新型烟草行业深度之八：如何看待当前新型烟草产业投资机会(1).pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券 研究报告 2019 年 07 月 13 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070005 panjiantfzq 杨藻 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060001 yangzaotfzq 蒋梦晗 联系人 jiangmenghantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 中小市值 -行业点评 :工业大麻专题电话会议之 4：加拿大专家如何看待行业发展？ 2019-07-09 2 中小市值 -行业深度研究 :新型烟草深度研究之品牌巡礼：灵犀的商业秘诀是什么？ 2019-07-08 3 中小市值 -行业研究周报 :19 年行至近半，哪些上市公司已经布局了新型烟草？ 2019-06-30 行业走势图 新型烟草行业深度之八： 如何看待当前新型烟草产业投资机会 当前新型烟草市场规模和结构如何？ 2018 年全球新型烟草销售规模达到 277.4 亿美元（ 加热不燃烧约 119 亿，雾化式电子烟约 158 亿 ），同比增长 60.6%， 持续高速增长 ，预计 2019 年全球新型烟草规模达到 370 亿美元。因 IQOS、 JUUL 的兴起，带动全球加热不燃烧、封闭式小烟品类迅速崛起， 2018 年两者合计占比约 68%，预计到 2023 年合计份额将超过 85%。从品类来看，传统雾化烟在欧美地区盛行，消费者以“非烟民”为主，亚太区以加热不燃烧为主。 未来市场空间和驱动力如何看？ 我们认为，当前仍 处于产业初期，千亿级市场待掘金 ，但由于市场结构、消费者偏好、监管政策不同等原因，我们认为对于 新型烟草产业未来的发展空间和驱动力需分情况讨论 ： 1. 海外雾化市场：尼古丁用户渗透率和 CBD 合法化区域将继续提升 由 JUUL 研发的 尼古丁盐技术带来新的“技术革命” ，提升了雾化烟中尼古丁的利用效率，改善使用体验，使得雾化烟从“小众”向“大众”消费品转化。此外，海外工业大麻及娱乐大麻合 法化催生 CBD 雾化新需求。根据统计 2018 年美国合法大麻浓缩提取物中，约 60%用于雾化设备的油类产品灌装，随着 CBD 合法区域的不断增加，雾化产品未来仍有可观市场空间。 2. 海外加热不燃烧市场：迅速崛起，逐步替代卷烟消费 因吸烟文化、雾化式电子烟管控问题，日韩等东亚国家对于加热不燃烧品类的接受度更高。截止 2019Q1， 3 年时间 IQOS 日本市占率从一开始不足 1%迅速增长至16.9；目前 70%的 IQOS 消费者是从其他竞争对手的卷烟品牌转为 PMI 客户，新型烟草已然是未来各烟草公司获得消费者的“必争之地”。截止 18 年底 ，日本烟民加热不燃烧设备保有率超过 40%。 3. 国内加热不燃烧市场：国家专卖政策主导，静待国内放开 各中烟公司与旗下研究院通过自发力或合作方式开展在新型烟草领域布局，目前已有多家企业成品试水海外市场，部分烟具在国内进行小范围试水体验。产品以加热不燃烧烟草为主，在韩国、欧洲及东南亚部分国家出口销售。 4. 国内雾化市场：自有品牌于年内纷纷入场，千烟之“战”已然打响 2019 年来，各大品牌如悦刻、灵犀 Linx、 MOTI 魔笛、鲸鱼轻烟、火器 、 foogo 福狗 等，均在加速推出新产品以抢占市场份额。根据统计， 19 年 618 当天京东平台电子烟成交额同比增 5.6 倍，烟弹成交数量同比增 3.3 倍，上榜公司名单中多个品牌于2018 年底后才创立，可见各大品牌前进步伐之迅速，千烟之“战”已然打响。 投资建议及推荐标的 我们认为当前新型烟草产业正处于产业发展初期，仍存在可观的技术迭代、政策推进等产业发展空间， 相关品牌商、渠道商或者供应链厂商有望将继续享受产业高速发展带来的市场红利 。 国际供应链： 亿纬锂能 （持股雾化电子烟代工厂商龙头麦克韦尔）、 盈趣科技（ IQOS 精密塑胶件二级供应商） 国内供应链： 劲嘉股份 （携手云南中烟、小米生态链卡位 新型烟草主渠道）、集友股份 （布局新型烟草研发及产业化） 风险 提示 ： 新型烟草政策变动风险；工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻 /毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化，我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加，相关业务或有政策变动 /法律 /经营管理 /自然 /研发操作风险、合作不确定性；企业发展不及预期，技术开发风险。 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2018-07 2018-11 2019-03中小市值 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 当前新型烟草市场规模及结构如何？ . 4 2. 未来市场空间和驱动力如何看？ . 4 2.1. 海外雾化市场：尼古丁用户渗透率和 CBD 合法化区域将继续提升 . 5 2.2. 海外加热不燃烧市场：迅速崛起，逐步替代卷烟消费 . 7 2.3. 国内加热不燃烧市场：国家专卖政策主导，静待国内放开 . 8 2.3.1. 四川中烟：率先实现规模生产 +出口 +国内线上销售 . 9 2.3.2. 云南中烟：以华玉科技为平台全面覆盖新型烟草制品 . 9 2.3.3. 广东中烟： “MU+ ” 、 “ING ” 加热不燃烧烟草在老挝上市 . 10 2.3.4. 湖南中烟： Usonicig 超声雾化电子烟已于欧洲上市 . 10 2.3.5. 湖北中烟：开设国内第一家线下新型烟草旗舰店 . 11 2.3.6. 黑龙江中烟：推出 KOKEN 智能可调节烟具 . 11 2.3.7. 山东中烟：布局新型烟草并同时研发相关制造设备 . 12 2.4. 国内雾化烟市场：自有品牌于年内纷纷入场，千烟之 “ 战 ” 已然打响 . 12 3. 投资建议及推荐标的 . 15 3.1. 麦克韦尔：国内雾化设备制造龙头 . 16 3.1.1. ODM 和 APV业务双擎驱动，绑定大客户资源 . 16 3.1.2. 核心竞争力 领先的雾化芯技术和研发支持 . 17 3.2. 劲嘉股份：携手云南中烟、小米生态链企业卡位新型烟草主渠道 . 18 3.2.1. 烟标包装龙头，产业链横向拓展与纵向延伸共同推进 . 18 3.2.2. 携手云南中烟卡位新型烟草，已推出自有品牌 . 19 3.3. 集友股份：布局新型烟草研发及产业化 . 19 3.4. 盈趣科技： IQOS 精密塑胶件二级供应商 . 20 3.4.1. 背靠国际巨头，专注电子烟具加工 . 20 3.4.2. 坚持精品化制造服务，营收受电子烟影响较大 . 20 图表目录 图 1：新型烟草各品类市场规模（十亿美金） . 4 图 2：新型烟草用户数量（百万） . 4 图 3：新型烟草分地区销售情况（百万美金） . 4 图 4： 2018 年雾化式电子烟 品牌份额（ %） . 4 图 5：全球（除中国外）新型烟草用户占全球吸烟人数比重预估（ %） . 5 图 6：全球雾化式电子烟市场规模（不包含 CBD 雾化产品，百万美金） . 5 图 7：美国各州大麻合法化进程 . 6 图 8：合法地区 CBD/THC 雾化设备 . 6 图 9：美国各城市合法大麻零售店数 量与星巴克及麦当劳对比（个） . 6 图 10：截止 2019Q1 日本 IQOS 市占率 . 7 图 11：截止 2018 年 9 月各地区 IQOS 消费者数量（万） . 7 图 12：公司在日本烟草市场市占率情况 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：日本市场新型烟草设备保有率及使用人群占比 . 7 图 14：菲莫国际 -IQOS 在各个国家的市占率和同比增速（ %） . 8 图 15：菲莫国际 -新型烟草营收重推总营收回升（亿美元） . 8 图 16：四川中烟新型烟草产品示意图 . 9 图 17：云南中烟 -华玉科技部分产品示意图 . 10 图 18： ING 产品示意图 . 10 图 19：湖南中烟 -Usonicig 产品示 意图 . 11 图 20：湖南中烟 -Usonicig 雾化器结构示意图 . 11 图 21：湖北中烟 -MOK 烟具及 COO 烟弹产品示意图 . 11 图 22： KOKEN 烟具及 LOPATO 烟弹示意图 . 12 图 23： KOKEN 智能 APP 界面示意图 . 12 图 24：京东 618 全球年中购 物节电子烟战报（时间段： 2019.6.18 00:00:00-23:59:59） . 12 图 25：悦刻产品示意图 . 13 图 26：灵犀品牌产品示意图 . 13 图 27： MOTI 产品示意图 . 14 图 28：鲸鱼轻烟产品示意图 . 15 图 29：火器产品示意图 . 15 图 30： 麦克韦尔分项目收入情况 . 16 图 31： Vaporesso 套烟产品 . 16 图 32：麦克韦尔 Feelm 陶瓷雾化芯 . 17 图 33：麦克韦尔 cCELL 陶 瓷雾化芯 . 17 图 34：麦克韦尔与其他公司专利数量对比（项） . 17 图 35： 劲嘉发展历程 . 18 图 36：劲嘉股份分产品营收构成（亿元） . 19 图 37：各公司烟标业务毛利率情况（ %） . 19 图 38： Foogo 京东旗舰店 & foogo K 产品示意图 . 19 图 39： foogo J 产品示意图 . 19 图 40：公司分产品营收构成 . 20 图 41： 2015-2018 年公司归母净利润（百万元） . 20 图 42： 2014-2018 年公司前五大客户占比（ %）情况 . 21 图 43： 2016-2018 年公司毛利率（ %）情况 . 21 表 1：各中烟公司在新型烟草上的布局与进展 . 8 表 2： 麦克韦尔 ODM 业务主要客户信息 . 16 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 当前新型烟草市场 规模及结构如何 ？ 2018 年 新型烟草市场持续保持高增速态势 ，新品类异军突起 。 2018 年全球新型烟草销售规模达到 277.4 亿美元，同比增长 60.6%， 2013-2018 年间 CAGR 达到 45.91%，持续高速增长，预计 2019 年全球新型烟草规模达到 370 亿美元。 从品类来看， 在 2017 年之前电子烟产品以开放式大烟为主，因 IQOS、 JUUL 的兴起，带动全球加热不燃烧、封闭式小烟品类迅速崛起， 2018 年两者合计占比约 68%，预计到 2023 年两者合计份额将超过 85%，开放式大烟逐步小众化。 过去 5 年，新型烟草消费者数量也急剧上升， 2018 年全球新型 烟草用户（雾化 +加热不燃烧消费者）共计 5100 万，预计到 2023 年将突破 8200 万， 全球 渗透率 有望 达到 8%以上（假设 2023 年全球烟民数量为 10亿） 。 图 1： 新型烟草各品类市场规模（十亿美金） 图 2： 新型烟草用户数量（百万） 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 传统雾化式电子烟在欧美地区盛行，亚太区以加热不燃烧为主 。 受制于对传统卷烟的严控、高税收以及健康风险等不利因素，欧美地区的消费者对于雾化式电子烟接受度更高，根据欧睿国际 统计，在 雾化式电子烟 产品类别中（除加热不燃烧以外的新型烟草）， 2018 年仅北美地区销售规模达到 74 亿美元，占据全球雾化式电子烟市场 46%。 相对于加热不燃烧品类， 雾化式电子烟市场较为分散，集中度低 ，消费者以“非烟民”为主，传统烟草公司在雾化式产品的参与度及相应收入贡献体量均较低。目前除 JUUL 外，雾化式产业链主要以“制造商分销商零售商”为主 要的商业模式 ，品牌力相对较弱。 图 3： 新型烟草分地区销售情况（百万美金） 图 4： 2018年雾化式电子烟品牌份额（ %） 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 2. 未来市场空间和驱动力如何看 ？ 仍处于产业初期，千亿级市场待掘金 。 我们认为，当前新型烟草市场仍处于产业发展初期，随着市场、产品逐步成熟，消费者认知度提高，渗透率 将 进一步提升，未来有望达到千亿级美金市场规模（ 2018 年全球卷烟市场规模为 7137 亿美金，假设按照仅替代 15%卷烟消20 51 82 01020304050607080902013 2018 20230.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.02013 2018亚太地区 东欧地区 拉美地区 中东及非洲 北美地区 西欧地区 18.4 5.0 3.0 2.8 2.5 2.3 2.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 56.0 JUULVuseBluLogicVypeMarkTenJoyetechKangerTwispSMOKAlphaliquidEleafAspire其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 费市场计算，暂不考虑新消费者进入 所带来的 增量市场） 。 根据欧睿国际数据， 2017 年全球的新型烟草用户超过 4000 万，消费渗透率（用户数量占烟民比重）仅为 7%左右，预计到 2022 年渗透率将提升至 10%水平。 图 5： 全球（除中国外）新型烟草用户占全球吸烟人数比重预估（ %） 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 但是，由于市场结构、消费者偏好、 监管 政策 不同 等原因，我们认为对于 新型烟草产业未来的发展空间和驱动力不可一概而论 ，需根据目标消费市场、用户群体、政策法规等方面分类讨论 。我们认为，目前 新型烟草市场可以按照产品分为加热不燃烧和雾化式电子烟，按照消费市场 和政策管控不同 可以分为海外市场及国内市场 ，共包含以下四种情况： 2.1. 海外雾化市场：尼古丁 用户渗透率 和 CBD 合法化区域 将 继续提升 产品技术革新 尼古丁盐面世 ， 助力 雾化烟市场蓬勃发展 。 在 JUUL 采用尼古丁盐为电子烟烟油中的尼古丁添加剂之前，市场中电子烟烟油中的尼古丁成为基本为游离式尼古丁碱。游离式尼古丁碱在一定程度上由于其刺激性较高，使得雾化电子烟在抽吸时的浓度和顺滑无法达到较好的平衡和协调， 同时人体吸收效率不高，使得电子烟使用者很难获得抽烟一样的满足感，过高的尼古丁含量仅停留在对喉咙的过渡刺激上，从而 限制了雾化式电子烟的使用体验。 提升尼古丁利用效率，改善使用体验 。 而尼古丁盐的出现， 由于其本身 PH 值低于游离式尼古丁碱 ， 同时可以在较低温度下雾化， 使得雾化式电子烟的抽吸体验得到大幅改善 。此外， 尼古丁盐比游离式尼古丁碱穿透力更强，增加了相同时间内的血液吸收水平，从而可以提供接近真烟尼古丁吸收效率的方案，可以 在所含尼古丁浓度较高的情况下仍然保证口感的顺滑 。 目前，基本市场上大多数的雾化电子烟（包括一次性电子烟、封闭式电子烟等）都开始采用尼古丁盐作为烟油添加剂。 2018 年全球雾化式电子烟市场规模为 158.4 亿美金 ，同比增长 36.2%， 从 2013 年到 2018年 CAGR 为 30.47%。 由于尼古丁盐对于产品抽吸体验的改善，市场增速较 2017 年提升19.8pct，重新回归高速发展阶段。 图 6： 全球雾化式电子烟市场规模（不包含 CBD 雾化产品，百万美金） 4,190.5 6,879.0 8,389.9 9,986.2 11,626.5 15,840.0 64.2% 22.0% 19.0% 16.4% 36.2% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.018,000.02013 2014 2015 2016 2017 2018全球雾化烟市场规模（百万美金） 增速 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 海外工业大麻及娱乐大麻合法化催生 CBD 雾化 新 需求 。 根据 欧睿国际 数据， 2018 年全球大麻市场（包含合法和非法）约 1500 亿美元，合法市场约 120 亿美元，随着行业合法化进程不断推进，非法产品逐步合法化，至 2025 年，合法产品约占市场 77%，达到 1660 亿美元。截止 2019 年 1 月，全球共有 41 个国家宣布医疗用大麻合法，超过 50 个国家宣布CBD 合法 ，其中美国已有 11 个州娱乐大麻使用合法化， 33 个州医用大麻合法化 。 图 7： 美国各州大麻合法化进程 资料来源： ACKRELL， 天风证券研究所 从海外已合法化市场来看，目前 通过雾化设备使用含 CBD/THC 油已经开始成为市场发展的新趋势 。根据 BDS 以及 Arcview 数据统计， 2018 年 美国 合法大麻浓缩提取物中，约 60%用于雾化设备的油类 产品 灌装，其中在美国科罗拉多州该用途占比高达 86%，加州用途占比约为 71%。 从尼古丁雾化和 CBD 雾化设备比较来看，雾化原理与机制基本相同，不过因为尼古丁烟油相对粘动较低，流动性较好，使得两者对设备的加热温度、油仓孔径大小需求不同。从目前市场认可度来看，相较于棉芯，陶瓷雾化芯由于可以快速 、加热温度更高，更适用于 含 CBD/THC 油 相关 的雾化应用，保持抽吸口感的一致性。 图 8： 合法地区 CBD/THC 雾化设备 图 9： 美国各城市合法大麻零售店数量与星巴克及麦当劳对比 （个） 资料来源： Forbes， 天风证券研究所 资料来源： Marijuana Business Daily， 天风证券研究所 综上，我们认为无论是 海外 尼古丁雾化市场还是 CBD 雾化市场，当前 市场渗透率仍远未到饱和阶段， 仍存在技术提升、政策放开等产业发展空间 ， 相关品牌商、渠道商或者供应链厂商有望将继续享受产业高速发展带来的市场红利 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.2. 海外加热不燃烧市场： 迅速崛起， 逐步替代卷烟消费 截止 2019 年 Q1， 3 年时间 IQOS 日本市占率从一开始不足 1%迅速增长至 16.9 。究其原因，除了产品优质，与公司的营销策略也密切相关： 1）口味近似卷烟、多元化； 2）采取品牌影响力的营销策略； 3）销售渠道积极开发。 此外，菲莫国际还在瑞士、俄罗斯、葡萄牙、德国、加拿大等 47 国家和市场的各个城市相继上市，根据 PMI 统计，截止 2019Q1目前已有 728 万留存消费者，全球市占率达到 1.6%。 东亚为 IQOS 主要市场 ：因吸烟文化、雾化式电子烟管控问题，日韩等东亚国家对于加热不燃烧品类的接受度更高。根据 PMI 统计， 截止 2018 年 9 月， 东亚 用户在 全球 的 占比 已 达到 76.4%。 图 10： 截止 2019Q1日本 IQOS市占率 图 11： 截止 2018年 9月各地区 IQOS消费者数量（万） 资料来源： PMI 2019Q1 季报， 天风证券研究所 资料来源： PMI2018Q3 季报， 天风证券研究所 以日本为例， IQOS 推出提升 PMI 综合市占率，约 70% IQOS 用户来源于竞争卷烟品牌 。菲莫国际因其在新型烟草领域的研发和先发优势，公司 整体市占率得到进一步提升， 2018年公司整体（新型烟草 +传统卷烟）在日 本 市占率 继续 上升至 34.0%。根据公司对 IQOS 用户进行统计分析，目前 70%的 IQOS 消费者是从其他竞争对手的卷烟品牌转为菲莫国际客户，新型烟草已然是未来各烟草公司获得消费 者 的“必争之地”。 日本烟民 加热不燃烧设备保有率超过 40%，新型烟草时代已然成型 。根据最新数据，日本市场拥有新型烟草设备（ IQOS， Glo， Ploom TECH）的烟民比例已达到 45.6%；过去一周内消费过新型烟草的烟民占比快速上升至 40.5%。 2 组数据都展现出日本烟民 对于新型烟草认知度持续提升，同时目前来看近一半的烟民都已经试用过或购买过新型烟草产品。 图 12： 公司在日本烟草市场市占率情况 图 13： 日本市场新型烟草设备保有率及使用人群占比 资料来源： 2018 PMI 可持续发展报告， 天风证券研究所 资料来源： PMI CAGNY 报告， 天风证券研究所 减害产品 业务助力 PMI 营收重回上行通道。 自 2016 年 IQOS 正式推出以来， 菲莫国际 营收及盈利水平均得到提升和改善， 2018 年公司实现营收 296.25 亿美元，同比增 3.05%，新型烟草业务营收达到 40.96 亿美元，同比增 12.52%； 2018 年公司净利率为 26.75%，公司净利率继续保持稳定。 我们认为随着 IQOS 的持续推广和热销，以及新产品的推出和迭代，公司未来盈利能力和营收水平或将进一步提升。 656.2 66.5 129.8 4 2.8 441.2 46.9 86.3 2.4 0.4 0 200 400 600 800东亚地区 东欧 欧盟 拉美及加拿大 中东及非洲 完全转化为 IQOS IOQS总用户数 25.30% 24.20% 21.40% 18.40% 27.70% 26.70% 25.90% 25.40% 27.10% 32.10% 34.00% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018PMI传统卷烟市占率 PMI整体市占率 4.3% 14.0% 31.3% 41.6% 45.60% 3.1% 11.0% 28.0% 37.1% 40.50% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015.12 2016.12 2017.12 2018.08 2018.11新型烟草设备保有率 过去一周新型烟草用户占比 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 14： 菲莫国际 -IQOS 在各个国家的市占率和同比增速（ %） 图 15： 菲莫国际 -新型烟草营收重推总营收回升（亿美元） 资料来源： 菲莫国际 2018 年报， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 2.3. 国内加热不燃烧市场： 国家 专卖政策主导，静待国内放开 各中烟公司与旗下研究院通过自发力或合作方式开展在新型烟草领域布局 ，目前已有多家企业成品试水海外市场， 部分烟具在国内进行小范围试水体验 。 其中，最早入局者可追溯至 2013 年。目前在研发方面已有成品并已上市的企业，产品 以 加