保险资金运用的市场、制度及实施分析：规范化与市场化并重，制度完备引导险资有序运用.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 非银行金融 行业研究 /深度报告 规范化与市场化并重 ，制度完备 引导险资有序 运用 保险资金运用 的市场、 制度 及 实施分析 深度研究报告 /非银行金融 2018 年 02 月 23 日 Table_Summary 报告摘要 ： 资产端规模增长，推动保险资金运用扩大 保险行业保费收入增长推动资产端规模稳步提升， 保险 资金运用余额 从 2013 年末的 7.69 亿元增长至 2017 年末的 14.92 万亿元 。 资金运用存受利差导向影响， 2014-2015 年针对上市公司 的 增持交易 较为 集中 ，投向房地产的增持交易数量占比达到 35.35%，同期房地产 板块上涨幅度达到 146.88%。 基础性制度逐步完善，资金运用监管不断加强 2015 年保险资金增持交易 事件数量为 162 起，同比增长 116%，规模达到 919.51亿元，同比增长了 94%。 随着制度完善和监管加强， 2016-2017 年保险资金的股权投资回归理性。 2018 年保险资金运用管理办法强调资金独立运作、差别化监管和资金来源监管等 ，规范保险资金运用 。 险企转型发展回归保障 ，新业务价值提升明显 上市公司的股权收购活动需要满足信息披露 、资金杠杆和资金来源的规范性要求 ，有效减弱了利差导向的影响 。 2016-2017 年保险资金对 A 股上市公司 增 持 数量大幅 下降 。 2016 年 保险业发展回归保障、业务转型加快，保险人力、保费收入持续增长， 四家上市 险企 新业务价值同比增长 60%，提升 幅度显著。 规范化与市场化并重，险资市场参与度 有望 稳步提升 在政策支持的范围内， 未来有望 逐步丰富保险资金投资品种， 更好地支持中小企业发展， 落实服务保险业和实体经济目标。 经测算目前行业 可投资权益类资产上限为 4.97 万亿元。 其中四家上市险企 权益类资产可增长 空间明确 ， 市场参与度有望稳步提升 。 投资建议 保险业 加快 转型 回归保障 ，利差导向 影响减弱 。 长期来看， 保险公司的资产配置能力和风控 能力 是 转型发展 关键， 大型上市 险企具有较强资金实力和风控能力，在 资产配置方面优势明显。 四家上市 险企 2017年预测 PEV为 1.04-1.75倍 ， 2018年0.90-1.44倍 ，估值处低位 显现投资价值，建议积极配置保险板块，强烈推荐中国平安 、 中国太保 、 新华保险 、 中国人寿。 风险提示 ： 1、转型 业务收入 不及预期； 2、保险资金投资政策不及预期。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 NBV（亿元） PEV 评级 2 月 22 日 16A 17E 18E 16A 17E 18E 601318 中国平安 69.77 508.1 692.3 861.9 2.06 1.75 1.44 强烈推荐 601601 中国太保 40.53 190.4 244.7 291.8 1.49 1.32 1.10 强烈推荐 601336 新华保险 54.58 104.5 130.5 155.6 1.32 1.10 0.92 强烈推荐 601628 中国人寿 27.14 493.1 595.5 784.4 1.18 1.04 0.90 强烈推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -6%3%12%21%31%17-02 17-05 17-08 17-11 18-02非银行金融 沪深300资料来源： Wind，民生证券研究院Table_Author 分析师：周晓萍 执业证号： S0100517110002 电话： 010-85127528 邮箱： zhouxiaopingmszq Table_docReport 相关研究 1. 民生非银行金融行业事件点评（ 20180212）：规范内保外贷业务，强化保险资金境外投资监管 2.民生非银周报 20180212：市场震荡引回调，非银股基本面仍稳健 3.行业动态报告（ 20180208）：经纪、自营双回暖，券商 1 月业绩同比高增 4.民生非银周报 20180205：市场震荡致行情分化，关注业绩确定性 5.中国平安（ 601318）：平安好医生完成Pre-IPO 轮融资，科技业务发展提速 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、资产端规模增长，推动保险资金运用扩大 . 3 （一）保险资金余额提升，投资资金 供给加大 . 3 （二）市场环境影响结构变化，利差驱动投资资产配置 . 4 （三）利差导向影响资金运用，股权投资标的类型集中 . 6 二、基础性制度逐步完善，资金运用监管不断 加强 . 7 （一）构建和完善基础性制度，扩宽投资渠道和比例 . 7 （二）金融市场风险显现，资金监管不断加强 . 8 （三）新规正式出台，资金运用监管的效力层级提高 . 9 三、险企转型发展回归保障，新业务价值提升 明显 . 11 （一）抑制过度投资和运作，举牌行为监管持续加强 . 11 （二）保险公司回归保障，业务转型效果显现 . 12 四、规范化与市场化并重，险资市场参与度稳 步提升 . 13 （一）制度建设不断加强，资金运用环境持续改善 . 13 （二）权益类 投资空间明确，市场参与度有望持续提升 . 14 五、投资建议 . 17 六、风险提示 . 17 附录：保险资金运用管理办法新旧主要条 款对照 . 18 插图目录 . 21 表格目录 . 21 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、资产端规模增长，推动保险资金运用扩大 （一） 保险资金余额提升 ， 投资 资金供给 加大 自 2010 年以来保险行业景气度不断提升， 2011 年以后保费收入进入增长通道，并同时推动资产端规模提升。 2016 年行业原保险保费收入累计实现了 3.1 万亿元，同比增长 27.5%，同期的资金运用余额达到 13.4 万亿元，同比增长 20%。从 2013 年以来， 在行业景气度提升、保费收入增长和险企规模扩大推动下， 保险行业资产端 规模持续增长 ， 保险 资金运用余额 从 2013年末的 7.69 亿元增长至 2017 年末的 14.92 万亿元 。 图 1： 2010 年以来保险行业保费收入规模与资金运用余额持续稳步增长 资料来源：保监会，民生证券研究院 在 资产端规模 持续增长 背景下，保险公司稳定的投资配置和风险控制，形成了稳定持续的利差收益。投资资产的配置变化表明，自 2013 年以来其他投资类型持续增长，占比从 2013年末的 16.9%增长至 2017 年 11 月的 39.1%。根据保监会 2018 年 1 月 26 日的新闻发布会， 2017年 保险资金实现投资收益 8352.13 亿元，投资收益率为 5.77，预计利润总额 2567.19 亿元。 图 2： 投资资产配置结构中其他投资规模及占比持续提升 资料来源：保监会，民生证券研究院 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资金运用余额（亿元） 保费收入规模（亿元） -20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002013/42013/62013/82013/102013/122014/22014/42014/62014/82014/102014/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/10银行存款 债券 股票和证券投资基金 其他投资 亿元 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 （二）市场环境影响结构变化， 利差驱动 投资 资产配置 利差收益驱动下，近年来投资资产配置从债券、存款的固收类，逐步转变为另类投资、股权投资为主的其他投资。以 2017 年为例， 1-11 月保险资金其他投资类型的 39.1%， 35%投向债券，股票和基金的占比为 12.8%，银行存款 13.1%。 与 2013 年 11 月的资产配置相比，发生了明显的结构变化。 图 3： 近五年来，在利差驱动下保险资金投向其他投资的资产占比大幅提升 资料来源： 保监会官网 ，民生证券研究院 投资资产结构变化与获取投资利差存在相关性： 1） 2013 年之后，国债收益率经历了快速上行，至年末 10 年期国债收益率达到了 4.6%， 2014 年之后的三年利率持续下行，直至 2017年才逐步进入上行通道。 对应同期的 保险公司 投资 资产 配置来看， 2013 年末与 2017 年末的债券投资比例显著下降同时，其他投资类型显著增长 。 图 4： 2014 年初至 2017 年初利率下行，保险公司投资资产结构发生显著变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 2）股票市场行情回暖， 2017 年以来股票市场指数出现上行，上市保险公司的权益类投资组合占比出现小幅增长，投资收益水平有所提升。 1.01.52.02.53.03.54.04.55.02013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04中债国债到期收益率 :10年 中债国债到期收益率 :5年 中债国债到期收益率 :3年 中债国债到期收益率 :1年 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 从四家上市公司数据来看： 2017 年上半年中国平安的投资资产账面值为 2.22 万亿元，投资收益率 4.9%，同比上升 0.5 个百分点。投资对象主要分为固收类投资和权益类投资两大类，占比分别为 73%和 20.4%，固收类包括定期存款、债券投资、债权计划、理财产品和其他固收类；权益类投资包括了股票、权益型和债券型基金、优先股、理财产品投资和非上市股权投资。其中，权益类占 比同比上升 0.5 个百分点，资产账面值同比增长 35.67%。 2017 年上半年中国人寿投资资产规模 2.60 万亿元，较年初增长 5.8%。投资组合收入稳定增长，公允价值变动损益大幅增加，实现总投资收益人民币 566.63 亿元，同比增长 11.5%。其中，固定类投资占比 78.15%，权益类投资占比 19.13%，同比上升 1.96 个百分点。 2017 年上半年中国太保集团合并投资资产达到 1.03 万亿元，固收类资产占比 80.5%，权益类资产 14.9%，较上年末上升 2.6 个百分点，集团合并投资收益年化收益率达到 5.1%，同比增长 37.3%。受权益市场回暖影响，年化净值增长率 4.5%，同比上升 0.6 个百分点。 2017 年上半年新华保险投资资产 6845.92 亿元，同比增加 0.7%，主要来源公司保险业务净现金流入。其中，债权型投资占比为 67.94%，股权型投资占比 16.81%，同比上升了 2.5 个百分点，因为期间公司增加了私募股权的配置。非标资产规模 2307.02 亿元，同比增加 2.34%。投资资产买卖价差收益、公允价值变动损益及投资资产减值损失合计盈利 0.11 亿元， 较 去年同期亏损 2.88 亿元 ，实现 由亏损转为盈利 。 图 5： 2010-2017 年期间四家上市保险公司的投资资产规模持续增长 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6： 2017 年 A 股市场指数稳步上行， 市场行情整体企稳向好 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002010年报 2011年报 2012年报 2013年报 2014年报 2015年报 2016年报 2017中报 中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 上市保险公司投资资产规模（亿元） 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三） 利差导向影响 资金运用， 股权 投资标的 类型集中 保险资金在股票市场的投资交易的快速增长与下降，投资呈现显著的波动性特点，除了资金供给持续增加之外，投资 收益 也是影响保险资金流向的重要因素。资产端规模推动投资 扩大 ，2014 年保监会修订投资比例规定，投资需求 得到 明显释放。 2014-2015 年期间保险资金对上市公司的增 持交易数量大幅增长， 2015 年达到峰值 162 起，同比增长 121.92%，减持事件仅为12 起，占比 7.4%。在股票市场异常波动和举牌事件引发广泛关注之后，证券、保险行业监管持续加强，至 2016 年增持事件数量大幅下降至 34 起，减持 22 起，占比达到 64.71%。 图 7： 2014 年至 2015 年保险公司增持上市公司事件数量大幅上升 资料来源： Wind，民生证券研究院 2014-2015 年期间，在保险资金运用的比例要求修订之后，保险资金投向股票市场的活动数量显著提升，投资标的较为集中在房地产、食品与零售、银行、设备制造和电气机械等领域。其中投向房地产的交易数量占比达到 35.35%，同期房地产行业上涨幅度达到了 146.88%，资金收益效果显著。 图 8： 2014-2015 年期间保险资金增持行业范围广泛，目标主要集中在房地产行业 -10%-5%0%5%10%15%17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12上证综指 深证成指 0204060801001201401601802002014 2015 2016 2017增持事件数量（起） 减持事件数量（起） 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： Wind，民生证券研究院 受监管和政策影响， 2016-2017 年期间，保险资金投向股票市场的增持交易 数量明显下降，投资标的也发生变化，投向硬件与设备的数量靠前，占比 37.84%，同期行业上涨幅度为 20.64%，而房地产同期则下跌了 22.72%，房地产的增持交易数量明显下降，投资的行业类型范围也有所缩窄 。 但是房地产、银行、医疗、食品与零售、公用事业以及保险等长期投资领域仍是增持的主要方向。 图 9： 2016-2017 年保险增持交易数量明显下降，投资范围有所缩窄 资料来源： Wind，民生证券研究院 二、 基础性 制度 逐步 完善，资金运用 监管 不断加强 （一 ） 构建和完善 基础性制度，扩宽投资渠道和比例 长期以来，保险资金运用一直是市场和监管关注的重点， 2010 年保监会颁布了保险资金运用管理暂行办法，标志着保险资金运用的法律规范体系确立。 2010 年暂行办法的实施，扩宽了保险资金投资渠道及投资比例，明确保险资金可以投资未上市企业股权和产业基金，提高了债券投资计划的投资比例，并且未对股票和股票型基金投资做出限制。由于投资范01020304050607080902014-2015年保险资金增资事件数量（起） 02468101214162016-2017年保险资金增资事件数量（起） 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 围和渠道的扩宽，保险资金的投资收益不再仅受利率波动约束，利差收益得以显著提升。 表 1： 2010-2015 年保险资金运用渠道扩宽，投资比例逐渐放宽 时间 名称 概况 2010 年 保险资金运用管理暂行办法 以部门规章的形式规范保险资金的运用行为，防范保险资金运用风险，形成基础性的法律制度。 2012 年 关于保险资金投资有关金融产品的通知 明确 保险资金投资理财产品等类证券化金融产品 的范围、独立管理要求、风险控制要求等。 保险资金委托投资管理暂行办法 明确了保险公司委托投资和受托机构的要求和条件，明确了而委托投资范围，要求完善内控、决策程序和授权机制。 2014 年 保险资金运用管理暂行办法修订 修改第十六条关于保险资金运用的比例要求。 中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知 允许保险资金进行风险投资 ， 支持科技型企业、小微企业、战略性新兴产业发展 。 2015 年 中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知 允许专业保险资产管理机构设立私募基金 。 资产支持计划业务管理暂行办法 允许保险资金投资资产证券化产品 。 关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知 投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由 5调整为 10；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到 30的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的 40。 保险资金运用内部控制指引 建立健全保险资金运用内部控制制度并组织实施；保险机构聘请独立第三方审计机构开展年度外部审计工作时，应当对保险资金运用内部控制进行专项审计。 资料来源： 保监会 ，民生证券研究院 2014 年 保险资金运用管理暂行办法 进行了小幅修订，基本延续了原有的主体内容。原第十六条关于“ 保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用应当符合比例要求 ”条款被改为“ 具体规定由中国保 监会另行规定”、“中国保监会可以根据情况调整保险资金运用的投资比例”。由于仅对原条文中的一条进行修改，总体上仍延续了原有条文的基本内容。修订内容方面，采用授权的方式，明确由保监会来具体制定投资比例规则，采用更为灵活的方式规范资金运用、适当放宽投资比例，提升保险公司利差收益，具有鲜明的市场化目标和特点。 （二）金融市场风险 显现 ， 资金监管不断加强 2015 年股市异常波动、 2016 年“宝万之争”等事件表明， 过度投资对资金监管制度造成了挑战。 2010 年保险资金运用管理暂行办法扩宽投资渠道、 2014 年降低比例要求 ，保险资金大量进入股票市场和股权投资市场， 2014-2015 年 保险资金增持 上市公司 股票事件数量大幅上升，根据 Wind 数据统计， 2015 年保险资金的增持规模达到了 919.51 亿元，同比增长了94%，增持交易的事件数量为 162 起，同比增长 116%，涉及 32 家上市公司 。 图 10： 2015 年保险资金增持上市公司的事件数量达到高峰，之后数量与规模显著下降 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 资料来源： Wind，民生证券研究院 2016 年“宝万之争”引发广泛关注，运用保险资金收购上市公司股权背后，收购行为对上市公司治理影响，以及收购资金结构复杂、层层嵌套难以穿透、杠杆倍数等问题成为了关注焦点 。 2017 年贯彻和落实金融市场风险防范任务，是市场监管主体和市场机构面临的首要任务。 2017 年 1 月保监会 关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知 出台，以成文方式明确了“一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购差别监管”、“收购上市公司，应当使用自有资金”等基本规则，并原则上表示严格限制保险机构收购上市公司，股票市场投资行为必须步入规范化轨道 。 表 2： 2016 年之后保险资金运用制度进一步完善、投资规范性提升 时间 名称 概况 2016 年 关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）公开征求意见 对 2014 年修订的保险资金运用管理暂行办法进行全面修订，旨在 进一步完善保险资金运用管理制度 ， 防范保险资金运用风险 。 2017 年 关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知 1.明确保险机构及一致行动人投资上市公司股票分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形并实施差别监管 ； 2.收购上市公司，应当使用自有资金； 3.不得以投资的股票资产抵押融资用于上市公司股票投资； 4.投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司 上季末总资产的 30%；除另有规定， 投资单一股票的账面余额，不得高于本公司 上季末总资产的 5%。 2018 年 保险资金设立股权投资计划有关事项的通知 规范保险资产管理机构股权投资计划设立业务，切实防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本，避免保险机构通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模。 保险资金运用管理办法 在征求意见稿的基础上进行了调整，进一步明确了保险资金运用的投资范围；保险资产管理机构发起设立保险资产管理产品，施行核准、备案和注册管理等。 资料来源： 保监会 ，民生证券研究院 （三）新规 正式出台，资金 运用 监管 的效力 层级 提高 020406080100120140160180010020030040050060070080090010002014 2015 2016 2017变动部分参考市值规模（亿元） 增持事件数量（起） 右轴 涉及上市公司数量（家） 右轴 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 加强保险资金运用的规范性，提升股票投资、股权投资的监管，成为 2018 年保险资金运用管理办法新修订的重点内容。经过 23 个月的征求意见，随着 2018 年正式版的管理办法出台，保险资金运用将进入新的规范发展阶段。在暂行办法和各项细则长期实践的基础上， 2018 年管理办法正式出台并将于 2018 年 4 月 1 日起实施。 新规延续原有的规则架构，调整 保险资金运用的形式、决策运行机制、风险管控和监督管理等 。旨在 防范保险业资金运用风险，维护广大投保人和被保险人权益具有重要意义 ，是贯彻和落实服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务的一项重要举措。 2018 年新规在延续原有规则框架的基础上，更进一步强调资金运用监管，完善具体的监管要求（详见文后附录），要点主要有以下几个方面： 1） 强调保险资金的独立运作。 避免保险公司激进运作保险资金造成市场风险 。 2） 投资类型实施差别化监管。 一般股票投资是指 保险机构或保险机构与非保险一致行动人投资上市公司股票比例低于上市公司总股本 20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。重大股票投资，是指保险机构或保险机构与非保险一致行动人持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本 20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。 未达到举牌线的投资行为不会受到强制性监管。 开展一般股票投资涉及举牌的，则需要在信息披露的基础上进行事后报告；达到重大股票投资标准的，应向监管部门事后备案 。 3） 收购资金来源需受到监管。 保险集团或保险公司与非保 险一致行动人开展上市公司收购或者从事对其他企业实现控股的股权投资，应当使用自有资金。违反保险资金运用管理规定的，由保监会依法予以 行政处罚 。 4）保险资金管理机构应履行信息披露义务 。 保险资产管理机构开展保险资产管理产品业务， 应当在保监会认可的资产登记交易平台进行发行登记和信息披露等业务 。 5）受 托管理机构不得转委托或提供通道业务 。 加强委受托管理，要求投资管理人受托管理保险资金，不得将受托资 金转委托或为委托机构提供通道服务，加强去嵌套、去杠杆和去通道 。 6）进一步落实服务实体经济要求 。 明确保险资金可以投资创业投资基金等私募基金和设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，进一步支持小微企业发展，提高保险资金支持基础设施、养老等重点领域产业的广度和深度 。 通过 2018 年新规与 2014 年暂行管理办法对比分析，可以看到本次正式规章是对原有规则的系统化整理，在独立的运行管理暂行规定和实施细则已经落实的基础上，将规范体系上升到部门规章的层面： 1）吸收了关于投资范围的细则规定，包括股权投资、创业投资、资产证券化等投资范围纳入部门规章，提高效力层级； 2）明确了一般股票投资、重大股票投资和上市 公司收购差别化监管，更加注重在区分不同的市场行为，体现市场化的监管思路； 3）受托管理机构不得转委托或提供通道业务，与大资管新规和监管要求保持一致； 4）提高风险控制要求，针对保险公司和保险资金管理机构的内部控制、信息披露、交易登记等方面，制定了 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 较为详细的规范要求，资金运用管理的规范体系得到有效完善。 三、 险企转型发展回归保障，新业务价值提升明显 （一）抑制过度投资和运作，举牌行为监管持续加强 2018 年新规吸收了已经实施的规范性文件，以部门规章的形式提升了规范效力；强化市场规则进一步提升了股票投资活动的规范性 ，避免保险资金过度用于资本投资和运作。其中，最受市场关注的，就是二级市场增持活动中的举牌行为。 举牌活动的信息披露和资金杠杆一直是市场以及监管部门关注的重点，新规出台后资金来源也成为了监管重点之一： 1）信息披露方面 。根据中国保监会 保险公司资金运用信息披露准则第 3 号：举牌上市公司股票 规定 ， 保险公司持有或与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每增持达到 5%时，按照相关法律法规规定，在三日内通知该上市公司并予以公告；明确披露内容，涉及相关股票、 事件进展日期等基本信息，以及资金来源、投资比例、管理方式等信息 。 2）杠杆倍数方面 。根据 2016 年 7 月实施的 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 ， 股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数 不得 超过 1 倍 。根据 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （征求意见稿）， 权益类 资管 产品的分级比例不得超过 1： 1。 3）资金来源方面 。 2018 年管理办法出台后，保险公司举牌上市公司将会构成新规中的重大股票投资或对上市公司的收购行为。除了要履行信息披露义务之外，根据新规第十三条规定，资金来源需满足监管要 求，即对上市公司开展股权收购需使用自有资金，即除了各项准备金以外的其他保险资金，包括 以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润以及其他 自有 资金。 监管政策的持续出台，有效抑制了过度投资， 其影响为：其一， 交易 规模 回归理性 。2016-2017 年保险公司在二级市场的上市公司增持事件数量和规模出现了明显下降（详见图10）。 2016 年保险资金增持时间 34 起，变动市值规模为 105.66 亿元，同比下降 88.51%， 2017年增持事件仅为 10 起，变动市值规模为 91.81 亿元。 其二，收购 交易 集中 于大型险企 。 根据保险业协会显示 ， 2017 年保险行业举牌事件 7 起，集中于大型上市保险公司。包括中国人寿保险（集团）公司 参与青岛港国际股份有限公司新发H 股配售 （ 6.9 亿元），中国人寿举牌中国联通（ 217 亿元）、京能电力（ 30 亿元）。 中国平安则集中投资于港股市场， 2017 年以自有资金举牌了汇丰控股，截止至 2017 年 12月 5 日平安人寿持有汇丰控股账面余额 699.3 亿元，收购汇丰控股的资金来源为自有资金。以保险责任金举牌了万国数据（ 10.73 亿元）、 株式会社津村 （ 17.85 亿元）、 旭辉控股集团 （ 15.37亿元）。 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 （二）保险公司回归保障，业务转 型效果显现 2015 年 10 月新保险法出台，放开了代理人资格核准，降低了代理人准入门槛，推动了代理人的大幅增长。 通过人力推动保费收入增长，也为保险公司加快业务转型发展提供基础和条件。 2016 年之后，