海外资产系列（一）：60年美国股市兴衰简史.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 7 月 05 日 证券研究报告 Table_Title 60 年美 国股市兴衰简史 海外 资产系列 （一） Table_Summary 报告摘要： 60 年代 美股走势综述： 标普 500 累计 上涨 53.7%， 主要涨幅来自 1962年底 至 1968年 ； 1962年 、 1966年 及 1969年 三次调整幅度均超过 15%。 上行 驱动力： 肯尼迪 -约翰逊税改、人口红利、 产业及消费升级 。 其中，消费升级令“漂亮 50”脱颖而出。 此间估值对于美股走势影响较小。 三次 回调原因 或分别是 ： 越南战争、德国经济衰退以及美元信用受损 。 70 年代美股走势综述： 标普 500 在 1970.7 至 1972.12 及 1974.10 至1976.12 有 两轮 升势 ， 累计 涨幅 分别为 62.3%及 69.1%。 1973.1 至1974.9、 1977.1 至 1978.2 两段出现回调 ，跌幅 分别为 46.2%及 19.0%。 上行 驱动力： 美股两度攀升与消费升级及宽货币有关 。“漂亮 50”最佳表现期也出现在 1970-1972 年 。此间美股对估值极为敏感 。 两次回调均与滞胀、 紧货币有关 ： 这 也是“漂亮 50”行情的终结者。 80 年代美股走势综述： 累计 上涨 227.4%，主要涨幅来自 1982.7 至1987.8； 1980.11-1982.7 及 1987.8-1987.11 两次回调 ， 幅度均约 30%。 上行 驱动力： 里根 新政 ；广场协议 对美贸易结构的改善以及利率市场化推升的风险偏好 。估值对此间美股涨幅贡献度约为 86%。 两次回调背景 ： 80 年代初美股调整与“高通胀、宽财政、紧货币”经济政策组合有关； 1987 年股灾或是高估值及 程序化交易 的结果 。 90年代美股走势综述： 标普 500累计 上涨 315.7%； 1990年 3Q及 1998年 7 月 出现两次调整 ， 跌幅 分别为 20.0%、 19.3%。 上行 驱动力： 全球一体化 深化 、 信息产业 发展以及美国竞争 力持续 提升。 此间 估值对美股的提振仅为 28%，并非美股上行的核心驱动力。 两次回调背景 ： 储贷危机和亚洲金融危机。 2000-2008 年 美股走势综述： 2002.9-2007.10 累计 涨幅 90.0%。 2000.8至 2002.9 及 2007.10 至 2008.11 两次 调整幅度分别为 50.5%、 53.0%。 上行 驱动力： 居民加杠杆推升地产行业景气度 ；税改；中国 加入世贸组织带动全球经贸活跃度提升。此间， 估值对美股整体呈现负贡献 。 两次回调背景 ： 科网泡沫破灭和次贷危机。 2009-2019 年 6 月 美股走势综述： 标普 500 累计上涨 219.6%。 2011.4至 2011.9、 2015.8 至 2016.2 以及 2018.9 至 2018.12 出现三次调整 。 上行 驱动力： 美联储 QE，美国企业加大海外投资以及大数据和页岩油产业的发展。 2012-2017 年间美股涨幅有约 62%估值贡献。 三次回调背景 ： 欧债危机；经济放缓叠加联储加息；估值瓶颈。 60 年 代 至今美股整体表现 特征 ： 1） 期间 标普 500 年化收益率 6.76%，大致持平于名义 GDP 的年均 复合 增速 6.42%。 2） 上行驱动一般为 全球或国内因素影响下的 潜在增长率扩张， 回调则一般来源于货币政策周期和经济危机。 此间 9 次调整幅度超过 20%；3 次超过 40%， 后者 分别对应 73 年滞胀、科网泡沫破灭和次贷危机。 3） 60 年代、 90 年代、 2000-2008 主要为 业绩提振 ； 70 年代估值 是负贡献 ； 80 年代、 2009 年至今主要为估值提振 ， 每一阶段特征的背后均有其宏观大背景。 核心假设风险： 对美国 股市 运行背景理解不到位 Table_Author 分析师： 郭磊 SAC 执证号： S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guoleigf 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 青萍之末 :2019 年中期海外宏观及资产展望 2019-06-21 经济下行，货币转向，美债看好 2019 年度海外宏观经济展望 2018-12-06 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引 60 年代：税改；人口红利；产业升级；消费升级 . 6 60 年代美股上涨驱动力：税改、人口红利、产业及消费升级 . 6 上世纪 60 年代美股的三次回调：战争消耗、德国衰退、美国衰退 . 10 上世纪 60 年代美股的估值变化 及其对美股走势的贡献 . 12 70 年代：美元贬值、继续消费升级、石油危机与 美股震荡 . 12 70 年代 美股两轮升势的基本面背景 ：继续 消费升级 、 货币宽松 . 13 美股频现调整的基本面背景 ： 美元贬值 ； 逆差扩张 ； 经济滞胀 . 14 上世纪 70 年 代美股的估值变化及其对美股走势的贡献 . 16 80 年代：里根税改；广场协议；利率市场化 . 17 美股上 行 驱动力 ：里根新经济计划；广场协议；利率市场化 . 17 上世纪 80 年代美股的两次回调：里根首次税改失败； 87 年股灾 . 20 上世纪 80 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献 . 21 90 年代：信息产 业；美国资源集中度提升 . 21 90 年代 美股上涨驱动力 ：全球一体化；信息产业；竞争优势凸显 . 22 上世纪 90 年代美股的两次回调： 储贷危机；亚洲金融危机 . 24 上世纪 90 年 代美股的估值变化及其对美股走势的贡献 . 27 2000 年至 2008 年：居民加杠杆；中国加入 WTO . 28 2000-2008 年 美股上涨驱动力 ： 居民加杠杆 ；小布什税改；中国入世 . 28 2000-2008 年美股的两次 回调 ： 科网泡沫破灭 ； 次贷危机 . 30 2000-2008 年 美股的估值变化及其对美股走势的贡献 . 32 2009 年至 今： QE；加大海外投资；大数据和页岩油 . 32 2009 年至今 美股上涨驱动力 ： QE；加大海外投资；大数据和页岩油 . 33 金融危机后美股三次回调原因 ：欧债危机；经济显著放缓；估值瓶颈 . 37 2010-2018 年美 股的估值变化及其对美股走势的贡献 . 40 60 年代至今美股整体表现特征 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：标准普尔 500 指数（ 1959-1969 年） . 6 图 2：美国未成年人抚养比 . 6 图 3：美国人口增速及 18-64 岁劳动力人口增速 . 7 图 4：美国财政盈余 /赤字（赤字为负）： 1920-1960 年 . 7 图 5：美国企业实际有效税率 . 7 图 6：美国实际 GDP 同比增速 . 8 图 7：美国钢铁产量（吨） . 8 图 8：美国钢铁进出口（吨） . 8 图 9：美国汽车产量 . 9 图 10： 1960-1980 年美国人均 GDP . 9 图 11：美国个人消费支出 同比增速 . 10 图 12： 1958-1990 年美国实际个人消费支出占实际 GDP 比重 . 10 图 13： 1962-1980 年标普 500 指数及 5 只“漂亮 50”代表股走势（ 1962.1=1）. 10 图 14： 1960-1963 年美国军费支出同比增速 . 11 图 15： 1966 年德国出现经济衰退 . 11 图 16： 1960-1980 年美国及非美央行黄金储备 . 11 图 17： 1960-1971 年美国 GDP 及 CPI 同比增速 . 12 图 18： 1960-1969 年美国标准普尔 500 指数估值 . 12 图 19：标准普尔 500 指数（ 1970-1979 年） . 13 图 20：美国联邦基金利率（ %） . 13 图 21：美元指数走势（ 1971-1975 年） . 14 图 22：美国经常项目差额（ 1960-1980 年） . 14 图 23： OPEC 及全球原油产量增速 . 15 图 24： WTI 即期原油价格（ 1970-1989 年） . 15 图 25： 1967-2000 年美日汽车产量 . 16 图 26：美国实际 GDP 同比增速与 CPI 同比增速 (1960-1979) . 16 图 27： 1970-1979 年美国标准普尔 500 指数估值 . 16 图 28：标准普尔 500 指数（ 1980-1989 年） . 17 图 29：美国个人实际有效税率（ %） . 18 图 30：美国企业实际有效税率 . 18 图 31：美国各经济分项对实际 GDP 同比增速的拉动率（ %） . 18 图 32：美国贸易伙伴对美出口占比 . 19 图 33：标普 500 指数日均成交量 （ 1981-1990 年） . 19 图 34： 10Y 美债收益率倒数（美债估值）与标普 10 年周期调整市盈率（ CAPE）. 19 图 35：美国联邦财政盈余（负值为赤字，十亿美元） . 20 图 36：美国政府 消费支出及投资同比 . 20 图 37：美国联邦基金利率 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 38： 1980-1989 年美国标准普尔 500 指数估值 . 21 图 39：标准 普尔 500 指数（ 1990-2000 年） . 22 图 40: 全球贸易总量占 GDP 的百分比 . 22 图 41: 1990-1999 年全球部分重要股指走势（ 1990.1=1） . 23 图 42：外国投资者净买入美股规模（亿美元） . 23 图 43：标普 500 指数 10Y 周期调整市盈率（ CAPE）与 10Y 美债收益率倒数 . 23 图 44: 标普 500 中信息技术板块的权重 . 24 图 45： WTI 原油即期价 格（美元 /桶） . 24 图 46：美国银行倒闭数量 . 25 图 47：美国 NAHB 房地产市场指数 . 25 图 48：美国个人消费支出同比增速 与个人储蓄率（ 1981-1983 年） . 25 图 49： 1996-2001 年韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印度卢比走势（ 1996.1.2=1）. 26 图 50：亚洲新兴市场国家实际 GDP 同比增长率（ %）， 1991-2005 年 . 26 图 51： 10 年期美债收益率与 10 年与 2 年期美债收益率差值（ %） . 27 图 52：美国信贷分项同比增速（ 1997-1999 年， %） . 27 图 53： 1990-1999 年美国标准普尔 500 指数估值 . 27 图 54：标准 普尔 500 指数（ 2001-2008 年） . 28 图 55：美国标准普尔 /CS 房价指数 . 28 图 56：美国建筑、地产及租赁业行业增加值占名义 GDP 比重 . 29 图 57： MSCI 新兴市场 /标普 500 以及 MSCI 新兴市场 / MSCI 发达市场 . 29 图 58：美国标普 500 指数波动率指数（ VIX） . 29 图 59：美国企业税后利润同比增速 . 30 图 60：标普 500 指数 10Y 席勒周期调整市盈率（ CAPE）与 10Y 美债收益率倒数. 30 图 61：美股总市值 . 31 图 62：美国：新断供比例： ALT-A 级贷款（季） . 31 图 63：美国居民储蓄率 . 31 图 64：美国新屋及成屋销售 . 32 图 65： 2000-2008 年美国标准普尔 500 指数估值 . 32 图 66：标准普尔 500 指数（ 2008 年至今） . 33 图 67： 美国实际 GDP/名义 GDP 同比增速及 10 年期美债收益率 . 33 图 68： 标普 500 指数 10Y 席勒周期调整市盈率（ CAPE）与 10Y 美债收益率倒数. 33 图 69：主要经济体非金融私人部门信贷占 GDP 比重（ %） . 34 图 70：美国对外净投资占名义 GDP 比重 . 34 图 71：部分新兴经济体外资净 投资占名义 GDP 比重（ %） . 34 图 72：美国全部企业海外利润占比 . 35 图 73： S&P500 成分公司海外营收占比 . 35 图 74：美国信息业子行业 增加值占 GDP 比重（ %） . 35 图 75：部分 OPEC 成员国原油盈亏平衡成本（美元 /桶） . 36 图 76：美国 在国际原油市场中的市场份额 . 36 图 77：美国原油对外依赖度 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 78：美国 CPI 同比增速： 70 年代至今中枢不断下移 . 37 图 79： 10 年期意大利与德国国债收益率差值（ %） . 37 图 80：美国标准普尔 500 指数波动率指数（ VIX） . 38 图 81：美国实际 GDP 同比增速（ %） . 38 图 82： 2015-2016 年 WTI 原油价格走势（美元 /桶） . 38 图 83： 2018 年 3Q 原油价格大幅走高推动 10Y 美债收益率上行 . 39 图 84： 2010-2018 年美国标准普尔 500 指数估值 . 39 表 1：两次石油危机中美国出现滞胀的经济表现（ %） . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 60 年代 ：税改；人口红利 ；产业升级 ；消费升级 上世纪 60年代 标准普尔 500指数上涨 53.7%，年化收益率 4.4%；但此间美股主要涨幅来自 1962年底至 1968年，涨幅 97.9%，年化收益率 11.2%。此外， 60年代美股出现三次调整，分别发生在 1962年 1H、 1966年 1-3Q以及 1969年 ，调整幅度分别为 23.5%、 17.6%、 15.3%。 我们认为上世纪 60年代美股的上行驱动力主要来自肯尼迪 -约翰逊 税改、婴儿潮带来的人口红利、 战后工业发展 以及始于 60年代中后期的美国消费升级 ；三次回调的 背景或与越南战争 、 德国经济衰退 以及美元信用受损有关。 此间，估值对于美股走势影响较小。 图 1： 标准普尔 500 指数（ 1959-1969 年） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 60 年代 美股上涨驱动力 ：税改、人口红利、产业及消费升级 1946-1964年婴儿潮带来的人口红利开始显现。 1945年二战结束后，大批军人返回美国， 带来 了 1946年 -1964年的 婴儿潮 时代 ， 此间 美国共有 7590多万婴儿出生。 60年代中后期， 婴儿潮时期的新生儿开始成长为 美国劳动力人口 ， 形成了美国的人口红利 ，由此带动了消费和经济的快速增长。 该因素奠定了美国 60年代中后期经济重现高速增长的基础，也是美股上涨的核心基本面动力之一。 图 2： 美国未成年人抚养比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.001959-011959-071960-011960-071961-011961-071962-011962-071963-011963-071964-011964-071965-011965-071966-011966-071967-011967-071968-011968-071969-011969-07美国 :标准普尔 500指数 :月28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%美国未成年人抚养比“肯尼迪”税改 +婴儿潮 +战后工业红利 1966 年联邦德国经济危机 美元信用下降，引发通胀上升、经济放缓 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 3： 美国人口增速及 18-64 岁劳动力人口增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 4： 美国财政盈余 /赤字（赤字为负）： 1920-1960 年 数据来源： StLouis FED，广发证券发展研究中心 图 5： 美国企业实际有效税率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 肯尼迪 -约翰逊 税改。 20世纪 50年代 ， 婴儿 潮带来的未成年人抚养比急剧上升，加上战争 消耗以及艾森豪威尔当政的 1953-1960年间中性偏紧的财政政策，共同导致美国进入了“艾森豪威尔停滞”。在此背景下， 1962年肯尼迪政府开始全面推行减税并实行税收优惠政策， 但该税改法案直至约翰逊上任后的 1964年 2月才得以通0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%1930 1933 1936 1939 1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014美国人口增速 美国 18-64岁人口增速-60000-50000-40000-30000-20000-1000001000020000美国财政盈余 /赤字（赤字为负，百万美元）40.94%37.38%35.00%37.00%39.00%41.00%43.00%1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970美国企业实际有效税率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 过并实施。 1964年税收法案 使边际税率由 20%-91%的范围降到 14%-70%，公司所得税率从 52%降到 48%， 美国企业实际有效税率则从 40.94%降至 37.38%。 这也是令 60年代中后期美国实现经济扩张的关键催化剂。两任政府推动税改以及税改法案落地令美股进入稳定上行阶段。 图 6： 美国实际 GDP同比增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 7：美国钢铁产量（吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8：美国钢铁进出口（吨） 数据来源： 美国钢铁协会 ，广发证券发展研究中心 -2.000.002.004.006.008.0010.001950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970美国 :GDP:不变价 :同比 %-20,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,0001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990美国钢铁产量 美国粗钢消费量0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990美国钢铁进口 美国钢铁出口识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 Table_PageText 宏观经济研究报告 战时积累的技术进步和经验促进了美国工业生产的转型升级。 得益于军