当社保缺口遇上国企改革.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：李迅雷 执业证书编号： S0740517010007 电话： 021-20315119 邮箱： lixlr.qlzq 分析师：梁中华 执业证书编号： S0740518090002 Email： liangzhr.qlzq 研究助理 ：吴嘉璐 Email： wujlr.qlzq Table_Report 相关报告 1 陆金所计划退出 P2P 业务点评 -“网贷”转向“消费贷” 2 2019Q2 食品饮料行业基金持仓分析：抱团龙头，持仓新高 3 水井坊 -公司点评：业绩符合预期，中长期看点仍足 Table_Summary 投资要点 7 月 10 日国常会指出，“要求切实做好降低社保费率工作，决定全面推开划转部分国有资本充实社保基金”。 社保缺 口 有多大 ？ 国资 划转 可以 有多大效果？国企改革也进入 攻坚 阶段，两者如何实现共赢？未来国资划转社保的 可能 推进方向 如何 ？ 1、 社保缺口有多大？ 根据我们的预测，从 2022 年以后的 20 年里，我国劳动年龄人口平均每年将减少 800 万以上，老年人口平均每年增加接近1200 万，社保收支压力越来越大。如果不考虑财政补贴，我国社保基金实际上已经入不敷出， 2018 年的缺口在 6000 亿以上。近年来社保基金财政补贴的金额占全国公共财政收入的比重也在不断上升，已经超过 9%，寻找其他的“开源”渠道 更加 紧迫。 2、国资划转缓解三大难题。 通过国 资划转 补充社保 是一种不错的解决思路，但即使考虑到即将进行的第三批划转，也仅有 6000 亿左右的规模。而事实上，国资划转社保可谓是一举三得。一是可以缓解社保资金压力，如果按照 2017 年国有资产 10%的规模测算，补充社保的幅度可以达 8.7万亿。二是可以提高国企效率，根据我们测算，进行混改的国企在混改实施完成之后，相比未混改的 业绩 表现 有明显提升。三是可以为民营经济创造更加公平的营商环境，也为民营经济留出更多的发展空间。 3、未来推进方向可能 如何？ 未来若能赋予社保部门对划拨的国有股权拥有更大的处置权，或许 可以让国资划 转政策 发挥更 大的作用。从行业选择来看， 当前国资在部分竞争性领域占比还偏高， 可以考虑进一步压缩 占比。从企业选择来看， 其他经济体国企改革的经验均表明， 经营绩效较好的国企应为首选。从地区分布来看， 东北三省、青海等社保缺口较大的地区可先试先行 。 风险提示 ： 老龄化， 经济下行，政策变动。 yanjiuTable_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2019 年 07 月 23 日 当 社保缺口遇上 国企改革 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专 题报告 内容目录 1、社保缺口有多大？ . - 3 - 2、国资划转缓解三大难题 . - 4 - 3、未来推进方向可能如何？ . - 7 - 图表目录 图表 1：我国劳动和老年人口增长预测（万） . - 3 - 图表 2：我国老龄化进程预测 . - 3 - 图表 3：社保收支缺口不断扩大 . - 3 - 图表 4：社保收入对财政补贴依赖越来越大 . - 3 - 图表 5：我国基本养老保险基金累计盈余测算（万亿元） . - 4 - 图表 6：社会保险基金财政补贴占财政收入比重（ %） . - 4 - 图表 7：方案中制 定的划转步骤 . - 5 - 图表 8：国资划转社保进度 . - 5 - 图表 9： 2017 年国有资产总体情况（万亿元） . - 5 - 图表 10： 2000 年以来国 有和民营上市企业 ROA（ %） . - 6 - 图表 11：混改国企 ROA 相对行业平均的变化（万元 /人） . - 6 - 图表 12：银行贷款投向国企和非国企的比重（ %） . - 6 - 图表 13：非金融企业债券融资存量（亿元） . - 6 - 图表 14： 2015 年工业行业国企和非国企亏损占比（ %） . - 7 - 图表 15： 2015-2017 年规模以上工企数量变化（ %） . - 7 - 图表 16：上市企业中国企和民企年度分红增速（ %） . - 7 - 图表 17： 2015 年国有企业股权价值各行业分布（ %） . - 8 - 图表 18： 2015 年国有企业雇员数量各行 业分布（ %） . - 8 - 图表 19： 2018 年我国上市国企与民企在各行业的资产总值分布 . - 8 - 图表 20：从国际经验看公有企业股权改革的顺序 . - 8 - 图表 21： 2018 年各行业中上市国企业绩表现（ %） . - 9 - 图表 22： 2017 年各省养老保险累计结余可维持月数 . - 9 - 图表 23： OECD 国有企业雇员占比（ %，前 15） . - 10 - 图表 24：在岗职工与就业人员中国有企业的占比（ %） . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专 题报告 7 月 10 日国常会指出，“要求切实 做好降低社保费率工作 ， 决定全面推开划转部分国有资本充实社保基金 ”。 当前社保困境有多大，国资划转 可以 有多大效果？国企改革也进入重要阶段，两者如何实现 共 赢？未来国资划转社保的 可能 推进方向是什么样 的 ？ 1、 社保 缺口 有多大？ 劳动年龄人口减少、老龄化加剧，导致我国社保收支压力会越来 越大。如果 统一按 照 60 岁退休进行大致估算，过去 5 年我国 15-60 岁劳动年龄人口平均每年减少 420 万，而 60 岁以上的老年人口平均每年增加1000 万以上。根据我们的预测，从 2022 年以后的 20 年里，我国劳动年龄人口平均每年将减少 800 万以上，老年人口平均每年增加接近 1200万。也就是说交社保费的人口在大量减少，而用社保的人口 大量增加。 图表 1： 我国劳动和老年人口增长预测 （ 万 ） 图表 2： 我国老龄化进程 预测 -2 0 0 0-1 5 0 0-1 0 0 0-5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 0 1 6 2 0 2 1 2 0 2 6 2 0 3 1 2 0 3 6 2 0 4 1 2 0 4 615 - 60 岁劳动年龄人口 60 岁以上老年人口1015202530351 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 02 0 1 5 2 0 2 0 2 0 2 5 2 0 3 0 2 0 3 5 2 0 4 0 2 0 4 5 2 0 5 065 岁以上老年人口数量（亿人）65 岁以上老年人口占比（ % ，右轴）老龄化 深度老龄化 超老龄化来源： WIND， 中泰证券研究所 来源： 国 家 统计局 ， 中泰证 券研究所 如果不考虑财政补贴，我国每年的社保基金实际上已经入不敷出。 近几年我国财政补贴社保基金都高达万亿以上，例如 2018 年社保基金收入7.9 万亿，其中有近 1.8 万亿来自财政补贴，占比高达 22%。而在 2010年之前，这一占比只有 12%左右。如果不考虑财政补贴，从 2014 年以后，我国社保基金收支就开始持续出现缺口，例如 2018 年的缺口在 6000亿以上。 图表 3： 社保收支缺口不断扩大 图表 4： 社保收入 对财政补贴依赖越来越大 - 7 0 0 0- 5 0 0 0- 3 0 0 0- 1 0 0 01 0 0 03 0 0 02006200720082009201020112012201320142015201620172018社保基金收支缺口（不考虑财政补贴，亿元）0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 02006 2008 2010 2012 2014 2016 2018财政补贴占社保收入的比重（ % ）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专 题报告 来 源 ： CEIC，中 泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 随着老龄化的加剧，社保缺口的问题会更加严重。 以压力最大的基本养老保险为例，根据于洪、曾益（ 2015）的测算， 即使考虑到财政补贴，我国 基本养老 保险 基金 也 将会在 2031 年 出现 当期收不抵支 ，而到 2046年累计盈余也 将 开始 出现缺口。 而社科院今年 4 月发布的 中国养老金精算报告 2019-2050中测算的结果更加严峻， 报告预计 2028 年 职工养老金 将会出现当期赤字，到 2035 年累计结余也会转负。 图表 5： 我国基本养老保险基金累计 盈余测算（万亿元 ） -3 50-3 00-2 50-2 00-150-100-50050基本养老保险基金累积盈余来源： 于洪 、 曾益 （ 2015）， 中泰证券研究所 寻找 额外的 “开源 ”渠道较为紧迫 。 从财政负荷来看，近年来社保基金财政补贴的金额占全国公共财政收入的比重不断上升， 2018 年该比重已经超过 9%。 长此以往， 财政 负担会越来越重 。 因此，寻找其他的“开源”渠道相对紧迫。 图表 6： 社会保险基金财政补贴占财政收入比重（ %） 024681012社会保险基金财政补贴占全国公共财政收入的比重来源： CEIC， 中泰证券研究所 2、 国资划转 缓解三大难题 面对 社保 可能面临的巨大缺口 ， 通过国资 划转 补充社保 是一种不错的 思请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专 题报告 路 。 相关工作已有 推进， 2017 年 11 月正式颁布划转部分国有资本充实社保基金实施方案 （以下简称方案） 。 2018 年 3 月，国资委选择了中国联通、中国有色、中农发三家企业开展了首批股权划转试点。 11月又选择了中国华能等 15 家企业开展第二批划转工作。根据划转时点的财务数据，这两批 18 家企业一共划转 750 亿 国有资本。根据 2018年 的财务快报，划转部分增值到 817 亿。 今年国有股权的划转工作将会 加快推进 ，第三批划转规模已明显扩大 。7 月 10 日国常会 提出 ， 今年 将 全面推开 国有 大中型企业和金融机构 10%国有股权 的 划转 工作 。 7 月 16 日 国新办发 布会上提及 ， 国资委最近已 研究提出了第三批 35 家国资划转社保企业的名单，按照划转集团母公司10%的股权测算，第三批将划转国有资本 5217.13 亿元 ，和前两批相比，划转范围大幅铺开 。 图表 7：方案中制定的划转步骤 图表 8： 国资划转社保进度 批次 /时间 划转企业情况 第一批： 2018 年 3 月 中国联通、中国有色、中农发三家企业 第二批： 2018 年 11 月 中国华能等 15 家企业 第三批 ： 2019 年 7 月 16 日 国新办发布会：国资委最近研究提出了第三批 35 家国资划转社保企业的名单 来源：国务院，中泰证券研究所 来源：国资委，中泰证券研究所 国资划转社保可谓是一举三得， 于社保而言 ，国资补充社保 可以帮助 缓解资金 压力 。 按照 2017 年国有资产的规模，全部划转 10%的话，补充社保的幅度 可以 达 8.7 万亿 。 这个 规模 相当于 2018 年财政补贴的 5 倍还 多，如果按照于洪 、曾益（ 2015） 测算 的养老金累计盈余走势 ， 在 没有任何改革措施 的情况下 ， 那么 8.7 万亿的补充规模 差不多可以弥补未来 将近 30 年的养老金 缺口 ，这也为 以后 的 社保改革争取了足够的时间窗口。 图表 9： 2017 年国有资产总体情况（万亿元） 分类 资产总额 负债总额 国有资本及权益（净资产） 境外资产企业（不含金融企业） 1 8 3 . 5 1 1 8 . 5 5 0 . 3 1 6 . 7金融企业 241 2 1 7 . 3 1 6 . 2 1 8 . 1行政事业性单位 30 9 . 5 2 0 . 5 加总 4 5 4 . 5 3 4 5 . 3 87 3 4 . 8 来源： 国资委 ， 中泰证券研究所 于国企而言，国资划转社保 甚至减持 也 可以助推国企改革 ，提高国企效率 。 我们统计了 2000 年以来国有和民营上市企业总资产回报率 的 走势，国企 的资产 回报率大 部分时候都低于民企 。 此外， 根据我们测算，进行第一步： 2017 年 选择部分中央企业和部分省份开展试点。中央企业包括国务院国资委监管的中央管理企业 3 至 5家、中央金融机构 2 家。 第二步： 2018 年及以后 分批划转其他符合条件的中央管理企业、中央行政事业单位 所办企业以及中央金 融机构的国有股权，尽快完成划转工作。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专 题报告 混改的国企在混改实施完成之后， 相比未混改 国企 的 业绩 表现 有 明显 提升。 而从国资委公布的 2016 年末 全国 国有资产总量的数据来看，工业、地产和建筑业仍然集中了大量国 有资产， 通过 国资 划转 、甚至 适当引导国有资本从传统领域中退出， 不仅有助于提升国企运营效率，也 有利于 优化 国有企业的产业 布局 。 图表 10： 2000 年以来国有和民营上市企业 ROA（ %） 图表 11：混改 国企 ROA 相 对 行业 平均 的 变化（万元 /人） 012345678国企 民企00 .511 .522 .533 .51 季度 2 季度 3 季度 1 年 5 季度 6 季度 7 季度 2 年相比混改前的 R OA 涨幅相比混改前的累计 R O A 涨幅实施完成日所在季度来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 注：研究样本为 2015/12/31 前进行过混改的样本 ，采用事件研究法，比对国企混改样本在混改前后 ROA 的 变化 。 于民企而言 ， 国有资本从竞争性领域 的逐渐退出，可以 为 民营经济创造更加公平的营商环境。 国有企业 在获取资源方面具有优势，比如国企获取的银行贷款和信用债融资，都远远多于民企 。 通过划转社保让 部分 国有资本逐渐退出竞争性领域 ， 可以为民营经济提供 更加 公平的营商环境。 图表 12：银行贷款投向国企和非国企的比重（ %） 图表 13：非金融企业债券融资存量（亿元） 3 0 .03 5 .04 0 .04 5 .05 0 .05 5 .06 0 .06 5 .02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6国有和集体企业贷款 非公有企业贷款- 1 0 0 0 01 0 0 0 03 0 0 0 05 0 0 0 07 0 0 0 09 0 0 0 01 1 0 0 0 01 3 0 0 0 01 5 0 0 0 0国有企业 民营企业 其他非金融企业信用债存量来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 在过去几年去产能、 环保政策 的执行中， 存在明显的“一刀切”现象。尽管民营 企业经营绩效要优于 国企，但 从去产能和环保政策执行的结果来看， 2015-2017 年 民营企业数量的减少幅度要远高于国有企业。 如果国有资本逐渐减少占比，可以为民营经济留出更多的发展空间。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专 题报告 图表 14： 2015年工业行业国企和非国企亏损占比（ %） 图表 15： 2015-2017 年 规模以上工企数量变化（ %） 0102030405060煤炭采选 黑金冶炼 黑金采选 有色冶炼 石油加工 有色采选化学原料制品非金属矿 化纤制造专用设备制造纺织业通用设备制造造纸2015 年国企亏损占比 2015 年非国企亏损占比- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020黑金采选 煤炭采选 有色采选 油气开采黑金冶炼加工石油加工化学原料及制品化纤制造有色冶炼加工非金属矿国企单位数变化 非国企单位数变化来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 3、 未来 推进 方向 可能 如何？ 尽管国资划转社保 有助于缓解 社保缺口、国企改革、民企困境三 大难题，但 在现有政 策框架下 ， 当前 国资划转社保的 作用并不 明显 。 一方面是划转范围仍然较小 ， 另一方面是 目前 国资划转 社保 之后 ， 只取分红和资本运作收益， 并不能处置国有资本， 因此 前面测算的 8.7 万亿其实是 有 高估的。 未来 若能 赋予社保部门对划拨的国有股权拥有 更大的处置权， 或许 可以发挥更大的作用 。 如通过减持或并购来获得资本运营 收益，而不仅仅依赖非常有限的国企分红。 图表 16：上市企业中国企和民企年度分红增速（ %） -4 0-20020406080100国企 民企来源： WIND， 中泰证券研究所 如果 释放更大的国有股权 处置 权， 应该从哪些领 域入手 呢 ？或许 我们 可以结合国企改革的思路 来推演一下 。 从 行业选择 来看， 可以考虑 进一步减小 国有资本在 竞争性领域 的占比 ，这 也 是国企改革 的 方向之一 。 参考 OECD 对 40 个经济体做的 国有企业调查， 我国国有股权在金融行业 就占了 58%， 远远高于其他经济体。 若剔除金融 行业重新测算 占比， 我国 国有资本 在农业、制造业等行业的占比也 明显偏 高 ， 采用 雇员数量占比 也能得出一样的结果。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专 题报告 图表 17： 2015 年 国有企业股权价值各行业分布（ %） 图表 18： 2015 年 国有企业雇员数量各行业分布（ %） 010203040506070第一产业制造业金融 电信电力和天然气运输其他公用事业房地产其他OE C D 其他调查经济体（除中国） 中国0510152025303540第一产业制造业金融 电信电力和天然气运输其他公用事业房地产其他O E C D 其他调查经济体（除中国） 中国来 源： OECD，中泰证券研究所 来源： OECD，中泰证券研究所 目前 我国国有企业几乎在所有行业都有涉足 ，部分竞争性领域的国有股权可成为划转社保的重点 。 以上市公司为例，即使是国资占比最小的纺织服装行业，该比例也 超过了 15%。 而 在国资占比超过 50%又属于竞争性领域的行业，如钢铁、建筑装饰、化工、休闲服务、食品饮料、建筑材料、汽车和通信等行业， 国有股权处置 都 存在较大的空间。 图表 19： 2018 年 我国上市国企与民企在各行业的资产总值分布 020406080100120采掘 钢铁建筑装饰 国防军工 交通运输 公用事业 休闲服务 建筑材料化工食品饮料汽车有色金属通信机械设备 非银金融传媒家用电器 商业贸易房地产银行电气设备计算机电子 综合农林牧渔 医药生物 轻工制造 纺织服装国有 民营 其他来源： WIND，中泰证券 研究所 从 企业 选择来看 ， 经营绩效 较好的 国企 应为首选 。 一方面，经营较好的国企能够为社保带来更多的分红收益。另一方面， 从国际经验来看，公有 企业 的 股权 改革基本都是从经营状况较好、盈利水平较高的行业首先切入的。 图表 20：从国际经验看公有企业股权改革的顺序 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专 题报告 英国（ 20 世纪 70 年代末和 80 年代初）法国（ 20 世纪 80 年代中期之后）德国（ 20 世纪 80 年代末和 90 年代）改革顺序1 ）盈利较大的公有企业；2 ）有一定盈利并有较大发展前景的企业；3 ）处于衰退状态下的不景气企业，和带有垄断性质的、股权改革难度较大的企业1 ）竞争领域中经营状况较好、盈利水平高的企业；2 ）负债沉重、长期亏损的企业（将先期转让收益扶植这些企业，经营状况好转后再上市）最先纳入的一般都是盈利企业；产品销售量和利润排名全国靠前来源：公开资料整理，中泰证券研究所 目前我国 国企在食品饮料、家用电器、 休闲服务、化工、 汽车 和 传媒等行业业绩表现较好，不仅 ROA 在行业内排名靠前 ， 而且这些行业也基本属于竞争性行业 。因此，这些行业中业绩较好的国有企业， 其实可以纳入国资划转社保的 重点 。 图表 21： 2018 年 各行业中上市国企业绩表现（ %） -4-20246810121416食品饮料 建筑材料 家用电器 休闲服务钢铁医药生物化工 汽车 采掘交通运输计算机商业贸易传媒房地产公用事业 农林牧渔电子机械设备 建筑装饰 轻工制造通信电气设备 国防军工 有色金属 非银金融 纺织服装银行 综合上市国企 RO A 上市国企 RO A - 上市企业均值 RO A来源： WIND，中泰证券研究所 从地区分布来看，社保缺口较大 的 地区可先试先行。 从 2017 年各地区养老保险累计结余的情况来看，东北三省以及青海 、湖北等 养老金累计结余已呈现负增长，即当期已收不抵支。 例如 若维持 2017 年支出水平不变，东北三省当前养老金累计结存可维持 的 时间已不到 6 个月， 社保缺口较大 地方 的国企 或许可先行试点 。 图表 22： 2017 年各省养老保险累计结余可维持月数 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专 题报告 -10010203040506070广东 北京 安徽 江苏 西藏 四川 浙江 山西 新疆 甘肃 贵州 福建 云南 宁夏 山东内蒙古湖南 上海 河南 海南 江西 重庆 广西 陕西 天津 河北 吉林 湖北 青海 辽宁黑龙江当前累计结存可维持月数来源： WIND，中泰证券研究所 整体来看， 我国国企 体量仍然比较庞大，未来 存在很大的 改革 空间 。 截至 2017 年 ，我国 国有企业 在 城镇就业 中的 占比 高达 14.3%， 已经 远 超其他经济体。而 按照 OECD 雇员占比口径 ，不考虑个体户的话 ， 我国国有企业就业占全部 在岗职工 的比重高达 34.5%， 可见目前国内 国有企业的体量仍然比较大 。 国企改革仍有很长的路要走，而划转社保、给予社保更多的处置权，或许可以 助力 国企改革，也是 一件 一举多得的事情。 图表 23： OECD 国有企业雇员占比（ %，前 15） 图表 24：在岗职工与就业人员中国有企业的占比（ %） 012345678910挪威拉脱维亚 爱沙尼亚匈牙利法国 芬兰 捷克斯洛伐克意大利瑞典土耳其 爱尔兰冰岛奥地利 新西兰01020304050607080城镇就业人员：国有企业占比在岗职工：国有企业占比来源： OECD，中泰证券研究所 备注：仅考虑非农部门的雇员；排名未考虑中国数据。 来源： WIND，中泰证券研究所 风险提示： 老龄化， 经济下行，政策变动。