再谈项目回款：建筑民企2018年年报问询函汇总分析.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2019 年 07 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业点评 :地方专项债的“ 一般化 ” ，合规重大项目有望加强发力 2019-06-11 2 建筑装饰 -行业专题研究 :从筑梦情缘看中国近代建筑发展【天风建筑端午特辑】 2019-06-10 3 建筑装饰 -行业专题研究 :项目总体稳中有升，发展更趋理性，融资额下降 第 13 期 PPP 季报点评 2019-05-17 行业走势图 再谈项目回款 -建筑 民企 2018年年报问询函汇总分析 园林 行业年报问询函都关注了什么？ 2018 年以来在融资环境吃紧、地方隐性债务监管趋严的背景下，行业整体业绩出现下行，多数公司全年业绩与年初高在手订单情况形成一定的反差，基于披露内容的完善程度，我们选取园林行业相关公司的问询函进行简要汇总分析。 根据 部分 园林公司 的问询函 关注点统计，基于行业收入确认方法的特殊性，问询领域 主要 集中在应收账款、收入、净利润或经营现金流、毛利率变化、已完工未结算情况、长期应收款以及 PPP项目情况等等。 为什么有时市政类项目向收入和现金传导不畅？ 对于业主方回款的情况， A 公司在回复函中指出业主方融资或财政预算暂未到位导致收款滞后， B 公司指出市政公共园林主要与地方基建投资和财政资金安排松紧程度密切相关。 2018 年以来在地方政府隐形债务高监管压力下，政府相关业主对于项目进度的确认以及付款节奏或有所放慢，前者对存货项目向应收账款转换有所影响，后者与应收账款转为回款有显著关联。 部分公司的 PPP 项目回款与收入 不同步的情况可能会更加复杂。从 C 公司的问询函回复中可以看到其 PPP项目的回款安排具有如下特征：前期施工费用的支付比例较高；付款节奏可能提前；公司基于对项目业主未来支付能力的综合考虑，或选择先行施工，从提升当期收入。 承接地产商项目在紧缩环境下可能存在何种回款压力？ 在 近年来 地产行业同样 存在 流动性紧缩的情况下，大客户的付款安排与付款方式或出现一定的变化，从而影响到相关建筑行业上市公司的回款节奏。具体情况如下：第一，在原有合同付款安排下，票据支付的比例有所提升；第二，地产公司可能在特殊时间段使用“全融资”合同模 式。 前 期逆境下，民营建筑企业纷纷探索破局之法 近年来在流动性紧缩以及地方政府债务严监管的双重不利因素下， 各个 细分领域民营建筑企业对于前期快速增长、项目质量、以及融资能力等方面均进行了深入思考，部分公司在问询函中提到了 一些 化解风险的措施。比如引入战略股东、调整战略规划、优化债务结构、盘活存量项目以及把控项目质量等改善现况的方式。 我们认为，在前期大量存量项目的落地节奏没有恢复正常的情况下，对于 部分民营建企业 而言，资产负债表的修复将在中期内持续存在，这意味着之前大量接单的状况难以再现，但行业内部可能会逐步出现分化，即对前期项目把控较为严格、负债结构较为合理的公司将更容易重新回到上升的轨道，相关细分领域依然有广阔的市场空间。 风险提示： 我国固定资产投资增速超预期下行，公司在手项目回款不达预期 -11%-6%-1%4%9%14%19%2018-07 2018-11 2019-03建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 园林行业年报问询函都关注了什么？ . 3 2. 为什么有时市政类项目向收入和现金传导不畅？ . 3 2.1. 项目回款进度往往与收入确认进度有所差异 . 3 2.2. 是什么因素影响了项目回款？ . 4 2.3. PPP 项目对部分公司的现金流有何影响？ . 6 3. 承接地产商项目在紧缩环境下可能存在何种回款压力？ . 8 4. 前期逆境下，民营建筑企业纷纷探索破局之法 . 10 5. 风险提示 . 11 图表目录 图 1： 2018 年园林行业相关问询函关注点分布 . 3 图 2：上市公司整体营收增速变化 . 3 图 3：上市公司整体净利润增速变化 . 3 图 4： A 公司回复问询函项目情况统计（单位：万元） . 4 图 5：截止 2018 年 12月 31日某公司存货余额前十五大项目明细情况如下： . 5 图 6： C 公司关于 PPP 项目回款安排的简述 . 6 图 7： C 公司 2015-2017 年 PPP 项目订单、收入、以及回款情况（单位：万元） . 6 图 8： C 公司 2015-2017 年 PPP 项目订单、收入、以及回款情况（单位：万元） . 8 表 1： 个别项目收入与现金流入差异解释 列举 . 5 表 2：关于应收账款核减的解释列举 . 5 表 3： C 公司部分主要 PPP 项目的情况 披露（单位：万元） . 7 表 4：部分公司问询函中关于大客户信息的相关问询 . 8 表 5：相关公司问询函或回复内容中关于应收票据的部分内容截取 . 9 表 6：相关公司问询函回复内容中关于部分项目合同模式的描述内容截取 . 9 表 7：部分龙头园林公司逐步引入国资 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 园林行业年报问询函都关注了什么？ 2018 年以来在融资环境吃紧、地方隐性债务监管趋严 背景下，行业整体业绩出现下行，多数公司全年业绩与年初高在手订单情况形成一定的反差，基于披露内容的完善程度，我们选取园林行业相关公司的问询函进行简要汇总分析 ，从而对多数建筑民企面临的回款情况有所了解 。根据部分园林公司 所收到 问询 函的 关注点统计，基于行业收入确认方法的特殊性，问询领域集中在 应收账款、收入、净利润或经营现金流、毛利率变化、已完工未结算情况、长期应收款以及 PPP 项目情况 等等。 项目的承接和转化往往是分析 建筑 行业公司最重要的环节之一。在对于各大问询函的回复中，我们可以从中看到公司如何对在手项目向收入和 现 金传导不畅的解释，通过相关项目的情况披露，我们希望可以对未来在手项目 潜在风险 得到一定的认知。此外，在对于问询函的回复中，部分公司也对于如何克服前期行业流动性收缩提出 一些 缓解措施，我们也会在下文进行简要讨论。 图 1： 2018年 园林行业相关问询函关注点分布 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 2： 上市公司整体 营收增速变化 图 3： 上市公司整体 净利润增速变化 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 2. 为什么 有时市政类 项目向收入和现金传导不畅 ？ 2.1. 项目 回款进度往往与收入确认进度有所差异 民营建筑企业的下游主要为政府部门或者地产商，两者在回款安排、项目标准化程度、毛利率等方面往往有所不同。对于政府项目而言，付款方式与进度安排因项目而异，大体主要有两种： 公司名称应收账款及应收票据收入、净利润或经营现金流毛利率变化已完工未结算资产长期应收款偿债能力ppp项目情况商誉收入确认方法及回款员工数目或薪酬业绩数据季度特征资产减值绿茵生态 文科园林 农尚环境 美丽生态 棕榈股份 东方园林 蒙草生态 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 一是存在进度款的收款安排。 比如在 某公司 的披露举例里， EPC 模式中，公司通常在施工过程中按照工程量收取 50%-60%的工程款，在完工并决算后，公司收取 20%-30%工程款，剩余 20%周左右工程款需要 1-2 年后方能收回。 二是没有进度款的收款安排。 比如在 某公司 的披露举例里，温州市城市中央绿洲公园工程中，项目竣工验收合格完成并移交之日起一个月内支付第一期回购款，之后每半年支付一次，后续时间顺推，共五次支付项目回购款。 上述第二种情况往往会造成较大的垫资压力，而第一种情况 中 也会由于业主付款节奏和合同约定有所差异，从而同样可能造成较大的资金压力 ， 这与行业业态有所关联 。比如在某园林 公司 回复问询函中对园林子公司的相关客户应收账款余额、回款、计提等情况进行列举时， 可以看到该业务主体多数项目为 按工程 进度付款，但 29 个项目中仅 2 个项目的回款情况与合同约定不存在差异，其余 27 个均有所差异 ，相关项目业主包括地区政府机构、央企、事业单位等等。 图 4： A 公司回复问询函项目情况统计 （单位：万元） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 公司在承接项目后，在自身资金充足的情况下一般可开展施工，依据企业会计准则第 15 号 建造合同准则进行收入确认，收入的确认额度往往以及完工百分比法来确定，而完工进度往往依据所付出营业成本占比来核算 ，公司可以根据不同情况来统筹管理施工进度。 当甲方对工程量进行确认时，公司可以将项目相关对应收入按比例计入应收账款，若对方暂时没有确认，则可临时计入存货项目下的已完工未结算子项 。 因此，收入的确认进度和施工进度有直接关系，而施工进度和公司的自身的资金情况、业主方工程量确认以及回款情况关系较大。 这也是为什么建筑行业公 司问询函会对应收账款、长期应收款等项目对应的业主付款情况以及还款能力进行详细问询，并要求说明相关项目计提金额的合理性。 2.2. 是什么 因素影响 了 项目回款？ 对于业主方回款 情况， A 公司 在回复函中指出业主方融资或财政预算暂未到位导致收款滞后 ， B 公司 指出市政公共园林主要与地方基建投资和财政资金安排松紧程度密切相关。2018 年以来在地方政府隐形债务高监管压力下， 政府相关业主对于项目进度的确认以及付款或有所放慢 ，前者对存货项目向应收账款转换有所影响，后 者与 应收账款转为回款有显著 关联 。由于市政项目结算周期较长，有时实际付款 进度 可能较合同付款约定存在差异，某公司 2018 年 在地产园林业务营收占比超过五成 的情况下，其 年底 存货余额前十五大项目依然以市政为主，另一业务结构相近公司 的 存货余额前二十大项目同样以市政项目为主。 序号项目名称 客户名称应收账款余额累计坏账准备应收账款净值实际累计回款合同约定回款是否存在差异1 * * * 生态治理工程* * * 生态环境股份有限公司6527 326 6201 1557 按工程进度付款 否2 * * * 景观绿化工程 * * * 房地产开发有限公司 2974 2974 - 752 按工程进度付款 是3 * * * 绿化养护 * * * 科技有限责任公司 1731 87 1644 0 按工程进度付款 是4 * * * 住宅小区工程* * * 城市建设投资开发有限责任公司1591 430 1161 827 按工程进度付款 是5 * * * 景观工程 * * * 集团有限公司 1474 1474 - - 按工程进度付款 是6 * * * 景观工程 * * * 开发有限公司 1345 163 1182 1138 按工程进度付款 否7 * * * 建设工程 * * * 县人民政府 1174 235 939 1526 按工程进度付款 是9* * * 生态环境综合整治工程* * * 投资发展有限公司 850 65 785 6266 按工程进度付款 是10 * * * 园林景观项目 某建筑央企 810 41 770 1690 按工程进度付款 是27 * * * 住宅楼景观工程 某建筑央企 367 18 348 992 按工程进度付款 是28* * * 绿化带园林绿化景观工程* * * 置业发展有限公司 366 77 289 595 按工程进度付款 是29 * * * 绿化景观工程 * * * 开发有限公司 354 85 269 736 按工程进度付款 是.行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5： 截止 2018年 12月 31日 某 公司存货余额前十五大项目明细情况如下 （单位：亿） ： 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 具体而言，由于行业模式特点，收入确认与现金流入 进度 往往存在一定差异原因，一方面由于施工过程（施工方对于收入可进行合理快速确认）与业主的验收确认存在一定的时间差异，即使验收确认后，款项也需要时间到位；另一方面行业惯例中业主在结算时也会扣除部分质量保证金、安全保证金等项目在未来支付。对于个别项目收入与现金流入差异，在样本 公司 的 回复问询函中有如下解释： 表 1： 个别项目收入与现金流入差异 解释 列举 A 公司 业主方资金来源于政府财政预算，预算暂未到位业主方未支付工程款；差异金额中还包括近 400万元 质保金，以及近 1200 万元已完工未结算部分。 建设方已结算暂未付款，目前正在融资，预计 2019 年融资到位可付款。 项目处在施工初期， 2019 年才有计价结算，因此在 2018 年末形成已完工未结算部分。 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 在极端情况下，当实际付款情况显著落后于合同约定时，部分项目对应的应收账款可能会出现核减，基于样本公司的回复问询函内容，可以看到如下核减原因： 表 2： 关于 应收账款核减的解释列举 A 公司 收到工程结算审定单后，对于不能结算或未能认可的部分确认了减值损失 项目相关工程资料缺失，相关单位因期限过程也无法联系到具体负责人，公司对不能确认部分确认了减值损失 B 公司 项目约定在施工期间内 不 支付工程款，项目建成验收后分批付款 .项目完成后 ，通过项目经理多次与 *园林管理局沟通回款事宜，截止报表截止日，尚未获悉对方关于该比款项的回款安排。 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 除了上述因素外，部分公司的 PPP 项目回款与收入不同步的情况可能 会更加复杂 。 首先， PPP 项目施工阶段的回款情况往往与资本金的到位 情况 以及融资环境有所关联，在资本金部分到位的情况下某些项目可能存在未签订合同情况下先行施工的情况 。 其次 ， PPP 模式的回款安排可能和以往传统模式有所不同 ，传统模式中，公司对应经营现金流流入来自于政府的支付，而在 PPP 项目出表的情况 ，公司对应经营现金流流入来自SPV 公司的支付， 但 SPV 公司的在手资金主要由前期资本金投入以及融资构成。 项目名称 项目类型 合同金额 工程结算 存货余额* * * 生态文明区项目 市政 3 .2 4 1 .0 8 2 .3 6* * * 勘察设计施工项目 市政 2 .3 2 0 .2 9 0 .7 6* * * 片区景观工程 市政 2 .4 6 1 .1 9 0 .4 6* * * 河道改造工程 市政 1 .1 5 0 .8 7 0 .3 4* * * 开发区基础设施建设工程 市政 0 .5 2 0 .2 0 0 .3 3* * * 中央公园景观绿化工程 市政 1 .9 6 1 .5 5 0 .3 1* * * 园博园项目园林景观工程 市政 1 .4 0 0 .8 0 0 .2 6* * * 改造工程 市政 0 .8 2 0 .4 1 0 .2 6* * * 城市绿化提升工程 市政 0 .6 0 0 .3 3 0 .2 0* * * 恒大家居联盟产业园项目 地产 1 .9 0 0 .7 0 0 .1 8* * * 城中村棚户区改造项目 市政 6 .4 1 - 0 .1 6* * * 综合改造提升工程 市政 0 .8 0 0 .2 1 0 .1 6* * * 国际居住区项目 地产 0 .3 9 0 .3 4 0 .1 5* * * 公园景观绿化工程 市政 0 .1 3 - 0 .1 1* * * 首期销售展示区项目 地产 0 .3 7 0 .3 3 0 .1 0合计 2 4 .4 7 8 .2 9 6 .1 4行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.3. PPP项目对部分公司的现金流有何影响？ 关于 PPP 项目对公司财务报表中收入与经营活动现金流的影响 ， 我们 曾 在报告 剥茧抽丝，披沙拣金 PPP 项目财务报表分析方法研究 （ 2017 年 12 月 4 日） 做出详细解读 。基于样本公司问询函的回复 ， 我们可以看到 PPP项目的回款在实例中可能具有以下特征 ： 前期 施工费用的 支付比例 较 高 。 根据 C 公司在 2018 年问询函中的披露 ， PPP 项目 工程款一般按照 “ 7:2:1”或“ 8:1:1”比例进行支付，此处需要注意的是， 70%或 80%比例的付款往往为 SPV 公司向施工方支付 。从下图中 C 公司 PPP项目情况来看，该公司 PPP项目订单主要在 2016 年开始大幅提升 ， 而在 2017 年公司 PPP 项目相关回款出现了显著上升 （在下表 3 中可以看到， 20 亿的 PPP项目回款主要来自于 5 个相关项目。） 图 6： C 公司关于 PPP项目回款安排的简述 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 图 7： C 公司 2015-2017 年 PPP 项目 订单、收入、以及回款情况 （单位：万元） 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 付款 节奏 可能提前 。 在下表 3 中， 可以看到 C 公司部分项目在 2018 年年底暂时 未到 PPP合同付款期的情况下，在 2017 年仍然取得了较为可观的回款 ，此处原因可能在于之前的累计回款主要来源于 SPV 公司，而“合同付款时间”可能针对的是政府与 SPV 公司之间的款项支付进度。 公司基于对项目业主未来支付能力的综合考虑，或 选择 先行进行施工，提升当期收入。 从合规 角度来看， 项目是否纳入 PPP 项目库以及是否经过人大审批，对于政府后续款项支付 具有一定影响， 从 C 公司披露的信息中， 可以看到公司的部分项目在未入库或者未经过人大审批的情况下，同样存在先行施工 从而确认收入 的情况 。这在行业内并不少见，由于部分项目确实具有一定的紧迫性，在公司在个别项目与业主的约定形式可能会存在一定的特殊性。 项目 2015年 2016年 2017年营业收入 17 .68 28 .61 55 .79其中：PP P项目营 业收入 0 .7 9 1 1 .4 9 3 4 .0 5销售商品收到的现金 1 1 .3 6 2 0 .0 5 3 4 .8 7其中：PP P项目回 款 0 .2 0 5 .1 2 2 0 .0 6经营活动现金流量净额 0. 85 1. 06 4. 20签订施工合同（包含中标通知书和框架协议）16 .73 39 .48 17 2. 10其中：传统工程项目 1 5 .4 8 1 4 .0 4 2 4 .5 3PP P项目 1 .2 5 2 5 .4 3 1 4 7 .5 7PP P项目占 比 7% 64% 86%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 3： C 公司部分主要 PPP 项目的情况披露 （单位：万元） 项目名称 18 年年底建设进度 截止2017 年年底累计回款 2018年实现收入 2018 年当年回款金额 回款金额是否达到预期 预计进入付款期时间 资质审批情况 纳入PPP 项目库 经过人大审批 未入库及未经人大审批原因 审批现状及预计完成时间 *综合整治工程 81.26% -311 2,370 是 是 是 *市生态建设 PPP 项目 65.96% 19,000 12,705 - 未到付款期 2019.09 是 是 *园区提升改造工程新建项目 87.70% 1,296 501 是 是 是 *县绿化景观工程项目 51.60% 59,700 4,314 - 未到付款期 2019.12 是 是 *生态建设工程 PPP 项目 35.57% 22,891 - 未到付款期 2019.12 是 是 *景观建设 PPP 项目 91.87% 2,496 - 未到付款期 2019.1 是 是 *市生态景观绿化工程 PPP 项目 37.91% 2,768 - 未到付款期 2019.12 是 是 *生态园林城市绿化提升改造项目 91.61% 5,585 - 未到付款期 2020.12 是 否 尚未进入付费期，已纳入中期财政规划 预计 20 年进入项目付费期，并于 19 年底至 20 年初完成审批 *市 *区绿化工程 59.60% 1,421 - 未到付款期 2020.12 是 否 尚未进入付费期，已纳入中期财政规划 同上 *市国家重点开发开放试验区生态环境治理公共基础设施建设工程 48.37% 11,354 - 未到付款期 2020.07 是 是 *生态修复城市修补工程 PPP 项目 36.41% 2,021 - 未到付款期 2020.06 否 是 不存在不得入库的情形，审批流程周期影响 正处于入库审批阶段，批准时间根据政府审批流程进度确定 *市生态县域基础设施建设项目 78.08% -645 400 否，逾期部分已计提坏账 是 是 *区生态景观大道 PPP 项目 93.81% 2,009 4,144 否，逾期部分已计提坏账 是 是 *灾后重建工程项目 # 2,816 2,023 是 否 否 地方财政承受能力论证正处于审批阶段 由执行库暂移至储备库，待地方财政承受能力论证修改完成后再行上报，批准时间根据政府审批流程进度确定 *区绿化景观升级改造 PPP 项目 94.54% 39,715 3,612 10,605 否，逾期部分已计提坏账 是 是 *生态修复 PPP 项目 65.55% 67,600 35,475 未到付款期 2019.12 是 是 *生态 PPP 项目 75.33% 1,253 未到付款期 2019.1 是 是 *生态治理 PPP 项目 87.54% 6,507 - 未到付款期 2019.12 是 是 *市园林绿化工程 68.61% 1,267 未到付款期 2020.04 是 否 尚未进入付费期，已纳入中期财政规划 预计 20 年进入项目付费期，并于 19 年底至 20 年初完成审批 *县生态 PPP 项目 75.81% 18,794 否，逾期部分已计提坏账 是 是 巴彦淖尔市临河区绿化景观升级改造工程（第二期） 62.76% 12,853 否，逾期部分已计提坏账 是 是 内蒙古自治区锡林郭勒盟东乌珠穆沁旗美化和绿化工程 42.19% 6,361 未到付款期 2020.06 是 是 内蒙古乌拉特中旗生态建设 PPP项目 39.41% 5,995 未到付款期 2020.01 是 否 尚未进入付费期，已纳入中期财政规划 预计 20 年进入项目付费期，并于 19 年底至 20 年初完成审批 *镇周边绿化工程 49.55% 1,818 - 截至本期末，项目尚未到付款期 2021.12 是 是 *湖、湿地生态水系治理工程 PPP项目 （联合体） 13,500 计划开工日期： 2017 年 6 月 15 日。 计划竣工日期： 2019 年 6月 15日。 工期总日历天数： 730天。 合计 199,515 164,654 20,043 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 综合上文中关于问询函回复中项目回款相关信息的描述， 可以得出以下几个结论： 第一， 取得 政府项目往往并不等于回款的一劳永逸 。基于项目审批和预算流程原因，政府项目的结算与回款节奏可能会受到影响，并且在地方债务问责压力提升时，部分项目的回款节奏可能会超预期放慢。 由于单个项目的预测与跟踪难度较大，施工方只有通过严谨筛选项目以及评估地方财政能力才能尽可能提升项目的整体回款率 。 第二，在承接项目后，施工方可以通过合理控制施工进度来影响收入确认情况 ，过于激进的收入确认政策是一把双刃剑，在融资环境边际向好时，业主 付 款正常，公司可以更好地行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 兑现前期项目收入，从而做大做强 。 但当融资环境超预期收缩时，收入的快速 提升 反而会加剧资产负债表的恶化程度。 第三， PPP 模式的推广对未来政府财政能力的预判 提出新的挑战， 在前几年的快速增长后， PPP 项目可能进入较长的规范整理期， 2017 年以来各项新出的 PPP 相关政策在提升新出 PPP项目质量的同时，也对部分公司的在手 PPP项目形成一定的结算或后期回款压力，相关公司中期对于资产负债表的修复对未来的再次起航具有关键作用。 3. 承接 地产商项目 在紧缩环境下 可能存在 何种回款 压力 ？ 除了市政项目以外，部分民营建筑企业对于地产项目的占比在 2018 年有所提升 ，由于部分装饰企业大客户占比和合同模式与园林公司有一定的相似性，此处将园林企业与 装饰企业相关问询函合并讨论 。 承接地产商项目占比的提升， 一方面由于市政项目的占款相对较大，部分公司在 2018 年地方债务严监管情况下做出经营战略调整，另一方面， 2018 年以来房建施工投资的相对强势也提升了相关配套建设的需求。出于项目的规模化，多数民营企业选择与大地产商进行合作，比如恒大。 在项目管理标准化程度提升的同时，公司也较易受到大地产商资金状况、 议价能力、以及付款安排的影响 。 2018 年的部分年报问询中，部分企业的大客户依赖性、 项目 回款安排、毛利率情况等方面均被询问。 图 8： C 公司 2015-2017 年 PPP 项目 订单、收入、以及回款情况（单位：万元） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 ； *注： E公司在 2019 年 5 月问询函回复中披露：“ 自 2010 年至今来自于恒大的收入均占到当年度收入的 50%左右，无大的波动 ” 表 4：部分公司问询函中关于大客户信息的相关问询 D 园林公司： 报告期内，你公司对前五大客户销售金额合计 X 万元，占年度销售总额的 75.16%，其中第一大客户占比 59.23%。请你公司补充说明前五大客户的相关信息，包括但不限于客户名称、客户成立时间、销售收入类型、金额、是否为关联方、款项是否收回、应收账款余额等。 E 装饰公司： 客户与供应商较为集中情况。年报显示，公司 2018 年前五名客户销售额 X 亿元，占年度销售总额 59.54%，占比较大。请公司补充披露：前五大客户的具体名称、销售产品类别、销售金额及占比；前五大供应商名称、采购内容、金额及占比；核实前五大客户与前五大供应商之间是否存在关联关系或利益安排。 F 装饰公司： 年报显示，公司第一大客户为中国恒大集团，报告期内公司对其销售额占公司年度销售总额的 48.65%；公司的第一大供应商为广州恒大材料设备有限公司，报告期内公司对其采购额占公司采购总额的 11.81%。请结合你公司经营特点及行业特征，说明公司是否存在对大客户重大依赖，公司防范客户过度依赖风险的措施。 G 装饰公司： 请你公司结合报告期内客户集中情况、订单情况、工程进度、信用政策、结算方式变动情况等详细说明报告期内净利润下滑的原因及合理性。 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 在大地产商的回款安排方面，与部分市政项目存在 一定的 一致 性 。比如在文科园林的回复里，在具有进度款的回款安排中地产景观工程施工项目一般按月或者分阶段支付工程进度款，支付比例通常为工程完工量的 70%左右，即应收账款的确认金额为完工金额的 70%左右，其余部分分别在验收、竣工结算手续后逐步支付。 然而在 2017 年以来地产行业同样流动性紧缩的情况下，大客户的付款安排与付款方式或出现一定的变化，从而影响到相关建筑行业上市公司的 回款节奏 。具体情况如下： 第一，在原有合同付款安排下，票据支付的比例 有所提升 。 在合同的付款安排中，现金与不同期限票据的约定占比可能根据不同的宏观环境有所变化，从而导致在周期下行时间里，第一大客户占比 2016 2017 2018D园 林公司 32.82% 33.55% 59.23%E装 饰公司 51.56%F装 饰公司 43.88% 41.94% 48.65%G装 饰公司 24.87% 28.86% 36.43%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 地产商更倾向于增加票据支付的占比。而 在地方行业流动紧缩的情况下， 建筑企业在手地产商 票据的贴现能力或出现下降， 相关 企业在地产相关项目上的资金压力将显著提升，从而不得不 减慢 施工进度。 表 5： 相关公司问询函或回复内容中关于应收票据的部分内容截取 主体 问询函或相关回复内容截取 D 园林公司 公司 2018 年末应收票据余额 37,741.12 万元，同比增长 49.93%，主要系公司 2018 年度地产项目比重增加，该等客户使用票据结算的比例较大所致 E 装饰公司 公司 2018 年应收账款 43.86 亿元，同比增长 72.78%，应收票据 11.06 亿元，同比增长 300.66%。公司应收款项大幅增长，且对恒大地产集团相关公司的应收款项占比超五成，请就往来款项相关事项补充披露以下内容 F 装饰公司 报告期末，你公司应收票据余额为 8.98 亿元，较期初增加 101.34%。报告期内，你公司新增应收票据贴现支出2.12 亿元。请你公司说明报告期内公司结算方式是否发生重大变化，应收票据余额及贴现支出大幅增加的原因及合理性 G 装饰公司 2018 年主要客户部分新签项目采用总价包干方式，原来按工程量进度按期申报进度款改为项目完成至竣工阶段一次性支付 90%工程款。该部分项目在施工过程公司需要垫付大量资金，截止 2018 年末基本未完工，期末暂未回款，导致期末应收账款增加 9.28 亿元，从而造成公司自身经营活动资金短期内面临较大压力。其次，作为建筑工程类企业，受到银行信贷政策收紧的金融环境影响，票据结算方式已经成为大多数房地产企业的支付 方式，2018 年部分客户增加了商业承兑汇票结算方式的使用，票据结算无法产生直接的现金流入，虽然公司会采取票据转让或贴现来支付款项，但这部分现金未作为经营活动现金流列报 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 第二，地产公司 可能在特殊时间段 使用 “ 全融资 ” 合同 模式 。 此类合同可能 增加公司的短期资金压力，同 时也提升了财务报表分析难度，需要从更长的财报时期视角来观察公司业务的回款周期。 表 6： 相关公司问询函回复内容中关于部分项目合同模式的描述内容截取 E 公司问询函回复内容截取 相关影响 公司 2017 年 9 月 -11 月基于公司已签约待实施装修工程