教育行业专题研究：不同的行业，同样的专业.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业专题研究 2019 年 07 月 05 日 教育 不同的 行业 ，同样的专业 赛道属性。 职业教育 1400 亿市场，由以东方教育为代表的技能培训和以中公教育为代表的资格 /招录培训两大方向、及下面多个细分赛道构成。赛道属性决定了商业模式差异，技能培训目的为满足人才“缺口”，弹性源自社会发展需求、以广告推广、授课时间长；资格培训目的为通过考试，“供给创造需求”逻辑下“参培率”创造核心弹性、以销售地推、授 课时 间相对 短。东方 教育 单客销售成本 5000 元、 单客贡献 价值 2.6 万元 /年 ；中公 教育 单客销售成本 900 元、单客贡献价值 4800 元 /年。 竞争壁垒。 东方的核心壁垒 在其构建的“师资与网络” ，通过技能过硬和渐次成长的师资团队，驱动网点扩张、进而延展招生网络和就业网络。而中公教育 的核心壁垒 在其“体系迭代”，通过总部及区域研究院形成标准并高效迭代的教研体系，用以支撑多序列产品的 延伸 及渠道的快速复制。正因如此，东方 教育 的教师 团队 平均从业经验五年、年流动率 较低 （ 15% vs 中公年轻化教师 /20-25%流动），而中公 教育 2018 年研发费用 4.55 亿、 研发费用率7%（ vs 东方 教育研发投入 2800 万 /研发费用率 1%）。 渠道差异。 东方 教育 和中公 教育 渠道具有本质区别，东方的网点承载招生（营销广告）、教学（重设备）、搭建 师资和 就业网络 的职能 ，单 点 初期投入1500 万左右；而中公 教育 网点主要职能为地推招生（ 兼部分 教学）， 单点初期投入 200万。因此，东方 教育 的渠道体现出少而精、扎实稳健的特征（ 145家 ， 70-80%网点分布在人口 500 万以上、人均可支配收入 3-4 万的一二线城市），而中公 教育 的 渠道 网络则 呈现充分下沉、 快速复制 的特征 （ 1200多 家 ， 70-80%分布于中小型、中低收入的低线城市）。 ROE 波动和趋势。 不考虑单独年份波动及上市偶发影响，中公 ROE 平均水平超过了 60%，而协议班产品的引入使公司获得了更多的预收账款、享受到更大的经营杠杆，业务快速发展过程中，“体系迭代”反而使 公司呈现出了费用率下降的规模优势 。未来发展中，“双师”推动提高生师比，毛利率存上行动力；而新产品序列属性若需相对偏重资产支持，周转会有所下降。东方 ROE 最高超过 70%、近两年平均超过 40%，主要波动在于净利率。按其 商业模式，网点扩张初期（尤其新品牌）毛利率和费用率均会受到扰动，而一旦迈入成熟 期 有望享受更高净利率水平 。 风险提示 ： 1. 职教改革政策加剧行业竞争 ； 2. 招录政策变化风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 邵 璟 璐 执业证书编号： S0680518030006 邮箱： shaojinglugszq 研究助理 赵雅楠 邮箱： zyngszq 相关研究 1、教育：新高考改革：探索中的综合评价体系2019-06-10 2、教育：重拳出击，就业为本 2019-05-24 3、教育：沉舟侧畔，柳暗花明 2019-05-14 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 00667 中国东方教育 买入 0.23 0.36 0.50 0.63 43.7 28.1 20.4 16.1 002607 中公教育 买入 0.19 0.26 0.35 0.44 76.2 54.1 40.9 32.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019/01 2019/03 2019/05恒生指数 2019 年 07 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 从需求看赛道属性差异 . 3 从数据看竞争壁垒异同 . 4 招生：东方重广告，中公重地推 . 5 教研：东方重师资，中公重体系 . 6 渠道：东方扩张稳健扎实，中公可快速复制 . 8 ROE 解析 . 10 核心公司 . 12 中国东方教育：职教龙头，厚积薄发 . 12 中公教育：多元增长，未来可期 . 13 风险提示 . 14 附录 . 15 图表目录 图表 1：职业教育分类 . 3 图表 2： CPA 单科、会计职称、公职招录通过率梳理 . 3 图表 3：升学路径人数 演示（单位：万人，以 2017 年进入大学阶段、出生在 2000 年的人群为例） . 4 图表 4： 2018 年招录 /从业考试报考人数（单位：万人） . 4 图表 5：东方教育和中公面授以及其他核心业务线 2018 年 ASP（单位：万元 /年） . 5 图表 6：东方教育和中公教育人均广告开支（单位：元） . 5 图表 7：东方教育和中公教育销售人员薪酬 /培训人次（单位：元） . 5 图表 8：中国东方教育销售费用率和核心组成部分 . 6 图表 9：中公教育销售费用率和核心组成部分 . 6 图表 10：中国东方教育和中公教育生均教师薪酬（单位：元） . 6 图表 11：中 国东方教育和中公教育生均教学成本（单位：元） . 6 图表 12：中国东方教育成本和核心组成部分（占收入比例） . 7 图表 13：中公教育成本和核心组成部分（占收入比例） . 7 图表 14：中国东方教育生师比和师均薪酬（右轴，万元） . 7 图表 15：中国东方教育和中公教育研发开支费用率 . 7 图表 16：截至 2018 年 4 月中公教育员工年龄结构（人； %） . 8 图表 17：截至 2018 年 4 月中公教育员工教育背景（人； %） . 8 图表 18：中公教育和东方教育旗下网点按城市类型、人口规模、人均可支配收入水平的结构 . 9 图表 19： 2018 年度东方教育员工构成（人； %） . 10 图表 20： 2018 年度中公教育员工构成（人； %） . 10 图表 21：东方教育和中公教育人均创收情况 . 10 图表 22：东方教育和中公教育 ROE 拆解 . 11 图表 23：中国东方教育盈利预测和估值（单位：人民币） . 13 图表 24：中公教育盈利预测和估值（单位：人民币） . 14 图表 25：中国东 方教育和中公教育对比总结 . 15 2019 年 07 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 从 需求 看 赛道属性 差异 培训需求： 技能培训 vs 通过考试 ，最终目的均为实现就业 。 以培训目的分类， 非学历职业教育包括： 1）职业技能培训，中国东方教育为代表公司； 2）招录 /从业考试培训，中公教育为代表公司 。 前者的目的在于 学会某项技能 、 获得 相应 证书 ，进而 获得就业机会 ；后者的目的在于 提高 自身通过考试从而 提高 招录的几率 。 赛道需求目标和属性的不同决定了商业模式的差异，表现为： 1）两者增长弹性来源也有所不同 。 东方教育 所处的技能类的培训目的为满足人才“缺口”，弹性源自社会发展需求；中公所在的招录类培训目的为通过考试，“供给创造需求”逻辑下“参培率”创造核心弹性， 公职类考试具有选拔属性，且通过率低，通过率越低的考试参培意愿越强，目前参培率平均在 20-30%。 图表 1： 职业教育分类 资料来源：国盛证券研究所 图表 2： CPA 单科、会计职称、公职招录通过率梳理 年份 会计 审计 财务成本管理 经济法 税法 公司战 略 初级 会计职称 中级 会计职称 高级 会计职称 公务员 事业单 位 2017 13.19% 22.54% 24.99% 26.51% 20.49% 28.17% 20.5% 9.5% 34.5% 笔试8.6% 笔试3% 2018 20.59% 31.18% 24.98% 25.29% 26.27% 28.62% 16.7% 11.8% 36.1% 面试33% 面试25% 资料来源： 中华会计网校， 国盛证券研究所 2） 从目标客群看，东方教育以 15-21 岁初高中生为主，中公教育以 22-30 岁为主（其中大学毕业生是重要组成部分），对学历有一定要求。 东方教育的目标客群是在国内升学路径中进入职业教育路径的部分， 每年目标客群约 800 万左右， 包括 ： 1） 15-18 岁：包括初中毕业但普通高中或者中职没有毕业（约100 万人）和技工学校学生（ 130 万人） ；以及 2） 18-21 岁：包括普通高中或者中职毕业但没有考上大学（约 400 万人）。 中公教育 旗下公务员、事业单位招录培训、考研业务的目标客群至 22-30 岁接受过一定高等教育的群体，国内每年本科毕业生 300 万左右，专科毕业生 380 万左右。如按报名人数测算，公务员、事业单位、教师招录、考研分别为 460 万、 550 万、职业技能培训IT 培训驾驶员培训语言培训会计技能培训从业 / 资格培训金融财务医疗系统建筑工程司法体系招录考试培训公务员招录事业单位招录教师招录研究生入学考试狭义的职业教育，非学历类（ 1 4 0 0 亿）学历类广义的职业教育中等职业教育中等专业学校职业高中技工学校高等职业教育高等专科学校职业技术学院2019 年 07 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 400 万、 280 万。 图表 3： 升学路径人数演示（单位：万人，以 2017 年进入大学阶段、出生在 2000 年的人群为例） 资料来源： 教育部， 国盛证券研究所 图表 4： 2018 年招录 /从业考试报考人数（单位：万人） 资料来源： 国家公务员考试网， 中公教育网， 中华会计网校， 国盛证券研究所 整理 从行业地位看，由于所处赛道具有结果可量化、且试错成本高的特点，易于搭建口碑品牌效应，因此细分赛道更有机会跑出领先龙头，东方教育和中公教育的核心业务均已是细分赛道的 领先 龙头，其余业务处在各赛道第一梯队 。东方教育旗下新东方烹饪业务 是公司主要收入和利润来源， 2018 年平均培训人次 7 万、收入 18.2 亿，人次和收入市占率分别为 23%/44%；创立于 2004-2005 年的万通汽车和新华电脑目前分别是汽车服务和 IT 长期培训赛道核心品牌 。中公教育旗下公务员招录培训业务 2018 年人次和收入市占率分别约 36%和 50%，事业单位招录培训和教师招录培训业务人次和收入份额在20%+，赛道地位稳固。 从数据看 竞争 壁垒 异同 小学阶段入学 毕业初中阶段入学 毕业高中阶段入学 毕业大学阶段入学1670 1660 1630 1410400350 专科3+ 证书考试夏季高考6 岁 1 2 岁 15 岁 18 岁 2 2 岁职业高级中学 （职高，教育部）中等专业学校 （中专，教育部）技工学校 （技校，人社部）普通高中8007 8 026016013022013 090职业培训潜在人群 8 00 - 900 万左右3 . 高中 / 中职毕业但没有上大学（ 7 8 0 + 2 2 0 + 1 3 0 ） - 7 5 0 = 3 8 0 w2 . 初中毕业但高中 / 中职没有毕业1220 - 1 1 3 0 = 9 0 w技工学校学生 130w本科1 . 就读初中但没有毕业1630 - 1 4 1 0 = 2 2 0 w550 460 400 400 280 400 135 116 0100200300400500600事业单位 公务员 教师资格证 教师编制考试 考研 初级会计职称 中级会计职称 CPA2019 年 07 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 招生： 东方 重广告 ，中公 重地推 从单客角度和获客方式看，东方所处的技能类 以广告推广、授课时间长 、单客贡献高、获客成本高；中公所处的招录类培训 以销售地推、授课时间相对短 。 单客 收入方面 ， 东方教育单客生命周期较长， ARPU 更高。 东方教育课程以一年以上长期为主，其中 2 年以上占 大部分（ 80%+）；中公教育课程以短期为主 ，多在 3 个月左右 。东方教育人均贡献收入在 2.6 万左右 /年，高于中公的 4800 元 /年。 图表 5： 东方教育和中公面授以及其他核心业务线 2018 年 ASP（单位：万元 /年） 资料来源： 公司公告 ， 国盛证券研究所 而从获客成本看，若以销售费用 /新增培训人次作为获客成本，东方教育获客成本为近5000 元 /人，中公教育为 900+元 /人。 东方教育整体获客成本为中公的 5.5 倍，其中单客消耗的广告开支和销售人员薪酬是中公教育的 5-6 倍，单客消耗的教师薪酬、教学成本、租赁折旧是中公教育的 4-5 倍。 生均获客广告开支方面，东方教育高于中公教育，2018 年生均广告开支分别为 2700 元 /180 元（仅考虑线下）。每位培训人次对应的销售人员薪酬方面，东方教育 2018 年以提升至 1900 多元，而中公在 500-600 元左右。 图表 6： 东方教育和中公教育人均广告开支（单位：元） 图表 7： 东方教育和中公教育销售人员薪酬 /培训人次（单位：元） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 注：仅包括线下面授客户， 假设中公教育当年培训人次均为新增且仅考虑线下 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 注：仅包括线下面授客户， 假设中公教育当年培训人次均为新增且仅考虑线下 从获客方式看， 东方教育重广告营销，中公教育以销售人员地推为主。 职业培训赛道招生较为市场化，销售费用率水平较高（ 20%左右）， 东方教育销售费用率平稳状态在15-16%、 2018 年 20%，其中广告开支和销售人员薪酬分别占收入的 11%/8%。中公教育销售费用率平稳状态在 19-21%、 2018 年为 18%，而结构上则以销售人员薪酬占比为2. 610. 482 . 7 50. 671. 950 . 4 02 . 3 00 . 3 000. 511. 522. 53190 0-01 190 0- 01东方教育 新东方 新华 万通 中公面授 公务员 事业单位 教师招录2562 263 2236 221 2316 225 2732 184 050010001500200025003000东方教育 中公教育 2015 2016 2017 20181,002 473 1,155 418 1,398 594 1,921 618 05001000150020002500东方教育 中公教育 2015 2016 2017 20182019 年 07 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 主、是广告开支的 3 倍。从人员结构看，中公教育市场和客服人员数量 11600+人（ 2018年底），超过教师和研发人员。 按以上角度，未来 两者销售费用率 变化的方式及弹性会有所区别 。 东方教育的营销策略更为依赖广告的方式推广品牌获客（主要为地域网点实施的线上营销），其费用率下降的动能更多源于时间累计口碑的品牌效应，伴随品牌的逐渐成熟销售费用率有望呈现趋势向下。而中公教育 的营销策略更依赖于市场人员，而这部分开支率有望伴随每个网点多元业务的扩展而体现出经济效益（即单地推人员可推广的产品序列日趋丰富）；广告开支率则同样受益于品牌效应（从 2015 年的 6%下降到 2018 年 4%）。 图表 8： 中国东方教育销售费用率和核心组成部分 图表 9： 中公教育销售费用率和核心组成部分 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 教研 ： 东方 重师资 ，中公 重 体系 教师薪酬和教学成本是两家公司核心成本开支，中公教育两者 成本 率高于东方教育8-10PCTs。 2018 年东方教育拥有教师近 4300 名， 长周期 +小班 教学模式固定 ，因此生师比稳定在 30 左右， 规模效应不明显 ；中公教育拥有教师 9400 多 名， 短周期模式带来 教师周转次数高 ，因此 呈现高生师比 （ 126 左右），若双师课堂模式推行成功，未来生师比有望进一步提高。 图表 10： 中国 东方教育和中公教育生均教师薪酬（单位：元） 图表 11： 中国 东方教育和中公教育生均教学成本（单位：元） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 注：仅包括线下面授客户 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 注：仅包括线下面授客户 5% 5% 6% 8% 12% 10% 9% 11% 18% 16% 16% 20% 0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018广告开支率 销售人员薪酬率 销售费用率 10% 10% 13% 12% 6% 5% 5% 4% 21% 19% 21% 18% 0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018广告开支率 销售人员薪酬率 销售费用率 2797 676 2910 709 3230 823 3883 050010001500200025003000350040004500东方教育 中公教育 2015 2016 2017 20182553 849 2699 700 2989 768 3021 0500100015002000250030003500东方教育 中公教育 2015 2016 2017 20182019 年 07 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 研发体系 上， 研发开支率 （不到 1%） ， 远低于中公教育 （ 7%左右） ，东方教育 2018年研发投入 2800 多万， 教学研发主要投入于 IT 培训和汽修课程的硬件设备更新升级；中公 2018 年研发投入 4.55 亿， 90%用于 研发人员的薪酬 和社保开支 ，公司拥有 1350名研发人员， 研发人员 人均 薪酬 在 25 万左右， 高于教师。 图表 12： 中国东方教育成本和核心组成部分 （占收入比例） 图表 13： 中公教育成本和核心组成部分 （占收入比例） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 14： 中国东方教育 生师比和师均薪酬（右轴，万元） 图表 15： 中国 东方 教育 和中公教育研发开支费用率 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 从 师资 队伍 看，东方的教师 通常擅长某项技能，平均行业从业经验五年，硬性要求更高；中公 具有 高学历、年轻化、高流动 的特征 。 以上差异来源于东方的教研体系强实战教学，理论为辅；而中公教学则是理论为主，考试为纲。 师资要求的差异反应在师均薪酬上表现为东方（ 11 万 /年 ）略高于中公 （ 9.7 万 /年） ； 中公教育平均流动率在 20-25%， 高于东方教育教师 的 15%左右。 14% 13% 13% 15% 13% 12% 12% 11% 15% 14% 16% 18% 46% 43% 45% 48% 0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018租赁折旧 教学成本 教师薪酬 成本率 15% 17% 18% 19% 17% 17% 4% 4% 4% 40% 41% 40% 41% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015 2016 2017 2018租赁折旧 教学成本 教师薪酬 成本率 -2.004.006.008.0010.0012.00051015202530352015 2016 2017 2018生师比 师均薪酬 (右轴，万元 ) 0.3% 0.4% 0.8% 0.9% 7.3% 6.2% 7.7% 7.3% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015 2016 2017 2018东方教育 中公教育 2019 年 07 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 截至 2018 年 4 月中公教育 员工年龄结构（人； %） 图表 17： 截至 2018 年 4 月中公教育员工教育背景（人； %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 综上， 东方教育以实训技能为主，因此教师团队要求更高，更多沉淀在教师层面，教学体系更注重言传身授及传帮带体制。而中公教育擅长的招录考试有较为标准的考试流程，加之其拥有由总到分的总部研究院 +地方教研条线设臵，中公的教研更注重体系，标准化程度较高。 渠道 ： 东方 扩张稳健扎实，中公可快速复制 从网点数量规模看，东方教育少而精 、 中公网点多而广。 截至 2018 年底东方教育共有145 所直营技能培训学校，其中新东方烹饪数量最多、分布最广，共有 50 所，分布在30 个省份，以省会城市为主。中公教育共有 1200+个 学习网点，分布在 319 个地级市。从单网点收入看，东方教育 2018 年单网点收入在 2600 万左右，中公教育 超 500 万。 从扩张模式看，两家公司均是用租赁 方式和 直营管理， 东方扩张略重于中公。 东方单校面积较大（ 1.5-1.7 万平米），初期投入较多（ 1500 万左右，其中 1000 万为翻新成本），容量有限（ 1500-1700 人左右）。而中公教育网点多以 200 平米左右的 小网点为主，初期投入较少（ 100-200 万）， 网点主要承担销售和服务，以及 部分 教学 。 从渠道分布看， 东方教育主要分布在人口规模在 500 万以上、人均可支配收入在 3-4万的一二线城市（占 70-80%）；中公网点主要分布在中小型、中低收入的低线城市为主（占 70-80%） 。 东方提供的职业技能培训岗位在经济和收入水平更好的区域需求更为旺盛，具有“向阳而生”的市场特性；而中公教育提供的公职类招录在其他产业经济业态尚未成熟的低线城市是更受欢迎的就业方向。 20,676, 91% 1,777, 8% 167, 1% 20-30 岁 31-40 岁 40岁以上 2,713, 12% 14,956, 66% 4,869, 22% 82, 0% 硕士及以上 本科 大专 中专及以下 2019 年 07 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 中公教育和东方教育旗下网点按城市类型、人口规模、人均可支配收入水平的结构 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 从员工构成来看，东方及中公教育员工结构接近。 东方教育及中公教育的教研人员占比均为 42%，其他人员以管理、销售人员为主，中公教育市场及客服人员合计占比 45%，东方教育行政及后勤人员占比 41%。 29.8% 25.7% 22.4% 36.1% 83.7% 100.0% 93.8% 94.7% 90.0% 0%20%40%60%80%100%中公教育 华图教育 山香教育 导氮公考 新东方烹饪 欧米奇 新华电脑 华信 万通 一二线 低线城市 29.3% 29.0% 34.5% 23.3% 7.3% 5.6% 12.5% 10.5% 15.0% 24.0% 26.7% 20.1% 18.8% 24.4% 38.9% 31.3% 31.6% 35.0% 17.5% 16.2% 23.0% 15.9% 29.3% 27.8% 25.0% 31.6% 30.0% 16.7% 14.0% 12.9% 30.7% 29.3% 22.2% 25.0% 26.3% 15.0% 0%20%40%60%80%100%中公教育 华图教育 山香教育 导氮公考 新东方烹饪 欧米奇 新华电脑 华信 万通 100万以下 100-250万 250-500万 500-750万 750-1000万 1000万以上 31.1% 33.2% 33.8% 35.2% 7.3% 12.5% 10.5% 10.0% 44.0% 41.5% 40.3% 36.9% 58.5% 55.6% 68.8% 52.6% 60.0% 12.9% 11.9% 17.3% 13.6% 12.2% 5.6% 6.3% 15.8% 10.0% 12.0% 13.4% 8.6% 14.2% 22.0% 38.9% 12.5% 21.1% 20.0% 0%20%40%60%80%100%中公教育 华图教育 山香教育 导氮公考 新东方烹饪 欧米奇 新华电脑 华信 万通 2-3万 3-4万 4-5万 5万以上 2019 年 07 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 2018 年度东方教育员工构成（人； %） 图表 20： 2018 年度中公教育员工构成（人； %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 从人均创收角度看，东方教育 2018 年人均创收 32 万元，稳中略增；中公教育人均创收 24 万元，同增 15%。 图表 21： 东方教育和中公教育人均创收情况 东方教育 中公教育 2016 2017 2018 2017 2018 营业总收入 (亿元 ) 23.36 28.50 32.6 40.3 62.37 净利润 (亿元 ) 5.87 6.61 5.15 5.25 11.53 总雇员 7447 9026 10111 19074 25,718 人均创收 (万元 ) 31.36 31.58 32.29 21.13 24.25 人均创利 (万元 ) 7.89 7.33 5.09 2.75 4.48 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 综上， 作为职教培训领域两大龙头公司， 东方教育相对更为重资产的扩张模式、 注重实训技能的教学体系 和技能过硬的师资团队、 以及遍及全国的校企合作 和 就业 口碑 ， 树立了