2019年军工行业投资分析报告.pptx

2019年军工行业投资分析报告,2019年7月20日,1234,军工板块目前估值高吗？军工行业投资分析逻辑框架2019Q3逻辑四因素将如何演变？2019Q3投资策略：守得云开见月明,3 / 21,1,2,3,4,军工板块仍处于估值修复区间,、截至2019年7月5日，军工板块整体估值（TTM）约为46x，虽然仍高于2008年初（21.62x）和2012年底（37.48x）次低点的水平，但已经明显进入估值底部区域，且2012年底的估值水平近期已经击穿。中长期来看，目前估值水平与板块估值中枢相比，具备24%的修复空间。进入2019Q2，中证军工指数高位累计最大回撤22%，估值风险释放较为充分，中长期投资价值凸显。、当前军工板块的投资逻辑与2012年基本相似：行业成长+资产证券化预期，2008年的行业估值水平几乎没有反映资产证券化预期。所以对比2012年以来的板块估值变化，我们认为军工板块正处于估值底部向上修复的通道，中间可能有反复，建议战略买入或逢低渐进加仓。图1 军工板块估值PE（TTM）走势情况,PE=102x（2008/1/25）,PE=22x（2008/10/31）,PE=86x（2010/11/05）,PE=37x（2012/01/06）,PE=183x（2015-6-12）,PE=36.9x,PE=46.5x,200,6040,12010080,140,200180160,军工板块PE（TTM）,2008至2015年大周期估值中枢约为57x,次周期估值中枢约为59x,次周期估值中枢约为53x,PE=57x,4 / 21,1234,军工板块目前估值是高还是低？军工行业投资分析逻辑框架2019Q3逻辑四因素将如何演变？2019Q3投资策略：守得云开见月明,5 / 21,军工行业分析框架,改革,市场需求,事件催化,资本运作,军队改革,军工改革,军用/品军转民民用/品,军民融合军贸需求,自主可控要求,进口替代,主管部门变动较大人员变动范围广装备采购,招投标延迟收入确认滞后军费开支,负面影响消退,信息安全形势,周边局势,国内大事件,战争,提升军工市场需求/风险偏好,军品定价机 混合所有制制改革 改革,企业资产,集团资产证券化兼并收购,军品采购制 科研院所转度改革 制改革推动院所资产,2019是建国70周年！,军工行业分析逻辑框架,伊核和台海危机！,6 / 21,1234,军工板块目前估值高吗？军工行业投资分析逻辑框架2019Q3逻辑四因素将如何演变？2019Q3投资策略：守得云开见月明,7 / 21,阅兵对军工指数影响显著、建国以来共举行过15次阅兵。进入新世纪，我国分别于2009年10月1日和2015年9月3日，为庆祝建国60周年和抗战胜利70周年举行了两次大规模阅兵。2019年是建国70周年，庆祝活动将层出不穷。、阅兵是展示新装备，扬我国威的重要窗口。受其影响，军工板块关注度明显提升，军工指数一般提前1个半月反映，相对收益显著。预计军工板块在2019年三季度将出现明显超额收益。399967.SZ阅兵日期2009.10.012015.09.03,图2 2009年阅兵前指数的相对收益情况,1,2,3,4,逻辑四因素之事件将如何演变？,100%,图3 2015年阅兵前指数的相对收益情况140%120%,中证军工,中证800,相对收益,期间最大相对收益约40%,80%60%阅兵日40%20%0%-20%,2017,2018,2019,2020,2035,2050, 基本实现机械化 信息化建设取得重大进展 战略能力有大的提升,“十九大”国防和军队建设“三步走“战略 基本实现国防和军队现代化8 / 21, 全面建成世界一流军队,、军工行业不同于其他产业，典型军工企业的营收大部分来源于军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，行业发展与国家和军方的总体规划息息相关，呈现出较强的计划性特征。、从历史来看，每个五年规划的后期，军方往往都会加强军费预算的执行力度，武器装备的采购意愿也随之提升。因此军工行业的景气度周期会呈现“前低后高”的特点，2019年和2020年作为装备采购“十三五”规划最后两年，我们预计军品订单有望迎来较快增长。,1,2,3,4,逻辑四因素之需求将如何演变？,9 / 21,国防开支稳步提升，行业增长确定性强,图5美国历年军费演变情况,图4 中国历年国防预算情况,CHINA,科目(单位：亿元）一、营业总收入二、营业总成本其中：营业成本毛利率毛利期间费用期间费用率三、营业利润四、净利润净利润率归母净利润扣非归母净利,2019Q1522.53514.25436.0616.55%86.4768.6513.14%21.5217.623.37%16.9010.23,2018Q1472.58436.80387.3118.04%85.2668.2314.44%16.8813.282.81%12.648.99,同比10.57%17.73%12.59%-1.49%1.41%0.61%-1.30%27.52%32.69%0.56%33.72%13.75%,2018年末2,753.382,664.212,283.8817.05%469.50314.2311.41%160.23137.514.99%129.4089.84,2017年末2,637.912,475.932,173.6117.60%464.30320.5312.15%135.36116.644.42%110.8684.25,同比4.38%7.60%5.07%-0.55%1.12%-1.97%-0.74%18.37%17.89%0.57%16.72%6.63% GALAXY SECURITIES 10 / 21,预计上半年财报依旧靓丽、 2018年和2019Q1军工板块分别实现营收2753亿元和522亿元，同比增长4.38%和10.57%，实现营业利润166亿元和21亿元，同比增长18.63%和27.52%，利润增长超预期。、我们预计二季报军工行业收入仍将维持10%左右的增长，考虑到非经营层面因素影响，预计经营利润增速将有所回落，增速约为20%，逆周期性特征明显。,1,2,3,4,逻辑四因素之需求将如何演变？,军民融合的本质：实现军地资源全要素的双向流动、协同和共享,11 / 21,国家和区域经济发展体系：产业发展体系投融资体系科技创新体系人才流动体系,国防与军队建设体系：武器装备科研生产体系后勤保障体系人才培养体系国防动员体系,融入民间发展市场主导推动国防建设民参军聚优系统集成,“军转民” 的涵义、军工企业生产经营模式的多元化转变：单一军工产品向民用或军民两用产品领域渗透；、军工企业剩余生产力的转移，通过发挥技术转化应用和人才支持战略，融入民间发展。“民参军”的涵义、民用技术和产品进入军工市场；、民营资本参与国有军工企业的股份制改造，即混合所有制改革。图6军民融合协同路径标准体系建设军转民,1,2,3,4,逻辑四因素之需求将如何演变？,23%,23% 24%,12 / 21,1,2,3,4,逻辑四因素之资本运作将如何演变？,资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升、6 月20 日，证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法征求意见。此次监管松绑有利于拓宽军工板块并购重组路径，加快军工资产证券化进程。、军工集团资产证券化持续稳步推进(国睿科技启动资产重组，南船启动重大资产重组) 、院所改制逐步破冰，多点开花。2020年之后有望铸就资产证券化2.0时代。,图8科研院所改制进度猜想,原预期,41家试点军工科研院所完成转制2018,2021,2022,仅兵装集团58所方案获得批复2018,剩余40家试点研究所方案获批复并逐步完成转制2019,2022,现预期,下调,资产注入高峰期原则：成熟一批，推进一批试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制2020 2021资产注入高峰期,原则：成熟一批，推进一批试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制2019 2020,64%57%52%,58%53%51%,50% 51%,82%74%64%61%,52%,50%40%30%20%10%0%,80%70%60%,图7十二大军工集团资产证券化率数据90%,44%中航工业,46% 45%中国航发,25%18%14%航天科技,24% 25%航天科工,33%33%31%25%兵器工业,42%兵器装备,39%40% 38%36%中船工业,39%中船重工,30%29%25%24%中国电科,中国电子,中核工业,2018,201759%56% 57%,2016,201557%57%51%,13 / 21,各军工集团资本运作概况及预期,1,2,3,4,逻辑四因素之资本运作将如何演变？,概况目前资产证券化率约64%，计划到2020年集团公司资产证券化率达到70%，尚有防务板块、机载设备板块、通飞板块和基础研究板块需要注入。集团资产证券化率约23%，计划在“十三五”期间提升至45%。航天机电、航天动力、中国卫星预期强。独立IPO和分板块注入旗下上市公司是集团资产证券化的重要方式。集团资产证券化率约24%，预计“十三五”期间大幅提升，存在资产IPO或第三方借壳预期，但航天科技和航天长峰仍有超预期可能。集团资产证券化率约33%，计划“十三五”期间提升至50%，强调“无禁区改革”。关注北方股份、光电股份和凌云股份等。集团资产证券化率约56%，目前主要以民用为主，汽车产业链整合或成主要思路。2019年7月1日，两集团8家上市公司发布公告称中船集团与中船重工集团正筹划战略性重组。在此之前，两集团分板块上市运作特征明显。目前，两船重组方案未明确，但北船仍有数十家优质研究所资产尚待注入，未来资产证券化提升空间依然较大。集团资产证券化率约30%，“十三五”期间或将提升至50%。集团拥有大量科研院所优质资产，资产整合空间较大，看好国睿科技、四创电子、杰赛科技、凤凰光学。IPO和借壳上市是集团资产证券化的重要选择，比如*ST嘉陵的重组运作。集团资产证券化率较高，约74%，或延续“一个产业板块一个上市公司”的布局。2018年1月，国务院批准两集团实施重组，中核工业吸收合并中核建设，目前重组仍在进行。核工业集团的核心竞争力在于23个科研院所，涉及核工业所有专业方向。2018年11月，集团董事长称资产证券化期望达到80%左右。核技术应用、非核新能源、核技术服务、仪器仪表设备等相对独立资产，则考虑选择境内外市场单独上市。,集团简称中航工业航天科技航天科工兵器工业兵器装备中船重工中船工业中国电科中国电子中核工业中核建设,地方军工国企集团,奥普光电（大股东长春光机所旗下相关产业公司）烽火电子（陕西电子信息产业集团旗下众多军工资产）四川九洲（九洲电器集团旗下除空管和信息外的其它军品资产）,14,军队改革在路上，影响深远,1,2,3,4,逻辑四因素之改革将如何演变？,2017至今改革成果：,2016年改革成果：,2015年改革目标： 2016年改革目标：重点组织实施领导管理体制、联合作战 组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警 对相关领域改革做进一步调整、优化和完善，持续推指挥体制改革。 部队改革，基本完成阶段性改革任务成熟一项推进一项。,2015年改革成果：,2015.702015.922015.102222015.1112222222015.1222016.122016.222222222016.722016.9111112017.122017.422017.722018.122018.322018.10,深化国防和军队改革总体方案建议,中央军委印发关于深化国防和军队改革的意见,中国人民解放军陆军、火箭军、战略支援部队成立,军委机关由原来的总参谋部、总政治部、总后勤部、总装备部4个总部，改为7个部（厅）、3个委员会、5个直属机构共15个职能部门,第三阶段,中国人民解放军战区成立大会举行,调整组建新的军事科学院、国防大学、国防科技大学,中央军委联勤保障部队成立,陆军将原18个集团军调整为13个集团军，并公布了新番号,审议通过领导指挥体制改革实施方案,武警部队改革工作会议召开,中央军委向武警部队授旗,中央军民融合发展委员会成立,军民融合发展委员会第一次全体会议，会议审议通过了一系列重要文件,军民融合发展委员会第二次会议，会议审议通过关于加强军民融合发展法治建 / 21设的意见,习近平总书记宣布裁军30万,第二阶段,第一阶段,15 / 21,构建“小核心、大协作”的装备科研生产能力结构体系现在进行时,军民融合装备市场主体结构未来时,市场类型,装备种类,装备类型,信息透明程度,产品可替代性,市场容量,完全垄断 核武器、机要装备等,非竞争类,保密要求极高，不完全信息,不可替代，专用性极强,1-2家，一般1家,寡头垄断,常规弹药、战斗机、装甲车、大型水面舰艇、潜艇系统总体和关键分系统,限制竞争类,保密要求高，不完全信息,可替代性差，专用性很强,一般几家，最少2家,垄断竞争 装备一般分系统及配套产品完全竞争 军民通用的产品和设备,有限竞争类充分竞争类,保密要求一般，部分信息透明无保密要求，完全透明,可替代性一般，专用性一般可替代性强，专业性差,10家左右大量,二元体制格局和“独立、封闭”特征过去时来源：Wind，中国银河证券研究院整理表 1我国装备市场结构划分,军工体系落后于时代，变革是大势所趋、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破、装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显图10 装备市场主体结构演变,1,2,3,4,逻辑四因素之改革将如何演变？,16 / 21,1,2,3,4,逻辑四因素之改革将如何演变？,混改大幕开启，市场活力涌现、在本轮混改中，中国核建和中船工业集团被列入第一批试点名单，混改先行先试。继2017年中核与中核建启动重组以来，近期两船也宣布启动战略重组。、资本市场对混改最大的期待是员工激励机制的建立！中航沈飞、钢研高纳等已陆续成功实施股权激励。图11混合所有制推进时点,2016.11发改委明确7大混改领域,6家央企介绍混改方案，开启本轮混改试点2016.09,第一批9家方案批复，3月份第二批10家名单确定2017.04,2017.05第二批混改试点央企已批复7家,第三批31家名单敲定，其中10家央企，21家地方国企2017.11,2018.1010家央企8家已批复，21家地方国企15家已批复,第四批160家名单敲定，其中107家央企，53家地方国企2019.05,前三批50家主要聚焦电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7个重要领域。,加大分类推进混合所有制改革。第四批定位是“扩数量”和“扩领域”。,2018.12商业一类、国有资本投资公司、国有资本运营公司、世界一流示范企业和“双百”试点企业要加大混改力度。,2.4%,44.4%,45.5%,41.1% 41.2%,41.2%,48.9% 53.7%,17 / 21,基金持仓马太效应扭转，军工持仓占比回升可期,、一季度以来，前期涨幅较大，估值风险积累较高的白马股普遍跑输军工指数，而前期跌幅较深，估值下杀较大的成长股反弹力度较大。、展望2019Q3，我们认为市场投资风格正趋向于均衡，风险偏好有所修复，机构持股马太效应已经扭转，以龙头、白马为基，渐进布局真成长成为新时期投资主基调。,名称中航光电中直股份中航沈飞航天电器内蒙一机菲利华中航机电,2019Q1持股总市值（亿元）17.2714.229.377.425.955.355.34,2019Q1持股市值排名1234567,市值同比增加（亿）0.030.71-0.28-1.8-0.453.61-2.49,表2 2019Q1前6大军工持股股票持股变化情况,1 2 3图12 基金军工持仓占比和集中度变化与军工指数走势对比,4,交易层面将如何演变？,2.9%2.4%2.7%,1.8%,1.4%,1.1%,1.1%,0.6%0.7%,1.1%,5.6%,6.6%,6.2%,7.4%,7.4%,7.2%,6.7%,6.2%,4.7%,3.1%,2.5%,2.2%,2.4%1.9%,2.0%,1.8%,200%150%,8%7%6%,5.0%4.7%3.3%2.5% 2.7%1.2%军工持仓占比（左轴）,中证军工走势（右轴）,77.5%84.4%,88.0%86.3%,88.7%84.4%,83.2%84.1%69.4%,79.1%72.3%,66.4%,60.1%,49.8%46.7%,61.6%,72.7%70.2%,57.4%,100%50%0%-50%,150%,100%50%0%-50%200%,60%50%40%30%20%10%0%,90%80%70%,5%4%3%2%1%0%100%,59.3%46.2%47.7%军工持仓集中度（左轴）,47.1%43.1%43.9% 42.7%中证军工走势（右轴）,18 / 21,1234,军工板块目前估值高吗？军工行业投资分析逻辑框架2019Q3逻辑四因素将如何演变？2019Q3投资策略：守得云开见月明,19 / 21,守得云开见月明，Q3军工超额收益可期、2019Q2以来，中证军工指数最大回撤约22%，估值风险释放较为充分。随着外围贸易局势不确定性因素减少，市场风险偏好有所走高，短期板块或持续回升。、中长期来看，板块估值水平仍处于历史底部区域，叠加行业基本面持续改善，改革红利陆续释放，投资机会逐步凸显，建议渐进加仓。、配置方面，建议进攻和防守兼具，重点推荐估值和成长兼备的钢研高纳（300034.SZ）、大立科技（002214.SZ）、航天发展（000547.SZ）、航天电器（002025.SZ）。,1,2,3,4,优于军工行业增长 中航沈飞 内蒙一机 中直股份 钢研高纳,军转民优势股 航天电器 中航光电 振华科技 中国动力,受益于军工改革 杰赛科技 四创电子 北方股份 中航电子军工改革+成长,民参军优势股 大立科技 光威复材 雷科防务 苏试试验军民融合发展,谢谢观看,THANK YOU,