功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 Table_Page 深度分析 |家用轻工 证券研究报告 Table_Title 家用轻工行业 功能沙发： 深度 解答 渗透 率 提升 的 疑虑 Table_Summary 核心观点： 功能沙发渗透率提升的关键？推动因素 VS 阻碍因素 根据 敏华控股 业绩简报 中 披露 的数据， 2018 年 美国功能沙发渗透率已经 达到 40%多 ， 而 中国 大陆 渗透率仅有 13%左右。 巨大市场潜力背后，品类 渗透率提升的关键为何 ？ 本文 站在消费者做选择的角度 ， 从推动因素 、阻碍因素两方面进行了分析 。 推动因素： 功能沙发在 功能性 、 舒适性 方面具有显著优势 客厅 文化 由 会客转向 家庭共享、 娱乐 ， 舒适体验 成为 消费者关注重心 。舒适性 ： 功能沙发提供 了 可调节身姿 的 形态 变换功能， 能够适应用户阅读 、看电视、 闭目养神 等多种需求； 功能性： 功能沙发提供 的 蓝牙音响功能、USB 充电 、 饮料杯座 等 功能，极大提升了 用户 使用 沙发 时的体验。 阻碍因素： 品类 认知度、 居民 收入条件、 居民 住房条件 ，龙头品牌发挥主观能动适应国内消费市场 产品认知度： 我们认为产品认知度不足是最大阻碍，并且需要长期努力。 龙头品牌芝华士通过传统线下门店扩张、拥抱合众传媒等新流量、产业共赢发展等方式， 相信未来几年将取得成效 ； 居民消费水平： 我们认为功能沙发与普通沙发品类价格差异远小于档次间 差异，消费者会根据需求选择品类，根据预算选择档次，芝华士传统产品以美式真皮沙发为主，后续推出了价格更加亲民的布艺功能沙发，大大降低了消费者门槛 。 居民房屋 空间 ：户型空间问题， 针对小户型房屋，芝华士等品牌开发了专门的小户型产品，能够匹配相应的需求。 功能沙发渗透率 有翻倍以上空间，继续看好敏华控股 我们认为，功能沙发未来几年渗透率提升趋势延续，平均每年有望提升 0.8-0.9pct；如果敏华控股作为龙头公司营销动作、产品改进卓有成效，渗透率提升速度有望达到每年 1.0-1.1pct。 我们判断， 功能沙发在功能性和舒适性方面具备一定优势，再加上厂商在产品塑造、消费者教育等方面积极推动，国内功能沙发渗透率有望逐渐提升至 25%以上 。 继续看好国内功能沙发龙头敏华控股，公司凭借产业链条、品牌等核心竞争力，有望享受功能沙发渗透率提升的市场空间红利，以及品类扩张带来的新增长点。 风险提示 中美之间文化差异 、消费差异，导致国内功能沙发推广与美国存在差异；产业发展缓慢， 品类推广不及预期 ； 普通沙发品牌发力，致使行业竞争加剧。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf 分析师： 汪达 SAC 执证号： S0260517120005 010-59136610 wangdagf 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 家用轻工行业 :零售渠道、电商巨头抢滩家具行业是为何？ 2018-12-27 【广发轻工】周报： 2018 年全装修发生了哪些变化 2018-11-19 家具行业筑底系列 (一 ):家具龙头的成长何时穿越周期 2018-09-20 Table_Contacts 联系人： 徐成 0755-29953620 xuchenggf -28%-18%-8%2%12%23%07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19家用轻工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(港 元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （港元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 01999.HK 敏华控股 港元 3.64 2019/6/11 买入 4.39 0.37 0.43 9.8 8.5 8.3 7.1 18.3 17.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算；表中年份为公司财年 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工目录索引 本文投资逻辑总结 . 5 一、功能沙发，渗透率提升的关键？推动因素 VS 阻碍因素 . 6 二、推动 因素： 功能沙发相比于传统沙发的优势何在？ . 8 2.1 客厅文化由会客转向家庭共享、娱乐，舒适体验成为消费者关注重心 . 8 2.2 产品舒适度：更自由、更舒适 . 9 2.2 产品功能性：超越 “坐 ”、更丰富 . 11 三、阻碍 因素： 真的是阻碍么？关注龙头企业的主观能动性 . 13 3.1 品类认知度：缺乏品类认知仍是最大阻碍，龙头线上线下、前端后端齐发力 . 13 3.2 居民消费水平：大部分消费者能够负担的产品 . 14 3.3 居民房屋空间：单座沙发 /小型功能沙发将面向小户型 . 19 四、功能沙发渗透率有翻倍以上空间，继续看 好敏华控股 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图表索引 图 1：随意调节姿势 . 6 图 2：功能沙发渗透率 . 7 图 3：居民对客厅空间的理解和需求 . 8 图 4：消费者沙发使用场景 . 8 图 5：是否倾向于在家招待亲朋 . 9 图 6：不在家招待亲朋的原因 . 9 图 7：躺在沙发上，头部希望获得的舒适感受 . 10 图 8：躺在沙发上，肩颈部位希望获得的舒适感受 . 10 图 9：躺在沙发上，腰臀部位希望获得的舒适感受 . 10 图 10：躺在沙发上，腿部希望获得的舒适感受 . 10 图 11：沙发舒适度对比（功能沙发 vs 普通沙发） . 11 图 12：客厅智能家居的需求倾向 . 11 图 13：希望为老人设计的功能 . 12 图 14：希望为儿童设计的功能 . 12 图 15：时尚家居设计周中的品牌沙发展厅 . 14 图 16：客厅空间花费倾向（ 2016 年搜狐焦点调查） . 15 图 17：客厅家具花费倾向（ 2016 年搜狐焦点调查） . 15 图 18：年收入 10 万以内人群购买功能沙发意愿（ 2018 年 La-Z-Boy 调查） . 15 图 19：年收入 20-50 万人群购买功能沙发意愿（ 2018 年 La-Z-Boy 调查） . 15 图 20：我国城镇居民人均可支配收入 . 16 图 21：中国各年新生人口数量 . 16 图 22： 18-30 岁年龄段人群年收入百分比（ 2018 年 La-Z-Boy 调查） . 17 图 23： 31-40 岁年龄段人群年收入百分比（ 2018 年 La-Z-Boy 调查） . 17 图 24：功能沙发产品购买门槛不断降低 . 17 图 25：芝华士头层牛皮功能沙发（ 3+躺左） . 18 图 26：顾家家居头层牛皮沙发（ 3+躺左） . 18 图 27：我国粗结婚率与粗离婚率 . 19 图 28：公司研发出不同型号的铁架 . 20 图 29：产品形态变换，贴合不同大小的户型 . 20 图 30：芝华士小款型号功能沙发 尺寸参数 . 21 图 31：消费者对沙发材质的偏好（ 2018 年 La-Z-Boy 调查） . 23 表 1：沙发舒适度指标列表 . 9 表 2：芝华士沙发产品矩阵 . 19 表 3：渗透率变化情景假设 . 22 表 4：功能沙发市场空间测算 . 22 表 5： 2018 年国内功能沙发品牌市场份额变化 . 24 表 6：敏华控股国内沙发销售收入分拆 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工本文投资逻辑总结 本文 从推动因素、阻碍因素两个角度，探讨了功能沙 渗透率 提升的关键。 站在 消费者的角度，我们认为，推动消费者购买功能沙发而非普通沙发的因素，在于功能沙发的 优势： 舒适性、功能性 ； 而阻碍消费者购买功能沙发的决策因素包括： 品类 认知度、 居民 收入条件、 居民 住房条件 。 经过 分析，我们认为： 推动 因素方面：相比于传统沙发 ， 功能沙发在 功能性、 舒适性 两方面 具有显著优势 。功能沙发提供 了 可调节身姿 的 形态 变换功能， 能够适应用户阅读 、看电视、 闭目养神 等多种需求； 功能性 方面，功能沙发提供 的 蓝牙音响功能、 饮料杯座 功能 ，极大提升了 用户 使用 沙发 时的体验。 阻碍因素方面 ： 目前市场比较疑虑的几大阻碍因素分别是 产品认知度、居民消费水平、居民房屋 空间 ，我们针对几大担忧做了进一步的分析， 认为龙头品牌的主观能动性能够发挥重要作用， 对 品类未来前景充满信心 。 1）产品认知度方面，龙头品牌 立足于 传统线下门店扩张 布局，积极 拥抱合众传媒等新流量； 2）居民消费水平方面， 我们 认为 功能沙发与普通沙发品类价格差异远小于档次 间差异，消费者会根据 需求选择品类，根据预算选择档次 ，芝华士传统产品以美式真皮沙发为主，后续推出了布艺功能沙发，大大降低了消费者门槛 ； 3）居民房屋 空间 ，针对小户型房屋，芝华士等品牌开发了专门的小户型产品，能够匹配相应的需求。 总结来说 ， 我们认为 ：功能性、舒适性是推动功能沙发渗透率的重要因素；阻碍因素上，居民房屋大小问题已经被技术手段解决，居民消费水平也足以支撑大部分消费者选择功能沙发，产品认知度仍然是最大阻碍，但是芝华士等龙头品牌在线上线下做出了新努力，相信未来几年效应会持续显现。 最后 ，本文 依据 前文假设，对功能沙发渗透率的提升 进行 情景假设分析，并且对行业空间进行了一定的预 演判断 。 我们认为，功能沙发未来几年渗透率提升趋势延续，平均每年有望提升 0.9pct；如果敏华控股作为龙头公司营销动作、产品改进卓有成效，渗透率提升速度有望达到每年 1.0-1.1pct。我们判断，往长期看， 功能沙发在功能性和舒适性方面具备一定优势 ，再加上 厂商 在 产品塑造、消费者教育 等方面积极推动 ， 国内功能沙发渗透率 有望 逐渐提升至 25%以上。 继续看好国内功能沙发龙头敏华控股，公司凭借产业链条、品牌等核心竞争力，有望享受功能沙发渗透率提升的市场空间红利，以及品类扩张带来的新增长点。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工一 、 功能沙发 ， 渗透率 提升 的 关键 ？推动 因素 vs 阻碍因素 功能 沙发， 又被称为 多功能沙发 ，通常 指提供了 姿势调整 、形态变换功能的沙发。与 传统沙发 相比 ，功能沙发 依靠 精心设计的 铁架 ，从而实现 沙发 座椅角度的 随意 调节 ， 从而 满足用户 不同的姿势需求。 部分 功能沙发，还提供摇摆转动的功能。通过在 铁架底部添加悬挂支撑 ， 使得整个沙发可以 前后 摇摆 、 左右旋转 （ 在不 使用 摇摆功能的时候 可以 固定住 ）。此外 ， 部分 产品经由设计， 增加 了蓝牙、 音乐 播放 、 饮料座 等 功能。 总体 而言， 座椅 姿势 调整 功能是区分功能沙发与普通沙发的核心，此外功能沙发还提供诸多附加功能。 图 1： 随意 调节姿势 数据来源：芝华士 淘宝旗舰店、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工中国大陆的 功能沙发渗透率远低于美国 市场 。 功能沙发于 20 世纪 20 年代 在美国诞生， 80 年代 在美国初步形成市场 ， 其凭借 优越 的舒适性而受到消费者的青睐。 根据敏华控股 业绩简报 中 披露 的数据， 2018 年 美国功能沙发渗透率已经 达到 40%多 ，而 中国 大陆 渗透率 仅有 13%左右。 中国 大陆与美国市场渗透率的落差， 主要 在于美国市场 功能沙发 发展时间长， 长期 的消费者教育促成了 较高 的产品认同度。 图 2：功能沙发 渗透率 数据来源：敏华控股 2019 财年 业绩简报、 广发证券发展研究中心 注：图中 2019-2021 年 预测来源于公告 国内 的功能沙发 ， 功能沙发 渗透率 能否 提升 的 问题 ，从微观 角度来讲， 即 消费者 在面临 决策 时 倾向于 选择 功能沙发 ？ 我们 将此 问题 划分 成为 两个角度：推动消费者 选择 的因素 （ 推动 因素 ） ， 阻碍消费者选择的 因素（ 阻碍因素） 。 推动 因素： 推动 消费者购买 功能沙发 而非普通沙发， 在于 功能沙发具备的优势：舒适性、 功能性 。 舒适性 方面， 功能沙发提供 了 可调节身姿 的 形态 变换功能，甚至于旋转功能， 能够适应用户阅读 、看电视、 闭目养神 等多种需求； 功能性 方面，功能沙发提供 的 蓝牙音响功能、 饮料杯座 功能，极大提升了 用户 使用 沙发 时的体验， 提升 沙发产品的附加价值而不仅仅 局限于 “坐 ”的单一 属性 。 阻碍因素 ： 站在 消费者的角度，我们认为， 当消费者 在 选择沙发的 决策 过程中，以下 几个 因素可能会 阻碍 消费者 购买 功能沙发 ： 产品 认知度、居民消费水平、居民 房屋空间 。 这几大因素 分别对应以下 几个 消费者 关心 的问题： 消费者是否知道功能沙发品类？消费者 是否 有足够的经济 能力 购买功能沙发？消费者的 房屋空间 是否支持使用功能沙发？ 本文将 围绕 以上 几大 因素， 研究 探讨功能沙发未来渗透率 提升 的空间 问题 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美国 中国大陆识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工二 、 推动 因素： 功能沙发 相比于传统沙发的优势何在？ 2.1 客厅 文化 由 会客转向 家庭共享、 娱乐 ， 舒适体验 成为 消费者关注重心 客厅场景由传统的“会客空间”，逐渐成为集“家庭共享、娱乐、会客”为一体的场所。 在传统观念中，客厅恰如其名主要扮演会客场所的角色。但是，随着人们生活习惯的变迁，在餐厅等场所会客已经逐渐成为主流，客厅更多地作为家庭共享、休闲娱乐的空间。根据搜狐焦点家居发布的中国客厅文化白皮书，有 77.2%的用户将客厅看做全家共享空间， 31.9%的用户看做娱乐空间， 46%的用户看做会客空间。 消费者使用 沙发的主要 场景 为 吃东西 、 睡觉等 。 根据 La-Z-Boy中国沙发舒适健康白皮书，消费者使用沙发 的 场景包括吃东西、睡觉、看电视 /玩游戏 、阅读 /听音乐 、亲子活动等 ， 其中前三项 是 最 常见 的使用场景， 常常进行 这 些 行为的消费者比例均超过了 50%。 图 3： 居民 对客厅空间的理解和需求 图 4： 消费者沙发 使用场景 数据来源： 搜狐焦点 2016 年中国 客厅文化白皮书 、 广发证券发展研究中心 数据来源： La-Z-Boy中国 沙发舒适健康白皮书、 广发证券发展研究中心 而会客 功能方面， 大部分 消费者表示 在外面 招待亲朋会更加 “方便 ”。 根据搜狐焦点 2016年中国客厅文化白皮书， 57%的受调查者认为 在 家里招待朋友或 亲戚 不太方便。不 选择 在家招待亲朋的原因， 主要 包括以下几点：客厅面积较小、工作太忙没时间、需要打理卫生很麻烦、生活习惯 /饮食习惯 不同 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图 5：是否倾向于在家招待亲朋 图 6：不在家招待亲朋的原因 数据来源： 搜狐焦点 2016 年中国 客厅文化白皮书 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 搜狐焦点 2016 年中国 客厅文化白皮书 、 广发证券发展研究中心 沙发的 会客功能 弱化 ，而 休闲 娱乐、家庭互动功能 增强 的 背景 下， 消费者 对于沙发的属性需求也在发生改变：由 “档次 ”转向 “舒适 ”。 “档次”方面 ，最具代表性的沙发产品即 实木 沙发 ， 中式风格 的 实木沙发 具有庄重优雅的 美学 特性 。但是 在舒适性方面， 现代 布艺沙发、皮沙发 等 海绵填充 更加 充分，舒适度往往更高。 无论 是从舒适性、还是功能性角度， 功能沙发 都 更加 契合休闲娱乐的需求。 消费者在客厅观看电视、玩数码产品，长时间的倚靠对于舒适性的要求较高，功能沙发贴合人体工程学，可随意调整姿态。同时，功能沙发提供的功能性，例如充电、音乐、饮料杯座等，也提供了更加人性化的体验。 2.2 产品舒适度 ： 更自由 、更舒适 沙发 产品的 舒适 度， 可以 从椅背调节、 有腿垫、 透气性等多个角度去 进行 评价。 根据零点有数 2018中国沙发舒适指数白皮书的 调查， 椅背调节、有腿垫、沙发有弧度、不同部位区分设计、头枕与颈部贴合、沙发材质亲肤柔软 6个方面是影响沙发舒适的关键点。 表 1： 沙发 舒适度指标列表 指标 具体含义 椅背调节 可多当调节椅背，找到各种姿势适合的角度 有腿垫 有腿垫，可以垫高腿部 /脚部 沙发有弧度 沙发弧度贴合人体曲线，满足肩 /腰 /腿承托需求 不同部位区分设计 沙发针对人体各个部位如头 /颈 /背 /臀等区分设计出合理软硬度和弹性 头枕与颈部贴合 头枕设计与颈部相贴合 沙发材质亲肤柔软 沙发表面材质触感细腻，亲肤柔软（皮 /布） 透气性 沙发表面材质透气，不闷热 扶手宽大 扶手宽大，手臂可随意摆放 空间宽敞 空间宽敞的 安静 安静无噪音的 数据来源：零点有数 2018 中国沙发舒适指数白皮书 、 广发证券发展研究中心 选择在家里宴请朋友在家里招待朋友或亲戚不方便客厅面积太小工作太忙没时间生活习惯、饮食习惯不同需要打理卫生“很麻烦”识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 Table_PageText 深度分析 |家用轻工对于 身体 的 各个 部位 （ 对应 沙发的各部件） ， 消费者均表示， 良好 的承托是共性需求。 在 La-Z-Boy中国沙发舒适健康白皮书调查 中， 72.5%的消费者 希望 头部得到完美的承托， 68.50%的消费者希望 肩颈部位 得到完美的承托， 50.40%的消费者希望 腿部能够得到抬起、从而促进腿部血液的循环。 尤其 对于 腰部 位置， 80.10%的消费者 选择 了期望完美的承托和腰部支撑， 远超 对于 温热 体感、 舒适面料 的 需求 。 图 7：躺在沙发上，头部希望获得的舒适感受 图 8：躺在沙发上，肩颈部位希望获得的舒适感受 数据来源： La-Z-Boy中国 沙发舒适健康白皮书、 广发证券发展研究中心 数据来源： La-Z-Boy中国 沙发舒适健康白皮书、 广发证券发展研究中心 图 9：躺在沙发上，腰臀部位希望获得的舒适感受 图 10：躺在沙发上，腿部希望获得的舒适感受 数据来源： La-Z-Boy中国 沙发舒适健康白皮书、 广发证券发展研究中心 数据来源： La-Z-Boy中国 沙发舒适健康白皮书、 广发证券发展研究中心 从 舒适性角度来说， 功能 沙发在 椅背调节 、有 脚垫、 不同部位区分设计、 头枕 颈部贴合 等角度明显优于普通沙发。 可多档调节的椅背以及可以垫高腿部的腿垫，是能让消费者感受到舒适的两大 重要 设计，目前，普通沙发还难以实现调节椅背和腿垫这两项。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%轻柔的芳香 完美的承托（包括面颊）舒缓的音乐 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%温热的体感 完美的承托（贴合颈椎）亲肤面料 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%温热的体感 完美的承托（腰部支撑）透气面料 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%腿部抬起腿部血液循环亲肤面料 温热的体感 其他