股份制公司，其股票于荷兰阿姆斯特丹的世界首个证券交易所发行。19世纪，英国、美国的证券交易活动渐渐繁荣，然而受政府承认的交易所尚未 出现 ， 早期 的证券投资者们自发地形成了一些小型交易场所 ，甚至在酒吧、咖啡馆里买卖股票。在当时人们的观念中，股票市场与买卖农产品与 日用 杂货的市场无异，人们很难理解购买股票 本 质是在投资 一家 公司的理念。 1896年，正值工业革命的尾声，财经记者查尔斯 道（ Charles Dow）通 过 计 算 纽 交 所 前 12支股票价格平均值的方式衡量整个市场的表现，这个指数就是著名的道琼斯工业平均指数，其样本股主要来自钢铁、采矿、铁路等工业行业，其成分股也扩充到 30支。 20世纪 20年代，标准统计公司（ Standard Statistics）开始采用市 值加权的方式计算 NYSE 90支股票的指数，受到当时计算能力的限制，指数只能每天计算并发布一次。 1941年，普尔出版公司与标准统计公司合并为标准普尔（ Standard & Poors），重 新 开 始 发 布 标 普 90指数。1946年，标准普尔公司购买了一台穿孔计算机 ，极 大 地 提 高 了 计 算能力 ， 标普公司 将指数的成分股扩充到 500支，并能够每小时计算一次指数。 道琼斯指数与标准普尔指数的出现无疑使投资者对市场的整体形势有了更清晰的认识。查尔斯 道开创的道氏理论是利用市场指数进行技术分析的鼻祖，市场指数也为趋势交易者提供了判 断依据。随着电子计算机的发展，已经能够做到包含数千成分股的指数实时更新，指数也成为投资者和基金管理人测算投资业绩的基准。一些基金复制指数成分股及对应权重作为投资组合，即为 “指数基金 ”。跟踪不同国家、地区、行业的指数基金是被动投资者的有力工具，一项研究表明，美国主动管理基金长期平均回报率低于标准普尔500指数 1.8%，约 等于这些基金的平均管理费率 ，能 够长期跑赢指数的基金经理是数量极少的 。 此外， 随着 金融 衍生品的发展，股指期货、期权作为 投机 工具 、对冲风险的途径出现在投资者视野中。 2 数字通证 行业 现状 与指数产品 据 Coinmarketcap统计，目前共有 234家数字通证交易所， 2000多种在交易所交易的数字通证， 2018全年数字通证交易额约为 6.6万亿美元 ， 日均成交额约 180亿美元 。 而 对比全球证券市场，上市公司总数约 4.3万家，股票 年 交易额近 80万亿美元。数字通证总市值约 1250亿美元，规模仅为全球股票总市值的 0.15%。数 字 通 证 市场仍然是一个不成熟的市场， 二级市场成交 活跃且交易所分散，各国家 与 地区对数字通证交易的监管差异较大。 正如证券投资逐步迈向成熟的过程，人们对通证交易的态度也需要由投机向投资过渡 。数字通证同样需要 指数作为 衡量市场 的 风通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 7 向标。主动投资者需要以市场整体回报作为衡量自己投资组合长期成绩的基准，被动投资者希望投资市场组合以获取平均回报。 早期，数字通证的种类并不多， BTC在投资者眼中是整个市场的风向标，随着大量山寨通证出现， BTC作为单一品种不再能够完全反映市场的整体走势，数字通证指数的出现是必然趋势。为了满足主动及被动投资者的需求，应满足以下条件： 可复制性 。 指数代表的投资组合应该是易于复制的 ， 成分通证在多个交易所上市 、 具有一定的流动性； 客观性。 客观 是指数的价值所在 ， 成分通证的选择及权重调整 依规定的规则执行， 尽量避 免主观判断与人为操纵；整体性。 指数应尽可能 反映市场整体的趋势。 2.1 现有的 区块链 指数产品 图表 1： 主要 区块链 指数走势 高度相近 资料来源： Huobi Pro， GBI， 通证通研究院 2.1.1交易所编制 的 指数 一 些数字通证交易所会选择 市值高、规模大、流通性好的 数字通证 ，根据 自身平台上 的实时成交价格编制指数 ，以反映交易所 中正在交易的数字资产的总体价格水平。 知名 的 由 交易所编制 的 指数包括：火币主力指数、 OK05指数 、Coinbase指数 等 。 交易所编制指数 的局限性包括，仅仅选择 某一家 交易所上线的通证，并且按照 单一交易所 的成交量与成交价格进行指数计算，单一交易所的 交易数据 不能全面反映整个市场的成交状况。此外， 交易所编制的 指数 通常 采用 USDT标价进行指数计算而不是 USD等法币 。 USDT本身也是数字通证的一种，其价格会随着市场行情波动而变化，无法准确反映 数字通证 真实的法币价值变动情况。 图表 2： 火币主力指数简介 选样标准 火币 Global交易所上一季度的日均成交量前 10名 通证 价格参考 火币 Global交易所的 USDT交易对价格 加权方式 过去一季度的日均成交额 为权重进行 派许加权 调整频率 季度 资料来源： Huobi Pro, 通证通研究院 3000400050006000700080009000100002003004005006007002018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03GBI通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 8 图表 3： OK05指数简介 选样标准 OKEX交易所 上交易超过 90天的 、 30天平均交易量排名前 10%的 流通市值 前 5名 通证 价格参考 OKEX交易所的 USDT交易对价格 加权方式 流通市值作为权重 调整频率 每 周 资料来源： OKEX, 通证通研究院 2.1.2 BLX流动性指数 BLX（ BTC流动性指数）是 Brave New Coin公司发布的 BTC价格指数，综合 Bitstamp、 Coinbase、 Bitfinex、 Kraken、 Gemini、itBit六个全球主流交易所的实时价格计算 BTC价格指数。纳斯达克已于 2019年 2月将这个指数加入全球指数服务产品（ Global Index Date Service Offerings）平台中。 图表 4： BLX流动性指数简介 选 择交易所的 标准 流动性，包括交易量与 Order Book深度、交易信息公开程度及时效性、安全性，包括客户资金记录与 KYC认证等 价格参考 六家全球主流交易所的 BTC实时价格 加权方式 综合移动平均交易额、交易笔数、深度等指标计算出权重 调整频率 季度 资料来源： Brave New Coin, 通证通研究院 BTC流动性指数是单一通证的指数，其成分资产仅包括 BTC一项，是综合六个全球知名交易所的价格与交易盘口计算出的价格指数，解决各个交易所实时价格不一、投资者难以准确判断市场趋势的问题，具有价格发现的功能。 BTC流动性指数采用美元计价。 2.1.3 GBI全球区块链指数 GBI(Global Blockchain Index)由 Inblockchain团队于 2017年 1月 1日推出，是首个反映区块链市场宏观走势的指数。 图表 5： GBI指数简介 选样标准 流通 市值前 10名 的通证 价格参考 某一通证 主要交易所的平均价格 加权方式 某一通证 过去 24小时 的 成交额排名前 10的交易所成交额总量 作为权重 调整频率 每日 资料来源： GBI.news, 通证通研究院 GBI指数以流通市值为标准选择成分，综合主要交易所的价格与交易量进行指数计算。成分通证的选择和权重计算完全按照规则自动进行，避免人为干预。但 GBI指数权重每日调整，投资组合进行跟踪的成本较高。 2.2 加权方式的选择 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 9 传统的指数加权方式包括市值加权、价格加权、等权等。但前面列出的较为知名的区块链指数产品均使用成交额加权方式。 等权与价格加权方法不适合区块链指数编制。 数字通证市值、价格差距较传统市场股票之间更大，这两种方法会造成小市值通证权重被高估，及单价高的通证权重被高估。大部分数字通证的最小可分割单位不是 1，通 证的单价不具有参考价值。 市值加权的方式也不 一定 适合区块链指数编制。 上市公司的总股本数固定，增发频率不高，实际编制指数时也有以流通市值加权的方式。而数字通证的情况较为复杂，其发行机制大致可分为三类： 第一类，通证有固定总量上限，以挖矿的形式持续发行，每隔固定的时间就会生产出一定数量的通证进入市场流通，例如 BTC、LTC等。第二类，通证有固定总量上限，并且不通过挖矿产生新的通证，可能存在某种销毁机制，例如 NEO、 BNB等。第三类，通证没有总量上限，以挖矿的方式产出新通证，例如 ETH、 EOS。对于第三类没有总量上限的数字通证而言，总市值难以计算的；若以流通市值进行加权，则会面临流通通证数量持续发生变化的情况，并且一些通证由于发行方的锁定、预挖、销毁，流动市值相对股票更加难以计算。以（流通）市值加权的计算方式如果要实现预期的目标，权重调整就会非常频繁，不利于跟踪指数的投资组合调仓，不满足可复制性。 目前 较多 区块链 指数产品采用成交额加权方式 。 通常取一个季度或半年作为观察期，统计观察期内的日均交易额作为权重。平均成交额反映通证的 流动性，能够体现其在二级市场的活跃程度，因此有些指数编制方又将其称为 “流动性指数 “（ Liquid Index）。 成交额加权的缺点在于无法识别一些交易所的 “刷量 “行为，导致成交额数据出现失真。因此在统计的时候可以选择有一定知名度、信息透明程度高的主流交易所的交易信息作为参考，或者采用一些技术手段过滤交易所的虚假成交量。 2.3数字通证相关性较高 图表 6： 市值 TOP10通证 过去一年 日 收益率相关性 图表 7： 市值 TOP10通证 过去一年 日 收盘价相关性 资料来源： Coinmarketcap, 通证通研究院 资料来源： Coinmarketcap, 通证通研究院 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 10 历史价格数据 显示 ， 大部分 主流数字通证之间的相关性非常高 。BTC市值 近一年来 占据市场 总体 超过 50%的份额，对市场拥有决定性的影响力，造成各种指数编制方案与指数产品同质化，区分度不明显。 3 对现有 指数编制方 法 的思考 编制一个客观性与实用性兼具的指数需要做到 满足可复制性、客观性、整体性。指数编制规则，包括样本选取规则、权重确定规则、定期调整规则、突发事件判断原则等都是确定的，能够最大限度地避免人为因素干预。 此外，应当以 通证的 法币 价格 计算指数 ，而不能以稳定通证或者稳定通证、法币价格混用 。 当 前 的大部分 指数产品以 USDT交易对计价 ， 当 USDT价格发生剧烈波动时 ，容 易 造 成 指 数 价 格 的 失 真 ，使用 USD计价 能够反映指数代表的资产组合的真实价值。 图表 8： 使用 USD计价能够反映资产的真实价格 资料来源： Binance, 通证通研究院 指数还应当由 一系列 确定的 规则保证样本池内样本的质量。如果在指数报告期内发现交易所有包括但不限于虚报成交量、操纵市场、故意隐瞒与投资者利益相关的重要信息等问题，则将该交易所移出样本 池 。如果某一通证在安全性、开发进度等方面存在重大隐患，同样立刻将其移出 通证样本池 。 在 反思 现有指数产品的不足后， 通证通 研究院吸收 目前区块链指数产品的优点， 并 改善 其 不足之处， 将 发布 通证通研究院指数编制方案 ， 并推出一系列指数产品 。 附注： 因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字 currency、货 币 、 token、 Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。 -16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%60006200640066006800700072007400760018/10/12 18/10/13 18/10/14 18/10/15 18/10/16 18/10/17 18/10/18BTC/USD BTC/USDT USDT