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此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 美联储加息对国内利率并无一一对应影响 2018 年 02 月 28 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -5.42 -0.76 1.55 沪深 300 -5.07 1.32 17.56 汤佩徽 分析师 执业证书编号： S0530513110001 tangphcfzq 0731-84779511 张晓旭 研究助理 zhangxx1cfzq 01068084680 李沫 研究助理 limocfzq 010-68080380 相关报告 1 宏观报告：金融去杠杆效果继续显现 -2018 年 1 月货币数据点评 2018-02-14 2 宏观报告： 2018 年 1 月 CPI 和 PPI 数据的点评：食品价格促 CPI 下降 PPI 将继续缓慢回落 2018-02-12 3 宏观报告： 2018 年 1 月外贸数据点评：国内需求依然稳健 制造业投资有望继续向好 2018-02-09 4 宏观报告： 2018 年 1 月外汇储备数据点评：估值效应是外储增加的主因 2018-02-09 5 宏观报告：对 2018 年 1 月 PMI 数据的点评：需求回落幅度较大 经济下行压力加大 2018-02-01 投资要点 美联储公布的 1 月 FOMC 会议纪要 显示 ，强劲的经济增速增加了进一步加息的可能，几乎所有的美联储官员都预期通胀率会上升到 2%；考虑到强劲的经济前景，美联储委员同意增加“进一步加息”。 2月21 日美国白宫向国会提交了特朗普政府第一份总统年度经济报告，预计今年美国经济增速将升至 3.1%，这一数据显著高于 IMF和经济学家预期。根据这份报告，直到 2020年美国经济都将维持在 3%以上增速。 通胀的上升和经济超预期增长的可能性，导致市场对 2018 年美联储加息的预期次数出现上升，从联邦基金利率期货显示的加息概率分布图看，全年加息三次 甚至更过的 概率 增大 。 3月份美联储加息后， 中国央行会做出何种反应，是“随行就市”提高逆回购利率，甚至提高存贷款利率，还是按兵不动？ 根据 2017年第四季度中国货币政策执行报告，央行提高利率 变动 的 几个 原因：收窄（政策利率与市场利率的）利差、理顺货币政策传导机制、引导利率预期、去杠杆。 为此我们 综合考虑中美利差，国内经济增长、通胀和债务负担承受能力以及政治因素 ，认为 3月份央行大概率不会随行就市提高逆回购利率。 一是 美联储加息对国内利率的传导并非通畅，会受到央行资本管制、加大汇率弹性以维护利率稳定优先、国内市场利率与政策利率差值收窄等因素的影响 。 2017年以来，我国对跨境资本的管制日益规范；同时在当前人民币汇率预期稳定的情况下，央行可以通过增强人民币汇率弹性，抵消美联储加息对国内利率的影响，以实现利率稳定优先的目标； 国内市场利率与政策利率差值 也不断收窄，利率传导机制顺畅，有利于去杠杆，央行提高逆回购利率的动力不强。 二是 国内经济增长、通胀压力和债务负担等都不支持提高逆回购 利率。 预计 2018 年经济增长下行压力有所加大，通胀压力温和，企业债务负担较重的情况下，较低的利率环境更适合去杠杆和化解金融风险。因此， 利率的调整要视具体情况而定，美联储加息只是央行在引导利率预期方面要重点考虑的因素。 但是，受 3月份“两会”等因素的影响，央行是否选择随行就市提高逆回购利率 ，仍然 具有较大不确定性 。 风险提示： 政策变动风险 -6%-1%4%9%14%19%24%2017-02 2017-06 2017-10上证指数 沪深 300宏观深度 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 美国经济增长强劲，促市场预期美联储加息次数将升至 3 次甚至更多 . 3 2 中国利率的决定主要取决于国内经济目标，美联储加息对国内利率的影响并无一一对应关系 . 4 2.1 美联储加息对国内利率的传导并非通畅，会受到央行资本管制、加大汇率弹性以维护利率稳定优先、国内市场利率与政策利率差值收窄等因素的影响 . 4 2.2 国内经济增长、通胀压力和债务负担等都不支持提高逆回购利率，更不用说提高存贷款利率 . 7 2.3 3月份 “两会 ”等因素的影响，使央行是否选择随行就市提高逆回购利率具有较大不确 定性 . 8 图表目录 图 1：美国联邦基金利率期货显示的全年加息次数及其概率 . 3 图 2：中美政策利率同步波动性较强，但不乏非同步现象 . 4 图 3：联 邦基金利率的波动性高于 10 年期国债收益率 . 5 图 4：美元兑人民币汇率与中美利差 . 5 图 5：市场利率与政策利率之差收窄 . 6 图 6： R007 和 DR007 之差处于低位 . 6 图 7：中美利差与政策利率 . 6 图 8：美国 10 年期国债收益率有可 能上行至年中 . 6 图 9：中美 10 年期国债收益率差处于历史高位 . 7 图 10：实体部门利息支出高于当年 GDP 增量 . 7 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 1 美国经济增长强劲，促市场预期美联储加息次数将升至 3次甚至更多 春节前后，宏观经济领域有两个重要消息引起广泛关注，一个是央行公布的 2017 年第四季度中国货币政策执行报告，另一个是美联储公布的 1 月 FOMC 会议纪要及随后公布的半年度货币政策报告。 在前一份文件中，提到 2017 年“公开市场操作利率适当上行”，即 2017 年 2 月 3 日、3 月 16 日和 12 月 14 日分别提高公开市场操作利率 10 个基点、 10 个基点和 5 个基点，其中第一次和第三次利率操作，都是在美联储加息当日进行的。对于其原因，报告称“公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲， 理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”。从中不难提炼出央行提高利率的原因：收 窄（政策利率与市场利率的）利差、理顺货币政策传导机制、引导利率预期、去杠杆。 在后一个文件中， 2 月 22 日公布的 1 月 FOMC 会议纪要显示，强劲的经济增速增加了进一步加息的可能，几乎所有的美联储官员都预期通胀率会上升到 2%；考虑到强劲的经济前景，美联储委员同意增加“进一步加息”。 2 月 21 日美国白宫向国会提交了特朗普政府第一份总统年度经济报告，报告预计今年美国经济增速将升至 3.1%，这一数据显著高于 IMF 和经济学家预期。根据这份报告，直到 2020 年美国经济都将维持在 3%以上增速，从中可以推测出特朗普减税和基建对美 国经济的拉动作用在 0.8 个百分点左右。 2 月23 日美联储向国会递交 2018 年 2 月份的半年度货币政策报告，报告称，“劳动力市场接近充分就业状态；美国经济强劲，将保证进一步渐进式加息；大部分委员预计今年通胀将进一步接近 2%”。 图 1：美国联邦基金利率期货显示的全年加息次数及其概率 资料来源： 芝加哥商品交易所 通胀的上升和经济超预期增长的可能性，导致市场对 2018 年美联储加息的预期次数出现上升，少则 2 次，多则 5 次，但大多预计在 3-4 次左右，与我们去年底预计全年加 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 息 3 次左右的判断基本一致。受其影响， 2 月份美国 10 年期国债收益率也升至 2.9%左右。从联邦基金利率期货显示的加息概率分布图看（见 图 1），全年加息三次概率最大，最近的一次加息是在 3 月份， 2 月 23 日显示的加息概率达到 83.1%，较一个月前提高了 11.3个百分点。按照历史经验，随着 3 月份 FOMC 会议日程的临近，估计这一概率还会上升。 2 中国利率的决定主要取决于国内经济目标，美联储加息对国内利率的影响并无一一对应关系 3 月份美联储加息后，中国央行会做出何种反应，是“随行就市”提高逆回购利率，甚至提高存贷款利率，还是按兵不动？ 从上世纪 80 年代至今的历史经验看，中美两国利率变动总体表现出较强的同步性，但非同步调整甚至反向变动时期也不在少数（见图 2），如 1998 年东南亚危机爆发后，我国大幅下调存贷款利率，但同期美联储却上调联邦基金目标利率 175 个基点； 2001 年美国互联网泡沫破灭后，美联储大幅下调利率 550 个基点，同期我国却只小幅下调存贷款利率 27 个基点。这表明影响各国利率调整的因素比较复杂，既要考虑国外因素的影响，又要以实现 国内经济目标为主。因此， 3 月份美联储加息后，我国央行是否会同步调整政策利率，要对此做出判断，还得综合考虑以下几方面的因素：中美利差，国内经济增长、通胀和债务负担承受能力以及政治因素等。 图 2： 中美政策利率同步波动性较强，但不乏非同步现象 资料来源： WIND， 财富证券 2.1 美联储加息对国内利率的传导并非通畅，会受到央行资本管制、加大汇率弹性以维护利率稳定优先、国内市场利率与政策利率差值收窄等因素的影响 中美利差（本文指中美 10年期国债收益率之差）无疑会影响到国内利率水平的变动，其主要传导渠道是资本流动和汇率，即当两国货币存在息差时，套利资本会买入高息货币，卖出低息货币，导致高息货币汇率升值，低息货币汇率贬值，如果低息货币国为维 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 持汇率稳定，则有调整提高国内利率的压力。但是，在实施外汇管制以限制资本跨境流动和加大汇率波动弹性以吸收利差扩大对国内冲击的情况下，美联储加息对国内利率的影响将趋于弱化。 从美联储提高联邦基金目标利率对国内利率的影响机制看，美联储加息及加息预期会首先影响到美国国内市场利率，如美国 10 年期国债收益率的上升，中美 利差随之发生变化，中美利差的变化随后会通过资本流动和汇率渠道影响国内市场利率的调整，从而有国内市场利率与政策利率之差的扩大。但这种利差的扩大会导致国内利率市场的扭曲，一方面会使以央行公开市场操作中的政策利率（如逆回购利率）为融资成本的大中型商业银行、政策性银行等一级交易商获得资金成本优势，不利于在银行间市场以较高市场利率（如 DR007 和 R007）为融资成本的中小型金融机构展开公平竞争，导致前者存在套利空间；另一方面也会导致存款类和非存款性类货币市场利率出现分化。因此，国内市场利率与政策利率之差的扩大，会诱致 金融机构加杠杆套利，增加金融风险，不利于政策利率向市场利率进而向债券收益率和实体经济存贷款利率的顺利传导。为理顺货币政策传导机制，合理引导利率预期，央行会视情况动用量价工具即调整流动性和相关政策利率。在利率方面，是调整公开市场操作利率还是存贷款利率，还需重点考虑国内经济增长、通胀水平和债务负担程度等。 首先看联邦基金利率和美国 10 年期国债收益率的关系。从 1953 年至今，虽然两种利率整体呈同步变动，但从波动程度看，后者的波动性明显低于前者（见图 3），即联邦基金利率调整时， 10 年期国债收益率的变动幅度要小于前者，甚至不变或反向调整，短期内两种利率在数量和变动方向并不存在一一对应关系。 图 3：联邦基金利率的波动性高于 10年期国债收益率 图 4：美元兑人民币汇率与中美利差 资料来源： WIND， 财富证券 资料来源： WIND， 财富证券 其次看中美利差与汇率之间的关系，即中美 10 年期国债收益率差变动后，人民币兑美元汇率会如何变化，央行是选择让人民币汇率加大波动弹性以吸收利差对国内利率的冲击，从而维持国内利率稳定，还是选择调整国内利率以维持汇率稳定。根据经济学原理，在资本自由流动的情况下，当中美利差扩大时，套利资本会流入国内，投资人民币计价资产，导致人民币升值，相反则反之。从 2000 年至今的实践经验看， 2005 年汇改之前，央行明显是选择了汇率稳定优先，长期维持美元兑人民币汇率在 8.27 元的水平；此 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 后类似的时期是 2008-2010 年全球金融危机期间，央行把汇率稳定在 6.82 左右；除此之外的时期，央行逐步加大汇率的波动弹性（见图 4），尤其是 2016 年以来随着汇率预期的稳定，央行选择维持国内利率尤其是政策利率的相对稳定，导致存贷款利率和公开市场操作利率的低弹性（见图 2）。 图 5： 市场利率与政策利率之差收窄 图 6： R007 和 DR007 之差处于低位 资料来源： WIND， 财富证券 资料来源： WIND， 财富证券 然后再看中国市场利率与政策利率之差与央行调整政策利率的关系。这里的市场利率，我们选用 DR007（即银行间市场存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率），因为央行在 2016 年三季度货币政策执行报告中明确指出，“ DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”， DR007 也就成为央行密切关注的市场利率。政策利率选用公开市场操作中的 7 天期逆回购利率。从 2016 至今，随着央行三次提高逆回购利率，市场利率和政策利率之差呈不断收窄态势（ 见图 5）。因此，与以往相比，央行短期内提高政策利率的动力并不强。再比较市场利率中的 R007（即 7 天期银行间质押式加权回购利率）与 DR007 之差，由于央行春节前加强流动性投放，目前两者之差也处于历史低位（见图 6），预计节后流动性的回收， 3 月份两者之差将回升至正常水平，但也难以构成央行提高逆回购利率的理由。 图 7：中美利差与政策利率 图 8：美国 10年期国债收益率有可能上行至年中 资料来源： WIND， 财富证券 资料来源： WIND， 财富证券 最后直接看中美利差变化与政策利率调整之间的历史关系。从 2012 年至今，中美 10 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 年期国债收益率之差，与逆回购利率之间并不存在较完整的同步性（见图 7），而中国 10年期国债收益率与政策利率的同步性更为一致，说明政策利率确实能有效地影响到债券收益率的变动，同时也表明中美利差的变化，只是影响国内政策利率调整的一个影响因素，其变动更主要地取决于国内经济状况的发展变化。 展望未来，我们预计美国 10 年期国债收益率仍将继续上行，有可能持续至今年二季度末。根据历史数据，美国国内非金融部门债务水平增速的提高，将导致国债收益率的上升，并且前者是领先指标。 1953 年以来前者大致领先后者 1-3 年左右， 2000 年以来大致领先 1 年半左右，且两者的相关性达到 0.65（见图 8）。从图中不难看出， 2018 年年中之前，美国期 10 年期国债收益率将大概率继续上行。因此，未来美联储加息和美国国债收益率的上行，都将对国内市场利率施加上行压力。但在当前中美利差处于历史高位（见图 8），且国内市场利率与政策利率之差也处于收窄之中的情况下， 预计央行上调逆回购利率的动力不强。在当前人民币汇率预期稳定的背景下，央行可以选择加大汇率弹性，抵消美联储加息对国内利率市场的冲击。更重要的是，当前央行利率政策的主要目标是稳增长和去杠杆，即国内层面因素在利率变动中所占权重更大。 图 9：中美 10年期国债收益率差处于历史高位 图 10：实体部门利息支出高于当年 GDP 增量 资料来源： WIND， 财富证券 资料来源： WIND， 财富证券 2.2 国内经济增长、通胀压力和债务负担等都不支持提高逆回购利率，更不用说提高存贷款利率 根据我们的预测， 2018 年全年经济增长将从去年 6.9%降至 6.6%左右，今年一季度GDP 增速约为 6.7%。通胀方面，预计全年消费者物价指数（ CPI）增长 2.3%左右，虽然较去年有所抬升，但通胀压力仍较温和，并且工业生产者出厂价格指数（ PPI）将较去年有较大幅度下降，预计从 6.3%降至 3.3%左右。在我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的大背景下，经济增速的下降已在情理之中，并且为市场所广泛接受和认可，加上通胀压力温和，因此预计央行不会动用刺激性政策工具，即不会降低利率和放松流动性供应，但也不会过度收紧流动性，造成资本市场过度波动，反而不利于去杠杆。 现在剩下比较棘手的问题是，如何处理好去杠杆和减轻债务负担的关系。因为在央 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 行管住货币供给总闸门，维持流动性中性适度为实现去杠杆等目标提供较佳环境的情况下，市场利率水平易涨难跌。但市场利率的提高，一方面会增加企业和政府债务的利息成本支出，另一方面也 会影响债券的发行，两方面因素都将对经济增长形成抑制作用。 据我们测算， 2016 年实体部门的利息负担要高于当年 GDP 增量（见图 9），意味着2016 年较上年新增的全部最终产品和服务价值，还不足以支付利息支出，无疑会增加债务负担，估计 2017 年的情况也不会大幅改观。再看债券发行数据，根据央行货币政策执行报告中的统计数据， 2017 年全年公司信用类债券发行 5.6 万亿元，较 2016 年减少 2.59万亿元，其中公司债券发行 9807 亿元，较上年减少 1.36 万亿元。 利率的提高，增加债务负担成本的同时，还会减少流动性供应，不利 于经济增长。根据杠杆率等于负债 /GDP 的计算公式，利率提高会导致分子增加和分母下降，杠杆率很难降下来，由此不难发现央行在提高利率方面那么谨小慎微的原因。据此，预计未来央行仍将在稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间进行平衡取舍，利率的调整要视具体情况而定，美联储加息只是央行在引导利率预期方面要重点考虑的因素。如果央行选择以利率稳定为优先目标，那么不难预计央行将在增大汇率弹性和加强外汇管制方面做更多的工作，就当前情况看，这两方面都具备较佳的时间窗口。 2.3 3 月份“两会”等因素的影响，使央行是否选择随行就市提高 逆回购利率具有较大不确定性 首先从时间点看， 2018 年政协和人大“两会”召开时间分别在 3 月 3 日和 5 日，按照以往历年经验，“两会”的时间一般控制在 10-12 天左右，涉及换届选举的会议一般为两个星期 (14-15 天 )。今年是换届之年，因此“两会”结束时间估计在 3 月 20 日左右，此后一天即 21 日，恰逢美联储召开联邦公开市场委员会 (FOMC)会议决定是否加息。在 2017年 3 月 16 日，美联储提高联邦基金利率 25 个基点，我国央行当天也提高逆回购利率 10个基点，并且这一天也恰好是 3 月 15 日“两会”结束后的一天。今年的情况与去 年惊人的相似，如果央行想随行就市提高利率，那么“两会”结束后一天是理想时间点。 其次，如果央行想向市场释放打好防范化解重大风险攻坚战的决心，同时引导市场利率上升预期，并为未来美联储继续加息而国内因经济下行不具备加息条件而提前预留利率空间，并不是没有可能。但是，如前所述，提高利率不利于去杠杆，也不利于防范化解重大金融风险，后者主要通过强化金融监管等措施来完成。因此，预计央行 3 月份大概率按兵不动，尽管存在一些不确定性。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的 6 12 个月内，所评股票 /行业 涨跌幅相对 于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 谨慎推荐 投资收益率 相对 沪深 300 指数变动 幅度为 5% 15% 中性 投资收益率 相对 沪深 300 指数变动 幅度为 -10% 5% 回避 投资收益率 落后 沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅 相对 沪深 300 指数 变动幅度为 -5% 5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告 中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 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