商业贸易行业深度报告：消费企稳回升，关注效率改善龙头.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 消费企稳回升 ， 关注效率改善龙头 报告摘要 ： Table_Summary 政策 托底 ， 消费有所 复苏 。 随着中美贸易摩擦的逐渐升级，国际经济形式 恶化，出口对于 GDP 增长的贡献将进一步削弱。政府认识到，充分挖掘和释放消费潜力，促进形成强大国内市场，使消费成为中国经济增长的重要支撑，已经成为普遍共识。 自 2018 年以来，政 府相继出台相关政策。 着力提高居民消费能力和消费意愿 。 超市行业： 生鲜价格上涨推动 CPI 持续上行，通胀提升 利好超市同店增速 ，生鲜与食品 销售 占比 高企业将显著 受益 ； 超市 行业 持续 整合 ， 部分 龙头 跨区域扩张 渐 具 优势 。 永辉超市与家家悦 市场占有率逆势增长 。零售行业逐渐回归本质 ， 供应链成为制约零售企业发展的关键要素。未来能够打通全渠道销售场景，构建具有竞争优势的供应链体系，打造具有可持续复制能力零售业态的企业将脱颖而出。 百货行业 ： 百 货行业多家公司迎 来 混合所有制改革 。 公司股权机构更加 合理 ，治理结构进一步优化 ，管理效率将得到显著提升 。 百货板块整体估值已经回落到历史底部区间 。 行业 下行 期 ， 企业经营分化 严重 、 龙 头 优 势 将愈加明显，建议长线布局经营能力优质的龙头企 业。 黄金饰品行业 ： 黄金价格持续上涨 ， 黄金投资 属性走强 ， 黄金饰品销售有望迎来量价齐升 。 三四线城市 消费升级趋势明显 ， 为 黄金饰品行业增长 提供 新动力 。 化妆品行业 ： 行业销售渠道持续变革 ， 线上销售维持高增长率 ， 线下单品牌 店兴起 ，国产品牌纷纷布局 。 营销 方式 趋于多样化 ，满足个性化需求 。 投资建议 ： 推荐 受益于 CPI 上行 利好同店增速 ， 供应链能力强大 、门店 扩张明确 、管理效率提升显著的 永辉超市 。生鲜占比高 、 供应链能力强 ，扩张提速的 家家悦 。受益于 黄金 避险 需求增长 、 持续推动渠道下 沉 的 周大 生 。 多品牌 、 多品类 、 多 渠道 协同发展 的 珀莱雅 。赛道 优质 、 稳步扩张的 爱婴室 。 风险提示 ： 宏观经济增速下行严重影响消费；渠道下沉不及预期。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 永辉超市 10.23 0.26 0.36 0.47 39 28 22 买入 家家悦 22.46 1.07 1.23 1.39 21 18 16 买入 爱婴室 37.3 1.46 1.74 2.11 26 21 18 买入 周大生 33.39 2.07 2.51 3.00 16 13 11 买入 珀莱雅 64.28 2.01 2.67 3.45 32 24 19 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -22%-14%-6%2%10%18%2018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5商业贸易 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 3.10% -7.71% -5.72% 相对 收益 -2.67% -9.27% -12.49% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 127 总市值（亿） 11210 流通市值（亿） 8195 市盈率（倍） 16.60 市净率（倍） 1.27 成分股总营收（亿） 21765 成分股总净利润（亿） 494 成分股资产负债率（ %） 58.85 Table_Report 相关报告 商贸零售行业 19Q1 季报及 18 年报点评：消费回暖，龙头优势明显 2019-05-28 东北证券商贸零售：贸易摩擦进一步坚定国家促进内需的决心 2019-05-22 Table_Author 证券 分析 师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 lihuinesc 研究助理 ：刘青松 执业证书编号： S0550119010017 (010)63210892 liuqsnesc /商业贸易 发布时间： 2019-06-28 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 政策托底，消费企稳回升 . 31.1. 消费成为拉动经济增长主要动力 .31.2. 消费增速企稳回升，必选消费坚韧，高端消费回暖 .42. 零售子行业中期策略：产品、渠道、效率的竞争 . 72.1. 超市行业：龙头跨区域扩张，效率不断改善 .72.1.1. 生鲜价格上涨推动 CPI 持续上行，通胀提升利好超市同店增 速 . 72.1.2. 行业竞争加剧，部分龙头持续扩张 渐具优势 . 92.1.3. 零售回归本质，打通全渠道销售场景企业具有竞争优势 . 102.2. 百货行业：机制变革助效率提升，行业下行期龙头迎布局良机 .122.2.1. 机制变革，混改推动百货国企效率提升 . 122.2.2. 估值处于历史底部区间，行业下行期龙头迎布局良机 . 132.3. 黄金珠宝行业：金价不断上行，龙头持续推动渠道下沉 .142.4. 化妆品行业：渠道持续变革，营销趋于多样化 .152.4.1. 渠道端：线上渠道高速增长，单品牌店模式兴盛 . 152.4.2. 营销端：营销趋于多样化，满足个性化需求 . 163. 重点公司推荐 . 183.1. 永辉超市（ 601933）：聚焦商超主业，盈利能力将显著提高 .183.2. 家家悦（ 603708）：展店提速，业绩加速增长 .193.3. 周大生（ 002867）：渠道持续下沉，业绩高速 增长 .193.4. 珀莱雅（ 603605）： “产品 +渠道 +管理 ”助力美丽经济腾飞 .203.5. 爱婴室（ 603214）：渠道稳步扩张，毛利率持续提升 .204. 风险提示 . 21请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 1. 政策 托底 ，消费企稳回升 1.1. 消费成 为拉动 经 济 增长 主要动 力 2010 年以来 ， 受经济周期以及外部环境变化影响 ， GDP 增速持续走低 。 经济 增长的三驾马车中 ，投资对于 GDP 增速的拉动作用逐渐减弱 ，出口对于 GDP 的拉动作用一直处于 低位 。消费成为 GDP 增长的主要动力 ，对 GDP 增长的贡献从 2010 年的 44.9%上升到 2018 年的 76.2%。 图 1： 消费 成为 拉动 GDP 增长的主要动力 数据 来源 ： wind， 东北证券 贸易摩擦 进一步 坚定国家 促 进 内需 的决心 。 随着中美贸易摩擦的 逐 渐 升级 ， 国际经济形式的恶化 ， 出口对于 GDP增长的贡献将进一步削弱 。 政府 认识到 ， 充 分 挖掘和释放消费潜 力 ，促 进形 成强 大国内市 场，使消费成为中国经济 增长 的重要支 撑 ，已经成为 普遍共识 。 自 2018 年以来 ，政府相继出台 相关政策 。一方面 通过 降税措施 ，提升居民收入 ，提高消费能力 。另一方面出台一系列 刺激消费 政策 ，提高居民消费意愿 。 表 1： 2018 年 以来 出台 刺激消费政策 概述 具体政策 2018.8.31 个税改革 新个人所得税法表决通过，起征点由每月 3500 元上调 5000 元，自 2018 年10 月 1 日 实施。 2018.9.20 发改委促消费意见 国务院下发关于完善促进消费体制机制，进一步激发 居民消费 潜力的若干意见 。 2018.9.30 降低进口关税 国务院关税税则委员发布公告，自 2018 年 11 月 1 日起，降低 1585 个 税目的进口关税。 2019.1.1 个税抵扣 2019 年 1 月 1 日新个税所得税法正式实施，全面实行六项专项附加扣除。2019 年 1-2 月全国个税 23.26 亿，同比下降 18%，减税促销费已初见成效。 2019.1.15 发改委促体育消费 2019 年 1 月 15 日，体育总 局、发改委印发进一步促进体 育消费 的行动计划（ 2019-2020 年），目标到 2020 年消费总规 模达到 1.5 万亿元 。 2019.1.18 发 改 委 促汽车 、家电消费 发改委、商务部、国家市场监督总局联合召开优化市 场供给促进居民消费电视电话会议强调，因地制宜促 进汽车、家电消费，有条件的地方要加大政策支持力度，满足群众对绿色智能新型汽车和家电的消费需求；推动农村消费提质扩容，支持优质工业品下乡。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 2019.1.28 国务院促消费政策 2019 年 1 月 28 日，国务院正式印发了进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形 成强大国内市场的实施方案（ 2019 年），提出 6 个方面 24 项具体措施。核心是促进汽车消费、满足居民智能家电需求、加 快 5G 商 用步伐、激发城 乡消费 。 2019.2.1 北京促家电消费政策 北京市对电视机、电冰箱等 15 类产品展开节能补贴， 能效标识须为中国能效标识 1 级或 2 级的商品，可以享受 8%-13%的额外补贴，封顶为 800 元。资金补贴、政策扶持正带动消费者更换绿色环保、节能减排商品。 2019.3.5 两会出台增值税 减税政策 深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业 现行 10%的税率降至 9%；保持 6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，继续向推进 税率三档 并两档、税制简化方向 迈进 。 2019.3.5 两会明确 2019 年促销费措施 推动消费稳 定增长。多 措并举促进城乡居民增收，增强消费能力。大力发展养老特别是社区养老服务业。婴幼儿照顾事关千家万户。发展壮大旅游业。稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购臵优惠政策。发展新业态模式， 促进线上线下消费融合发展 。 2019.3.15 李克强 明确减税降费时间 李克强总理在两会闭幕答记者问上明确增值税减税 4 月 1 日推广，社保降费 5月 1 日起推 广。 2019.3.22 五一假期增至 4 天 国务院批准调整 2019 年劳动节放假 安排， 5 月 1 日至 4 日放假调休 ，共 4 天，相较此前放 5 月 1 日一天方案，假期连续长度增加有利于旅游零售 消费。 数据 来源 ： 国务院网站、商务部网站、 Wind、东北证券 1.2. 消费 增速 企稳 回升 ，必选 消费 坚韧 ， 高端 消费回暖 2018 年 GDP 增速持续走低 ， 消费增速下行 ， 2019 年 企稳 回暖 。 受 金融与 实体 经 济去杠杆 周期 以及贸易战影响 ， 经济增速 受到较大冲击 ， 2018 年全年 GDP 增速降至6.6%， 2019 年 Q1，在政府 一 系 列 逆周期政策 作用下 ， GDP 增速 与 2018Q4 环比持平在 6.4%。 宏观经济下行压力对消费增长的影响 相继 显现， 2018 年社会 消费品 零售总额增速 面 临 较 大下行 压力 ， 全年持续下行 ， 同比增速 由 2 月份 最高 10.1%下降到 11 月 份最 低 的 8.10%。 2019 年 Q1， 由于政策的托底 ，流动性的宽 松 ，经济 、工业 、消费均出现好转 ，此外 叠加 政 府 出台 一系列 刺激消 费的 政策 ，社零增速 逐月改善 ， 2019 年 3 月 提升到 8.7%。 二季度来看 ， 2018 年 4 月受节假日错位影响 ， 导致4 月份社零增速的 绝对值偏低 ， 剔除节假日影响后 ，增速较 3 月基本持平 。 2018 年5 月 社零增速为 8.6%，基本 符合市 场预期 。 从限额以上企业消费品零售 总额来看 ，2019 年 消费出现 复苏 迹象 ，除 4 月份同比 增速 下降 以外 ，其他月 份均 环比改善 。 乡村消费增速持续高于城镇 ， 除 4 月份受节假日影响 ， 2019 年其他月份乡村消费增速均在 9%以上 ，持续高于城镇消费增速 。 线上消费保持高速增长 ，线上占比提升 。2018 年全年网上消费增速不断下滑 ， 2019 年一季度触底 ， 增速重新回到 20%以上 。实物 商品 网上 零售额占社零总额的比重也重新上升到 18.9%。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： GDP 增速 当季同比 （ %） 图 3： 社零增速 及限额以上企 业消费品零售 额增 速 数据 来源 ： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 图 4： 城镇 、乡 村社 零增 速 图 5： 网上零售 额增 速 数据 来源 ： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 必选 消费 具有 较强 抗周期属性 ， 可选 消费 复苏 。 2018年全年 社会消费品零售总额增速 虽面临下行压 力，但是从 消费品类来看，增速有所分化。 从 2018年 以来 限额以上企业 消费品 零售 额增 速来看， 服装 、 化妆品、黄金珠宝、 汽车、家电、 家具等 可选消费增速下滑明显 。而粮油食品、日用品、 饮料、烟 酒 等 与超市销售 相关的 必选消费类产品销 售 额增 速 相 对平稳，抗经 济周期属性凸显 。 2019年 1-5月 ， 相对于 2018年全年下跌的趋势 ， 高端消费 有所回暖 ， 限额以上 化 妆 品零售额增速自 2018年 12月份以来触底回暖趋势明显 ， 家电 、通讯器 材 零售额增速 有所好转 。 金银 珠宝类零售额增速 自 2019年 3月以来 的最低 -1.2%不断 回升 到 5月份的4.7%。 纺织服装类 消费品 一季度 继续探底 ， 4月份 同比增速出现负增长 ， 5月份回升到 4.1%。 与房地产相关的 消费品增速自 2019年 3月份 以来 下滑明显 ，尤其是建筑与装潢材料类消费品连续两个月出现负增长 。 汽车销售额 增速自 2018年底以来不断回暖 ， 2019年 5月份 ，销售额同比增速由负转正 。 随着国家出台一系列刺激汽车消费的政策 ，汽 车销 售额 增速有望持续 回暖 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 图 6： 与超市相关的消费品 零售额增速 图 7： 与 百货相关的消费品零售额 增速 数据 来源 ： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 图 8： 与 房地产 相关的消费品 零售额增速 图 9： 与 汽车 相关的消费品零售额增速 数 据 来源 ： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 大型零售企业数据回暖 。 2019 年 3 月份全国 50 家重点大 型零售企业零 售额同比增速 增速 由负 转正 ， 5 月份增速上升到 3.6%。 随着 各类消费品增速 触底回暖 ，大型零售企业增速有望持 续改善 。 图 10： 全国 50 家 重 点 大型零 售企业零售额同比增速 数据 来源 ： wind， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 2. 零售子 行业中期策略 ： 产品 、渠道 、效率的竞争 2.1. 超市行业 ：龙头跨区域扩张 ，效率 不断 改善 2.1.1. 生鲜 价格上涨推动 CPI 持续上行 ，通胀 提升 利好超市同店增速 2019 年 ，受极端天气及季节性影响 ， 鲜菜、鲜果 价格 明显上涨 ， 同时叠加 非洲猪瘟影响使得猪肉价格上涨 ， 食 品 CPI 提升显著 ， 2019 年 1 至 5 月分别为1.9%/0.7%/4.1%/6.1%/7.7%。 受食 品类 价格因素 影响 ， 从 3 月份开始 CPI 整体重回“ 2” 时代 ， 2019 年 5 月达到 2.7%。 图 11： 食 品 类 价格提 升 推高 CPI 图 12： 鲜菜 、蔬果 、猪肉价格上升明显 数据 来源 ： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 通胀提升利好超市行业 。 超市同店增速与 CPI 尤其是食品类 CPI 具有 较强的 正相关性 。 生鲜 与食品 占比较高的 超市龙头 将受益 。 永辉超市生鲜 与 食品用品占比 达到近90%。 家家悦超市生鲜 与食品用品 占比超 80%。 图 13： 永辉超市同店增速与 CPI 指数正相关 图 14： 永辉超市生鲜占比超 45% 数据 来源 ： wind， 东北证券 数据来 源： 公司公 告 ， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 图 15： 家家 悦生 鲜占比超 40% 数据 来 源 ： 公司公告 ， 东北证券 我国生鲜产品 生产 集中 度低 ，流通环节改善空间大。 生鲜产业链体系 涉及生产、采购 、流通以及零 售，从农业、物流到零售横跨三个产业。我国 生鲜 农产品生产集中度十分低 下， 产品呈现出较高的 非标准化特征。而我国生鲜消费 市场 庞大，终端 零售商则需要品 质稳定、标准化 程度较高的产品。我国生鲜农产品“小农户，大市 场”的矛盾使得其需要庞大的流通环节以对 生鲜农产品起到集散、分销的作用。但是目 前我国生鲜产品的主要流通方式依旧是以城镇农 贸市场为主导的传 统 模式，流通 环节繁多，供应链 冗长 ，大大降低了生鲜商品 的流通效率 。 而且 ，我国 缺乏冷链物 流设施，使得大多数生鲜商 品在运输过 程中得不到规范的保温、 保湿 、冷藏，加大了流 通损耗，也加 大了从农户到消费者的 价格、 品质不 稳定因素 。 图 16： 我国 生鲜 产品流通环节 数据来源： 凯度咨询，东 北证券整理 生 超 龙头 凭借 生鲜 “ 源头 直采” 保证产品新鲜度 、 标准化 、价格优势 。 生鲜产品“源头直采”采购模式 ， 可以 从源头保证生鲜产品的质量，同时 对 生 鲜产品的整个流通环节进行 掌控 。 通过 建立 优秀的 生鲜买手团队 ，买手深入全国各地 的农产品原产地，根 据消 费者需求进行全品类选品， 提 高 从 源 头直采商品的 比例，缩短生鲜 产品 的供 应链链条 ，保障 生鲜产 品的 丰富度、高品 质 、 性价比 。 与此 同时 ，各生鲜巨头通过 自建冷链运输 及仓储 中心 ， 最大程度 降低 运输 过程中 的 产品损耗 ，提高流通效率 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 2.1.2. 行业竞争加剧 ，部分 龙头持续扩张 渐 具优势 外 资超市市场份额 逐渐 下降 ，部分 本土超 市逆势增长 。 目前我国超市行业形成了外资、本土、电商三大阵营 ：包括以家乐福、沃尔玛等为 代表的外资超市，以永辉、大 润发、华润、联华、 物美等为首的本土超市， 以及 以京东、 天猫超市 、 1 号 店、苏宁易购等为代表的 电 商 超市 。 外资 超市 早期凭借 管理和资金优势占 领较大市 场份额，近些年随着国内市场环境变化 ，本土超市管理水平 和创新能力 逐渐提升， 外资超市的 市场份额开始不断下滑，凯度咨询数据显示 ，从 2012年到 2018年 两大超 市巨头 沃尔玛在 中国市场 的份额由 7%下滑 5.1%、家乐福的市场份额由 5%下滑为 2.9%。 而就本土超市而言， 受行业整体低迷影 响，一部分本土超市经营面临困难而退 出市场，而另一 部分以永辉超市、大润发、欧 尚为代表的优秀超市龙头则逆市增长，凭借自身产 品特色、管理效率提升以 及不 断创新发挥，在整 个行业 中的市占率不断提升，数据显 示 2012年 永辉超市的 行业市占率还只有 1.9%，而2018年达到了 4.0%。 图 17： 我国 外资超市市场份额下降 数据来源： 凯度咨询 ，东北证券整理 行业整合不断 ，龙头 跨区域扩张 渐 具 优势 。 目前我国的超市行业发展已经较为成熟，整体 已进入资本经营 的规模化发展阶 段，因此 行业竞争十分激烈，从竞争格局来看 ，我国超市行业呈现碎片化、区域割 据的特征，市 场集中度 低。根据 凯度咨询数据， 2018年 我国前五大超市 的 市 场份额 为 26.8%，其中 高鑫零 售、华润、沃尔玛、 永辉 超市 、 家乐福 市占率分别 为 8.2%、 6.6%、 5.1%、 4.0%、 2.9%，而在美国市场，前 五 大 超 市 的 市 场 份额就已经超过 了 66%，其中沃 尔玛的市场份额达到33.4%。 以美国市场 作为 参考，我国超市龙头依然具有巨大的成长空 间。 图 18： 中国市占率前十超市 图 19： 美国市占率前五超市 数据来源： 凯度 咨询 ，东北证券整理 数据来源： 凯度咨询 ，东北证券 整理 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 部分 超市龙头 继续 通过内生外延方式 不断扩张 ， 市场格局发生进一步变化 。 根据凯度 咨询 数据 显示 ， 2018年 4月 -2019年 4月 ， 超市行业 市场占有率前五 企业 中只有永辉超市 的 市占率逆势上涨 ，其他 企业均出现不同程度下滑 ，其中 沃尔玛 下滑最为明显 ，市占率 由 5.7%下滑到 4.9%。 高鑫零售 市占率 由 8.6%下滑至 8.2%。 华润万家及家乐福市占率 均下降 0.1%。 2019年上半年 ， 超市行业 内部继续出现一定的 整合 。 2019年 3月 28日 ， 永辉超市 向中百集团股份有限公司 发出书面通知 ， 告知 公司拟通过要约收购的方 式将其直接和间接合计持 有的中百控股集团股份有限公司的股份比例从目前 29.86%提高至最多不超过 40%。 永辉 近年 加速 全国扩张 ， 此次 要约收购中百集团 ，意欲深度 打通 湖北市场 ， 整合 供应链 、渠道 资源 ，形成全国规模优势 。 2019年 6月 22日 ， 苏宁易购 全资子公司 苏宁国际 与 家乐福集 团 签 订 股份购买协议 ， 苏宁国际 以现金 48亿元人民币等值欧元 收 购 家乐福中国 80%股份 。 图 20： 竞争 加剧 ， 仅 部分超市市场占有率 提升 数据来源： 凯度咨询 ，东北证券整理 ，对比数据采用 2018 年 4 月 18 日 -2019 年 4 月 18 日超市行业 市占率排名 2.1.3. 零售回归本质 ， 打通全渠道 销售场景 企业具有 竞争优势 生鲜 销售 领域，双 线融合 为 发展趋势。 前几年 在电商 的巨大冲击下，我国实体零售的发展受到严重挤压，传统实 体零售由于租金成本、人工成本、物流成本 明显高于网上零售，且面临同质化竞争、商业网点发 展不均衡、结构性过剩等问题，在电 商 的挤压下，市场 份额 显著 下降。 另一方面 中国网上零售市场规模 增速已 经连续三年下滑，当前传统电商由于产品日趋同质化、推广成本的 加大、体验感较差等陷入发展瓶颈。可见无论线上还是 线下的零售市场，单一销售模 式的弊端都已显现出来。 对于生鲜销售而言，无论 线 上 还是线下核心都是零 售， 线上 线下只是外在 表现方式， 即便变化再多，行业终归 还是要 回归到 零售的 本质 高效 地为消费者提供超出预期的商品与服务。 当行业发展到一定 阶段，各种渠道的 融合是发展的必然趋势。