传媒行业2019年中期策略：咬定业绩青山，拨开5G云雾.pdf

传媒 |证券研究报告 行业深度 2019 年 7 月 3 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 吉比特 603444.SH 230.10 买入 游族网络 002174.SZ 17.60 买入 星辉娱乐 300043.SZ 5.03 买入 当代明诚 600136.SH 11.10 买入 完美世界 002624.SZ 27.10 买入 三七互娱 002555.SZ 14.11 买入 顺网科技 300113.SZ 16.39 买入 新媒股份 300770.SZ 89.62 未有评级 芒果超媒 300413.SZ 41.80 未有评级 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2019 年 7 月 1 日当地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 游戏版号审批趋严 ，头部效应加剧 冬奥会、亚洲杯等大赛驱动体育产业商业化加快 5G 商用 带动超高清视频 和云游戏 产业链崛起 相关研究报告 Table_relatedreport 传媒行业 2018 年报及 2019 年一季报综述 20190508 传媒行业 2019 年年 度策略 20190102 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 传媒 Table_Analyser 方光照 (021)20328348 guangzhao.fangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519010001 Table_Title 传媒 行业 2019 年中期 策略 咬定业绩青山 ， 拨开 5G 云雾 Table_Summary 2019 年上半年，申万一级 传媒指数上涨 7.8%，在所有行业中涨幅靠后，且行业整体估值依旧位于 2012 年以来的底部区域，政策依然是影响板块业绩预期和估值的重要因素。延续年度策略报告观点，我们认为沿政策方向寻找业绩确定性机会仍然是下半年投资的一条主线，基于政策支持力度、业绩边际改善和确定性、当前估值水平，建议重点布局游戏、体育板块；另一方面， 5G 全面商用越来越近，对文娱互联网产业的变革将逐步浮出水面，我们认为 5G 将为云游戏及超高清视频赋能，打开云游戏产业链及 OTT 行业增量空间，从布局未来的角度，建议积极 把握云游戏及 OTT 行业投资机会。 支撑评级的要点 游戏 ： 供需两端 决定依然拥有较大 成长空间。 需求端来看 ， 下沉市场用户时长的增长及海外市场依然能带来增量需求，国内用户对 精品游戏需求越来越大 。 供给端来看 ，版号 收紧 、 监管对游戏内容审核的趋严， 将加剧 头部化 。 精品化趋势下 ， 国内游戏市场 “两超多强”的格局有望 延续， 海外市场竞争相对开放，二线游戏龙头游族网络、完美世界、三七互娱、吉比特等市场份额仍有提升空间 ，业绩增长确定性较强。 体育 ： 政策支持和大赛驱动下 ， 商业化变现加快 。 体育产业“十三五 ”规划目标 “到 2020年 体育产业总产值 超 3万亿元” 进入收官阶段， 2014年 46 号文提出的“到 2025 年体育产业总产值达到 5 万亿”进入下半场。2019-2023 年， 男篮 世界杯、冬奥会、 亚运会 、 亚洲杯等国际大赛陆续在中国 举办， 场馆建设 、 体育营销 、 版权运营 、 赛事内容及衍生品等产业链 将进入新一轮商业变现周期 ；而足球产业作为体育核心产业，在政策支持和国内资本 的推动下，商业化变现加快。 5G 为云游戏产业链 及 OTT 行业赋能 。 网络 技术 是云游戏突破的 关键，预计 5G 商用将大大加快云游戏产业进程。 云游戏将对游戏设备、内容、变现模式等方面带来变革，降低设备门槛，普及 3A 级游戏大作，订阅付费模式或 兴起，也为云游戏服务商打开发展空间。 2019 年 3 月工信部、国家广电总局等 联合下发 超高清视频产业行动发展规划（ 2019-2022 年） ， 超高清视频产业在 政策支持 下 有望加速，而 5G商用 后将从技术角度 助力超高清视频产业发展，“ 5G+超高清”为 OTT大屏生态带来新机遇，技术、内容领先的 OTT 龙头迎来增量空间。 重点推荐 游戏板块 推荐业绩成长确定性相对较强的 A 股龙头 ： 游族网络、 完美世界、 三七互娱 、 吉比特 ；体育板块推荐 稀缺性 双龙头 ： 当代明诚、星辉娱乐 ； 5G 商用 有望推动云游戏加速崛起，推荐 产业链布局占据先发优势的 顺网 科技 ；“ 5G+超高清视频” 驱动 OTT 行业迎来新机遇，建议关注 新媒股份 、芒果超媒 。 评级面临的主要风险 公司业绩不及预期、行业政策发生重大转变、限售股解禁。 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 2 目录 复盘 2019 上半年：估值依然在 12 年以来底部，政策依然是重要变量 6 咬定青山不放松：继续看好政策支持力度大，业绩确定性较强的游戏、体育板块 . 10 三、拨开云雾见天明： 5G 为云游戏及 OTT 大屏生态赋能 . 24 投资建议 . 34 风险提示： . 35 当代明诚 . 37 星辉娱乐 . 39 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 3 图表 目录 图表 1.2019 年上半年各行业板块收益表现 . 6 图表 2. 各主要指数 2019 年上半年表现情况 . 6 图表 3.各行业板块最新动态市盈率情况 . 7 图表 4. 2008.6-2019.6 申万一级传媒行业指数走势及市盈率 . 7 图表 5. 年初至今各个板块涨跌幅对比 . 8 图表 6. 年初至今各个板块动态市盈率对比 . 8 图表 7. 主要政策发布前后游戏板块的平均市值走势 . 8 图表 8. 主要政策发布前后广电板块的平均市值走势 . 9 图表 9. 主要政策发布前后影视板块的平均市值走势 . 9 图表 10. 主要政策发布前后出版板块的平均市值走势 . 9 图表 11. 2008-2018 年中国移动游戏用户规模 . 10 图表 12. 进入过 iOS 日畅销榜 TOP200 的老游戏数量及占比 . 11 图表 13. 2014-2018 年全球游戏市场收入情况 . 11 图表 14. 中国自主研发游戏海外收入增长情况 . 11 图表 15. 2014 年以来每月版 号发放情况 . 12 图表 16. 2014 年以来每月版号发放类别 . 12 图表 17. 2019 年 4 月 22 日广电总局游戏新规及解读 . 12 图表 18.梦幻西游上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 13 图表 19. 大话西游 上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 13 图表 20. 阴阳师上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 13 图表 21.新诛仙上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 14 图表 22. 完美世界手游 上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 14 图表 23.问道手游上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 14 图表 24. 不思议迷宫手游 上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 14 图表 25.三七互娱永恒纪元流水表现 . 14 图表 26.大天使之剑 H5上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 15 图表 27. 鬼语迷城 上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 15 图表 28.一刀传世上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 15 图表 29. 斗罗大陆 上线以来在 iOS 畅销榜排名 . 15 图表 30. 游族网络海外业务营收情况 . 16 图表 31. 2018 年移动游戏海外流水 TOP10 . 16 图表 32.2019 年一季度国内移动游戏上市公司市 场份额 . 17 图表 33. 2018 年腾讯、网易自研游戏国内市场份额 . 17 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 4 图表 34. 2010 年至今中国体育产业政策 . 17 图表 35.部分重 点体育领域的细分政策 . 18 图表 36. 2013-2017 年体育产业总规模 . 18 图表 37. 2008-2017 年体育产业增加值 . 18 图表 38. 2019 年开始在国内举办的重大国际体育赛事 . 18 图表 39. 北京奥运会收入拆分 . 19 图表 40. 2004-2008 年北京第二和第三产业增加值变化 . 19 图表 41. 北京奥运会的收入来源及解释 . 19 图表 42. 北京冬奥会产业机会 . 20 图表 43. 现代足球产业链 . 20 图表 44. 足球产业链四大核心商业主体 . 21 图表 45. 2025 年中国足球产业总产值目标推测 . 21 图表 46. 俄罗斯世界杯的营销方案一览 . 22 图表 47. 2018 年俄罗斯世界杯赞助商列表（部分） . 22 图表 48. 部分中资企业收购海外足球俱乐部情况 . 23 图表 49.欧洲足球俱乐部在中国办公室分布 . 23 图表 50. 拜仁深圳足校首期青训营 . 23 图表 51.云游戏运作原理 . 24 图表 52. 云游戏产业链 . 24 图 表 53. 标志性云游戏平台的推出时间 . 25 图表 54.部分重点体育领域的细分政策 . 25 图表 55. 中国各类游戏 ARPU 值 . 26 图表 56. 全球游戏市场收入占比 . 26 图表 57. 2015-2018 年有线电视、 IPTV、 OTT 用户数 . 27 图表 58. 超高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年）节选 . 28 图表 59. 广东省超高清发展历程 . 29 图表 60. 广东省超高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年） . 29 图表 61. 新媒股份与三大电信运营商 IPTV 合作情况 . 30 图表 62. 2016-2018 年新媒股份互联网电视产品运营收入 . 30 图表 63. 2018 年上半年点播媒体排名前十内容服务品牌 . 30 图表 64. 芒果超媒业务布局 . 31 图表 65. 24 岁及以下年龄段用户占比 . 32 图表 66. 综艺节目用户渗透率 . 32 图表 67. 芒果 TV 付费会员人数情况 . 32 图表 68. 芒果 TV 月活跃用户数（百万人） . 32 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 5 图表 69. 芒果 TV 自制剧我爱你，中国宣传海报 . 33 附录图表 70. 报告中提及上市公司估值表 . 36 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 6 复盘 2019 上半年：估值依然在 12 年以来 底部，政策依然是重要变量 截至 2019 年 6 月底 ， 申万一级传媒指数上涨 7.8%，板块表现 弱 于上证综指（ 上涨 19.45%），弱于创业板指数（ 上涨 20.87%）。 年初至今，受到市场对于政策及宏观经济 向好预期 的影响，全体板块均出现不同幅度上涨， 但 由于行业监管政策的趋严以及板块上市公司盈利能力的下滑，传媒板块涨幅整体位于全行业后半段 。 图表 1.2019 年上半年 各行业板块收益表现 7 .8 %0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料 非银金融 农林牧渔 家用电器计算机建筑材料电子国防军工 休闲服务 医药生物 有色金属 交通运输 机械设备综合房地产银行商业贸易采掘电气设备化工轻工制造 公用事业汽车纺织服装传媒 钢铁建筑装饰资料来源： 万得 ， 中银国际证券 （截至 6 月 28 日 收盘 ） 图表 2. 各主要指数 2019 年上半年 表现情况 400 450 500 550 600 650 700 750 800 1 /2 /2 0 1 9 2 /2 /2 0 1 9 3 /2 /2 0 1 9 4 /2 /2 0 1 9 5 /2 /2 0 1 9 6 /2 /2 0 1 9传媒 上证综指 创业板指资料来源： 万得 ， 中银国际证券 （截至 6 月 28 日 收盘 ） 估值方面，传媒板块动态市盈率（ TTM）位 于行业前列，虽然板块连续三年出现大幅回撤，但是业绩增速的同比 下滑 使得传媒板块的市盈率仍然处于较高的水平。 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 7 图表 3.各行业板块最新动态市盈率情况 3 1 .80 10 20 30 40 50 60 70 国防军工计算机农林牧渔 有色金属 医药生物 休闲服务 电气设备 食品饮料传媒 电子机械设备综合纺织服装 公用事业 轻工制造 非银金融 交通运输化工商业贸易汽车家用电器采掘建筑材料 建筑装饰房地产钢铁 银行资料来源： 万得 ， 中银国际证券 （截至 6 月 28 日 收盘 ） 2008 年以前，传媒板块上市公司很少，基本只有传统的报媒和有线电视网络，从 2008年上一轮熊市的低点至今，板块经历的主要的牛熊行情，分别是 2008 年底至 2012 年底、 2012 年底至 2014 年中、 2014年中至 2016 年中，以及 2016 年中至今。目前，传媒行业的估值 仍处于 2012 年以来的最底部区域。 图表 4. 2008.6-2019.6 申万一级传媒行业 指数走势及市盈率 0204060801001201401600500100015002000250030002008-6-12008-9-12008-12-12009-3-12009-6-12009-9-12009-12-12010-3-12010-6-12010-9-12010-12-12011-3-12011-6-12011-9-12011-12-12012-3-12012-6-12012-9-12012-12-12013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-1收盘点位（左） 市盈率（右）资料来源：万得， 中银国际证券 （截至 6 月 28 日） 从 传媒行业的各个子板块来看，年初至今，涨跌幅从高到低依次为 体育、 广电 、 互联网、游戏、出版、营销 、 影视 和院线 。各个子 板块 动态市盈率从高到底依次是 广电 、 互联网 、 院线 、 营销 、 游戏 、体育 、 出版 、 影视 。 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 8 图表 5. 年初至今各个 板块 涨跌幅对比 图 表 6. 年初至今各个 板块 动态市盈率对比 4 3 .6 %3 4 .9 %2 2 .4 %1 6 .0 %1 2 .1 %1 0 .2 %2 .7 %- 0 .2 %- 5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%体育 广电 互联网 游戏 出版 营销 影视 院线半年涨跌幅 %43 36 26 23 20 18 18 15 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 广电 互联网 院线 营销 游戏 体育 出版 影视市盈率资料来源：万得， 中银国际证券 资料来源：万得 ， 中银国际证券 政策依然是影响行情和估值的重要 变量 。 从上半年传媒行业各子板块走势来看，依然体现出明显的政策市特征。上半年影视、游戏、出版、广电板块均出台了相关 的政策规划或监管新规 ，对板块行情的影响 可以 总结为： 1、超预期的政策推动往往带来市场对板块整体业绩预期和估值的双升，带来上涨行情，例如 18 年底至 19 年初的游戏版号审批重启带来此后一轮游戏板块行情， 19 年 3 月初超高清视频产业行动发展规划（ 2019-2022 年）发布带来此后一轮广电板块行情 ， 19 年 5 月底上海发布推动电竞产业发展 20 条意见带来的电竞产业链行情； 2、政策利好的预期兑现，往往带来板块回调行情，如 4 月初随着进口游 戏版号开始审批，关于游戏版号的政策预期均落地，游戏板块此后 明显回调； 3、超预期的政策监管带来 市场对 板块整体业绩预期下调，估值进一步受到压制，带来下跌行情，如 3 月底的新一轮“限古令”带来影视板块进一步下行， 4 月开始的网文“剑网 2019”专项行动，对出版板块形成估值压力。 图表 7. 主要政策发布前后游戏 板块 的平均市值走势 80 90 100 110 120 130 140 150 2 0 1 9 / 1 / 2 2 0 1 9 / 2 / 2 2 0 1 9 / 3 / 2 2 0 1 9 / 4 / 2 2 0 1 9 / 5 / 2 2 0 1 9 / 6 / 2平均市值（亿元）资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 1 月 9 日，出版国产电脑网络游戏作品申请书发布 2019 年 3 月 22 日，上海文广局宣布仅有游戏类别的网络文化经营许可证将不再变更或续证 2019 年 4 月 2 日，进口游戏版号公布 2019 年 5 月 29 日，上海市出台电竞产业健康发展20 条意见，加快建设全球电竞之都 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 9 图表 8. 主要政策发布前后广电 板块 的平均市值走势 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 2 0 1 9 / 1 / 2 2 0 1 9 / 2 / 2 2 0 1 9 / 3 / 2 2 0 1 9 / 4 / 2 2 0 1 9 / 5 / 2 2 0 1 9 / 6 / 2平均市值（亿元）资料来源：万得，中银国际证券 图表 9. 主要政策发布前后影视 板块 的平均市值走势 60 70 80 90 100 110 120 2 0 1 9 / 1 / 2 2 0 1 9 / 2 / 2 2 0 1 9 / 3 / 2 2 0 1 9 / 4 / 2 2 0 1 9 / 5 / 2 2 0 1 9 / 6 / 2平均市值（亿元）资料来源：万得， 中银国际证券 图表 10. 主要政策发布前后出版 板块 的平均市值走势 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2 0 1 8 /1 2 /3 1 2 0 1 9 /1 /3 1 2 0 1 9 /2 /2 8 2 0 1 9 /3 /3 1 2 0 1 9 /4 /3 0 2 0 1 9 /5 /3 1平均市值（亿元）资料来源：万得， 中银国际证券 （截至 6 月 24 日） 2019 年 3 月 1 日，超高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年）发布 2019 年 6 月 3 日， 2019 年6 月 3 日，工业和信息化部发布 5G 商用牌照 2019 年 1 月 9 日，网络短视频内容审核标准细则和网络短视频平台管理规范发布 2019 年 5 月 29 日，关于深化影视业综合改革促进我国影视业健康发展的意见发布 2019 年 3 月 22 日，“限古令”发布 2019 年 4 月 26 日，打击网络侵权盗版“剑网2019”专项行动启动 2019 年 7 月 3 日 传媒行业 2019 年中期策略 10 咬定青山不放松：继续看好政策 支持力度大，业绩确定性较强的游戏、体育板块 1、游戏：供需两端决定游戏行业依然有成长空间，头部化将加剧，精品研发运营商将胜出 需求端 （ 1）国内下沉 市场的用户红利仍在，整体游戏用户时长仍在增长 整体人口红利 期 结束 ，中国移动游戏用户增速放缓。 过去 10 年中国移动游戏用户数不断上升，从 2008年的 0.1 亿人上升到 2018 年的 6.05 亿人，年复合增长率为 104%。但受制于移动互联网人口红利的逐渐消 失 ，移动游戏用户规模增速于 2014 年开始放缓，增速保持在 5%-15%之间。 图表 11. 2008-2018 年中国移动游戏用户规模 0%50%100%150%200%250%300%0 1 2 3 4 5 6 7 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年中国移动游戏用户规模（亿人 左轴） 增长率（ % 右轴）资料来源： 伽马数据（ CNG） ， 中银国际证券 下沉市场用户 占比大，用户时长增长快。 根据 MobTech 发布的报告， 2018 年 6 月至 2019 年 5 月三线及以下城市为代表的 下沉市场维持着 5 亿左右的 游戏 用户，用户数量占整体游戏市场的六成，下沉市场对游戏行业 举足轻重。而下沉市场的用户由于其闲暇时间充足，在移动互联网 上能投入更长的时间，据 Quest Mobile 统计，在 2018 年 3 月至 2019 年 3 月，下沉 市场 用户的移动互联网使用时长增加了 12.7%； 2017- 2018 年， 全国 移动互联网人均单日使用时长增长了 22.6%，三线、四线、 五线及以下城市分别增长了 24.3%、 27.0%和 29.6%，均超过了 全国平均增速 。 （ 2） 用户 对于游戏品质要求日益提高， 游戏 精品化趋势不可逆 进入过 iOS 日畅销榜 TOP200 的 当月游戏数量在近两年有明显的下降趋势，从 2017 年 1 月的 422 款下降到 2018 年 12 月的 282 款，老游戏的占比显著提高，从 2017 年初的 80%-90%，上升 到 2018 年末 的93%-95%， 这体现了游戏用户对于游戏的 品质要求越来越高， 由于 精品游戏能实现更高的留存率， 因而成为了老游戏在畅销榜中留了下来 。