区域解密系列：浙江三级政府信用分析及优质区县平台挖掘.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2019 年 07 月 23 日 证券研究报告 固定收益 报告 区域解密系列 浙江三级政府信用分析及优质区县平台挖掘 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 本篇报告是我们 区域 信用 分析 报告的第 一 篇， 选取 较 发达的浙江 省，主要从经济、财政和债务状况分析全省和下辖 11 地级市 的政府信用状况，并 继续下沉地方政府信用分析层级至 89 个 区县级 。 我们按 GDP 规模将下辖 11 地市分为三个梯队 ， 分梯队分析下属区县经济财政和债务状况，并梳理下属城投平台信用状况，寻找到自身表现优于外部评级的存在预期“洼地”的城投主体 9 家。 浙江省： 经济方面， 浙江省 经济实力强劲， 2018 年 GDP 总量为 56197.15 亿，位 居全国第 四 位，人均 GDP 为 98643 元， 位 居全国 第 五位 。 投资和消费 是 拉动全省经济发展的主要动力 。 财政情况 ， 2018 年 浙江 省一般公共预算收入 为6598.08 亿， 位列 全国 第 四 位 ； 税收比率 约 84%，在各省中处于较高水平 ； 一般公共预算自给率近年来 维持高 位 ， 政府性基金预算对于可用财力的贡献程度较高 。 债务方面， 浙江省债务率水平处于全国的下档水平，债务水平较合理。 下辖 11 地市 ： 经济方面， 下辖区呈现“ 杭 、 宁两市较强，其他各市 稍弱 ”的结构 。 从 经济增速来看， 浙江 省内各市 2018 年 经济增速并未出现明显分化，丽水市 GDP 增速全省最高，为 8.2%，金华市 为 全省最低 ， 仅有 5.5%， 其他各市均高于 6.7%； 财政方面 ， 杭州 、 宁波两 市 在 一般公共预算收入，政府性基金预算收入 和转移性收入中均稳居前二 ； 温州 、 绍兴 、 嘉兴 、 金华和 台州五市三项指标则较为均衡， 居全省中游水平； 湖州 、 丽水 、 衢州和舟山财政收入较小，居于全省末端。 债务方面， 若不考虑政府债务余额，显性债务率最高的为绍兴市，最低的为杭州市。 城投债方面，浙江省城投债发行和存量规模主要集中在杭州 、 宁波 、 绍兴 、 嘉兴等市。 若考虑存续城投债余额，各地市债务率有较大变化，杭州市债务率依然最低，而绍兴 、 嘉兴 、 湖州 、 舟山债务率则突破 100%，其中绍兴市最高，达到了 188.76%。 下属 89 个区县：经济方面， GDP 大于 1500 亿的强区县 均为杭宁下辖，有 余杭 区 、 鄞州区、萧山区、慈溪市、 北仑 区， GDP 不足 100 亿的区县集中在温州（文成县、泰顺县）、金华（磐安县）和丽水（元和县、庆元县、景宁县） 。财政方面， 财力规模 与 GDP 相适应，税收比率基本在 80%以上， 低于 70%有慈溪市、平阳县和泰顺县。 一般公共预算自给率较低的集中在衢州、丽水和舟山下辖区县，杭宁 绍嘉金 5 市下辖 多区县自给率超过 100%； 债务方面， 城投债 余额最大的有柯桥区、义乌市、余杭区、海宁市和诸暨市， 债务压力最重的有开化县、淳安县、安吉市、诸暨市、柯桥区、瓯海区、三门县和舟山各区县 。 区县城投 价值挖掘：思路一， 我们 通过比较 筛选， 寻找到自身表现优于外部评级的存在预期“洼地”的 区县 城投主体 9 家，有 余杭经开、青山湖科投、拱墅经发、慈溪建设集团、奉化投资、尖山公司、平湖公司、嘉兴经投和嵊州投控。思路二， 综合考虑浙江省信用情况，我们认为浙江省可以作为 城投 资质下沉的区域，我们按照 经济强弱对区县进行排序，再以平台层级划分为核心与非核心平台，梳理“强区县非核心平台，弱区县核心平台”逻辑下的全景图。 风险提示： 债务压力恶化超预期。 Table_Author 分析师： 杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 相关研究 1. 可转债双周报：趋势不明，择优而配 (2019-07-17) 2. 盐城东方投资价值分析 (2019-07-17) 3. 高收益城投债折价分布及风险分析 (2019-07-11) 4. 长端利率下行为何步履蹒跚，还会继续下行吗？ (2019-07-08) 5. 寻找市场中的预期差 可转债量化择券系列（一） (2019-07-02) 6. 为何个体风险事件会蔓延至全市场 由包商银行事件说起 (2019-06-20) 7. 对专项债补充资本金及央行为存单增信的几点看法 (2019-06-11) 8. 哪些园区平台最符合 IPO 上市条件？ 基于 144家国家级经开区平台的筛选 (2019-06-03) 9. 从宏观面寻找资本市场锚 (2019-04-29) 10. 可转债的溢价率择券策略 (20190305) 固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 浙江省基本情况 . 1 2 下辖 11 个地市基本情况 . 5 2.1 经济实力比较 . 5 2.2 财政实力比较 . 6 2.3 债务情况比较 . 7 3 下辖 89 个区县信用状况及区县城投梳理与价值挖 掘 . 9 3.1 第一梯队（杭宁） . 9 3.2 第二梯队（温绍台嘉金） . 13 3.3 第三梯队（湖衢丽舟） . 16 3.4“强区县非核心平台，弱区县核心平台”逻辑 . 18 4 附录 . 20 固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2018 年全国各省市 GDP 变动情况 . 1 图 2： 2018 年全国各省市人均 GDP 变动情况 . 1 图 3： 2012-2018 年浙江省三产增加值结构情况 . 1 图 4：浙江省与全国其他省市财政收入稳定指标对比 . 3 图 5： 2018 年及 2019 年前 5 个月各省城投债券发行规模 . 4 图 6：浙江省与全国其他省市总债务率情况 . 4 图 7： 2018 年江苏省各地级市相关经济指标比较 . 5 图 8：浙江省省各地级市一般公共预算收入和可用财力情况 . 6 图 9： 2018 年浙江省下辖各地级市财政自给率情况 . 7 图 10： 2018 年浙 江省各地级市财政自给率变化情况 . 7 图 11： 2017-18 年及 19 年前 5 个月下辖各市城投债发行情况 . 7 图 12：浙江省各地级市总负债率 . 8 图 13：浙江省各地级市总债务率情况 . 8 图 14：浙江省城投企业最新主体信用级别分布 . 8 图 15：杭宁两市城投平台级别分布 . 10 表 目 录 表 1：浙江全省综合财力规模及结构情况 . 2 表 2：各地级市经济、财政和债务状况 . 5 表 3：第一梯队各区县经济规模与财政状况 . 10 表 4：第一梯队部分可能被低估 的城投平台 . 13 表 5：第二梯队各区县经济规模与财政状况 . 14 表 6：第二梯队部分可能被低估的城投平台 . 16 表 7：第三梯队各区县经济规模与财政状况 . 17 表 8：第一梯队区县城投分布 . 18 表 9：第三梯队区县城投分布 . 18 表 10：第二梯队区县城投分布 . 19 附表 1：第一梯队城投平台 . 20 附表 2：第二梯队城投平台 . 21 附表 3：第三梯队城投平台 . 22 固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 浙江 省基本情况 浙江省人口规模并不算大， 2018 年末常住人口规模为 5737 万，与广东，山东等省相比并不具备优势。 浙江省 2018 年新增常住人口 80 万，绝对增加值位列全国第二，仅低于广东省的 177 万人。 从人口增速来看，浙江省 2018 年常住人口增速达到了 1.41%，仅低于西藏自治区与广东省，位列全国第三，表明浙江省的经济活力不断提高，地区吸引力不断增强。 2018 年 浙江省 GDP 总量 为 56197 亿， 位列 全国 第 四 。 GDP 增速为 7.1%，高于全国平均增速的 6.6%。 人均 GDP 为 98643 元， 位列 全国 第 五 ， 基本与 GDP 的排名相吻合 ，仅次于江苏 、 上海 、 北京和天津四地 ，是全国平均人均 GDP 的 1.53 倍。 图 1： 2018 年 全国各省市 GDP 变动 情况 图 2： 2018 年 全国各省市 人均 GDP 变动情况 数据来源： Wind， 国家统计局， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 国家统计局， 西南证券 整理 产业结构不断优化，第三产业 对经济贡献的不断加大 。 2014 年起，浙江省第三产业首次超过第二产业。 2018 年， 一、二、三产 业 实现增加值 1967.0 亿元、 23506 亿元和 30724.0亿元， 分别 增长 1.9%、 6.7%和 7.8%， 产业增加值结构由 2017 年的 3.7:43:53.3 调整为3.5:41.8:54.7，第三产业对 GDP 的贡献率提升至 56.2%。 图 3： 2012-2018 年浙江省三产增加值结构情况 数据来源： 浙江省统计年鉴， 西南证券 整理 固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 分产业来看： 2018 年浙江省第二产业增加值为 23505.88 亿，位列全国第四，增速为6.7%，快于 全国水平（ 5.8%） ；第三产业的发展势头强劲， 2018 年第三产业增加值为 30724.26亿，位列全国第四，增速为 7.8%， 亦高于全国水平（ 7.6%）， 与广东省持平，快于江苏省。 从经济增长的驱动力来看，投资和消费是拉 动 全省经济增长的主要动力。 自 2011 年起，资本形成占比与最终消费占比均维持在 40%以上，二者总额合计占 GDP的比重在 90%以上。近年来消费对 浙江 经济的拉动效应持续上升 。 浙江 省一般公共预算收入位列 全国 各省 市 第 四 位 ，税收比率在 85%左右，在各省中处于较高水平，一般公共预算自给率 2018 年 保持在 76%以上 。 表 1： 浙江 全省综合财力 规模 及结构情况 项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 全省口径 一般公共预算收入 4,809.53 5,301.81 5,804.38 6,598.08 其中 :税收收入 4,168.22 4,540.08 4,940.74 5,586.50 一般公共预算补助收入 4,072.08 4,056.13 3,192.02 3,599.30 政府性基金预算收入 2,574.92 3,930.06 6,593.00 8,736.56 政府性基金补助收入 1,381.19 1,892.23 1,253.14 1,227.17 合计 12,889.67 15,261.16 16,917.43 20,248.59 一般公共预算支出 8,881.61 9,357.94 8,996.40 10,197.38 其中 :刚性支出 政府性基金支出 3,956.11 5,822.29 7,846.14 9,963.73 合计 12,889.67 15,261.16 16,917.43 20,248.59 数据来源 ：浙江省 2018 年财政预算执行报告 ， 财政部， Wind， 西南证券整理 地方可用财力包括 一般 公共财政预算收入、政府性基金收入和上级补助收入 。 2015-2018 年， 浙江 省地方政府综合财力 1分别为 1.29 万亿、 1.53 万亿 、 1.79 万亿 和2.02 万亿 ，呈现较快增长态势，主要是受全省政府性基金预算收入快速增长的影响。 2018年浙江省可用财力规模位列全国第三。 按照组成来看 ， 2015-2018 年， 全省 一般公共预算收入分别实现 4809.53 亿元 、 5301.81亿元、 5804.38 亿元和 6598.08 亿元，保持平稳增长 ， 2018 年 位列 全国 第 四 位 ； 浙江省 政府性基金预算收入 2015-2018 年快速增长， 2018 年 达到 8736.56 亿， 位居全国之首； 财政 质量 ： 从税收比率来看， 2018 年 浙江省 税收比率 为 84.67%，比全国平均水平 74.93%高出约 10.3%，优于全国平均水平 ，表明 其 一般预算收入来源的结构更加合理，也更加稳定 ；从政府性基金收入占可用财力的比例角度来看， 浙江省 2018 该项指标 居各省首位 ，为53.84%，显著高于广东，江苏 、 上海等省 （直辖市）， 即其财力较大依赖于政府性基金收入 。从 中央对地方 一般性转移支付 2占可用财力的角度来看，浙江省 该项指标 为 5.5%，与其他省市相比 较低 ，即浙江省自身财政自给率较高 。 1 综合财力（可用财力） =一般公共预算收入 +一般公共预算补助收入 +政府性基金收入 2 中央对地方一般性转移支付与一般预算收入和政府性基金收入中的补助收入不相等，具体数值见财政部网站。 固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 4： 浙江 省与全国其他省市 财政收入稳定指标对比 数据来源： Wind，各省 2018 年预算执行报告 ， 财政部， 西南证券 整理 浙江省 债务 率 3近年 基本稳定 。 近年来 ， 浙江省加强地方政府债务管控，地方政府 债务规模 虽逐年小幅提升，但总体 控制在财政部下达的债务限额之内 ，债务率也比较稳定。从债务类型看，近年来浙江省政府加快专项债券的发行，专项债券余额逐年上升， 2018 年基本与一般债券持平。 债务率 （显性口径） ： 浙江省 2018 末地方债务余额为 10794.4 亿元，其中一般债务余额为 5808.7 亿，专项债务余额为 4985.7 亿，债务率为 66.52%， 低于全国平均水平 87.3%，且与同发达地区的广东省，江苏省等相比，浙江省债务率也不算高，从图中可以看出，浙江省债务率水平处于全国的下档水平，债务水平较合理。 负债率 4： 负债率指标可以比较直接 地 展示一个地区的债务水平。 2018 年 各省负债率呈现阶梯式上涨，发达地区和较发达地区负债率普遍偏低 ,中西部和落后省份则负债率一路上扬。 负债率最高的为贵州省和青海省，均超过了 60%。最低的为广东省，仅有 10.24%。浙江省比之于广东，江苏等发达省份，负债率偏高， 2018 年浙江省显性负债率为 19.21%，而广东省为 10.24%，江苏省为 14.35%。鉴于各省地方债务余额仅仅反映各省一部分的债务（显性负债），因此显性负债率只能反映一部分债务压力和债务状况。 考虑下属城投企业的债务发行情况，浙江省无论是在发债企业家数还是发行规模上，均领先于全国其他省份。 从发行规模上看， 2019 年 1-5 月浙江 省 发行城投债 907.3 亿元， 发行规模占全国 城投债同期 发行总规模的比重分别为 6.6%，为当期各省平均发行规模的 2倍 。 3 债务率（显性债务率） =地方政府债务余额 /可用财力 4 负债率 =债务余额 /GDP； 固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 5： 2018 年及 2019 年 前 5 个月各省城投 债券发行规模 数据来源： Wind， 西南证券 整理 全国情况来看， 截至 2019 年 6 月 末 ， 浙江省 城投债券余额 位居次位，仅低于江苏省。浙江 省 城投债券 余额为 7160 亿，债券存续期内城投企业 184 家 。 考虑到下属城投债券余额规模， 浙江省总负债率 5从 19.21%上升至 31.95%， 与 全国各省 相比， 负债率 相对较低 ； 总债务率 6从 66.52%上升至 110.65%，在全国各省总债务率降序排名第 20 位。 图 6： 浙江省与全国其他省市总债务率情况 数据来源： Wind， 西南证券 整理 5 总负债率 =（城投债券余额 +2018 年地方政府债务余额） /2018 年 GDP。 6 总债务率 =（城投债券余额 +2018 年地方政府债务余额） /可用财力 固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 2 下辖 11 个 地市基本情况 表 2： 各地级市经济、财政和债务状况 数据来源： 各地级市 2018 年财政预算执行报告， 2018 年统计公报， 西南证券 整理 2.1 经济实力 比较 经济 方面 ， 下辖区域经济发展 相对 平衡，呈现“杭 、 宁两市较强，其他各市 稍弱 ”的情形。 从 GDP 规模来看， 杭州与宁波两市 位列全省第一梯队 ， 2018 年分别为 13509 亿和 10745亿。 温州 、 绍兴 、 嘉兴 、 台州和金华五市 GDP 规模 较 相近 ，分别为 6006.16 亿 、 5416.9 亿 、4874.67 亿 、 4971.98 亿和 4100 亿 ，位列第二梯队 ， 而 湖州 、 衢州 、 舟山和丽水四市 GDP规模较小 且 也 比较相近 ，分别为 2719 亿 、 1470 亿 、 1394 亿和 1316 亿 ，位列第三梯队 。 从GDP 增速角度来看， 2018 年杭州、宁波两市增速分别低于全省平均增速（ 7.1%） 1.1 和 0.1个百分点。第二梯队中，除 金华市增速仅为 5.5%外，其他地级市增速在 7.1-7.8%。第三梯队中，除舟山（ 6.7%）低于全省水平外，其他三市 GDP 增速均高于全省，其中丽水和湖州GDP 增速分别为 8.2%和 8.1%。 图 7： 2018 年江苏省各地级市相关经济指标比较 数据来源：各市 2018 统计公报， Wind，西南证券整理 一般公共预算收入税收收入 税收比率一般公共预算支出一般公共预算自给率政府性基金收入上级转移收入地方政府债务余额城投债余额总债务余额综合财力显性债务率总债务率2018年（全市）2018年（全市）2018年（全市）2018年（全市）2018年（全市）2018年（全市）2018年（全市）2018年末2019/6/19 2018年 2018年金额亿元增幅（%）金额亿元金额亿元（%）金额亿元（%）金额亿元金额亿元金额亿元金额亿元金额亿元金额亿元（%） （%）杭州市 13509.15 6.70 1825.06 1651.21 90.47 1717.08 106.29 1363.70 1637.13 2282.14 1508.16 3790.30 4825.89 47.29 78.54宁波市 10745.46 7.00 1379.66 1178.66 85.43 1592.09 86.66 999.24 453.91 1807.30 758.80 2566.10 2832.81 63.80 90.58温州市 6006.16 7.80 547.58 438.10 80.01 874.14 62.64 812.90 851.60 904.47 631.94 1536.41 2212.08 40.89 69.46绍兴市 5416.90 7.10 501.30 412.67 82.32 556.65 90.06 469.70 103.00 896.16 1131.28 2027.44 1074.00 83.44 188.77台州市 4874.67 7.60 431.20 376.00 87.20 653.75 65.96 544.70 530.08 850.08 340.60 1190.68 1505.98 56.45 79.06 h t t p :/ / z jjc m s p u b lic .o s s -c n -h an g z h o u .al iy u n c s .c o m / jc m s _ f ile s / jc m s 1 / w e b 1 7 9 1 / s it e / at t ac h / 0 / 0 1 8 e d 4 8 4 1 7 c 3 4 0 7 8 a7 5 e f 9 6 a3 3 a6 a3 f 5 .p d f嘉兴市 4871.98 7.60 518.55 473.44 91.30 588.87 88.06 835.81 320.80 894.70 878.02 1772.72 1675.16 53.41 105.82金华市 4100.23 5.50 392.62 345.01 87.87 574.00 68.40 649.74 387.36 694.98 462.32 1157.30 1429.72 48.61 80.95湖州市 2719.07 8.10 287.10 240.88 83.90 397.54 72.22 630.46 105.60 693.02 731.88 1424.90 1023.16 67.73 139.26衢州市 1470.58 7.20 128.10 106.88 83.43 355.94 35.99 220.42 352.92 367.19 61.00 428.19 701.44 52.35 61.04丽水市 1394.67 8.20 130.00 105.00 80.77 432.02 30.09 81.24 68.86 105.30 44.10 149.40 280.10 37.59 53.34舟山市 1316.70 6.70 146.02 101.90 69.78 308.49 47.33 212.95 228.37 404.66 162.50 567.16 587.34 68.90 96.56地级市2018年地区生产总值固定收益 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 2.2 财政实力比较 浙江 省下辖地市综合财力主要来源于一般公共预算收入 ， 政府性基金收入 和转移性收入 。从 可用财力规模来看， 杭州远远领先其他地市， 2018 年可用财力为 4825.89 亿。 舟山市可用财力最低 7，仅为 587.34 亿。 从 一般公共预算收入 来看 ， 2018 年 杭 、 宁 两市 一般公共预算收入分别达到了 1825.06亿元和 1379.66 亿元 ，剩下各地市一般公共预算收入规模较为均衡 ，与 GDP 规模相匹配 ；从 税收比率来看 ，浙江省各地级市税收比率表现较好，杭州、嘉兴税收比率最高，超过 90%，舟山市税收比率较低，约为 70%，其他各地市均超过 80%； 从一般公共预算支出来看， 2018年各地市一般公共预算支出均较上年有不同幅度的增长，一般公共预算支出最高的为杭州和宁波，温州次之；绍兴 、 台州 、 嘉兴和金华位列第二梯队；其他城市相对规模较小。 从一般公共预算自给率来看， 亦呈现明显的阶梯 状 特征， 杭州 、 宁波 、 绍兴 、 嘉兴 市为第一梯队，自给率均在 80%以上， 其中杭州超过 100%， 温州 、 台州 、 金华 、 湖州 为第二梯队，自给率在 70%左右 ， 其他各市 则为第三梯队，自给率在 30-50%之间 ， 其中丽水最低仅为 30.09%。从 2018 年财政自给率变化来看 ， 各地级市总体变化较小，杭州市自给率指标较 2017 年大幅上升约 5%，财政平衡能力进一步增强。除此之外