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- 1 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明市 场 数 据 (人 民 币 ）市 场 优 化 平 均 市 盈 率 18.90国 金 基 础 化 工 指 数 2888.14沪 深 300指 数 3802.79上 证 指 数 2933.36深 证 成 指 9186.29中 小 板 综 指 8741.83相 关 报 告1. 黄 磷 价 格 大 幅 上 涨 ， 萤 石 、 维 生 素 维 持强 势 -【 国 金 化 工 】 行 业 研 究 . ， 2019.7.142. 黄 磷 污 染 整 治 引 重 视 ， PTA、 维 生 素 A产 品 价 格 上 行 -【 国 金 化 工 . ， 2019.7.73. 化 工 产 品 弱 势 延 续 ， 有 机 硅 、 MDI 价 格反 弹 -【 国 金 化 工 】 行 业 研 . ， 2019.6.304. 有 机 硅 、 MDI产 品 价 格 下 跌 走 势 趋 缓 ，氟 化 工 产 业 维 持 强 势 运 行 -. ， 2019.6.235. 能 特 科 技 出 售 议 案 获 通 过 ， I+G、 萤 石价 格 继 续 强 势 -【 国 金 化 工 . ， 2019.6.16蒲 强 分 析 师 SAC 执 业 编 号 ： S1130516090001puqiang gjzq维 生 素 产 品 价 格 受 供 给 端 冲 击 大 ， 重 点 关 注 产品 竞 争 格 局行 业 观 点 维 生 素 行 业 的 研 究 主 要 集 中 在 供 给 端 ： 维 生 素 是 生 物 体 所 需 的 微 量 营 养 元 素 ，是 维 持 机 体 正 常 代 谢 和 机 能 的 必 须 物 质 。 其 下 游 需 求 主 要 为 饲 料 ， 虽 然 在 个 别年 份 养 殖 行 业 的 冲 击 将 短 期 对 维 生 素 需 求 产 生 影 响 ， 但 平 滑 之 后 来 看 维 生 素 需求 仍 呈 现 平 稳 增 长 态 势 ， 因 此 对 于 维 生 素 行 业 的 研 究 主 要 集 中 于 供 给 端 。 猪 瘟 的 边 际 影 响 将 逐 步 减 弱 ， 养 殖 集 中 度 的 提 升 有 望 对 冲 非 洲 猪 瘟 所 带 来 的 影响 ， 维 生 素 需 求 也 有 望 触 底 回 升 ： 2018 年 至 今 ， 全 球 非 洲 猪 瘟 蔓 延 ， 极 大 地 影响 了 生 猪 养 殖 行 业 ， 从 而 使 得 猪 饲 料 以 及 维 生 素 行 业 的 需 求 面 临 压 力 。 据 我 们测 算 ， 在 乐 观 、 中 性 、 悲 观 情 景 下 ， 中 国 猪 瘟 对 全 球 饲 料 需 求 分 别 影 响3.77%、 4.46%、 6.04%； 虽 然 短 期 内 需 求 难 以 得 到 提 高 ， 但 我 们 认 为 猪 瘟 的 边际 影 响 将 逐 步 减 弱 ， 随 着 养 殖 集 中 度 的 提 升 以 及 下 游 需 求 的 逐 步 恢 复 ， 维 生 素需 求 有 望 触 底 回 升 。 行 业 竞 争 格 局 逐 步 稳 定 ， 产 品 价 格 的 长 期 趋 势 取 决 于 供 需 格 局 的 变 化 ： 行 业 经过 多 年 的 并 购 整 合 以 及 产 业 转 移 ， 已 经 形 成 了 中 国 、 德 国 巴 斯 夫 以 及 荷 兰 帝 斯曼 三 足 鼎 立 格 局 。 由 于 维 生 素 在 其 主 要 下 游 饲 料 成 本 中 占 比 极 小 ， 客 户 对 维 生素 的 涨 价 不 敏 感 。 产 品 价 格 的 长 期 趋 势 取 决 于 供 需 格 局 的 变 化 ， 对 于 技 术 壁 垒高 ， 寡 头 垄 断 的 品 种 ， 其 可 保 持 较 长 周 期 的 丰 厚 利 润 。 因 竞 争 格 局 的 不 同 其 价格 弹 性 的 先 后 顺 序 是 VB5VAVD3VB1VHVK3VB6VEVB2VCVB3。 不 同 于 大 宗 周 期 品 ， 维 生 素 行 业 有 其 明 显 的 独 特 性 ， 具 体 来 说 ： 1、 市 场 规 模小 、 产 品 全 球 流 动 ； 2、 下 游 需 求 稳 定 ， 且 成 本 占 比 小 ； 3、 主 要 产 品 集 中 度高 ， 且 呈 寡 头 垄 断 格 局 ； 4、 产 品 的 核 心 壁 垒 在 工 艺 及 关 键 中 间 体 的 合 成 上 ；5、 行 业 价 格 的 核 心 决 定 因 素 在 于 供 给 端 ； 6、 价 格 弹 性 大 、 机 会 多 ， 每 年 都 会存 在 强 势 的 涨 价 品 种 ， 比 如 ： 13年 的 生 物 素 ， 14 年 的 VD3， 15 年 的 VB5， 16年 的 VB1， 17年 的 VA、 VE。 我 们 认 为 VA短 期 将 维 持 强 势 ， VE 价 格 中 枢 有 望 上 移 。 具 体 来 说 ， VA技 术 壁 垒高 ， 寡 头 垄 断 格 局 稳 定 ， 叠 加 海 外 巨 头 设 备 老 化 事 故 频 发 ， 高 盈 利 有 望 持 续 ；VE由 于 帝 斯 曼 与 能 特 成 立 合 资 公 司 ， 行 业 竞 争 格 局 将 极 大 改 善 ， 产 品 价 格 中 枢有 望 显 著 抬 升 ； VK3 由 于 铬 矿 资 源 的 稀 缺 及 联 产 的 铬 鞣 剂 低 迷 ， 预 计 行 业 未 来新 增 产 能 动 力 不 足 叠 加 生 产 商 业 绩 压 力 ， 产 品 价 格 中 枢 有 望 向 上 ； VD3 原 料 供给 紧 张 仍 将 持 续 ， 产 品 景 气 有 望 延 续 ； VB1、 VB6 短 期 内 行 业 竞 争 格 局 较 为 集中 ， 龙 头 把 控 能 力 强 ， 可 能 存 在 阶 段 性 机 会 ， 但 新 增 产 能 逐 步 投 放 ， 竞 争 格 局将 有 所 弱 化 ； VB3、 VB5 竞 争 趋 向 激 烈 ， 行 业 仍 处 于 抢 份 额 阶 段 ， 协 同 性 较差 ； VB2、 VC处 于 重 整 阶 段 ， 产 品 价 格 的 持 续 低 迷 会 加 速 行 业 洗 牌 ， 预 计 产 品价 格 的 大 幅 向 上 需 要 等 到 新 秩 序 形 成 。投 资 建 议 我 们 认 为 VA短 期 内 将 维 持 强 势 ， 受 益 于 巴 斯 夫 复 产 不 及 预 期 ， 价 格 仍 有 上 行 空间 ； 维 生 素 E 由 于 行 业 竞 争 格 局 将 得 到 极 大 改 善 ， 产 品 价 格 中 枢 有 望 上 移 ， 建议 关 注 新 和 成 及 浙 江 医 药 。风 险 提 示 产 品 价 格 下 跌 风 险 、 市 场 竞 争 加 剧 风 险 、 需 求 下 滑 风 险2019 年 07 月 16 日资 源 与 环 境 研 究 中 心基础化工行业研究 增持（维持评级） 行 业 深 度 研 究证 券 研 究 报 告行 业 深 度 研 究- 2 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明内 容 目 录一 、 维 生 素 发 展 历 程 及 竞 争 格 局 .51.1、 维 生 素 是 维 持 机 体 正 常 代 谢 和 机 能 的 必 须 物 质 .51.2、 维 生 素 行 业 格 局 逐 步 趋 于 稳 定 .6二 、 饲 料 对 维 生 素 行 业 需 求 影 响 大 ， 非 洲 猪 瘟 总 体 影 响 可 控 .62.1、 维 生 素 需 求 主 要 来 自 饲 料 及 食 品 医 药 . 62.2、 非 洲 猪 瘟 总 体 影 响 可 控 ， 未 来 需 求 有 望 逐 步 修 复 .8三 、 细 分 维 生 素 行 业 情 况 .93.1、 维 生 素 A： 短 期 将 维 持 强 势 ， 关 注 巴 斯 夫 产 能 复 产 进 度 . 93.2、 维 生 素 E： 竞 争 格 局 优 化 ， 产 品 价 格 看 涨 . 123.3、 维 生 素 D3： 原 料 供 给 偏 紧 ， 产 品 价 格 有 望 持 续 景 气 .163.4、 维 生 素 C： 产 能 严 重 过 剩 ， 行 业 仍 处 于 重 整 阶 段 .173.5、 维 生 素 K3： 联 产 铬 鞣 剂 需 求 承 压 ， 产 品 价 格 中 枢 有 望 向 上 .193.6、 维 生 素 B3： 百 草 枯 禁 用 加 速 一 体 化 企 业 进 入 ， 未 来 行 业 将 大 幅 承 压 .213.7、 泛 酸 钙 ： 新 增 产 能 将 弱 化 竞 争 格 局 .243.8、 生 物 素 .253.9、 维 生 素 B2 和 B6： 维 生 素 B2 行 业 仍 处 于 重 整 阶 段 ； 维 生 素 B6 行 业 随 着 新增 产 能 的 逐 步 释 放 ， 行 业 竞 争 格 局 将 大 幅 弱 化 .273.10、 维 生 素 B1： 短 期 内 ， 龙 头 仍 有 较 强 的 把 控 力 ， 但 随 着 新 产 能 的 投 放 ， 行 业将 有 所 承 压 .30四 、 维 生 素 行 业 特 点 .324.1、 市 场 规 模 小 ， 产 品 全 球 流 动 .324.2、 下 游 成 本 占 比 小 .32五 、 未 来 投 资 机 会 预 判 . 35六 、 风 险 提 示 .36图 表 目 录图 表 1： 维 生 素 的 基 本 情 况 .5图 表 2： 维 生 素 行 业 整 合 并 购 关 键 事 件 .6图 表 3： 全 球 维 生 素 品 种 竞 争 格 局 基 本 情 况 .6图 表 4： 维 生 素 下 游 需 求 .7图 表 5： 全 球 饲 料 产 量 及 增 速 .7图 表 6： 不 同 饲 料 品 种 占 比 .7图 表 7： 全 球 猪 肉 产 量 及 增 速 .7图 表 8： 全 球 鸡 肉 产 量 及 增 速 .8图 表 9： 全 球 牛 肉 产 量 及 增 速 .8图 表 10： 俄 罗 斯 能 繁 母 猪 期 初 库 存 （ 千 头 ） .9行 业 深 度 研 究- 3 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 11： 新 报 非 洲 猪 瘟 数 .9图 表 12： 中 国 生 猪 存 栏 及 能 繁 母 猪 同 比 . 9图 表 13： 猪 瘟 影 响 需 求 测 算 .9图 表 14： 维 生 素 A不 同 工 艺 对 比 .10图 表 15： 维 生 素 A工 艺 路 线 .10图 表 16： 维 生 素 A竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .11图 表 17： 维 生 素 A行 业 产 能 利 用 率 .11图 表 18： 维 生 素 A主 要 厂 家 产 能 利 用 率 .11图 表 19： 维 生 素 A历 史 行 情 回 顾 .12图 表 20： 维 生 素 A代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 . 12图 表 21： 维 生 素 E工 艺 路 线 .12图 表 22： 三 甲 基 氢 醌 的 合 成 工 艺 .13图 表 23： 三 甲 基 氢 醌 的 工 艺 路 线 .13图 表 24： 异 植 物 醇 的 合 成 工 艺 .13图 表 25： 异 植 物 醇 的 工 艺 路 线 .14图 表 26： 维 生 素 E竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .14图 表 27： 维 生 素 E行 业 产 能 利 用 率 .14图 表 28： 维 生 素 E主 要 厂 家 产 能 利 用 率 .15图 表 29： 维 生 素 E历 史 行 情 回 顾 .15图 表 30： 维 生 素 E代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 . 16图 表 31： 维 生 素 D3油 工 艺 路 线 .16图 表 32： 维 生 素 D3竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .17图 表 33： 维 生 素 D3行 业 产 能 利 用 率 .17图 表 34： 维 生 素 D3历 史 行 情 回 顾 .17图 表 35： 羊 毛 产 量 及 库 存 数 据 .17图 表 36： 维 生 素 D3代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .17图 表 37： 维 生 素 C工 艺 路 线 .18图 表 38： 维 生 素 C竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .18图 表 39： 维 生 素 C行 业 产 能 利 用 率 . 18图 表 40： 维 生 素 C历 史 行 情 回 顾 . 19图 表 41： 维 生 素 C代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .19图 表 42： 维 生 素 K3工 艺 路 线 .20图 表 43： 维 生 素 K3竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .21图 表 44： 维 生 素 K3行 业 产 能 利 用 率 . 21图 表 45： 维 生 素 K3历 史 行 情 回 顾 . 21图 表 46： 维 生 素 K3代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .21图 表 47： 烟 酸 生 产 工 艺 . 22图 表 48： 维 生 素 B3工 艺 路 线 .22图 表 49： 维 生 素 B3竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .23行 业 深 度 研 究- 4 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 50： 维 生 素 B3历 史 行 情 回 顾 . 23图 表 51： 维 生 素 B3代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .24图 表 52： 泛 酸 钙 工 艺 路 线 .24图 表 53： 维 生 素 B5竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .24图 表 54： 维 生 素 B5行 业 产 能 利 用 率 . 24图 表 55： 维 生 素 B5历 史 行 情 回 顾 . 25图 表 56： 维 生 素 B5代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .25图 表 57： 生 物 素 工 艺 路 线 .26图 表 58： 生 物 素 竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .26图 表 59： 生 物 素 历 史 行 情 回 顾 .27图 表 60： 生 物 素 代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .27图 表 61： 维 生 素 B2工 艺 路 线 .28图 表 62： 维 生 素 B6工 艺 路 线 .28图 表 63： 维 生 素 B2竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .28图 表 64： 维 生 素 B6竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .28图 表 65： 维 生 素 B2产 能 利 用 率 . 29图 表 66： 维 生 素 B6产 能 利 用 率 . 29图 表 67： 维 生 素 B2历 史 行 情 回 顾 . 29图 表 68： 维 生 素 B6历 史 行 情 回 顾 . 29图 表 69： 维 生 素 B2代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .29图 表 70： 维 生 素 B1工 艺 路 线 .30图 表 71： 维 生 素 B1竞 争 格 局 （ 2018年 预 估 产 量 ， 吨 ） .31图 表 72： 维 生 素 B1产 能 利 用 率 . 31图 表 73： 维 生 素 B1历 史 行 情 回 顾 . 31图 表 74： 维 生 素 B1代 表 企 业 产 量 估 计 及 吨 市 值 .31图 表 75： 2016-2018年 维 生 素 全 球 需 求 量 （ 吨 ） .32图 表 76： 历 年 维 生 素 产 量 变 化 .32图 表 77： 历 年 维 生 素 出 口 量 与 产 量 情 况 .32图 表 78： 主 要 维 生 素 品 种 的 下 游 需 求 .33图 表 79： 饲 料 成 品 占 比 . 33图 表 80： 主 要 维 生 素 的 供 求 关 系 及 竞 争 格 局 .34图 表 81： 主 要 维 生 素 品 种 的 核 心 技 术 .34图 表 82： 维 生 素 历 史 价 格 最 大 涨 幅 原 因 .35行 业 深 度 研 究- 5 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明一 、 维 生 素 发 展 历 程 及 竞 争 格 局1.1、 维 生 素 是 维 持 机 体 正 常 代 谢 和 机 能 的 必 须 物 质 维 生 素 是 生 物 体 所 需 要 的 微 量 营 养 成 分 ， 一 般 无 法 由 生 物 体 自 行 合 成 产 生 ，需 要 通 过 饮 食 等 手 段 获 得 。 人 体 共 需 要 13种 维 生 素 ， 其 中 包 括 4种 脂 溶 性维 生 素 （ 维 生 素 A、 D、 E、 K） 和 9 种 水 溶 性 维 生 素 （ 维 生 素 B族 的 8种维 生 素 、 维 生 素 C） 。 维 生 素 对 生 物 体 的 新 陈 代 谢 起 着 关 键 的 调 节 作 用 ， 是维 持 机 体 正 常 代 谢 和 机 能 的 必 须 物 质 。图 表 1： 维 生 素 的 基 本 情 况种 类 别 名 功 效 推 荐 饮 食 中 摄取 量 （ 19-70岁 男 性 ） 常 见 缺 乏 病 主 要 下 游 用途 溶 解 性维 生 素A 视 黄 醇 类胡 萝 卜 素 防 止 夜 盲 症 和 视 力 减 退 ； 抗呼 吸 系 统 感 染 900 g 夜 盲 症 、 干 眼症 、 视 神 经 萎缩 等 饲 料 、 化 妆品 脂 溶维 生 素B1 硫 胺 促 进 生 长 ； 维 持 心 脏 、 神 经及 消 化 系 统 正 常 功 能 1.2mg 神 经 炎 、 脚 气病 等 饲 料 、 医 药 水 溶维 生 素B2 核 黄 素 促 进 发 育 和
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