下半年货币及财政政策展望：财政政策比货币政策更有看点.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00Table_Title 固定收益 专题报告 财政政策比货币政策 更 有 看点 下半年货币及财政政策展望 20190723 固定收益研究周报 2019 年 7 月 23 日 Table_Summary 报告摘要： 宏观调控政策基调：稳增长的重要性凸显，财政政策比货币政策更有看点 随着二季度 GDP 当季同比降至 6.2%，稳增长在政策目标组合中的重要性将会提高。 若经济保持在合理区间（ 6%-6.5%），刺激政策将 被 弱化，更多注重改革和对外开放；若经济跌出合理区间，财政政策将更多发挥逆周期调节作用。 财政政策展望： 专项债若扩容，双维度测算 预计 7000-8000 亿元 （ 1） 专项债扩容具 有 可行性： 根据 225 号文，当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，可由国务院提请全国人大审批适当扩大当年新增债务限额。 测算维度一： 今年前三季度平均发行 7167 亿元， 季度间差异较小， 为维持季度平滑，四季度有望 增加 发行 7000 亿； 测算维度二： 专项债历史限额减余额约 1.2 万亿，实际可用额度约 7969 亿， 综上预测有望扩容 7000-8000 亿。 （ 2）中长期国债是中央加杠杆拉基建的可能方案： 中长期建设国债模式：98 年财政部发行 1000 亿 10 年期长期建设国债， 纳入一般公共预算 ， 专项用于基建投资 。 特别国债模式： 98 年 2700 亿 30 年期特别国债 用于 补充四大国有银行资本金； 07 年发行 1.55 万亿 特别国债 补充 中投公司资本金。特别国债理论上或纳入国营资本经营预算管理。 若 经济增速跌出合理区间（ 6%-6.5%） ，重启长期建设国债或特别国债的可能性较大。 （ 3）关注下半年 3000 亿铁道债集中发行： 19 铁道债 发行 额度为 3000 亿，较上年增加 25%。由于铁总 6 月 19 日完成改制 ， 7 月 10 日才首次发行 2 只合计150 亿元铁道债，关注下半年 3000 亿地方债集中发行的影响。 货币 政策展望： 定向性宽松为主，关注金融去杠杆 （ 1）货币政策 要兼顾 多重目标： 稳物价： 三大 食品 占 CPI 同比增速权重或被调低， 7 月猪肉 /蔬菜 /原油 价格涨幅较 6 月全面提速，作为 6 月的对冲因素的原油价格仍 有上涨风险，对货币政策宽松的影响犹在，简言之是“不能松”；反观核心 CPI 处于历史低位，货币收紧的概率较小，简言之“不能紧”。 稳货币： 19Q1 的 M2/名义 GDP 增 速 117%，创 2016 年以来新高，适度收紧货币投放的必要性凸显。 Q2 该 增速小幅降至 111%仍处历史高位 ， 下半年货币政策大范围 宽松 概率较小。 结构性去杠杆： 地产融资全面收紧，城投 融资政策“缓而不松” ，凸出“以时间换空间”， 中央推进 结构性去杠杆的决心坚定，货币政策的定向性仍会加强。 利率市场化： 在利率市场化改革完成前， 不宜 过度 拉大信贷利率与债市利率的利差 ，因此下半年大幅降低 MLF 利率的概率不 Table_MarketInfo 民生证券研究院 Table_Author 分析师 ：樊信江 执业证号： S0100519070002 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqimszq 研究助理： 孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialunmszq 相关研究 1. 利率债周观点： 关注消费、地产数据预期差 20190715 2. 利率债周观点：机构投资者资金成本分析 20190709 3. 利率债周观点：包商事件以来机构现券交易倾向 20190701 4. 利率债周观点：从 R007 与DR007 背离看流动性 20190623 5. 利率债周观点： 2019 年央行货币投放新特点 20190610 6. 利率债周观点：关注短端利率债交易性机会 20190603 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 固定收益 专题报告 Table_Summary 大。改革完成后，下调债市利率将更多考量对地产、城投等去杠杆领域的影响，更加需要定向性的政策利率发挥作用， 如 TMLF 利率。 稳增长： 消费正在取代投资、外贸成为经济增长的核心动力 ，经济正在 减少对城投 /地产的依赖，实现“由重到轻”的模式转型 。 除非经济 增速 面临较大风险，通过大规模货币宽松刺激经济的情况发生的概率依然较小。 （ 2） 央行跟随降息 概率 不大 ： 央行货币政策强调独立自主， 结合上文所述原因，即使 美联储 7 月底实施降息，央行联动降息概率不大。 TMLF 利率低于 MLF，到期置换实质上已经相当于降息。 若央行 最终 实施降息，概率由大到小 或为TMLFMLF/逆回购 基准利率。 （ 3） 关注金融供给侧改革 “ 下半场 ” ： 金融供给侧改革不仅是监管主线，也是整个货币政策的最优解， 打破同业刚兑、加快金融对外开放、构建多层次的金融体系、推动金融服务实体经济的步伐仍将继续。包商事件作为今年金融供给侧改革的 “第一枪 ”，其实际影响并非如市场讨论，进入 6 月以来基本得到控制。因此，我们认为包商事件只是开始，不是结束，金融供给侧改革正在进行时。 债市投资策略：利率低位运行，关注中间期限非活跃券 结合 宏观调控、财政、货币、监管 政策预期，我们维持中期策略一致预期下的博弈观点， 继续看多利率债的投资机会，无风险收益率将在低位震荡下行，但下行空间相对有限，建议把握波段机会；中间非活跃期限利率债仍处相对高位，建议把握交易性机会。 建议投资者关注五大宏观预期差的机会与风险： 通胀可能长期超预期、消费对经济增长的拉动效应被低估、地方政府实施基建投资的积极性或有变化、贸易摩擦仍有较大变数、中国跟随美联储降息的概率。 风险提示： 流动性收紧 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 固定收益 专题报告 目录 一、政策变迁：稳增长在政策目标中重要性凸 显 . 4 二、财政政策前瞻：专项债若扩容，双维度测 算预计 7000 至 8000 亿 . 5 （一）财政政策有望更加积极，关注中长期国债发行、专项债扩容、铁道债发行 . 5 1、经济下行压力犹存，逆周期调节要求财政政策加码 . 5 2、税收收入持续减速 ，财政收支承压，关注特殊财政工具的重启 . 8 （二）专项债扩容：预计有望增加 7000-8000 亿 . 11 1、季度发行平滑维度：今年前三季度平均发行 7167 亿元，发行平滑性特征凸显 . 11 2、历年限额 -余额维度：剩余限额 -余额 1.2 万亿，但区域分布不平衡 . 12 （三）中长期国债：通过中央加杠杆托底经济的可能方案 . 14 （四）铁道债发行：下半年铁道债发行规模预计 3000 亿元 . 15 三、货币政策前瞻：定向性宽松为主，关注金 融去杠杆 . 17 （一）货币政策展 望：寻找稳增长 /稳物价 /稳货币 /结构性去杠杆 /利率市场化多重目标下的最优解 . 17 1、稳物价：核心 CPI 低位震荡，食品类价格持续上涨，物价对货币政策影响虽弱犹在 . 17 2、稳货币： M2/名义 GDP 增速仍处历史高位，大规模增加货币投放概率不大 . 19 3、结构性去杠杆：地产 “收紧 ”，城投 “缓解 ”，货币政策的定向性定力犹存 . 20 4、利率市场化： “两轨并一轨 ”，债市利率与信贷利率利差不宜过大 . 22 5、稳增长：减少经济对城投 /地产的依赖，实现 “由重到轻 ”的模式转型 . 22 （二）降息之辩：直接降息概率较小， TMLF 相对更有调整空间 . 24 （三）监管之变：流动性分层缓解，关注金融供给侧改革 “下半场 ” . 24 1、 多重政策目标下的最优解：深化金融供给侧改革 . 24 2、金融供给侧改革目的：回归本源，构建多层次、有差异性的银行体系 . 25 3、包商事件之后：流动性分层缓解，关注金融供给侧改革下半场 . 25 四、债市投资策略： . 27 插图目录 . 30 表格目录 . 30 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 固定收益 专题报告 一、 政策 变迁：稳增长在政策目标中重要性凸显 根据我们对 2019年重要会议（政策）及近四次中央政治局会议的梳理，“稳中求进”仍然是目前主要的政策基调，“六稳”仍然是政策要盯住的主要目标，相关政策以“托而不举”，适时适度进行逆周期调节为主，货币政策当前主要关注利率市场化和货币政策传导机制的疏通，供给侧结构性改革依然是目前的经济工作的主线。 但从各个会议公告的表述中我们可以看到，高层对就业和外部风险的担忧有所增加，若经 济增长存在跌出合理区间的风险，则稳增长将在短期具备更高的优先级，因此需关注后续经济数据的波动。 表 1： 2019 年 重要 会议 /政策 核心内容 梳理 （截止 2019 年 7 月 22 日） 资料来源： 各政府部门网站 ，民生证券研究院 表 2：近四次中央政治局会议核心内容梳理 日期 政策/ 会议 政策总基调 货币政策 财政政策 监管政策2019-01-09 国务院常务会议要围绕 优结构、稳内需 ，更有效发挥财政货币政策作用落实好 全面降准措施 ，继续实施稳健的货币政策，坚持不搞“大水漫灌”，适时预调微调，保证市场流动性合理充裕2019-02-21 货币政策执行报告坚持稳中求进工作总基调，坚持以 供给侧结构性改革为主线稳健的货币政策松紧适度，保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长2019-04-12 央行货币政策委员会例会 坚持稳中求进工作总基调稳健的货币政策要 松紧适度 ， 不搞“大水漫灌” ，保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配2019-04-19 中央政治局会议坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总思路，细化“巩固、增强、提升、畅通” 八字方针 落实举措，坚持 结构性去杠杆 ，坚决打好三大攻坚战。加快金融供给侧结构性改革，着力 解决融资难、融资贵 问题稳健的货币政策要 松紧适度 积极的财政政策要 加力提效2019-04-22 中央财经委员会会议货币政策要 松紧适度 ，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调财政政策要 加力提效 ，减税降费要尽快落实到位2019-05-17 货币政策执行报告坚持稳中求进工作总基调，落实“巩固、增强、提升、畅通” 八字方针 ，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持 结构性去杠杆稳健的货币政策保持 松紧适度 ，适时适度实施逆周期调节，注重保持货币信贷合理增长、优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡2019-06-25 央行货币政策委员会例会 坚持稳中求进 稳健的货币政策2019-06-26 国务院常务会议坚持实施稳健 的货币政策 ，保持 松紧适度 ，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕完善商业银行服务小微企业监管考核办法，提高银行对小微企业贷款能力2019-07-15 经济形势专家和企业家座谈会坚定不移推进改革开放，统筹做好“六稳”工作，促进经济结构优化升级，群策群力、奋发有为，保持经济平稳运行，推动高质量发展坚持实施稳健的货币政策疏通货币政策传导渠道 ，降低中小微企业融资成本坚持实施积极的财政政策、就业优先政策以改善民生为导向培育 新的消费热点和投资增长点： 提高消费品质量 聚焦短板扩大有效投资，用好地方政府专项债， 加快重大项目建设 ，消除民间投资隐性障碍，推进工业转型升级；因地制宜推进城镇老旧小区改造，实现惠民生和促发展双赢。2019-07-19 国务院金融稳定发展委员会会议采取 短期和长期相结合 、 微观与宏观相结合 的针对性措施，推动形成有效的最终需求和新的增长点把金融工作 放到整个国民经济循环 中去统筹谋划、协调推进继续实施好稳健货币政策， 适时适度进行逆周期调节 ，保持流动性合理充裕把握好处置风险的 力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险 ，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 固定收益 专题报告 资料来源： 各政府部门网站 ，民生证券研究院 二 、 财政政策前瞻：专项债 若 扩容 ，双维度测算预计 7000至 8000 亿 （ 一 ） 财政政策有望更加积极，关注中长期国债发行、专项债扩容、铁道债发行 1、 经济下行压力犹存，逆周期调节要求财政政策加码 上半年共实现国内生产总值 450,933亿元，实际 GDP累计同比录得 6.3%，较一季度增速回落 0.2个百分点，较 18年同期回落 0.5个百分点， 经济增速仍然处于年初设定的 6%-6.5%的区间内。 但同时也要看到，二季度 GDP当季同比增速仅为 6.2%，较一季度下行 0.2个百分点，经时间 2018-07-31 2018-10-31 2018-12-13 2019-04-19对上阶段经济工作总结上半年经济保持了 总体平稳、稳中向好 态势。主要宏观调控指标处在 合理区间 ，经济结构 持续优化 ，防范化解金融风险取得 初步成效 。前三季度，经济运行 总体平稳，稳中有进 ，继续保持在 合理区间 。居民消费价格 基本稳定 ，制造业投资 回升到近年来较高水平 ，进出口 较快增长 ，利用外资 稳步扩大 ，秋粮获得丰收，居民收入增长与经济增长基本同步， 城镇新增就业提前完成全年目标 。经济结构 持续优化 。支持民营经济发展，实施促进金融市场健康发展的一系列措施， 提振了市场信心 。改革开放继续深化，各项宏观调控目标可以 较好完成 ，三大攻坚战 开局良好 ，供给侧结构性改革 深入推进 ，人民群众得到更多实惠，保持了 经济持续健康发展和社会大局稳定主要宏观经济指标保持在合理区间， 市场信心明显提升 ， 新旧动能转换加快实施 ，改革开放继续有力推进， 一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。对经济形势的判断当前经济运行 稳中有变 ，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化 。当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所+C4加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。错综复杂 的国际环境 和 艰巨繁重 的国内改革发展稳定任务经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧 ，国内经济 存在下行压力 ，这其中 既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。政策基调 坚持 稳中求进 工作总基调 。持 稳中求进 工作总基调，坚持 新发展理念 ，坚持以供给侧结构性改革为主线 。坚持 稳中求进 工作总基调，坚持 新发展理念 ，坚持推进 高质量发展 ，坚持以 供给侧结构性改革为主线 ，坚持深化 市场化 改革、扩大 高水平开放稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路。整体目标保持经济运行在 合理区间。保持经济社会大局稳定，深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展。要做好 稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 工作。做好 稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作 ，有效 应对外部经济环境变化 ，确保经济 平稳运行 。加快建设现代化经济体系，打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心统筹国内国际两个大局 ，做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、 保稳定 各项工作。政策要求加强统筹协调，形成政策合力，精准施策，扎实细致工作。要抓住 主要矛盾 ，采取针对性强的措施加以解决。抓住 主要矛盾 ，有针对性地加以解决。要改进作风，狠抓落实，使已出台的各项政策措施尽快发挥作用 。辩证看待 国际环境和国内条件的变化，增强 忧患意识 ，继续抓住并用好我国发展的 重要战略机遇期 ，办好自己的事。保持 战略定力 ，注重稳扎稳打，加强协调配合， 聚焦主要矛盾 ，把握好节奏和力度，努力实现 最优政策组合和最大整体效果要通过 改革开放和结构调整 的新进展巩固经济社会稳定大局。货币与财政政策坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 提高政策的前瞻性、灵活性、有效性 。财政政策要在 扩大内需和结构调整上发挥更大作用 。要把好货币供给总闸门，保持 流动性合理充裕。实施好 积极的财政政策和稳健的货币政策 本次未提积极的财政政策要 加力提效 ，稳健的货币政策要松紧适度。供给侧结构性改革 深入推进供给侧结构性改革坚持以供给侧结构性改革为主线 坚持以供给侧结构性改革为主线要细化“巩固、增强、提升、畅通”八字方针落实举措， 注重以供给侧结构性改革的办法稳需求。去杠杆打好“三大攻坚战”。把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来， 坚定做好去杠杆工作 ， 把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机 。本次未提继续打好 三大攻坚战，按照已确定的行动方案，针对 突出问题 ，打好 重点战役坚持结构性去杠杆， 在推动高质量发展中防范化解风险 ，坚决打好三大攻坚战。基建把 补短板 作为当前深化供给侧结构性改革的 重点任务 ， 加大基础设施领域补短板的力度 ，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻， 降低企业成本 。 要实施好乡村振兴战略 。见豆腐块点评+C11 扎实推进 乡村振兴战略 本次未提融资要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。坚持 “两个毫不动摇” ，促进多种所有制经济共同发展，研究 解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难 。本次未提有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题， 引导优势民营企业加快转型升级。资本市场保护在华外资企业合法权益。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措。围绕资本市场改革 ， 加强制度建设 ， 激发市场活力 ，促进资本市场 长期健康发展 。继续 积极有效利用外资 ，维护在华外资企业合法权益。加快经济体制改革，推动 全方位对外开放； 促进形成 强大国内市场 ，提升国民经济 整体性水平 ；促进区域 协调发展 ，发挥好各地区 比较优势以 关键制度创新 促进资本市场健康发展， 科创板 要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。房地产下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。本次未提 本次未提坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。制造业 本次未提 本次未提推动制造业 高质量发展 ，推进 先进制造业与现代服务业深度融合把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托 ，引导传统产业 加快转型升级，做强做大新兴产业。其他 会议还研究了党纪建设等其他事项会议还研究了改革开放40周+C22年庆典、进博会举办、保障民生、安全生产、灾害防治等其他事项会议还强调了党风廉政等其他事项强调打赢脱贫攻坚战，是全面建成小康社会的底线任务和标志性指标，是必须完成的重大任务。强调制定中国共产党宣传工作条例，是落实全面依法治国、全面从严治党的重大举措。本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 固定收益 专题报告 济仍然存在下行的惯性。 从贸易角度来看，上半年出口总额累计同比仅增长 0.1%，较 1-5月放缓 0.3个百分点，较去年同期放缓 12.5个百分点。 近期中美贸易摩擦虽边际缓和，但考虑到中美之间核心矛盾难以在短期内得到解决，全球主要经济主体增速放缓，海外需求减弱，因此外贸整体的不确定性仍然较大，进出口状况恐难以出现大幅改善。 图 1： 进出口当月同比及当月贸易差额（ 单位： 亿美元， %） 图 2： 进出口累计同比及累计贸易差额（ 单位： 亿美元， %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 3： 主要国家、地区及全球 PMI 指数均大幅回落 图 4： IMF、世界银行口径下全球实际 GDP 增速及预期（ %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从投资角度来看，上半年固定资产投资（不含农户）累计同比增长 5.8%，增速较 1-5月小幅提升 0.2个百分点，房地产、制造业、基建投资分别累计同比增长 10.9%、 3%、 4.1%，较1-5月相比，房地产投资增速回落 0.3个百分点，制造业、基建投资增速分别提高 0.3、 0.1个百分点。但房地产融资政策在持续收紧，商品房需求疲软，销售面积上半年一直处于负增长区间。地产商依靠“高周转 +拉长竣工结算周期”的方式维持现金流稳定，才导致了上半年地产投资在“融资紧张 +需求疲软”的格局下逆势上行，但这种模式的可持续性较差 ，预计下半年地产投资将有所回落。 同时 PMI指数连续两月位于荣枯线以下，工业企业利润总额累计同比增速 5月录得 -2.3%，盈利下滑仍未见底，预计下半年制造业投资反弹速度或比较缓慢。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 固定收益 专题报告 图 5： 固定资产投资结构性改善，但制造业、基建增速反弹缓慢（单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6： 地产销售仍然疲软（单位： %） 图 7： PMI 连续两月位于荣枯线下方 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从消费角度来看，在前期刺激消费政策效果不断落地的作用下，销售数据表现亮眼， 上半年社零累计同比增长 8.4%，较 1-5月提高 0.3个百分点。但 6月的消费数据主要依靠汽车和化妆品消费的大幅提高，而汽车消费同比增长 17.2%主要是国五标准退出，厂商降价清库存导致，并不具备可持续性。 综合来看，基于消费者对未来经济状况较为悲观的预期，消费仍有继续放缓的惯性；但随着减税降费效果 的不断落地，预计 2019年下半年居民消费将继续改善，但改善幅度在当前经济下行周期中恐难有十分显著的支撑作用。 图 8： 消费者对就业、收入和消费意愿方的信心均有所减弱 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 固定收益 专题报告 资料来源： Wind，民生证券研究院 因此，在当前经济下行压力仍然较大的前提下，依然有较大的逆周期调节需求。 在“以我为主”的原则和利率市场化的目标下，货币政策或以结构性宽松和政策利率调整为主。 考虑到基建投资对政策刺激更加敏感，政府把控力度更强，财政政策或将继续加码，成为逆周期调节的主力因素。 2、 税收收入持续减速，财政收支承压，关注特殊财政工具的重启 年初以来，在减税增支的影响下，一般公共预算收支增速持续背离，财政收支面临着较大的平衡压力。 上半年，一般公共预算收入累计同比增长 3.4%，低于 1-5月 0.4个百分点，低于去年同期 7.22个百分点。而同期一般公共预算支出累计同比增长 10.7%，低于 1-5月 1.8个百分点，高于去年同期 2.86个百分点。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 固定收益 专题报告 图 9： 一般公共预算收支增速持续背离（单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 从一般公共预算收入的构成来看， 非税收入实现较大幅度增长，在一定程度上对冲了减税造成的财政收入压力，但效果有限。 2019年上半年，全国非税收入实现 21.4%的高速增长，增速较去年同期提高 32.18个百分点，而税收收入仅实现 0.9%的同比增长，较去年同期放缓13.53个百分点。 但 由 于非税收入仅占一般公共预算收入的 15%左右，因此高速增长的非税收入对财政收入整体的拉动作用较为有限。 图 10： 税收收入增速持续放缓（单位： %） 图 11： 非税收入占一般公共收入的比例较小（单位 :%） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 同时，广义财政赤字、地方政府一般债、专项债均出现了前置的现象，对后续财政发力的空间有所透支。 截止 6月末，地方政府一般债、专项债分别完成全年发行进度的 82.93%、 64.82%。若以“一般公共预算财政支出 -一般公共预算财政收入”定义为广义财政赤字，“减本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 固定收益 专题报告 税 +增支 +一般债发行前置”的组合导致了广义财政赤字较前 5年出现了较大程度的前置， 3月份便出现了广义财政赤字；另一方面，一般债、专项债的前置发行，导致对下半年政府债发行产生了较大程度的透支，在现有赤字率和新增限额的基础上，下半年财政支出必受到收入端空间压缩的拖累。 图 12： 2014-2019H1 累计广义财政赤字（ 单位： 亿元 ） 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 13： 2015-2019H1 一般债发行进度（单位： %） 图 14： 2015-2019H1 新增专项债发行进度（单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 因此，从经济运行角度来看，当前时点对于财政政策更加积极以支持逆周期调节有较大的要求，从财政收支平衡的角度来看，若继续保持当前的财政收支格局，下半年实现预算平衡的难度较大，难以扩大支出以托底经济运行。考虑到历史上在经济下行压力加大及财政收入放缓的时期，曾推出特别国债、长期建设国债等特殊财政工具，因此我们认为，在当前情