基于上海石化历史数据的回溯检验：大型炼化项目盈利模型的构建.pdf

敬 请参阅最后一页 特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 7 月 24 日 石油化工 大型炼化项目盈利 模型 的 构建 基于上海石化 历史数据的 回溯 检验 行业 专题 随着国内大型炼化项目的大量投产 ，如何对大型炼化项目 盈利 进行 跟踪和预测就成为了难题 。我们 通过 研究上海石化的 历史 报表 ， 对其 炼化一体化项目 进行 了 详细的 成本拆分 ， 并 构建了大型炼化项目的盈利预测模型 ， 并用历史数据检验了其历史盈利情况 ，希望 能够对大家有所帮助 。 上 海 石化 基本 介绍 上海石化 是 中国石化旗下的 控 股子 公司 ， 始建 于 1972 年 ， 其 崛起 解决了新中国成立以来全国人民穿衣难的问题 ， 终结了我国布票 30 年的历史 。 公司 先后经历了 6 期大型工程建设 ，累计利税约 2000 亿元 。 现阶段 ，上海石化具有 1600万吨 /年综合加工原油能力和乙烯 70 万吨 /年、有机化工原料 428 万吨 /年、塑料树脂 100 万吨 /年、合纤原料 109 万吨 /年 。 上海石化 的 成本 构成分析 上海 石化 一体化炼厂的成本主要分为 三个方面：原油采购成本、辅料加工 支出和其他加工费用。其 中，原油 和辅料 成本和 油价 挂钩 ； 其他加工费 用中的 销售 管理 费用和公司 营收相关 ，占比约 0.8%； 折旧 、人工 、 维修保养和燃料动力 成本 则 相对稳定 年均花费约 70 亿 。 原油 、辅料 和其他 成本 占 公司 总成本的比重分别为 72%、 17%和 11%，即 原油采购成本占比很高 ， 生产 所 需 的 原材料成本占总成本比重高达 89%。 上海石化 炼油和化工业务历史波动情况 我们 拆分了公司炼油和化工板块的历史业绩 后发现 ， 在上一轮油价波动周期中 ， 公司板块 EBIT 波动较大 ， 炼油板块 吨油 EBIT 最多亏损超 200 元（ 2012H1） ， 最 高 盈利 344 元 （ 2016H1） ； 化工板块 吨乙烯 EBIT 位于 -1821（ 2014H2） 和 5464（ 2017H2） 元 之间 。 总体 来看公司 吨油 EBIT 约 103元 ， 吨乙烯 EBIT 约 1500 元 ， 且若 不是 受 合成纤维 板块 持续亏损影响 ，公司 化工板块 回报将会更高 。 而且 ， 高油价 对 公司炼油和化工 板块均 有很大 负面影响 。 此外 ，我们 补充 了上海赛科的 盈利 ， 发现 布油超过 90 美元 时 ， 赛科 很难实现盈利 ， 平均 吨 乙烯 亏损 200 元 ；而 一旦 布油 回落 到 50 美元 时 ，公司 盈利 随即 回升 ， 平均 吨乙烯 盈利 1600 元 ；总体吨乙烯盈利 约 900 元 。 大型检修对民营炼化项目影响较大 炼化装置一般每 3-4 年 进行一次大型检修 ， 期间 将 完全停工 。 中国石化由 于拥 有 诸多的炼化 装置 ， 单一的 炼化装 置大修 对其影响有限 。但是 现阶段绝大部分新建的 民营 炼化项目 均为单一装置 ， 所以 如同上 海赛科一样 ， 大型检修将会 造成 其收入和 利润 的大幅下降 。 投资建议 ： 推荐 拥有炼化一体化装置的公司 ： 上海石化 （ A+H） ，并建议关注 恒力股份 、桐昆股份 、荣盛石化 、恒逸石化这几家民营大炼化公司 。 风 险 分析： 油价 大幅上升风险； 炼油和化 工景气度 下行风险 证券 代 码 公司 名称 股价 （元） EPS（ 元 ） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600688 上海石化 (A) 4.80 0.49 0.47 0.48 9.8 10.3 9.9 增持 （ 首次 ） 0338 上海石化 (H) 2.88 0.55 0.53 0.55 6.7 7.0 6.8 增持 （ 首次 ） 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 7 月 22 日 ， H 股 为 港元 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执业证书 编号： S0930517050001) 021-52523535 qiuxfebscn 吴裕 (执业证书编号： S0930519050005) 010-58452014 wuyu1ebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%0 4 - 1 8 0 7 - 1 8 1 0 - 1 8 0 1 - 1 9石油化工 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 以 史 为鉴 ，论 聚酯一体化企业的优势和周期波动性 聚酯行业动态跟踪报告 2019-04-04 2019-07-24 石油化工 敬请参 阅最后一页特别声 明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 经过多年的发展，我国炼油行业规模飞速提升， 但仍 拥有 产能过剩 、炼能区域分布不均、炼厂平均规模较小等 不足之处 。 未来 ， 随着 恒力 石化 、浙江石化 、盛虹石化 等一系列 民营 大 炼 化项目的投产 ， 整个 炼化行业 将朝着一体化、规模化、集群化的方向发展 ， 我 国炼油格 局将从 “ 主营 炼厂 主导 ， 地方炼厂 紧 跟 ” 转化为 中石 化 、中石油和民营炼化 “ 三分 天下 ” 的 新竞 争格 局 。较之于 之前的单一炼化装置 ，这 些 新建 的 一体化炼化装 置 ， 将 拥有更高盈 利能 力 和更强 的竞争 力 。 我们区别于市场的观点 在炼油、烯烃、芳烃大周期向下，和宏观经济不确定性加大的背景下，新建大型石化项目的工艺路径和成本优势至关重要。 目前市场 对 大 型炼化 装置 盈利能力 的测算 普遍 是基于新建的民营大炼化装置 ， 而我们在此选取上 海石化 的一体化炼化装置 进行其盈利能力的测 算 。较之于新建的民营大炼化 项目 ， 上海石化 一体化装置的历史更加悠久 ，可研究周期更长 ； 而且 由于 公司长期无新增产能 ， 各项业务和财务指标均相对比较稳定 ； 此外 ， 与民营大炼化公司不 同的是 ，上海石化 产业链更为复 杂 ，是一家全炼化公司 ，也是一家只做炼化的公司 ，在 对其 成本 、利润的测算上更加 纯粹 和 直观 。 投资观点 炼化一体化 装置较之于单一的 炼油 装置 或者化工 装置 拥有明显的规模优势和成本优势 ，故 在国内炼油产能过剩、竞争加剧的大格局下， 一体化是未来 我国炼化领域 发展 的必由之路 。 故我们推荐上海石化这家拥有炼化一体化装置的石化公司，并建议关注恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化这几家民营大炼化公司 。 2019-07-24 石油化工 敬请参阅最 后一 页 特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 上海石化一体化炼厂历史盈 利情况分析 . 4 1.1、 上海石化是一体化炼厂盈利分析的最佳范本 . 4 1.2、 上海石化的历史业绩表明一体化炼化装置整体回报率相对理想 . 8 2、 上海石化一体化炼化项目成本分析 . 10 3、 上海石化炼化一体化项目盈利预测模型 . 13 4、 上海赛科盈利情况分析 . 16 5、 大型检修对民营炼化项目影响较大 . 18 6、 投资建议 . 19 6.1、 上海石化 . 19 7、 风险分析 . 21 2019-07-24 石油化 工 敬请 参阅最后一页特别 声明 -4- 证券研究报告 随着国内大型炼化项目的大量投产 ，如何对大型炼化项目 的 盈利 情 况 进行 跟踪和预测就成为了难题 。我们 通过 研究上海石化的 历史 报表 ， 对其 炼化一体化项目 进行 成本拆分 ， 并测算了其 炼化项目的盈利情况 ，希望 能够对大家有所帮助 。 1、 上海石化 一体化 炼厂 历史 盈利 情况 分析 1.1、 上海石化 是一体化炼厂 盈利 分析 的最佳 范本 国内历史 悠久的炼化一体 企业 上海石化 是 中国石化旗下的 控 股子 公司 ， 始建 于 1972 年 ， 于 1993 年上市 ，其 崛起 解决了新中 国成立以来 全国人民穿衣难的问题 ， 终结了我国布票 30 年的历史 。 在 47 年的发展中 ， 上海 石 化 先后经历了 6 期大型工程建设 ， 实现累计利税超 2000 亿元 ， 成功完成了从 生产化纤为主向 油 、 化 、 纤 、 塑综合发展的转变 。公司 在 中国石化旗下 各石化企业中 排名前五 ， 也 是我 国最早的 炼化一体化生产基地 。 现阶段 ，上海 石化具有 1600 万吨 /年综合加工原油能力和乙烯 70 万吨 /年、有机化工原料 428 万吨 /年、塑料树脂 100 万吨 /年、合纤原料 109 万吨 /年 。 图 1：上海石化发展历史 资料来源：上海石化官网、光大证券研究所 整 理 2010 年， 上海石化 以炼油改造和技术进步项 目为主体的六期工程正式启动，进一步开启了上海石化建设“国内领先、世界一 流”炼化企业的新 航2019-07-24 石油化 工 敬请 参阅最后一页特别 声明 -5- 证券研究报告 程。六期工程的 主体是炼油改造工程，主攻 3 个方面：一是打破装置产能瓶颈，解决 上下游配套矛盾；二是增强炼油装置“肠胃”功能，满足加工高硫原油的需求，降低生产成本；三是优化炼油总工艺流程方案，大力生产清洁优质的车用燃料，特别是高标准车用汽油。炼油工程改造前，上海石化炼油综合加工能力为 1200 万吨 /年，但受炼油 装 置上下游之间不配套的影响，“瓶颈”矛盾突出，制约了原油加工能力，加工量基本徘徊于 1000 万吨 /年左右。炼油改造后，新增 了 400 万吨 /年原油综合加工能力 。正 是这 400 万吨 新增炼能 ， 让 上海石化完成了结构调整， 成为国内芳烃和乙烯生产能 力最大 的企业之一，并跻身 1600 万吨级炼油基地行列。 在六期工程建设中， 390 万吨 /年渣油加氢、 350 万吨 /年催化裂化等主体装置，都属世界级的规模，均采用了当前国内领先、成熟可靠的工艺技术。如 390 万吨 /年渣油加氢采用了我国自主 知识产权的渣油加氢重油处理技术，能将渣油加工成高附加值、 质量上乘的轻质油品，实现石油 炼制过程中将原油“吃光榨尽”的目标。 主营 业务 稳健 ， 长期无新增产能 上海石化 是国内为数不多 的 只 生产 炼化 产 品 的公司 （ 全炼化公 司 ） ， 炼化产品在 其 总营业收入中 的占比 高达 99%。 同 时 ， 由于公司 经过多年发展 ，已相对成熟 ， 各炼化产品产量相 对比较稳 定 ， 长 期 没有新增产能 ，且各项 财务指标均 比较 稳定 。因此 ，上海石 化 是一个研究炼化 一体化行业的良 好范本 。 表 1： 上海石化 产能 与 2018 年装置开工情况 主要生产装置（套数） 设计产能（万吨） 2018 年开工率 原油蒸馏装置（ 2） 1400 93.80% 加氢裂化装置（ 2） 300 90.55% 乙烯装置 70 107.03% 芳烃 装置 （ 2） 83.5 97.29% 精对苯二甲酸装置 40 83.64% 环氧乙烷 /乙二醇装置（ 2） 52.5 93.52% 催化裂化 350 99.56% 延迟焦化（ 2） 220 91.87% 柴油加氢（ 2） 385 92.79% 加氢改质装置 65 85.56% 碳五分离（ 2） 20.5 114.00% 聚酯装置（ 3） 55 90.39% 涤纶短纤装置（ 2） 15.8 94.12% 涤纶长丝装置 2.1 85.66% 腈纶短纤装置（ 3） 14.1 111.28% 聚乙 烯 装置（ 3） 40.8 98.13% 聚丙烯装置 （ 3） 40 99.63% 醋酸 乙烯 装置 8.61 89.92% 资料来源： 上海石化公司公告 2019-07-24 石油化 工 敬请 参阅最后一页特别 声明 -6- 证券研究报告 图 2： 上海石化产品 结构和工艺路线 资料来源： 上海石化公司公告 2019-07-24 石油化 工 敬请 参阅最后一页特别 声明 -7- 证券研究报告 图 3：上海石化 主营业务 收入 占比 资料来源： Wind 图 4： 上海石化石油产品销量 （ 万吨 ） 图 5： 上海石 化 中间 石化 产品销量 （ 万吨 ） 资料 来 源 ： 上海石化公司公告 ，光 大证 券研究所 整理 资料 来源 ： 上海石化 公司公告 ，光大证券 研究所 整理 图 6： 上海石化 树 脂 、塑料 销量 （ 万吨 ） 图 7： 上海石化 合 成 纤维 销量 （ 万吨 ） 资料来源： 上海石化公司 公告 ，光大证券研究 所 整理 资料来 源： 上海石化公司公告 ，光大证券 研究所 整理 2019-07-24 石油化 工 敬请 参阅最后一页特别 声明 -8- 证券研究报告 1.2、 上海石化 的历史 业绩 表明 一体化炼化 装置整体 回报率 相对 理 想 我们拆分了上海石化 2010-2018 年炼油和化工板块的 EBIT， 计算 出其吨油 EBIT 和吨乙烯 EBIT， 并 以 这两个 单位 指标 来衡量 上海石化 炼化一体化装置 的整体盈利 能力 。 上 海石化炼油板块吨油 EBIT 平均 约 100 元 我们发现 ，公司 炼油 板块 （ 石油产品 ） EBIT 随 原油价格波动 较大 ， 当布伦特油价处于 90 美元 /桶之上时， 公司 炼油板 块 亏 损较为严重 ， 特别是2012 年上半年布油均价为 113 美元 /桶 时 ，公司 吨油 EBIT 亏损超过 200 元 ；直到 2013 年公司将产油柴汽比从 3.6 调整为 1.8 之后 ，炼油盈利才有显著改善 。 自 2015 年油 价下 滑之后 ，公司炼油 板块盈利快速上升 ，其吨油 EBIT超过 100 元 ，最高 能达到 344 元 （ 2016H1） 。总体来看 ，在 上一轮油价波动周期 中 ， 公司 平均吨油 EBIT 为 103 元 ， 只有当油价处于特别高位置的时候 ，公 司炼 油板块才会出现巨亏 。 图 8： 上海石化 半 年度 炼油 EBIT（ 百万 元 ） vs 油价 图 9： 上海石化 半年度 吨油 EBIT（ 元 ） vs 油价 资料来源： 上海石化公 司公告 ，光大证券研究所 整理 资料来源： 上海石 化公司 公告 ，光 大证 券 研 究 所 整理 上 海石化 化工 板块吨 乙烯 EBIT 平均 约 1500 元 我们将 公司石化产品 、树脂塑料 和合成纤维这三个 子 板块合并成化工板块 ， 通过 计算其 EBIT 和吨乙烯 EBIT 后 ，我们发现 ，公司于 2012-2014 年高油价时期化工板块亏 损 严重 ， 吨乙烯 EBIT 位于 -1821 元 和 60 元 的区间内 ，而自 2015 年 油价下跌 后 吨乙烯 EBIT 明显好转 ， 吨乙 烯盈利 始终 处于 2000元以上 ，最高时攀 升 至 5464 元 （ 2017H2） 。平均来看 ，公司吨乙烯盈利为1529 元 ，且与炼油板块一样 ，公司化工板块在高油价时亏损严重 。 需要 特别指 出的 是 ，公司合成纤维产品自 2011 年下半年开始便持续亏损 ， 折算 成吨 乙烯 EBIT 约为 -600 元 ，很大 程度上影响了公司 化工板块的收益 。否则 ，公司化工板块 ，甚至是整体的 回报将会更高 。 2019-07-24 石油化 工 敬请 参阅最后一页特别 声明 -9- 证券研究报告 图 10： 上海石化 半 年度 化工 EBIT（ 百万元 ） vs 油价 图 11： 上海石化 半年度 吨乙烯 EBIT（ 元 ） vs 油价 资料来源： 上海石化公 司公告 ，光大证券研究所 整理 资料来源： 上海石化公司公告 ，光大证券 研 究 所 整理 大 型 炼化 装置 投资回 报率较 为 理想 我们 通 过 统计 2001 年第四季度至 2019 年第一季度共 70 个季度的 油 价与公司盈利情况 ， 发现 在这 18 年间，布伦特 期货结算价的 季度 均价最高为122.79 美元 /桶，最低为 19.98 美元 /桶，跨度非常之大。 因此，研究这 17年间的布伦特 油价与公司业绩 的关系，对评 估以上海石化为代表的大炼化装置盈利情况具 有代表性意 义。 通过分 析油价 与业绩的历史走向，我们发现上海石化的大型炼化装置的整 体回报率 较为 理想。 图 12： 上海石化季度 净利润与 油价的关 系 资 料 来源： Wind 第一， 在 2001 年 至 2018 年 ，上海石 化的总体 累计 经营性净现金流为619 亿元 ，累计 盈 利 298 亿元， 期间 公司 折 旧 总值约 311 亿 元 。 故从 经营性净现金流的角度来看 ， 18 年来， 公司 收回的经营性现金流约是折旧的两倍 ，即 公司 能够 基本获得 2 倍的 固定资产投资 回报 。 2019-07-24 石油化 工 敬请 参阅最后一页特别 声明 -10- 证券研究报告 图 13： 上海石化 历年 经营 性净 现金流 （ 亿 元 ） 图 14： 上海石化 历年 折旧 （ 百万元 ） 资料来源： 上海石化公 司公 告 ， 光 大证券研究所 整理 资料来源： 上 海 石化公司 公告 ，光大证 券 研究所 整 理 第二，在过去的 70 个季度中， 上海石化 归 母 净利润 在 16 个季度里出现亏损的情况。而且这 16 个季度中， 62.5%的亏 损季度对应 的布伦特油 价均处于 90 美元 /桶以上， 68.75%的季度亏损额均处 于 10 亿元以下。在 2001年至 2018 年 18 年间， 年度亏损 的占比更是低达 16.67%。 以 上 数据表明，在布伦特油价过 高 时 ，炼化一体化项目才较为可能出现亏损的情况，而亏损额和年度亏损的概率均较低 ；而在原油 价格大幅下跌的几个季度 ，公司净利润会有明显的回 升 。 因此 ， 公司 炼化一体化项目的 盈利情况较为 乐观。 第 三 ，由油价与 公司净利润 的走势 图可以 看出，当油价 短期升高时，公司净利润有随之升高的趋势。但是当油价长期处于历史高位时，公司便出现了亏损的可 能。 2、 上海石化一体化炼化项目成本分析 对于一体化炼厂来 说 ， 其总成本来自于两个方面 ，一是原油成本 ， 二 是加工 费用 成本 。 其 中 ， 原油 成 本 占了炼厂总成 本的 绝大部分 ， 故 尽可能的 降低原油采购成本 ，则成 为炼厂 盈利能 力的一个关键 因素 。 而 加工费用 （ 或 者叫完全 费用 ） ，一般包括外购辅料 、燃料动力 、 折旧摊销 、员工费用 、 销售管理费用 以及其他费用等 ， 这一 部分 费用与 炼厂规 模以及 企业 管控相关 ， 占比 较大的项目一般为 折旧 摊 销 、辅料燃料以 及员工 费 用 。 为了 更好 地分析上海石化的经营状况，我们对其 2012 年至 2018 年七年间的成本和收入进行了拆分。上海石化作为全 炼化企业，它的 收入和成本都来 自于炼化产业链 ， 其中， 收入来自于各项主营产品的销售收入 ，而 成本 主要包括原油 采购费用和 加 工 费用 。 原油采购 成本 上海 石化 一体 化 炼厂 的原材料主要为原油 。 过 去 几年 ， 公司 每年的原 油加工量基本稳定在 1500 万 吨 左右， 因此，原油 价格便成为 决定公司原油采购 成本的关键因 素 ，公司 的原油加工总成本和 油价 也 高度 正相 关 。