中美对比系列报告之五：再次审视中美“漂亮50”.pdf

敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明证 券 研 究 报 告 | 策 略 研 究专 题 报 告 再 次 审 视 中 美 “ 漂 亮 50”2019年 7月 14日 中 美 对 比 系 列 报 告 之 五相 关 报 告 ： 漂 亮 50 启 示 录 兼 论 A 股 蓝 筹长 期 配 置 价 值 ， 2017 年 1 月 9 日 个 税 改 革 对 消 费 到 底 能 产 生 多 大 弹性 ？ 中 美 对 比 深 度 系 列 报 告 之四 ， 2018 年 8 月 31 日 牛 市 基 石 ： 美 国 401k 计 划 的 前 身 今世 中 美 对 比 深 度 系 列 报 告 之 三 ，2018 年 8 月 4 日 中 美 专 利 全 方 位 对 比 ： 追 赶 中 的 中国 专 利 中 美 对 比 系 列 报 告 之 二 ，2018 年 7 月 23 日 中 美 研 发 创 新 支 持 鼓 励 政 策 比 较 及政 策 建 议 中 美 对 比 系 列 报 告 之一 ， 2018 年 7 月 11 日张 夏86-755-82900253zhangxia1cmschinaS1090513080006陈 刚chengang6cmschinaS1090518070004美 股 漂 亮 50 崛 起 于 宏 微 观 各 种 因 素 的 配 合 ， 带 来 估 值 和 业 绩 的 戴 维 斯 双 击 ， 衰 落于 滞 胀 的 经 济 环 境 和 企 业 盈 利 的 大 幅 下 滑 ， 尽 管 美 股 漂 亮 50 长 期 具 备 超 额 收 益 ，但 是 高 估 值 区 间 内 持 有 将 长 期 跑 输 指 数 ， 对 于 A 股 漂 亮 50 来 说 ， 未 来 的 估 值 和 偏好 将 取 决 于 业 绩 和 投 资 者 偏 好 两 大 因 素 。 美 股 漂 亮 50 崛 起 于 宏 观 经 济 见 底 回 升 ， 人 口 红 利 带 来 的 消 费 倾 向 和 消 费 数 据的 上 行 ， 和 相 对 偏 宽 松 的 流 动 性 环 境 ， 叠 加 漂 亮 50 公 司 所 属 行 业 集 中 度 上 升 ，企 业 业 绩 大 幅 上 行 增 长 ， 以 及 流 动 性 环 境 带 来 的 估 值 上 行 条 件 ， 属 于 典 型 的戴 维 斯 双 击 ， 并 且 由 于 机 构 投 资 者 占 比 迅 速 增 加 和 投 资 理 念 更 加 偏 好 价 值 投资 ， 投 资 者 对 漂 亮 50 的 集 中 追 捧 使 得 估 值 泡 沫 化 。 漂 亮 50 衰 落 于 宏 观 经 济见 顶 、 通 胀 上 行 的 滞 胀 环 境 ， 进 而 企 业 盈 利 也 大 幅 下 行 ， 高 估 值 的 泡 沫 被 戳破 ， 泡 沫 破 裂 的 原 因 总 结 成 一 句 话 就 是 ： 漂 亮 50 的 高 估 值 基 础 不 再 。 对 于 当 前 A 股 漂 亮 50 来 说 ， 跟 美 股 漂 亮 50 相 对 可 比 的 因 素 在 于 ：行 业 因 素 ： 漂 亮 50 标 的 集 中 于 消 费 、 医 药 等 穿 越 周 期 的 行 业 ， 并 且 所 处 的 行业 集 中 度 依 然 处 于 上 升 的 趋 势 ， 参 考 美 股 行 业 集 中 度 持 续 数 十 年 上 行 的 背 景 ，中 国 未 来 行 业 集 中 度 将 继 续 上 行 ；业 绩 因 素 ： A 股 漂 亮 50 同 样 具 备 稳 定 高 增 长 的 基 础 ， 并 且 和 美 股 漂 亮 50 对比 来 看 ， 盈 利 增 长 的 含 金 量 更 高 ；投 资 者 结 构 因 素 ： 国 内 机 构 投 资 者 占 比 持 续 提 升 ， 机 构 资 金 长 期 入 市 趋 势 不变 ， 外 资 （ 实 际 上 也 是 机 构 投 资 者 ） 的 占 比 也 持 续 提 升 ；投 资 者 偏 好 因 素 ： 在 市 场 稳 定 扩 容 、 小 市 值 标 的 持 续 走 弱 的 背 景 下 ， 投 资 者更 加 偏 好 大 市 值 稳 增 长 标 的 ， 并 且 相 当 一 部 分 投 资 者 认 为 投 资 者 未 来 市 值 偏好 将 长 期 存 在 ， 因 此 市 场 结 构 分 化 将 长 期 存 在 。 但 需 要 说 明 的 是 ， 由 于 A 股机 构 投 资 者 占 比 还 较 低 ， 投 资 者 结 构 的 长 期 变 化 趋 势 并 不 代 表 中 期 市 场 偏 好的 一 致 化 。 以 上 因 素 未 来 的 变 化 将 直 接 决 定 漂 亮 50 的 偏 好 程 度 和 估 值 走 势 ， 参 考 美 股 和A 股 的 现 实 情 况 ， 其 中 行 业 集 中 度 持 续 上 行 以 及 机 构 投 资 者 占 比 长 期 提 升 在 长期 内 将 维 持 目 前 的 趋 势 ， 而 业 绩 因 素 和 投 资 者 偏 好 因 素 可 能 成 为 未 来 漂 亮 50能 否 继 续 强 势 的 两 大 因 素 ， 我 们 在 7 月 4 日 发 布 的 “ 抱 团 ” 启 示 录 ： 那 些年 我 们 一 起 抱 过 的 团 A 股 投 资 启 示 录 （ 十 ） 中 提 出 ， 机 构 投 资 者 往 往 总是 会 识 别 发 现 业 绩 增 速 最 高 的 板 块 并 逐 渐 调 整 到 集 中 持 股 ， 而 对 于 业 绩 的 预测 ， 我 们 需 要 关 注 每 个 板 块 的 业 绩 推 动 的 原 因 和 逻 辑 ， 如 ： 货 币 超 发 和 信 贷放 量 是 金 融 板 块 业 绩 改 善 并 大 幅 回 升 的 动 力 ； 通 胀 升 温 是 消 费 板 块 业 绩 大 幅改 善 的 动 力 ； 新 技 术 和 并 购 趋 势 是 信 息 科 技 板 块 业 绩 大 幅 改 善 的 动 力 。 最 后 ， 根 据 沃 顿 商 学 院 Jeremy Siegel 教 授 的 研 究 ： 持 续 增 长 的 业 绩 并 不 一 定能 消 化 所 有 的 高 估 值 ， 在 1970 年 后 30 年 内 的 90%时 间 里 买 入 并 持 有 美 股 漂亮 50 组 合 均 具 备 超 额 收 益 ， 但 是 ， 若 在 10%最 高 估 值 的 时 间 内 购 买 漂 亮 50组 合 ， 那 么 ， 即 便 持 有 组 合 至 1998 年 ， 都 将 不 会 跑 赢 标 普 500 指 数 。 风 险 提 示 ： 经 济 下 行 超 预 期 ， 企 业 盈 利 下 行 超 预 期 。策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2目 录一 、 再 次 审 视 ： 美 股 漂 亮 50 是 如 何 崛 起 和 衰 落 的 ？ .31、 美 股 漂 亮50崛 起 的 环 境 .3（1）宏观环境：经济见底回升、消费数据上行、货币政策宽松.3（2）企业盈利：“漂亮5 0 ”业绩爆发，显著高于市场均值.4（3）股票市场：机构投资者占比迅速增加，投资理念变化较大.52、 漂 亮50崛 起 的 进 程 和 个 股 案 例 解 析 .7（1）整体估值走势和行业分布.7（2）个股案例解析：可口可乐、辉瑞、通用、宝洁.73、 漂 亮50是 如 何 衰 落 的 ？ .12（1）宏观经济因素：经济见顶，通胀上行. 1 2（2）估值因素：漂亮5 0高点显著高估，是标普5 0 0两倍以上. 1 3（3）业绩因素：漂亮5 0盈利增速大幅下滑. 1 3二 、 多 维 对 比 ： 中 美 漂 亮 50 有 何 异 同 ？ .141、 中 美 漂 亮50的 可 比 之 处.14（1）主要集中在消费、医药等领域. 1 4（2）业绩增长稳定、ROE较高.1 4（3）所处行业集中度处于提升的状态. 1 52、 中 美 漂 亮50的 不 可 比 之 处 .16三 、 鉴 往 知 来 ： A 股 漂 亮 50 何 去 何 从 ？ .18策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3一、再次审视：美股漂亮50是如何崛起和衰落的？1、美股漂亮50崛起的环境（1）宏观环境：经济见底回升、消费数据上行、货币政策宽松20 世 纪 60 年 代 是 美 国 经 济 发 展 的 黄 金 时 期 ， 1961 年 至 1969 年 ， 美 国 经 济 持 续 增 长 。60 年 代 后 期 ， 美 国 进 一 步 扩 大 了 侵 越 战 争 ， 国 际 收 支 进 一 步 恶 化 ， 美 元 危 机 也 再 度 爆发 。 1971 年 8 月 15 日 ， 尼 克 松 政 府 宣 布 实 行 “新 经 济 政 策 “， 停 止 履 行 外 国 政 府 或 中 央银 行 可 用 美 元 向 美 国 兑 换 黄 金 的 义 务 。 1971 年 12 月 ， 以 史 密 森 协 定 为 标 志 ， 美 元对 黄 金 贬 值 ， 美 联 储 拒 绝 向 国 外 中 央 银 行 出 售 黄 金 。 至 此 ， 美 元 与 黄 金 挂 钩 的 体 制 名 存实 亡 ， 布 雷 顿 森 林 体 系 崩 溃 。 美 国 经 济 陷 入 低 迷 ， 物 价 水 平 较 低 。为 了 应 对 经 济 的 下 滑 ， 美 国 实 行 宽 松 的 货 币 政 策 ， 在 此 期 间 ， 联 邦 基 金 利 率 一 直 在 低 位徘 徊 ， 美 国 经 济 开 始 从 危 机 中 逐 渐 复 苏 。 经 济 快 速 增 长 ， 接 着 国 际 收 支 也 明 显 改 善 ， 物价 水 平 也 有 所 回 升 。图 1： 20 世 纪 60 年 代 是 美 国 经 济 发 展 的 黄 金 时 期 图 2： 布 雷 顿 森 林 体 系 崩 溃 后 美 国 经 济 陷 入 低 迷资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券图 3： 为 了 应 对 经 济 的 下 滑 ， 美 国 实 行 宽 松 的 货 币 政 策 图 4： 布 雷 顿 森 林 体 系 崩 溃 后 物 价 水 平 较 低资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券漂 亮 50 中 有 大 量 偏 消 费 的 标 的 ， 这 跟 彼 时 的 人 口 结 构 和 消 费 数 据 的 变 化 直 接 关 联 。 从人 口 结 构 的 角 度 看 ， 二 战 后 ， 由 于 经 济 的 快 速 发 展 ， 美 国 出 生 率 急 剧 上 升 ， 战 后 第 一 波“ 生 育 高 峰 ” 到 来 。 婴 儿 潮 中 出 生 的 一 代 人 在 上 世 纪 七 十 年 代 左 右 成 长 为 青 年 人 ， 1964年 美 国 18-64 岁 人 口 占 总 人 口 比 例 达 到 了 20 世 纪 最 低 点 ， 占 比 54.24%， 随 后 迅 速 上升 。策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4图 5： 生 命 周 期 理 论 认 为 成 年 和 成 熟 期 为 收 入 和 支 出 曲 线的 顶 峰 图 6： 1964 年 开 始 美 国 18-64 岁 人 口 占 比 不 断 提 升 ， 带来 了 消 费 品 需 求 量 的 提 升资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券由 于 该 年 龄 段 人 口 消 费 倾 向 较 高 ， 随 着 在 总 人 口 中 的 占 比 的 不 断 提 升 ， 全 社 会 消 费 增 速不 断 提 高 ， 1964 年 前 后 ， 美 国 个 人 消 费 支 出 占 GDP 的 比 例 从 不 到 60%持 续 上 升 至 1973年 的 63.6%。图 7： 美 国 个 人 消 费 支 出 占 GDP 的 比 例 从 不 到 60%持 续 上 升 至 1973 年 的 63.6%资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券（2）企业盈利：“漂亮50”业绩爆发，显著高于市场均值1970 年 至 1972 年 是 “ 漂 亮 50” 爆 发 的 阶 段 。 在 此 期 间 ， “ 漂 亮 50” 企 业 ROE 均 值从 1970 年 初 的 9.10%， 至 1972 年 中 期 达 到 19.61%， 增 长 10 个 百 分 点 有 余 ， 显 著 高于 同 期 的 标 普 500ROE。 从 盈 利 增 速 来 看 ， 1969 年 ， “ 漂 亮 50” 盈 利 增 速 仅 为 13.44%，1970 年 盈 利 增 速 为 13.16%， 而 同 期 标 普 500 的 盈 利 增 速 为 -4.22%， “ 漂 亮 50” 显 著领 跑 标 普 500， 至 1973 年 ， “ 漂 亮 50” 盈 利 增 速 达 到 21.29%的 峰 值 。从 EPS 的 增 速 来 看 此 阶 段 的 “ 漂 亮 50” 爆 发 尤 为 显 著 ， 1968 年 “ 漂 亮 50” 的 EPS增 速 为 -5.64%， 到 1973 年 ， 增 速 高 达 15.06%。莫 迪 利 安 尼 提 出 的 生 命 周 期消 费 理 论 强 调 了 消 费 与 个 人生 命 周 期 阶 段 的 关 系策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5图 8： 漂 亮 50 与 标 普 500 估 值 对 比 图 9： 70 年 代 初 期 “ 漂 亮 50” ROE 大 幅 增 长资 料 来 源 ： Wind， 招 商 证 券 资 料 来 源 ： Wind， 招 商 证 券图 10： “ 漂 亮 50” 盈 利 增 速 显 著 高 于 同 期 标 普 500 图 11： “ 漂 亮 50” EPS 增 速 出 现 大 幅 增 长资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券（3）股票市场：机构投资者占比迅速增加，投资理念变化较大从 投 资 者 行 为 的 角 度 来 看 ， 漂 亮 50 的 崛 起 从 某 种 程 度 上 类 似 于 抱 团 行 为 ， 这 样 的 抱 团行 为 基 于 两 大 投 资 者 行 为 因 素 ， 一 是 炒 概 念 后 的 投 资 者 理 念 转 变 ， 二 是 机 构 投 资 者 占 比迅 速 上 升 后 对 高 ROE 股 票 需 求 的 增 加 。20 世 纪 60 年 代 ， 美 国 股 市 上 演 了 一 波 疯 狂 的 成 长 投 资 热 潮 。 1960 年 到 1972 年 ， 标 普500 指 数 几 乎 翻 了 一 番 ， 从 60 点 左 右 上 涨 到 120 点 左 右 。 此 时 ， 美 国 股 市 发 展 尚 不 成熟 ， 投 机 风 气 盛 行 ， 投 资 者 过 度 关 注 收 益 而 忽 略 风 险 ， 盲 目 买 入 不 同 题 材 的 概 念 股 。美 国 股 市 从 60 年 代 到 70 年 代 初 的 成 长 股 投 资 经 历 了 四 次 热 潮 ， 每 次 股 市 上 涨 热 潮 都对 应 不 同 题 材 股 票 的 炒 作 。 但 最 终 时 间 验 证 了 这 些 股 票 并 没 有 所 预 期 的 那 么 好 ， 从 而 引起 股 市 的 下 跌 。第 一 个 热 潮 是 技 术 股 和 电 子 狂 潮 。 像 德 州 仪 器 公 司 和 摩 托 罗 拉 这 样 的 与 新 技 术 联 系 的 公司 首 先 成 为 股 市 的 宠 儿 ； 60 年 代 中 期 ， 伴 随 着 “ 联 合 企 业 ” 投 资 的 狂 热 的 来 临 ， 美 国股 市 进 入 历 史 上 第 二 次 购 并 浪 潮 。 上 市 公 司 通 过 建 立 “ 联 合 企 业 ” 所 产 生 的 所 谓 “ 协 同效 应 ” ， 人 为 制 造 利 润 成 长 ， 以 此 提 高 股 票 的 价 格 。 1968 年 ， 由 于 联 邦 贸 易 委 员 会 和 司法 部 对 联 合 企 业 的 合 并 调 查 以 及 收 购 会 计 制 度 的 改 变 ， 这 一 热 潮 走 向 崩 溃 ； 60 年 代 末期 ， 又 出 现 了 概 念 股 票 投 资 热 潮 ， 机 构 投 资 者 也 纷 纷 加 入 “ 概 念 股 票 ” 的 炒 作 。 1969年 至 1971 年 的 空 头 市 场 宣 告 了 概 念 投 资 的 终 结 ， 投 资 者 吸 取 了 概 念 投 资 的 惨 痛 教 训 之后 ， 逐 渐 开 始 转 向 价 值 投 资 ， 于 是 就 迎 来 了 70 年 代 初 的 “ 漂 亮 50” 成 长 投 资 浪 潮 。 机构 投 资 者 不 再 追 求 激 动 人 心 的 概 念 股 票 ， 而 是 选 择 那 些 能 够 长 期 稳 健 成 长 ， 基 本 面 良 好的 知 名 公 司 的 股 票 ， 通 用 电 气 、 宝 丽 来 、 可 口 可 乐 、 麦 当 劳 等 行 业 巨 头 构 成 的 “ 最 有 吸策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6引 力 的 50 只 股 票 ” 在 这 一 时 期 大 幅 上 涨 。图 12： 60 年 代 到 70 年 代 初 成 长 股 投 资 经 历 了 四 次 热 潮资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券另 一 方 面 ， 20 世 纪 60 年 代 至 70 年 代 是 美 股 机 构 投 资 者 占 比 急 剧 提 升 的 十 年 。 这 造 成的 影 响 是 ， 前 者 炒 概 念 的 投 资 者 在 经 历 痛 苦 的 亏 损 后 转 向 业 绩 更 加 确 定 的 股 票 ， 而 机 构投 资 者 占 比 提 升 也 使 得 整 个 市 场 投 资 者 偏 好 发 生 一 定 的 改 变 。美 国 在 1950 年 散 户 持 股 比 例 高 达 90%以 上 ， 随 着 美 国 股 票 市 场 的 发 展 ， 呈 现 出 “ 去 散户 化 ” 的 趋 势 。 到 2005 年 ， 美 国 散 户 持 股 比 例 不 到 30%， 至 今 美 国 散 户 持 股 比 例 为20%左 右 。 其 中 漂 亮 50 孕 育 期 间 ， 美 股 机 构 投 资 者 比 例 从 1965 年 的 20%左 右 持 续 上升 至 1975 年 的 40%左 右 ， 十 年 时 间 机 构 投 资 者 占 比 上 升 了 将 近 一 倍 ， 机 构 占 比 上 升 带来 的 一 个 结 果 就 是 对 高 ROE、 高 确 定 性 股 票 需 求 的 上 升 。图 13： 机 构 占 比 上 升 带 来 的 一 个 结 果 就 是 对 高 ROE、 高 确 定 性 股 票 需 求 的 上 升资 料 来 源 ： Wind、 招 商 证 券策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 72、漂亮50崛起的进程和个股案例解析（1）整体估值走势和行业分布标 普 500 整 体 估 值 在 1970 年 至 1972 年 间 呈 增 长 态 势 ， 1973 年 布 雷 顿 森 林 体 系 宣 告 瓦解 ， 美 元 贬 值 叠 加 中 东 战 争 爆 发 引 起 的 石 油 危 机 ， 使 得 全 球 陷 入 经 济 危 机 。 标 普 500整 体 估 值 从 1972 年 的 19.23 开 始 持 续 降 低 ， 至 1975 年 降 为 7.33。在 此 期 间 ， 美 股 “ 漂 亮 50” 由 于 是 业 绩 确 定 的 股 票 ， 产 业 集 中 度 处 于 提 升 的 状 态 ， “ 漂亮 ” 50 公 司 集 中 分 布 于 消 费 、 医 药 等 领 域 ， 整 体 ROE 波 动 不 大 ， 并 且 持 续 在 较 高 水 平上 领 先 标 普 500 的 整 体 的 ROE， 估 值 水 平 长 期 高 于 标 普 500。 尤 其 在 1973 年 初 ， 标普 500 的 估 值 为 19.23， 而 “ 漂 亮 50” 整 体 PE 高 达 41.22， 泡 沫 达 到 最 大 。图 14：“ 漂 亮 50” 整 体 ROE 均 值 图 15： “ 漂 亮 50” 整 体 PE 均 高 于 标 普 500资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券图 16： “ 漂 亮 50” 较 集 中 分 布 于 消 费 、 医 药 等 领 域资 料 来 源 ： WRDS， 招 商 证 券（2）个股案例解析：可口可乐、辉瑞、通用、宝洁 可 口 可 乐1886 年 ， 可 口 可 乐 在 美 国 乔 治 亚 州 亚 特 兰 大 市 诞 生 ， 在 全 世 界 从 事 非 酒 精 饮 料 浓 缩 液策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8和 糖 浆 的 生 产 、 分 销 和 市 场 推 广 。 主 要 品 牌 包 括 健 怡 可 乐 、 芬 达 、 雪 碧 等 。 销 售 品 类 包括 汽 水 、 运 动 饮 料 、 乳 汁 饮 品 、 果 汁 、 茶 、 咖 啡 等 。 是 目 前 全 球 最 大 的 饮 料 公 司 。80 年 代 初 期 罗 波 特 .高 兹 耶 达 开 始 担 任 可 口 可 乐 公 司 CEO， 面 对 独 立 运 作 的 装 瓶 商 不 友好 的 经 营 行 为 ， 大 型 国 际 零 售 集 团 高 比 例 折 扣 的 要 求 ， 以 及 百 事 可 乐 的 系 列 收 购 扩 张 竞争 计 划 ， Goizueta 采 取 了 从 独 立 装 瓶 厂 手 里 回 购 可 乐 的 分 销 体 系 ,同 时 采 取 了 大 胆 的 全球 扩 张 计 划 ， 并 且 加 快 向 餐 饮 和 自 动 饮 水 机 事 业 的 拓 展 ， 一 系 列 的 战 略 举 措 使 得 可 口 可乐 公 司 的 股 价 在 1980 年 开 始 稳 步 回 升 ,ROE 一 直 处 于 稳 步 增 长 状 态 ， 可 口 可 乐 公 司 的估 值 自 1973 年 经 济 危 机 后 持 续 下 滑 ， 至 1981 年 10 月 份 触 及 底 部 8.75， 此 后 开 始 回升 。图 17： 可 口 可 乐 公 司 价 格 变 动 波 动资 料 来 源 ： WRDS， 招 商 证 券图 18： 可 口 可 乐 公 司 与 标 普 500PE 对 比 图 19： 可 口 可 乐 公 司 与 “ 漂 亮 50” ROE 走 势资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 辉 瑞 公 司辉 瑞 公 司 创 建 于 1849 年 ， 迄 今 已 有 170 年 的 历 史 ， 是 目 前 全 球 最 大 的 以 研 发 为 基 础 的生 物 制 药 公 司 。 公 司 的 产 品 覆 盖 了 包 括 化 学 药 物 、 生 物 制 剂 、 疫 苗 、 健 康 药 物 等 诸 多 广泛 而 极 具 潜 力 的 治 疗 及 健 康 领 域 ， 同 时 其 卓 越 的 研 发 和 生 产 能 力 处 于 全 球 领 先 地 位 。20 世 纪 60 年 代 ， 辉 瑞 走 了 一 条 非 相 关 多 元 化 的 战 略 路 径 ， 仅 1961 年 -1964 年 就 收 购了 14 家 生 产 非 处 方 药 和 日 用 快 消 的 企 业 ， 产 品 涉 及 肥 皂 、 化 妆 品 、 香 水 、 滴 眼 液 等 诸策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9多 领 域 。 同 时 辉 瑞 公 司 建 立 了 多 学 科 研 究 和 开 发 组 织 ， 并 在 20 世 纪 60 年 代 到 70 年 代取 得 了 几 项 专 利 成 果 ， 1972 年 辉 瑞 公 司 达 到 销 售 额 里 新 的 里 程 碑 -10 亿 美 元 。同 时 在 行 业 层 面 20 世 纪 70 年 代 ， 两 股 新 的 创 新 浪 潮 使 得 制 药 业 迎 来 了 新 的 时 代 。 一是 建 立 在 生 物 化 学 、 酶 学 和 微 生 物 学 的 重 大 突 破 基 础 之 上 ， 另 一 个 是 DNA 重 组 和 遗 传工 程 学 的 重 大 发 展 。 一 系 列 的 原 因 使 得 在 经 济 低 迷 的 70 年 代 ， 辉 瑞 公 司 的 估 值 一 直 高于 标 普 500 的 整 体 水 平 ， ROE 和 估 计 基 本 维 持 在 较 高 水 平 。图 20： 辉 瑞 公 司 价 格 变 动 波 动资 料 来 源 ： WRDS， 招 商 证 券图 21： 辉 瑞 公 司 与 标 普 500PE 对 比 图 22： 辉 瑞 公 司 与 “ 漂 亮 50” ROE 走 势资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 通 用 公 司通 用 电 气 公 司 成 立 于 1892 年 ， 位 于 美 国 纽 约 州 。 是 一 家 多 元 化 的 科 技 、 媒 体 和 金 融 服务 公 司 ， 公 司 产 品 和 服 务 范 围 广 阔 ， 飞 机 发 动 机 、 发 电 设 备 、 水 处 理 、 安 全 技 术 ， 以 及医 疗 成 象 、 商 业 、 消 费 金 融 、 媒 体 、 工 业 产 品 等 领 域 都 有 涉 及 。 公 司 业 务 遍 及 全 球 100多 个 国 家 。20 世 纪 60 年 代 末 ， 通 用 电 气 在 市 场 上 遭 遇 到 威 斯 汀 豪 斯 电 气 公 司 的 激 烈 竞 争 ， 1971年 公 司 管 理 体 制 上 采 取 了 一 种 新 的 战 略 性 措 施 ， 设 立 战 略 事 业 单 位 ， 这 种 独 立 的 组 织 部策 略 研 究敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 10门 ， 可 以 在 事 业 部 内 优 选 择 地 对 某 些 产 品 进 行 独 立 管 理 。 1971 年 通 用 公 司 在 销 售 额 和利 润 额 方 面 都 创 造 了 纪 录 。 从 1966 年 到 1976 年 十 年 左 右 的 时 间 里 通 用 电 气 的 销 售 额增 长 了 一 倍 ， 由 71.77 美 元 增 加 到 156.97 美 元 ； 纯 利 润 由 3.39 亿 美 元 增 加 到 9.31 亿美 元 。 至 1970 年 末 ， 通 用 公 司 的 PE 估 值 达 到 32.22 几 乎 是 同 期 标 普 500 估 值 的 两 倍 ，后 者 为 16.71。70 年 代 中 后 期 ， 美 国 经 济 出 现 停 滞 ， 通 用 公 司 的 估 值 出 现 长 时 间 的 下 降 ， 到 70 年 代 末期 基 本 持 平 标 普 500 的 PE 估 值 。 时 任 董 事 长 琼 （ Jones） ， 担 心 80 年 代 可 能 会 出 现 较长 时 间 的 经 济 不 景 气 ， 于 1977 年 底 开 始 进 一 步 改 组 公 司 的 管 理 体 制 。 1978 年 1 月 实行 “ 执 行 部 制 ” ， 在 各 个 事 业 部 上 再 建 立 一 些 “ 超 事 业 部 ” ， 来 统 辖 和 协 调 各 事 业 部 的 活动 。 这 样 减 轻 了 最 高 领 导 的 日 常 事 务 工 作 ， 也 增 强 了 企 业 的 灵 活 性 。 同 时 由 于 对 研 发 投入 的 增 强 ， 使 得 通 用 公 司 的 估 值 在 1980 年 开 始 稳 步 回 升 。 价 格 也 从 1974 年 底 33.38开 始 稳 步 上 升 。图 23： 通 用 公 司 价 格 变 动 波 动资 料 来 源 ： WRDS， 招 商 证 券图 24： 通 用 公 司 PE 与 标 普 500 估 值 对 比 图 25： 通 用 公 司 与 “ 漂 亮 50” ROE 走 势资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： WRDS、 招 商 证 券 宝 洁 公 司宝 洁 公 司 成 立 于 1837 年 ， 是 世 界 上 最 大 的 日 用 消 费 品 公 司 之 一 ， 在 全 球 180 多 个 国 家营 销 其 产 品 ， 主 要 品 牌 包 括 飘 柔 、 舒 肤 佳 、 玉 兰 油 、 帮 宝 适 、 汰 渍 及 吉 列 等 ， 其 产 品 包括 洗 发 、 护 发 、 护 肤 用 品 、 化 妆 品 、 婴 儿 护 理 产 品 、 妇 女 卫 生 用 品 、 医 药 、 织 物 、 家 居