黄金投资机会：降息与科技周期中黄金的投资时钟.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /专题研究 2019 年 07 月 07 日 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 钱海 执业证书编号： S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhaihtsc 藕文 执业证书编号： S0570517080001 研究员 021-28972082 ouwenhtsc 陈莉敏 执业证书编号： S0570517070003 研究员 021-28972089 chenliminhtsc 胡健 联系人 hujian013575htsc 1策略 : 食品饮料能否持续享有估值溢价？ 2019.07 2策略 : 中概科技股回归正当时 2019.06 3策略 : 全行业深度解析国企改革投资机会 2019.06 降息 与科技 周期中 黄金的 投资时钟 策略问道产业之黄金投资机会 复盘降息 与科技 周期 中 黄金的投资时钟 ，如何参与投资机会 ? 复盘上世纪初以来国际货币体系 以及黄金定价机制 的重要变迁，我们主要得出以下结论：（ 1）在各个变量中，美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量，美元指数波动决定方向，而美国通胀水平决定波动幅度；（ 2）在牙买加体系建立以来，全球主要的 5 轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（ 3）从黄金价格上涨到投资机会的挖局，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金 ETF。 国际货币体系的变迁以及 黄 金 多重 属性 的来源 在牙买加体系建立后，虽然名义上黄金与货币已经不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，黄金依然具备货币属性。 而由于 黄金 本身 能够满足人们工业材料、铸造器具、装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程，由于黄金供给相对稳定而且有限，因而无法跟上经济活动的货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解， 黄金的货币属性也逐步被削弱 。 此外， 黄金 变现流通的能力较强，因而在货币属性和商品属性的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能。 黄金的定价机制以及 各变量的影响路径 黄金集多重属性于一身，包括：（ 1）货币属性，黄金与美元一定程度仍挂钩：（ 2）商品属性，由供需格局决定，通胀是重要 影响因素；（ 3）金融属性，抗通胀能力强，黄金 ETF 的推广，使得黄金流动性大大增加，一定程度具备追涨杀跌的特性：（ 4）避险属性，黄金普遍被全球认可，在风险事件发生时，黄金是少数值得信赖的品种。 因此综合来看， 我们认为美元和通胀是决定黄金长期趋势的关键变量，而其背后美国的货币政策起到至关重要的作用。通常而言，在美国的货币宽松周期，美元指数下跌叠加全球通胀回升带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。 复盘历史上美元的降息周期 与黄金的投资时钟 在 1976 年牙买加体系确立以来，美国总共经历了 5 轮较为的货币宽 松的周期，均对应了经济数据以及基准利率的快速下行，分别为： 1981-1983年； 1985-1987 年； 1990-1993 年； 2001-2003 年； 2008-2014 年。 一方面， 美元指数的走势决定了黄金价格波动的方向，而美元指数则是 反映 美国与其他主体国家经济相对强势的综合指标。 另一方面， 全球的供需格局决定了黄金价格的波动幅度，而影响供需格局背后的核心变量是通胀。因此，综合来看，美国经济和美国通胀是影响黄金价格的两大重要变量，结合黄金价格的历史复盘，我们总结 出了 黄金美元价格的投资时钟理论 。 投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值 在全球宽松趋势的确认下，我们认为未来 黄金上行的趋势较为确定，同时考虑到黄金的金融属性，当前黄金价格的上涨有望在未来 1-2 年内进一步推动投资需求增长，形成正反馈效应。在 A 股投资 方面，在黄金持续上涨的条件下，我们认为黄金股具有短期交易性机会 。 但值得注意的是：技术周期或是降息周期中的影响黄金价格上行趋势的潜在风险点 ，而当前正处于 5G+物联网技术革命的前期， 我们认为 中美贸易摩擦的缓和以及 5G 技术周期的提前到来， 或 使得 黄金价格 的 上行周期明显缩短 。因此，我们认为当前黄金股的博弈价 值高于配置价值。 风险提示： 全 球主要国家经济强势，美国货币政策宽松的节奏不达预期；黄金价格上涨的幅度和节奏不达预期；中美贸易摩擦、国内金融去杠杆等因素带来的市场系统性风险。 相关研究 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言：降息周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会 ? . 4 从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变 . 5 近代国际货币体系的变迁 . 5 金本位到布雷顿森林体系：黄金的货币职能被美元取代 . 5 布雷顿森林体系到牙买加体系：黄金从货币属性到商品属性的飞跃 . 6 黄金的货币属性和商品属性 . 6 黄金的定价机制以及影响因素 . 8 货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向 . 8 商品属性：供需格局影响黄金价格的波动幅度 . 8 金融属性：长期通胀水平影响黄金价格的弹性 . 10 避险属性：事件性冲击仅影 响黄金的短期波动 . 11 复盘历史上美元的降息周期中黄金价格表现 . 13 1981-1983 年降息周期：美元指数和黄金价格同步上涨 . 13 1985-1987 年降息周期：美元指数下行与黄金价格上涨 . 14 1990-1993 年降息周期：美元指数上涨与黄金价格下跌 . 15 2001-2003 年降息周期：美元指数先升后降，黄金价格上行 . 15 2008-2014 的宽松周期：美元指数先弱后强，黄金价格先升后降 . 16 黄金价格上行期与黄金股投资机会 . 18 黄金的投资时钟理论 . 18 在美联储转鸽后全球确认进入宽松周期 . 18 黄金股价格走势明显弱于黄金价格 . 19 投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值 . 19 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 黄金的四大主要属性 . 4 图表 2： 国际货币体系变迁 . 5 图表 3： 黄金价格与国际货币体系 . 7 图表 4： 黄金价格与美元指数呈现一定的负相关性 . 8 图表 5： 2017 年全球黄金的需求结构 . 9 图表 6： 全球黄金的供给变动相对稳定 . 9 图表 7： 全球黄金的需求波动相对 较大 . 9 图表 8： 全球黄金的供给变动相对稳定 . 10 图表 9： 全球黄金的需求波动相对较大 . 10 图表 10： 通胀波动较大时黄金价格与美国核心 CPI 的相关度较高 . 10 图表 11： 黄金价格与原油价格高度正相关 . 10 图表 12： 黄金 ETF 的运行原理 . 11 图表 13： 黄金价格与 VIX 指数 关系 . 12 图表 14： 复盘美国 1980 年以来的 5 轮货币降息周期 . 13 图表 15： 1981-1983 年宽松小周期美国名义 GDP 和 CPI 表现 . 14 图表 16： 1981-1983 年宽松小周期黄金价格下行 . 14 图表 17： 1985-1987 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现 . 14 图表 18： 1985-1987 年宽松周期黄金价格稳步上行 . 14 图表 19： 1990-1993 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现 . 15 图表 20： 1990-1993 年宽松小周期美元指数上涨，黄金下跌 . 15 图表 21： 1998 年宽松小周期美国名义 GDP 和 CPI 表现 . 16 图表 22： 1998 年宽松小周期黄金价格下行 . 16 图表 23： 2001-2003 宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 数据下行 . 16 图表 24： 2001-2003 宽松周期黄金价格稳步上行 . 16 图表 25： 2008-2014 宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现 . 17 图表 26： 2008-2014 宽松周期黄金价格先升后降 . 17 图表 27： 黄金的投资时钟 . 18 图表 28： 黄金价格与 A 股 wind 黄金指数的相对收益情况 . 19 图表 29： 黄金价格上涨期间与 A 股 wind 黄金指数的绝对收益情况 . 19 图表 30： A 股主要黄金上市公司的矿金产量 /市值情况 . 20 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 引言： 复盘历次美元的 降息周期 ，如何参与投资机会 ? 马克思在资本论里指出 ： “货币天然是金银” ，由于黄金具有 体积小、价值大、便于携带、久藏不坏、质地均匀、容易分割等优点 ，天然就具备充当货币的属性。 黄金是全球货币体系的基础， 事实上全球的货币体系 一开始是以 金本位制，而在随后随着经济的逐步发展，国际货币体系逐步变迁，整个过程中也伴随着黄金定价机制的转变。 从 宏观的角度 ，黄金融合了本身的货币属性、商品属性、金融属性、避险属性等多重属性于一身，而黄金的定价机制复杂， 黄金的价格因素包含了全球经济、货币政策以及政治的多维度的博弈。通过复盘 黄 金价格 波动 以及定价机制的历史变迁，可以一定程度上理解大国博弈的历史以及当前的新生态。 图表 1： 黄金 的四大主要 属性 资料来源：华泰证券研究所 从投资的角度 ， 今年以来黄金价格在全球宽松政策预期以及逆全球化加剧的趋势下 ， 黄金价格不断上行 ， 对应 A 股黄金股的股价也有一定表现 。 但对于未来 ， 黄金的价格能否持续上涨 ？ 黄金价格上涨对应 A 股什么样的投资机会 ？黄金价格上涨如何传导至黄金上市公司的股价？本篇报告将一一为各位投资者解读。 回顾 上世纪初以来国际货币体系的重要变迁 ，其中 黄金的定价机制也发生了根本性变化 ，而通过复盘牙买加体系确立以来 5 轮美元降息周期中黄金价格的表现， 我们主要得出以下结论： （ 1） 在各个变量中 ， 美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量 ， 美元指数波动决定方向 ， 而 美国通胀 水平 决定 波动 幅度 ；（ 2）在牙买加体系建立以来，全球主要的 5 轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（ 3）从黄金价格上涨到投资机会的挖掘 ，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此 黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金 ETF。 黄金货币属性商品属性避险属性金融属性策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变 近代国际货币体系 的变迁 黄金定价的背后是全球的货币体系的制度安排 ，而 国际货币体系是国际贸易与结算的基础 ，19 世纪以来，国际货币体系经历了：金币本位制 金块 &金汇兑本位制 布雷顿森林体系 牙买加体系的变迁 ，而黄金的定价机制也随着发生根本性变化。 图表 2： 国际货币体系变迁 资料来源： 国际金融学，华泰证券研究所 1880 1914 年：国际金币本位制度盛行。 在金本位制度下， 黄金是国际货币体系的基础，可以自由输出输入国境，是国际储备资产和结算货币；金铸币可以自由流通和储藏，也可以按法定含金量自由铸造，各种金铸币或银行券可以自由兑换成黄金。 因此，在金币本位 制 下，黄金就是货币，别无其他属性。 1915 1943 年： 国际金本位制度的恢复时期 。 在 此 期间诞生了金块本位制和金汇兑本位制， 黄金依旧是国际货币体系的基础， 但 各国 发行纸币 规定有含金量，代替黄金执行流通、清算和支付手段的职能。 1944 1976 年，布雷顿森林体系 建立 。在二战后，建立了以美元为核心的布雷顿森林体系，核心内容是 确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国际金汇兑本位制。 在 布雷顿森林体系下，黄金依旧是货币，但其在贸易结算中的地位已经发生了实质性变化，成为了美元的附属品。 1976 年至今 ， 牙买加体系 建立 。 布雷顿森林体系瓦解后， 1976 年 IMF 通过牙买加协定，确认了 浮动汇率的合法性，继续维持全球多边自由支付原则， 美元的国际本位和国际储备货币地位遭到削弱 ，其中规定了： 黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础。 此时黄金的属性再次发生了质的飞跃，不再是单纯的货币，而具备了商品的属性。 金本位到布雷顿森林体系 ： 黄金的货币职能被美元取代 工业革命 后 美国经济 快速 增长，并且在第一次世界大战之前已经成为了世界最大经济体。1879 年，美国政府开始实行金本位制，并规定 1 美元含 1.50466 克黄金。 一战爆发后，由于美国采取了 中立的 战 争 策略 使得世界各国尤其是欧洲国家拿黄金换取美国的物资， 美国的黄金储备量由此 快速 增加。 第二次世界大战期间，英美两国分别设计新的国际货币体系。 美国的财长助理怀特设计出了著名的“怀特计划”， 即 联合国外汇稳定方案 ；英国的财政大臣首席顾问凯恩斯则设计出了著名的“凯恩斯计划”，即国际清算联盟方案。 1944 年 4 月 英美两国 达成国际货 币基金组织相关专家的声明， 同年召开的相关会议上，有 44 个国家参与并签署了国际货币基金协定和国际复兴开发银行协定，布雷顿森林体系由此得名并正式确立。 金币本位制1880-1914金块 &金汇兑本位制1915-1943布雷顿森林体系1944-1975牙买加体系1976至今策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 布雷顿森林体系 确立了美元与黄金挂钩、各国货币与 美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国际金汇兑本位制，其中核心“双挂钩”的具体内容为 ： （ 1）国际储备货币美元与黄金挂钩 ： 每 35 美元 =1 盎司黄金；美国准许各国政府或中央银行随时按官价向美国兑换黄金；其它国家的货币不能兑换黄金。 （ 2） 其它货币与美元挂钩： 各国货币与美元保持固定比价，通过黄金平价决定固定汇率；各国货币汇率的波动幅度不得超过金平价的上下 1%，否则各国政府必须进行干预。 我们认为，在布雷顿森林体系的制度安排下，黄金的货币职能事实上已经被美元所取代。 布雷顿森林体系到牙买加体系 ： 黄金从货币属性 到 商 品属性的飞跃 从 20 世纪 50 年代后半期起，美国的国际收支状况不断恶化，黄金储备大量外流。最终，1960 年 10 月，第一次美元危机爆发，美元霸主地位开始动摇，布雷顿森林体系也陷入了不稳定时期。为挽救布雷顿森林体系， 1961 年美国与英国、法国、意大利、荷兰、比利时、瑞士一起出资共同组建了“黄金总库”，以平抑黄金价格的波动。然而随着 1965 年越南战争的爆发，美国黄金大量外流。 其他国家意识到 美元 的兑付危机， 纷纷抛售美元兑换黄金。 1968 年 3 月，在伦敦、巴黎和苏黎世黄金市场上出现了抛售美元、抢购黄金的第二次美元危 机。 1971 年，美国对外贸易逆差进一步加剧，达到了 220 亿美元 ，而 当时美国的黄金储备仅为 102 亿美元， 对外短期债务却高达 520 亿美元。为缓解这一困境，国际货币基金组织的“十国集团”通过签署史密森协议， 降低？ ，同时其他货币也相应对美元升值。即便如此，美元危机的势头仍然无法被遏制。随后美元危机 持续不断 ，致使美国政府难以维持美元的稳定性。 到 1973 年 ， 布雷顿森林体系 已经事实上 瓦解。 布雷顿森林体系崩溃后， 1976 年，在经过重重 讨论后，牙买加协定正式通过，这一文件的通过标志着“牙买加体系”的形成，至今为止，牙买加体系依然是 国际货币市场的现行体系。 牙买加体系明确了： （ 1）黄金非货币化：黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础； （ 2）国际储备多元化：美元、欧元、英镑、日元、黄金、特别提款权等； （ 3）浮动汇率制合法化：单独浮动、联合浮动、盯住浮动制、管理浮动制； （ 4）货币调解机制多样化：汇率调节、利率调节、国际货币基金组织干预和贷款调节。 我们认为 ， 在牙买加体系下 ， 黄金事实上已经不再具备名义上的货币属性 ，但实际上货币 属性依然存在 。 黄金的货币属性和商品属性 一方面 ， 在牙买加体系建立后 ， 虽然 名义上黄金与货币已经 不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，各国央行依然愿意把黄金作为一种储备性资产，因而黄金依然具备货币属性。 另一方面 ， 黄金作为一种贵重金属，具有很强的抗腐蚀性 、导电性、延展性 ，以及好看的金属光泽， 能够满足人们 工业材料、 铸造器具、 装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。 总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程 ， 由于黄金供给相对稳定而且有限 ，因而 无法跟 上经济活动的货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解 ， 黄金的货币 属性也 因此 逐步被削弱。 我们从历史黄金价格走势来看 ， 在布雷顿森林体系下， 黄金直接挂钩美元，因而 黄金的美元价格保持固定不变，而在 1970s，随着 布雷顿森林体系的瓦解以及 牙买加体系的 确立 ，黄金 与美元 逐步脱钩，价格逐步上扬 。 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： 黄金价格与国际货币体系 资料来源： Wind，华泰证券研究所 由于 黄金 在很长的历史上执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能 ，直至当前黄金在广大民众心里的接受程度很高，并且相对而言能够变现 流通的能力较强， 因而在货币属性和商品属性的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能 。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001960-011961-121963-111965-101967-091969-081971-071973-061975-051977-041979-031981-021983-011984-121986-111988-101990-091992-081994-071996-061998-052000-042002-032004-022006-012007-122009-112011-102013-092015-082017-07(美元 /盎司 ) 黄金价格布雷顿森林体系：黄金的美元价格不变牙买加体系：黄金价格逐步与美元脱钩策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 黄金的定价机制 以及影响因素 货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向 由于布雷顿森林体系下沿革的历史习惯问题，我们所说的黄金的价格就是指黄金的美元价格， 而历史统计数据表明 ，黄金的价格跟美元关系非常密切， 美元指数 是 反映 美元与其他货币相对强弱的综合指标， 1973 年以来广义的美元指数 与黄金价格存在很强的负相关性 。在大部分时期，美元指数的变化趋势方向与黄金价格 变化 相反 。 由于美元 本身也是当前全球流通性最强的基础货币之一，其与黄金一定程度上存在相互替代的关系， 当美元价格上涨 时 ，即使黄金自身价值不变，美元指数的坚挺一定程度上削弱了黄金的储藏价值和保值的地位，导致黄金价格的下跌。 但值得注意的是， 美元指数与黄金的波动的幅度却明显不同，黄金价格的波动幅度要远远大于美元指数，我们认为这也 反映 出黄金正在逐步脱离美元， 而 其他方面的因素 或 成为 影响黄金定价的 主导性力量。 图表 4： 黄金价格与美元指数呈现一定的负相关性 资料来源： Wind，华泰证券研究所 商品属性： 供需格局 影响黄金价格的 波动幅度 近年来，黄金的商品属性愈加明显，其价格越来越受到全球供需格局的影响。根据 2018全球黄金统计年鉴 ， 在全球不同领域对黄金需求占比中，黄金需求的最大来源 为黄金首饰 ， 2017 年黄金需求量达到 2159.9 吨，占全球中 总 需求的 52.6%；其次为投资、中央银行及其他机构、科技，需求量分别为 1241.5 吨、 333.1 吨和 374 吨，占比分别 为 30%，9%以及 8%。 从中我们可以得到，黄金的商品属性的需求（首饰 +科技）合计占比近 62%，已经成为影响黄 金需求的重 要因素。 8085909510010511011512012502004006008001,0001,2001,4001,6001,8001973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017(美元 /盎司 ) 黄金价格 实际美元指数 :广义 :年度（右轴）策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 5： 2017 年全球黄金的需求结构 资料来源： 2018 全球黄金统计年鉴 ，华泰证券研究所 黄金总需求的波动正成为影响价格方向的重要因素 。 一方面，受制于全球黄金储量以及开采成本的限制， 全球黄金的 总 供给量增长一直都比较缓慢，过去 10 年（ 2008-2017）， 黄金总供给量仅增加 918 吨，年化 复合 增长率 2.6%，而在总供给中，矿产金 数据 增长更是缓慢， 2018 全球黄金统计年鉴 显示 ， 2017 年全球黄金产量达到 3298.4 吨，同比 仅 增长 0.72%。 但 另一方面，需求端的波动相对来说要远远大于供给 ，过去 10 年（ 2008-2017）中，需求最大 的年份（ 2013 年）与需求最小的年份（ 2009 年）总需求相差 2309 吨，由此可见，需求波动可能是影响黄金价格的重要因素。 图表 6： 全球黄金的供给变动相对稳定 图表 7： 全球黄金的需求波动相对较大 资料来源： 2018 全球黄金统计年鉴， 华泰证券研究所 资料来源： 2018 全球黄金统计年鉴， 华泰证券研究所 从相关性来看 ，过去 10 年，黄金价格的波动与总需求波动相关性较高，但总需求的波动一定程度上滞后于金价的波动，而与之相对应的，供给的波动与黄金价格趋势相关度并不高。从 2008-2012 年 ， 黄金的总需求稳步增长 ，并且超过黄金的总供给，黄金的供需缺口明显拉大（需求 -供给），带动黄金价格的上涨。 2013-2016 年 ，需求下行带动 整个供需格局开始逆转 ， 黄金价格也由此开始下跌 。 首饰53%中央银行及其机构30%投资9% 科技8%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(吨 ) 矿产金 再生金 净生产商对冲(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(吨 ) 首饰 工业制造 官方净购买 零售投资策略 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 8： 全球黄金的供给变动相对稳定 图表 9： 全球黄金的需求波动相对较大 资料来源： 2018 全球黄金统计年鉴， 华泰证券研究所 资料来源： 2018 全球黄金统计年鉴， 华泰证券研究所 金融属性 ： 长期 通胀水平 影响黄金价格的弹性 相比于 信用货币 ， 由于供给有限， 黄金是非常优秀的 抗 通胀的 投资 品种 。 在牙买加体系下 ，黄金价格开启了自由波动的模式 ， 从 1980 年以来黄金价格从 608 美元 /盎司上涨至 1269美元 /盎司 （ 2018 年均价）， 累计上涨幅度超过 1 倍 ，年均涨幅 2.0%左右，基本与期间的美国通胀水平大致相当，并且在过去通胀水平波动较高的时候，黄金价格与美国核心 CPI的相关性也就越高。除此 之外，原油被称为 “ 大宗之母 ”，因为原油价格的波动会直接影响全球大宗商品价格，进而影响全球的通胀，而从原油价格和黄金价格的关系来看，两者呈现高度正相关。因此，我们认为以上各种规律表明黄金是非常优秀的抗通胀品种。 图表 10： 通胀波动较 大时 黄金价格与美国核心 CPI 的 相关度较高 图表 11： 黄金 价格与原 油 价格高度正相关 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 黄金 ETF 的推出大大增加了黄金的流动性，提升了黄金的金融属性。 2003 年 4 月 ， 为刺激世界黄金市场投资，拉动全球黄金需求，活跃市场，由 世界黄 金协会策划及推广的 实物黄金投资品种 黄金 ETF（在交易所交易的基金）于 2003 年 4 月在澳大利亚股票交易所上市，并在随后的 1 年中在伦敦证券交易所、纽约证券交易所和约翰内斯堡证券交易所内相继推出。由 于这是 全球 黄金投资品种首次以 ETF 的形式出现，故一经推出就受到市场的广泛追捧，其所代表的实物黄金投资量在 一年内 增长了 60%，达到 268 吨 。 由此 可见，市场对黄金 ETF 产品投资需求量的增长远高于同期对总体黄金投资产品需求的增长。 黄金 ETF 的运行原理为：由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。 05001,0001,5002,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(美元 /盎司 )(吨 ) 总需求量 金价 (右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(美元 /盎司 )(吨 ) 供需差额（吨） 金价 (右轴 ) 0246810121402004006008001,0001,2001,4001,6001,800195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015(%)(美元 /盎司 ) 黄金价格 :年度 美国 :核心 CPI:同比 (右轴 )05010015020025005001,0001,5002,0001980198319861989199219951998200120042007201020132016(美元 /盎司 ) 黄金价格 :年度 石油价格指数 (右轴 )