证券Ⅱ行业：行业杠杆提升可期，开启新一轮成长空间.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 行业 杠杆 提升 可期， 开启新一轮成长 空间 Table_Summary 核心观点： 国内证券行业经营杠杆的演变 以资本中介业务萌芽 2012 年作为起点，回顾我国证券行业杠杆倍数的变化历程。总体来看，券商杠杆倍数变动情况与市场行情波动相当，主要受监管政策、业务杠杆需求等因素影响，大致可分为两个阶段：2012-2015.6， 政策鼓励创新 ，牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升 ， 剔除客户保证金后的权益乘数 由 1.4 倍提升至 3.8 倍 ；2015 年中至 2018 年，资本市场震荡行情，监管 趋严环境 下重资产业务规模收缩，行业杠杆倍数处于回落至平稳状态 ，行业均值处于 2.6-3 倍 。 杠杆为什么长期难以提升 ？ 2016 年，证监会将 证券公司 净资产比负债指标由不得低于 20%调整至10%，表明理论杠杆上限由 6 倍提升至 11 倍，但在实践过程中，尽管 证券行业杠杆有周期性波动，但从绝对数值上看，仍处于 较低水平，主要 归于 ：1）供给端方面，公司债主导模式下， 券商 杠杆倍数实际受限； 2）需求端方面 ， 自营业务和资本中介业务是当前杠杆资金主要投向， 但 从两者发展态势来看， 绝对规模 再扩大存在障碍， 而 缺乏其他 更 高效益的资金用途。 美国投行高杠杆经营的 启示 1975 年以来，美国投行的杠杆水平经历了较长时间的持续提升，虽于金融危机后回落，但目前仍有 15-20 倍，主要 归于 ：供给端方面，美国投行可使用客户的证券抵押物进行再抵押，创造资金头寸；需求端方面，衍生品、 FICC 等业务消耗大量资金，推动杠杆增加。 探讨国内证券行业提升杠杆之路 1）供给端 方面， 短融规模扩大、金融债松绑，丰富券商融资渠道。 近期头部券商短期融资券发行上限规模获得提升、证券公司金融债 再次开闸 ，不仅能降低融资成本，也拓宽杠杆资金来源，可能带来杠杆提升的效应 。 2）需求端方面， 衍生品发展带来杠杆增量业务。 我国金融供给侧改革持续推进下，衍生品等创新业务发展有望拉动券商资金需求， 推动杠杆提升 。 投资建议：积极配置头部券商 当下，新的融资工具将赋予证券行业尤其是头部券商加杠杆的机会，行业杠杆水平有望得到提升。未来一旦衍生品市场得到更多发展，则长期困扰证券行业的 ROE 下行趋势将有望改善或终结，行业成长空间也随之新启。 我们长期看好监管放宽、创新业务推进所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过衍 生 品、财富管理等高 ROA 业务促进券商杠杆提升、实现战略发展。 个股方面建议重点关注龙头企业 ：中信证券（ 600030.SH）/（ 06030.HK）、华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）、中金公司（ 03908.HK），及低估值龙头海通证券（ 600837.SH） /（ 06837.HK）等。 风险提示 市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-01 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260519040001 0755-82535901 gfchenhgf 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :拟松绑重组上市，利好证券板块 2019-06-21 证券行业 :开放与科创并举，行业迎来发展新机遇 2019-06-17 证券行业 :单月业绩受累于市场不振，估值回落龙头价值体现 证券行业 5 月经营数据点评 2019-06-09 Table_Contacts -18%-4%10%24%38%52%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH 人民币 14.48 20190426 买入 17.10 0.75 0.98 19.31 14.78 1.32 1.21 7% 9% 华泰证券 601688.SH 人民币 22.76 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 23.79 19.52 1.71 1.61 7% 9% 中信证券 600030.SH 人民币 24.38 20190429 买入 28.90 1.31 1.61 18.61 15.14 1.77 1.62 10% 11% 海通证券 06837.HK HKD 8.76 20190426 买入 12.90 0.75 0.98 10.23 7.83 0.70 0.64 7% 9% HTSC 06886.HK HKD 13.44 20190430 买入 18.60 0.96 1.17 12.31 10.10 0.89 0.83 7% 9% 中信证券 06030.HK HKD 16.28 20190429 买入 20.90 1.31 1.61 10.89 8.86 1.04 0.95 10% 11% 中金公司 03908.HK HKD 15.76 20190401 买入 21.00 1.19 1.37 11.65 10.12 1.29 1.19 12% 12% 注 ： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源 ： Wind、 广发证券发展研究中心 备注： A 股 收盘价及表中估值指标按照 7 月 1 日收盘价计算 ， H股收盘价即表中估值指标按照 6月 28 日收盘价 及 7月 1 日汇率 计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 国内证券行业经营杠杆的演变 . 5 2012-2015.6：创新业务发展，券商杠杆迅速回升 . 5 2015.7-2018 年：严监管下行业去杠杆 . 8 杠杆为什么长期难以提升？ . 10 杠杆倍数整体仍然偏低 . 10 供给端：公司债主导模式下，杠杆倍数实际受限 . 11 需求端：缺乏高效益的资金用途 . 12 美国投行高杠杆经营的启示 . 14 供给端：客户抵押物再抵押创造资金头寸 . 15 需求端： FICC 等业务消耗大量资金 . 16 探讨国内证券行业提升杠杆之路 . 18 供给端：短融和金融债打开杠杆提升空间 . 18 需求端：衍生品业务发展提升资金需求 . 20 投资建议：积极配置头部券商 . 22 风险提示 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1： 2012 年以来沪深 300 指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍） . 5 图 2： 2012-2015.6 沪深 300 指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍） . 6 图 3：券商融资融券余额（亿元） . 8 图 4： 2012-2015.6 沪深 300 指数行情（左轴，点），券商杠杆（右轴，倍） . 9 图 5： 2015-2017 年沪深两融余额（亿元） . 9 图 6： 2019Q1 部分 35 家上市券商扣除客户保证金后的权益乘数（倍） . 11 图 7：上市券商债务融资结构（亿元） . 11 图 8： 2018 年上市券商债务融资结构分布 . 11 图 9： 2014 年以来 35 家上市券商资产类配置情况 . 12 图 10： 2018 年以来沪深两融余额（亿元） . 13 图 11：市场质押股数（左轴，亿股），占总股本比（右轴） . 13 图 12：历年证券行业收入结构及其变化 . 14 图 13： 35 家上市券商自营资产规模 （左轴，亿元），同比变动情况（右轴） . 14 图 14：美国投行经营杠杆水平变动情况 . 15 图 15：投行抵押率高于客户抵押率 . 15 图 16：主经纪商业务结构 . 16 图 17：回购协议业务结构 . 16 图 18： 2018 年净资产排名前五大上市券商自营资产配置 . 20 图 19： 50ETF 月成交量（张） . 21 图 20：证券公司场外衍生品月度新增交易情况（亿元） . 21 图 21：证券公司新增衍生品交易集中度情况 . 21 表 1： 2012 年相关监管政策一览 . 6 表 2： 2012-2015 年证券公司融资渠道相关监管政策 . 7 表 3：证券行业主要监管指标 . 10 表 4：巴塞尔协议 III 资本充足率要求 . 17 表 5：证券公司发行短期融资券相关规定 . 18 表 6：头部券商待偿还短期融资券余额上限调整情况 . 19 表 7： 2018 年证券公司债券发行情况统计 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券国内证券行业经营杠杆的演变 按照对资本金需求程度，证券行业主营业务类型可分为通道业务和资本中介业务。通道业务主要指的是依托牌照红利实现的轻资产业务，包括经纪（交易通道）、投行（发行通道）和资管（管理通道），主要获取业务佣金、手续费和管理费收入，对资本金依赖较小；资本中介业务主要指利用资产负债表实现利润的业务，包括广义自营（自营投资、另类投资）、融资融券、股票质押及私募股权基金等。券商以自有资金或负债放大业务规模，获取利差收益。因而资本中介业务获取高 ROE的关键在于业务规模放大程度，即杠杆倍数。 我们以资本中介业务萌芽期 2012年作 为起点，回顾我国证券行业杠杆倍数的变化历程。总体来看，券商杠杆倍数变动情况与市场行情波动相当，主要受监管政策、业务杠杆需求等因素影响，大致可分为两个阶段： 2012-2015.6， 政策鼓励创新， 牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升； 2015年中至 2018年，资本市场震荡行情， 监管趋严环境下重资产业务规模收缩， 行业杠杆倍数处于回落至平稳状态。 图 1： 2012年以来沪深 300指数行情（左轴，点）， 券商 杠杆 （左轴，倍） 数据来源： wind、中国证券业协会、广发证券发展研究中心 券商杠杆 =剔除客户保证金后的权益乘数 2012-2015.6：创新业务发展，券商杠杆迅速回升 2012-2015年 6月证券行业进入加杠杆时期。 2012年后，鼓励业务创新政策不断出台，大量利好政策促进券商创新业务发展。在牛市环境下，融资类业务杠杆需求大幅增长，行业杠杆率迅速抬升，由 2011年末的 1.41倍上升至 2015年 6月的 3.74倍，加杠杆主要由两融、股票质押业务快速发展驱动。 00.511.522.533.5401000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019沪深 300 券商杠杆识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券图 2： 2012-2015.6沪深 300指数行情（左轴，点）， 券商 杠杆 （左轴，倍） 数据来源： wind、中国证券业协会、广发证券发展研究中心 负债端：监管放宽，融资渠道多元化，提供加杠杆基础 行业监管逐步放宽。 2012年证监会陆续发布完善证券公司风控指标体系总体思路（征求意见稿）、关于修改 的决定、关于调整证券公司净资本计算标准的规定，取消净资本率监管指标、下调券商多项业务风险资本准备计算比例，并调低多项净资本计算扣减比例。证券行业监管逐步放宽，券商杠杆上限获得释放。 表 1： 2012年相关监管政策一览 日期 政策 内容 2012 年 1 月 17 日 完善证券公司风控指标体系总体思路（征求意见稿） 提出了将证券公司净资本区分为核心净资本和附属净资本两个层次，并且建议取消证券公司净资本率不得低于40%的监管指标，采用核心净资本与资产总额比例不得低于 5%的新监管指标。 2012 年 4 月 11 日 关于修改 的决定 适当降低了证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，并下调连续三年为 A类的公司风险资本准备计算比例。 2012 年 11 月 16 日 关于调整证券公司净资本计算标准的规定 调低了多项证券公司净资本计算扣减比例，包括金融资产风险调整合计、一般上市股票扣减比例、证券投资基金等。 数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 00.511.522.533.5401000200030004000500060002012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01沪深 300 券商杠杆识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券融资渠道放宽，资金来源多元化。 2012年以前证券公司主要融资渠道包括发行次级债或权益融资，融资成本较高，且无法满足业务经营发展需求。 2012年监管层批准证券公司重启短期融资券融资工具。同年 12月，证监会发布证券公司次级债管理规定，降低发行次级债监管要求。 2013年 3月证监会发布了证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿），允许证券公司发行收益凭证，进一步拓宽券商融资渠道，降低融资成本。 表 2： 2012-2015年证券公司融资渠道相关监管政策 日期 政策 内容 2012 年 12 月 证券公司 次级债管理规定 扩大了次级债机构投资者范围，简化了证券公司发行或计入次级债的内部决策程序，允许次级债在交易所、全国银行间市场和其他证监会认可的场所发行和转让，缩短了长期次级债期限，放宽计入净资本的限制 2013 年 3 月 证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿） 对现有证券公司债券、次级债有关规定进行细化，并允许证券公司按照规定发行收益凭证这一新融资工具。 2015 年 1 月 关于证券公司发行短期融资券相关问题的通知 对证券公司发行短期融资券资格认可的相关问题进行规范。 数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 需求端：业务创新，需求驱动加杠杆 业务创新，打开券商加杠杆空间。 2012年召开的券商创新大会提出大力推动券商业务创新发展，会后出台的关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施，提出了支持券商创新发展的十一大方针政策，拉开了券商业务创新的帷幕。以两融、股票质押、资管等为代表的创新业务重塑了券商盈利的模式， 两融业务高速发展。 2010年 1月证监会发布关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见，标志着证券公司两融业务正式开闸。融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，具有明显的杠杆交易特点。 2011年 10月证监会发布转融通业务监督管理试行办法，规定由证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，用以办理融资融券业务的经营活动，进一步拓宽了券商两融业务资金来源。2010-2015年两融余额高速增长， 2015年 5月达到 2.3万亿元，牛市环境下高度的市场融资需求为券商带来发展机遇，成为推动券商杠杆倍数提升的重要驱动力。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券图 3：券商融资融券余额（亿元） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 股票质押业务受融资需求驱动加杠杆。 2013年 5月，上交所发布了股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行），正式推出股票质押式回购交易业务。为拓宽企业融资渠道， 2013年 8月，国务院办公厅发布国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见，要求大力发展产业链融资、商业圈融资和企业群融资，积极开展知识产权质押、应收账款质押、动产质押、股权质押、订单质押、仓单质押、保单质押等抵质押贷款业务。在融资需求下，券商股票质押业务快速发展，驱动券商加杠杆。 2015.7-2018 年：严监管下行业去杠杆 2015.7-2017年严监管下券商杠杆回落。 2015年中，股市巨幅波动，在场外配资清理、场内融资去杠杆化等监管操作下，券商加杠杆业务规模收缩，杠杆倍数有所下滑，由 2015H1的 3.74倍下滑至 2017年末的 2.75倍。 05000100001500020000250002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券图 4： 2012-2015.6沪深 300指数行情（左轴，点），券商杠杆（右轴，倍） 数据来源： wind、中国证券业协会、广发证券发展研究中心 权益市场行情危机，杠杆业务规模收缩。 在融资融券和场外高杠杆配资助推下， 2015上半年股市大幅上涨。 为了缓解杠杆资金涌入带来的市场风险 ，证监会于 2015年 6月份下发关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知，要求规范信息系统外部接入行为。在场外配资清理、场内融资去杠杆化等操作下， 权益市场不断调整，杠杆业务需求量减少， 两融规模迅速下滑 。 2016年 2月沪深两融余额 8530亿元，较2015年 6月下滑 58.4%，带来券商两融业务规模收缩，券商杠杆倍数随权益市场行情下滑而回落。 图 5： 2015-2017年沪深两融余额（亿元） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 22.22.42.62.833.23.43.63.84250027002900310033003500370039004100430045002015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12沪深 300 券商杠杆50007000900011000130001500017000190002100023000识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券监管趋严，风险管理全覆盖。 2015年 7月证监会发布证券公司融资融券业务管理办法（ 2015年修订），要求证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的 4倍，券商两融业务发展受限。 2016年 8月证监会发布关于修改证券公司风险控制指标管理办法的决定，调整四项核心指标监管要求，即风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率不低于 100%，资本杠杆率不低于 8%。建立以资本杠杆率为核心的风控指标体系，更真实的反映证券公司经营活动风险状况。总体来看， 2015年 后监管趋严，要求证券公司加强风险管理，券商加杠杆受限。 杠杆为什么长期难以提升？ 杠杆倍 数整体仍然偏低 尽管国内证券行业杠杆有周期性波动，但从绝对数值上看，倍数仍 处于 较低水平。而按照相关监管要求，国内证券杠杆水平理论上最高可达 11倍，是什么导致了实际杠杆水平偏低呢？ 表 3：证券行业主要监管指标 指标 预警标准 监管标准 风险覆盖率（净资本 /各项风险资本准备之和） 120% 100% 资本杠杆率（核心净资本 /表内外资产总额 9.6% 8% 流动性覆盖率（优质流动性资产 /未来 30 天现金净流出量） 120% 100%。 净稳定资金率（可用稳定资金 /所需稳定资金） 120% 100% 净资本 /净资产 24% 20% 净资本 /负债 9.6% 8% 净资产 /负债 12% 10% 自营权益类证券及其衍生品 /净资本 80% 100% 自营非权益类证券及其衍生品 /净资本 400% 500% 融资 （含融券）的 金额 /净资本 320% 400% 数据来源： 证券公司风险控制指标计算标准规定 、广发证券发展研究中心