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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 7 月 6 日 金融工程 中证长三角一体化发展主题指数投资价值分析 基金产品介绍与分析系列之 四 金融工程动态 中证长三角一体化发展主题指数以长三角地区上市公司为待选样本，综合评估其是否具备行业龙头地位、是否属于区域特色产业等情况，选取其中较具代表性的企业的股票构成样本股，反映受益于长三角一体化主题的上市公司在 A 股市场的整体走势 。 指数的编制方法上特色鲜明 ， 融合 了 基本面因子打分 ， 设置个股权重上限 ， 避免市值较大的个股对整个指数影响过大 ，有效 降低 了 指数的波动，提升风险调整后收益 。 指数成分股 ： 相较于沪深 300 指数，在新一代信息技术、高端制造板块占比较高，十大成分股均为区域内行业龙头公司。 1） 中证长三角一体化发展主题指数集中分布于主板市场，与沪深 300 指数重合率并不高。 2） 成分股行业分布与沪深 300 差异较大，新一代信息技术、高端制造等领域成分股占比明显高于沪深 300 指数 （如 电子元器件、医药、计算机、汽车 等） 。 3） 成分股权重相对集中，前十大成分股 中如恒瑞医药、海康威视、上海机场等 均为区域内各行业龙头企业 ，业务发展增速可期，具备较高的长期投资价值 。 指数历史表现：阶段性表现可圈可点，长期投资价值显著优于沪深 300全收益指数 。 1）基日 （ 2012.12.31） 以来表现出色， 风险收益指标显著优于沪深 300 全收益指数 ： 历史年化收益达 12.4%，超过同期沪深 300 全收益指数 3.6 个百分点； 夏普比率不仅高于沪深 300 全收益指数，同时也超过同类区域主题指数 。 2） 近 5 年不同市场阶段表现：中证长三角一体化发展主题指数在牛市中能够捕捉市场 beta 带来的收益，熊市中波动率和回撤等风险指标显著优于全市场宽基指数， 能够 更好地 抵御市场大幅下跌的影响 。 3）近 1 年 /3 年 /5 年不同周期表现： 从 15 年来看，其风险收益特征同样优于沪深 300 全收益指数，随着时间周期的拉长，风险调整后收益不断提升 。 基本面表现：分红水平、盈利能力比肩优质大盘蓝筹，优于同类区域主题指数 。 中证长三角一体化发展主题指数的估值水平 合理， 符合 价值 投资理念，分红水平和盈利能力 与沪深 300 全收益指数不分伯仲，股息率 、 ROA 与沪深 300 相比 表现 尤为突出 。 此外，值得注意的是，中证长三角一体化发展主题指数的 ROIC 指标显著高于沪深 300、中证 500 等宽基指数，这也反映了从企业的角度来看，生产经营活动中投入的资本所能够给企业带来丰厚的税后经营净利润 。 政策红利驱动： 长三角一体化发展规划 纲要 落地在即，基建、交运、物流等板块龙头或将率先受益 。 短期看 ： 预计区域内交运 、 物流、基建 、 地产优质企业受益； 长期看 ： 医疗、养老、金融等现代服务业将受益于经济潜力的进一步释放；此外， 依托于长三角地区原有的产业优势和科研能力，新一代信息技术、高端制造等技术密集型产业将充分收益 。 风险提示： 本报告数据均来自于历史公开数据，指数未来业绩或存不及预期风险 ，长三角一体化战略发展规划推进速度或不及预期 。 分析师 邓虎 (执业证书编号： S0930519030002) 021-52523796 denghuebscn 联系人 胡锦瑶 021-52523686 hujinyaoebscn 相关研报 华夏恒生 ETF：低费率、高流动性，兼具高股息率 基金产品介绍与分析系列之 三 2019-07-04 建信中证 500 增强基金投资价值分析 基金产品介绍与分析系列之 二 2019-03-03 宽基指数布局齐全，主题指数特色鲜明 建信基金指数及 ETF 产品线介绍 2019-03-01 2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 长三角一体化发展背景 . 4 2、 中证长三角一体化发展主题指数概况 . 5 2.1、 指数定位：区域特色 + 行业龙头 . 5 2.2、 指数编制：融合基本面因子打分，契合价值投资理念 . 5 2.3、 指数产品：以金融创新产品为突破点，长三角一体化 ETF 正在发行 . 7 3、 中证长三角一体化发展主题指数投资价值分析 . 8 3.1、 指数成分股：新一代信息技术、高端制造板块占比较高，十大成分股均为区域内行业龙头公司 . 8 3.2、 指数表现：阶段性表现可圈可点，长期投资价值显著优于沪深 300 全收益指数 . 11 3.3、 基本面表现：分红水平、盈利能力比肩优质大盘蓝筹，优于同类区域主题指数 . 13 4、 长三角一体化发展规划纲要落地在即，基建、交运、物流等板块或将率先受益 . 14 5、 风险提示 . 17 万得资讯2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 目录 图 1：长三角城市群主导产业关键领域创新方向 . 4 图 2：长三角城市群基于创新链的新兴产业发展方向 . 4 图 3：中证长三角一体 化发展主题指数编制方案中所述基本面因子 . 6 图 4：中证长三角一体化发展主题指数融合基本面价值投资理念 . 7 图 5：中证长三角一体化发展主题指数 180 只成分股板块数量分布 . 8 图 6：中证长三角一体化发展主题指数与沪深 300 成分股重合度 . 8 图 7：中证长三角一体化发展主题指数与沪深 300 指数成分股行业分布（市值权重，中信一级行业： %） . 9 图 8：中证长三角一体化发展主题指数与沪深 300 指数成分股行业分布比例（数量，中信一级行业） . 9 图 9：中证长三角一体化发展主题指数与沪深 300 指数成分股权重及数量占比差值（中信一级行业） . 10 图 10：中证长三角一体化发展主题指数与主要宽基指数走势对比 . 11 图 11：中证长三角一体化发展主题指数与同类走势对比 . 11 图 12：近 5 年来不同市场行情中证长三角一体化发展主题指数与其他指数年化收益对比（ %） . 12 图 13：近 5 年来不同市场行情中证长三角一体化发展主题指数与其他指数年化波动对比（ %） . 12 图 14：近 5 年来不同市场行情中证长三角一体化发展主题指数与其他指数区间最大回撤对比（ %） . 12 图 15：近 5 年来不同市场行情中证长三角一体化发展主题指数与其他指数夏普比率对比 . 12 图 16：中证长三角一体化发展主题指数与主要宽基指数和同类区域主题指数近 1 年 /3 年 / 5 年风险收益分布对比 13 图 17：中证长三角一体化发展主题指数与其他指数成分股 PE 分布 . 14 图 18：中证长三角一体化发展主题指数与其他指数成分股 PB 分布 . 14 图 19：中证长三角一体化发展主题指数与其他指数成分股股息率分布（ %） . 14 图 20：中证长三角一体化发展主题指数与其他指数成分股 ROIC 分布（ %） . 14 表 目录 表 1：中证长三角一体化发展主题指数基本信息 . 5 表 2：中证长三角一体化发展主题指数前十大成分股一览 . 10 表 3：中证长三角一体化发展主题指数与主要市场指数成份股市值对比 . 11 表 4：中证长三角一体化发展主题指数与其他可比指数自其基日以来表现对比 . 12 表 5：中证长三角一体化发展主题指数与主要宽基指数和同类区域主题指数盈利、估值、成长指标对比 . 13 表 6：长三角一体化建设重要时间节点 . 15 表 7： 2018 年长三角地区政府募集资金规模 . 15 2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 长三角一体化 发展 背景 长三角地区 作 为我国城市化最密集的地区 ，也是 我国实体经济的引领区 ，尽管江浙沪皖地区的经济发展水平领先全国，其 GDP占比也 接近全国的 1/4，但仍存在区域内未充分协作、发展不平衡等问题。 2016 年 6 月 3 日， 国家发改委网站公布了经国务院批准同意的长江三角洲城市群发展规划 (简称规划 )， 规划中详细介绍了长三角经济带的联动方式以及未来规划，其中主要提及： 基础设施的建设（包括：交通网络、信息网络等）、环境共治、公共服务、以及经济转型升级的方向 。其中，经济转型升级的方向主要分为： 主导产业关键领域创新方向和基于创新链的新兴产业发展方向 。 图 1：长三角城市群主导产业关键领域创新方向 资料来源： 长江三角洲城市群发展规划 ，光大证券研究所 图 2：长三角城市群基于创新链的新兴产业发展方向 资料来源： 长江三角洲城市群发展规划 ，光大证券研究所 2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、 中证长三角一体化发展主题指数概况 2.1、 指数 定位 ： 区域特色 + 行业龙头 中证长三角一体化发展主题指数以长三角地区上市公司为待选样本，综合评估其 是否具备行业龙头地位 、 是否属于区域特色产业等情况 ，选取其中较具代表性的企业的股票构成样本股，反映受益于长三角一体化主题的上市公司在 A 股市场的整体走势。 表 1： 中证长三角一体化发展主题指数 基本信息 指数全称 中证长三角一体化发展主题指数 指数简称 CS 长三角 指数英文名称 CSI Yangtze River Delta Area Development Index 指数代码 931141 发布日期 2019-03-20 基日 2012 年 12 月 31 日 基点 1000 样本股数 180 只 币种 人民币 加权方式 自由流通股本加权 调样频率 每半年：样本股调整实施时间分别是每年 6 月和 12 月的第二个星期五收盘后的下一交易日 样本空间 （ 1） 上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来的日均 A 股总市值在全部沪深 A 股中排在前 30 位 （ 2） 非 ST、 *ST 股票、非暂停上市股票 资料来源：中证指数公司 ， 光大证券研究所 2.2、 指数编制： 融合 基本面因子打分 ， 契合 价值 投资理念 中证长三角一体化发展主题指数的编制方法上特色鲜明 。在指数计算 时，除了考虑市值因素对于调整市值的影响，同时 将个股基本面特征融入到调整市值中 。 此外， 由于 指数 采用自由流通市值加权， 为了避免 市值较大的个股对整个 指数 影响过大， 编制时 对个股的权重设置了上限。 个股权重上限的设置并不会对指数总体表现有太大影响，反而能够通过一定程度的分散化处理 降低指数的波动，提升风险调整后收益 。 选样方法 1) 交易 活跃度： 将样本空间内过去一年日均成交金额排名在后 20%的股票剔除 ； 2) 长三角主题 区域 ： 将上市公司注册地位于 上海市、江苏省、浙江省、安徽省区域 （长三角） 内的剩余股票作为待选样本 ； 3) 综合考虑营运能力和盈利能力 ： 在各中证二级行业内，将过去一年营业收入与营业利润排名均位于 A 股全部上市公司前 20%的待选样本优先入选指数，每个二级行业样本入选数量不超过 10 只 ； 4) 行业内精选： 在剩余的待选样本中，从金融、交通运输、汽车及其零配件、医药生物、计算机设备及软件、通信设备及运营、集成电2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 路及电子设备、家用电器、钢铁及有色金属等行业中选取市值最大的股票依次入选指数，直至指数样本股数量为 180 只。 指数计算公式 报告期 指数 = 报告期 成份股的调整市值 / 指数除数 * 1000 其中，调整市值 (股价调整股本数 基本面因子 权重上限因子 )， 调整股本数的计算方法同沪深 300 指数； 权重上限因子介于 0 和 1 之间，以使单个样本股的权重不超过 5%； 基本面因子的计算方法如下 ： 计算样本股上市公司在 净资产收益率 、净利润增长率、盈利质量 方面的得分，并将去极值后的排序得分以一定权数相加得各自的基本面因子得分。 图 3： 中证长三角一体化发展主题 指数编制方案中所述基本面因子 资料来源：中证指数公司，光大证券研究所 基本面因子打分，契合当下 价值投资理念 中证长三角一体化发展主题指数 同时在选股和加权方式上采用基本面指标 ： 1）在选股方式上： 在注册地属于长三角的基础上，进一步 综合考虑股票的 营运能力和盈利能力 ， 将二级行业内符合条件的股票优先选入指数；2）在加权方式上： 除了传统的市值约束外，综合考虑了股票在 净资产收益率、净利润增长率、盈利质量 三个基本 面 因子 上的 得分 来确定个股调整市值。 基本面因子价值投资是近年来投资领域的热门话题，即根据宏观经济、行业和公司的基本情况来研究股票是否具有投资价值的方法 。由于在全球金融市场比较发达的地区中， 股票市场 主要以机构投资者为主， 市场的有效性较高，跟踪传统的市值加权的指数难以获得额外的收益。 而基本面因子则是从股票自身的价值出发 ，通过研究基本面指标对公司的内在价值进行精准定价。 具体 而言，市值加权指数暗含的重要假设是市场是有效的，反映了一切市场信息。但实际上大多数的市场都是非完全有效的。因此，市值加权的指数基金存在天然的缺 陷，即追涨杀跌。 就是说指数成分股里涨的越多的标的，权重就越大；指数基金就需要按照指数成分的要求去买入，自然而然地会追涨这些涨的多的标的；反之亦然。跌的越多的股票，权重越来越小，甚至存净资产收益率 盈利质量 净利润增长率 2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 在调出指数成分的可能；指数基金需要按照指数成份的要求去卖出这些标的。这种追涨杀跌的操作与市场本身存在的均值回归的调节功能是相悖的。 而基本面选股和加权就能 较好 地解决上述问题；叠加基本面因子选股和加权的指数，权重不和股价的表现直接关联，主要依据基本面指标来评定编入指数的标的，着重反映公司的 内在 价值 。 换句话说，在基本面选股及加权的指数中，其标的的选择和权重的配比始终反映的是标的本身的 内在 价值；即某个公司的基本面比如营收、利润增长率等指标分数较高，那么其入选的可能和占的权重就会相对较高 。 通过基本面因子过滤掉短期股价上涨下跌对个股的影响， 尽管短期内指数的收益表现会稍有逊色，但指数的波动和回撤也能够有效的控制，从而提升长期的风险调整后收益，实现组合的稳健增长。 图 4： 中证长三角一体化发展主题指数 融合 基本面价值 投资理念 资料来源：光大证券研究所 2.3、 指数产品： 以金融创新产品为突破点， 长三角一体化 ETF 正在发行 随着我国资产管理行业的发展多元化， 国内公募基金市场也逐渐出现了与海外类似的发展特征，被动型产品 近几年 的产品数量、规模 快速增长， 产品 结构创新层出不穷 。 近年来，指数基金中的 ETF 产品发展迅速，截至 2018年末的规模已达 5 年前的 2.5 倍左右， 实物申赎的模式使得 ETF 可以获得较小的跟踪误差，而场内交易形式 也 增强了其流动性，预计未来一段时间， ETF规模将继续领跑指数型基金 。此外，基金公司对于 ETF 的产品线和结构布局也从传统的宽基指数拓展到了细分行业、区域主题、因子指数等领域。 截止2019 年 1 季度末，全市场股票型 ETF 中行业主题类数量已达 70 只，基本与宽基类 ETF 持平，但规模占比 仍与上证 50、沪深 300 等宽基 ETF 有一定差距。 从 2018 年以来，陆续有如央企结构调整、湾区主题、国企改革、战略新兴等具备区域和战略发展特色的主题性 ETF 成立，也是金融产品不断创新的体现。 根据 Wind 数据 ，跟踪中证长三角一体化发展主题指数的 汇添富中证 长三角一体化 发展 ETF 已于 2019 年 5 月 16 日发布招募说明书，于 5 月2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 20 日正式发售，预计于 7 月 19 日募集结束。 汇添富基金 也 是区域发展 ETF的先行者 ， 2016 年以来，先后推出了“上海国企 ETF”、“上海改革 ETF”系列产品 ，如今再增加一只长三角区域主题 ETF，有机结合了金融创新与区域战略发展 。 3、 中证长三角一体化发展主题指数 投资价值分析 3.1、 指数成分股 ： 新一代 信息技术 、高端 制造 板块占比较高，十大成分股均为区域内行业龙头公司 中证长三角一体化发展主题指数 集中分布 于 主板 市场，与沪深 300 指数重合率并不高 。 指数 成分股集中分布于主板市场， 数量 占比超过 70%。 中证长三角一体化发展主题指数 180 只成分股有 82 只与沪深 300 指数重合，重合数量占长三角指数 45.5%， 重合部分仅为指数 市值 权重的 23.42%。 图 5： 中证长三角一体化发展主题指数 180 只成分股板块 数量 分布 图 6： 中证长三角一体化发展主题指数 与 沪深 300 成分股重合度 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 成分股行业分布与沪深 300 差异较大， 新一代信息技术、高端制造等领域成分股占比明显高于沪深 300 指数 。 中证长三角一体化发展主题指数 属于区域性 主题型指数， 前文 规划 提及的 关键领域 和新兴产业 如 电子元器件 、医药、 计算机、 汽车等 新一代信息技术、高端制造 和医药生物 行业集中度 高于沪深 300 指数 。 5.36% 21.36% 73.29% 创业板 中小企业板 主板 2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 7： 中证长三角一体化发展主题指数 与沪深 300 指数成分股行业分布（ 市值权重， 中信一级行业 ： %） 资料来源： Wind，光大证券研究所（ 注：截止 2019-06-19） 图 8： 中证长三角一体化发展主题指数 与沪深 300 指数成分股行业分布 比例 （ 数量， 中信一级行业） 资料来源： Wind，光大证券研究所（ 注：截止 2019-06-19） 进一步对比中证长三角一体化发展指数 与沪深 300 指数的行业分布差异 ，我们发现长三角指数超配前 5 的行业分别是：医药、建材、交通运输、计算机和汽车行业： 其中建材和交通运输行业 或将是长三角一体化发展率先受 益的子版块， 要实现长三角区域的一体化发展，首先是行政区域和公共交通要实现互联互通，那么随之而来的便是对于基建材料和交通运输行业需求拉升， 最终落地到对区域内这两个板块的上市公司的业绩带来提升 。 其次便是区域内的产业协同和先进制造业升级，计算机、汽车产业和医药板块中的医药制造业作为国家战略发展层面的重要发展行业，一个代表了新一代信息技术的发展方向 ，另外两个则代表了高端制造业的发展方向 。 国务院于 2016 年 11 月 29 日印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出，到 2020年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重达到 15%，形成 新一代信息技术、高端制造、生物 、绿色低碳、数字创意等 5 个产值规模达 10 万亿元级的新支柱，并在更广领域形成大批跨界融合的新增长点 。国家战略发展方向与区域发展需求的结合，也必将带动长三角区域内医药、汽车、计算机板块公司的发展 。 05101520银行医药非银行金融交通运输建材电子元器件汽车计算机房地产食品饮料基础化工传媒钢铁商贸零售电力设备通信家电石油石化建筑有色金属机械电力及公用事业餐饮旅游纺织服装综合轻工制造国防军工煤炭农林牧渔CS长三角 沪深 300 0%2%4%6%8%10%12%14%医药非银行金融交通运输汽车电子元器件传媒银行计算机房地产基础化工商贸零售家电有色金属建筑纺织服装钢铁通信石油石化建材食品饮料电力设备机械电力及公用事业餐饮旅游综合轻工制造国防军工煤炭农林牧渔CS长三角 沪深 300 2019-07-06 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 另一方面，中证长三角一体化发展主题指数 相较于沪深 300 指数低配显著的几个行业分别是非银行金融、食品饮料和家电行业。 这一现象主要由指数的区域特征决定， 非银行金融领域多为证券公司和保险公司， 沪深 300指数中体量较大的非银金融企业多集中在非长三角地区 ； 而食品饮料行业中贵州茅台则占 据了核心的位置 ；家电行业的上市公司由于市场经济的历史发展，多数集中在广东地区。因此，上述的三个行业相较于沪深 300 指数权重稍微偏低。 图 9： 中证长三角一体化发展主题指数 与沪深 300 指数成分股 权重及 数量 占比差值 （中信一级行业） 资料来源： Wind，光大证券研究所（ 注：截止 2019-06-19） 成分股权重 相对 集中， 前十大 成分 股均为区域内各行业龙头企业 。 其中，第一大成分股恒瑞医药作为我国创新药领域的龙头企业，近期创新 药 布局 、再添新品，发展势头如虎添翼。 其次， 信息技术 板块的海康威视作为全球安防龙头企业 研发力量强、渠道优势突 出， 创新 业务发展迅速，长期投资价值可期。 此外，交通运输板块的上海机场作为全 国 最大的三个国际中转枢纽航空港之一 ，倚靠得天独厚的地理位置， 免税 等非航业务高速增长。 表 2： 中证长三角一体化发展主题指数 前十大成分股一览 代码 简称 中证行业 权重（ %） 中信一级行业 总市值（亿元） 600276.SH 恒瑞医药 医药卫生 5.27 医药 2847.41 600585.SH 海螺水泥 原材料 5.17 建材 2093.22 601328.SH 交通银行 金融地产 4.33 银行 4626.57 600000.SH 浦发银行 金融地产 3.97 银行 3487.03 002415.SZ 海康威视 信息技术 3.31 电子元器件 2463.32 002304.SZ 洋河股份 主要消费 2.62 食品饮料 1739.67 601601.SH 中国太保 金融地产 2.49 非银行金融 3264.13 600009.SH 上海机场 工业 2.42 交通运输 1475.09 002142.SZ 宁波银行 金融地产 2.35 银行 1206.83 601229.SH 上海银行 金融地产 1.90 银行 1282.96 合计 33.83 平均市值 2448.62 资料来源：中证指数公司，光大证券研究所 （ 注：截止 2019-06-19） -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%医药建材交通运输计算机汽车基础化工商贸零售钢铁传媒电子元器件纺织服装电力设备综合轻工制造餐饮旅游通信石油石化机械农林牧渔煤炭房地产银行有色金属国防军工电力及公用事业建筑家电食品饮料非银行金融权重占比差值 数量占比差值