2019下半年建材行业投资前景研究报告.pptx

2019下半年建材行业投资前景研究报告,2019.7.10,引言： 左还是右？, 2019年以来，建材行业的投资难点无外乎两个问题： （1）水泥能不能恒强？,自“供给侧结构性改革”以来，水泥股由2016年起的共振性反弹到2018年的独领风骚，期间行业格局优化的观点逐步被市场所认可。但当前，随着房地产销售和新开工开启下行趋势，站在历史盈利顶点的水泥是否会再落入周期老路备受市场置疑。一边是业绩回落的担忧，一边是估值提升的预期，是左还是右？, （2）竣工会不会归来？,自2017年中以来，新开工面积增速和竣工面积增速出现了历史上最长的一次背离，至今已经超过25个月，两者剪刀差仍未出现收窄。今年起竣工迟迟未到，但与之相关的品种数据开始打架，电梯销售数据持续回暖，但玻璃库存却创历史新高。一边是竣工的集中反弹，一边是大片工程的搁置，是左还是右？,主要内容,1. 水泥能不能恒强2. 竣工会不会归来,3. 投资建议及盈利预测,3,10月1日,11月1日,12月1日,1月1日,2月1日,3月1日,4月1日,5月1日,6月1日,7月1日,8月1日,9月1日,1.1.1 复盘：水泥价格呈见顶迹象主要受东北拖累,参照历史经验，上一轮水泥价格周期经历了超过100个月，其中上行周期和下行周期分别约50个月；本轮上行起始于2016年初，以“供给侧结构性改革”为催化，剔除淡旺季波动价格几乎处于单边上行，走势显著强于往年今年，水泥价格上行趋势边际走弱，出现见顶征兆，但拆分看均值走弱主要受东北拖累,500450400350300250200,2016,2017,2018,2019,本轮水泥价格上行周期出现“头肩顶”（单位：元/吨）,2016-2019年水泥价格走势（单位：元/吨）,500,150100,500450400350300250200,全国,华北,东北,华东,中南,西南,西北,2017,2018,2019,2017-2019年6月底水泥价格对比（单位：元/吨）,2011/5/20, 439,2016/3/4, 257,2018/12/28, 464,200,300250,500450400350,超过41个月,约38个月,约56个月,1.1.2 复盘：水泥需求增长与区域分化同存,2019年1-5月全国水泥产量同比增长7.1%，复苏趋势清晰，除了西南外，其他区域增速均处于近三年新高期间虽然全国的熟料库存表现与水泥产量变动趋势相符，但分区域情况并不完全匹配，截至6月底，华北、西北、东北熟料库容比同比分别大幅下行32个百分点、17个百分点、10个百分点，而华东、中南、西南却呈现不同程度的上升数据分化背后说明全国水泥需求虽有增长，但区域间的分化亦在加剧，权重所在南方水泥市场供需格局小幅走弱或制约后续水泥价格上行动能,2017-2019年1-5月水泥产量累计同比增速情况,2017-2019年6月底水泥熟料库容比情况,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,全国,华北,东北,华东,中南,西南,西北,2017,2018,2019,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,全国,华北,东北,华东,中南,西南,西北,2017,2018,2019,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1.2.1 供给：错峰宽松和存量产能复产同在,2018年9月，环保部对一刀切的修正使错峰力度成为今年影响供给最大的不确定因素，今年1-5月全国熟料产量增速高达7.9%，其中华北、东北、西北分别达到了24.5%、45.9%、10.29%，对供给冲击原因进行刨析：,（1）新增产能冲击：今年1-5月仅有5条生产线投产,对供给的冲击不足0.5%（考虑关停因素）（2）存量产能冲击：分月份看，供给大幅增加主要发生在1-2月和5月，由此可见，错峰宽松并不是唯一原因，需求增长扰动下三北地区存量产能利用率的提高也是一个重要因素,-10%,全国 华北 东北 华东 中南 西南 西北,2018,2019,2018-2019年1-5月熟料产量累计同比增速50%40%30%20%10%0%,0.00%,0.20%,全国,华北,东北,华东,中南,西南,西北,2019年1-5月新增熟料产能对在产产能冲击情况1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%,8000,2016-2019年月度熟料产量对比（单位：吨/天）1800017000160001500014000130001200011000100009000,2016,2017,2018,2019,1.2.2 供给：下半年供给冲击或有所缓和,我们认为，现阶段环保压力仍在，短期宽松实质上是企业在寻求生产与环保之间的再平衡；新格局下供给端冲击可控；此外，考虑今年10月1日起PC32.5R水泥的淘汰（水泥熟料比系数下行），下半年供给端压力有望进一步缓和，预计下半年水泥供给同比增长0.57%，较上半年明显缓和2019年熟料供给预测（单位：万吨）,全国,华北,东北,华东,中南,西南,西北,2018年熟料在产产能2018年H1在产产能利用率2018年H1熟料产量2018年H2在产产能利用率2018年H2熟料产量2018年在产产能利用率2018年熟料产量2019年熟料在产产能2019年H1产能利用率2019年H1熟料产量2019年H2产能利用率2019年H2熟料产量2019年产能利用率2019年熟料产量,17568037.16%6529143.82%7697980.98%14226917636239.90%7037146.39%8181586.29%152186,2197621.90%481333.61%738755.52%122002214629.54%654239.89%883569.43%15377,972818.03%175433.57%326651.60%5019973725.03%243740.58%395265.61%6389,4666943.76%2042248.33%2255392.09%429754680845.88%2147650.45%2361796.33%45093,4264441.94%1788548.79%2080690.73%386914286142.85%1836649.70%2130292.55%39668,3362545.55%1531848.37%1626493.92%315813366247.33%1593250.14%1688097.47%32812,2103824.24%509931.86%670356.10%118022114726.56%561734.19%723060.76%12848,水泥供给预测（单位：万吨）,熟料产量,熟料产量同比增速,水泥熟料系数比,水泥产量,水泥产量同比增速,2019H1 E2019H2 E2019 E,7037181815152186,7.78%6.28%6.97%,1.471.451.46,103093118631221725,3.40%0.57%1.86%,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,1.3.1 房地产需求：上半年需求回升或不可持续,上半年，受益于建筑工程投资和新开工面积增速的超预期回升，房地产对水泥需求的拉动亦出乎意料的强劲，但我们认为，该现象只是资金环境阶段性改善和存量施工需求共振的结果从房地产的资金投向可以看出，在到位资金增速稳定背景下今年与水泥施工直接相关的建筑工程投资正上演着与2018年相似的故事，只是18年企业更倾向将资金用于前端拿地和新开工（预售制），使可施工资金不足，而今年起企业拿地意愿骤减，可用于建安的资金增多使水泥需求出现反弹,上半年水泥产量增长受益于新开工和建筑工程投资同步回升,房地产开发投资完成额增长结构拆分,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,房地产建筑工程投资累计同比,水泥产量累计同比房屋新开工面积累计同比,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,房地产建筑工程投资累计同比,房地产开发投资完成额累计同比土地购置费累计同比,1.3.2 房地产需求：新开工高增是不得已而为之,进一步拆分发现，为满足建筑工程投资的资金需要上半年新开工面积的高增与其说是超预期不如说是不得已而为之：首先，拆分房地产开发投资到位资金来源可以看出，上半年的增长主要来自于其他资金（主要由“定金及预收款”和“个人按揭贷款”构成），即缓解资金压力主要依赖于销售回款其次，拆分房地产销售结构可以进一步看出，房地产销售面积的增长完全来自于期房销售，即利用“预售制”回款，而作为达到预售的前提条件，新开工处于不得不高增的境地,房地产到位资金增长结构拆分,房屋销售面积增长结构拆分,15%10%5%0%-5%-10%,房地产开发资金来源累计同比自筹资金累计同比,国内贷款累计同比其他资金累计同比,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%,现房销售面积累计同比,商品房销售面积累计同比期房销售面积累计同比,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,1.3.3 房地产需求：中长期水泥需求下行趋势难逆,复盘发现，房企之所以能持续靠以新开工为支点的“预售制”回款主要依赖于2018年以来积极拿地的配合今年起，房地产拿地热情骤减，但新开工依然维持高增，中长期看无论从房地产销售增速下行后的“资金困局”还是土地购置面积下行后的“无地可开”看，施工的下行趋势确立只是时间问题,新开工,拿地,任何一个环节中断都可能导致“预售制”闭环破裂销售预售制,-40%,2018年起土地购置面积的高增为新开工高增奠定了基础30%20%10%0%-10%-20%-30%,本年购置土地面积累计同比,房屋新开工面积累计同比,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2018-11,2019-02,2019-02,2019-05,2019-05,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,1.3.4 房地产需求：资金是决定下半年需求的核心,施工资金,拿地资金,到位资金,相对于房地产的长期下行预期，若仅看下半年，其实并不那么悲观，2018年至今的新开工面积高增和建筑工程投资低位背后积累了大量亟待施工的存量项目，水泥潜在需求空间仍大我们预计，下半年土地购置费大幅回升的概率不大，因此决定短期水泥需求的本质是销售回落后企业的资金来源压力与待施工项目的急迫性间之博弈，施工可用资金决定了水泥需求体量与水泥相关的施工投资由到位资金和拿地资金的下滑幅度决定,-20%-40%-60%,80%60%40%20%0%,土地购置费累计同比,本年土地成交价款累计同比,新开工面积和建筑工程投资增速背离隐含了大量的存量施工需求25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%房地产开发建筑工程投资累计同比房屋新开工面积累计同比土地成交价款作为先行指标断崖式下行决定土地购置费回升概率不大,1.3.5 房地产需求： 下半年边际拉动将有所回落,我们预计，2019年H2随着销售回款回落企业资金来源将承受压力，房地产开发到位资金增速将下,滑至-1.4%，其中受益于土地购置费支出压力减少，建筑工程投资仍将维持2.4%的增长，但对水泥的边际拉动较上半年显著回落2019年房地产开发到位资金预测（单位：亿元）,房地产开发到位资金,自筹资金,国内贷款,利用外资,定金及预收款,其他资金个人按揭贷款,其他到位资金,2019H1 EYOY2019H2 EYOY2019EYOY,848107.0%85428-1.4%1702382.6%,2873610.0%27791-5.1%565272.0%,1267610.0%11741-3.6%244173.0%,38933.0%348611.9%73787.0%,265634.0%303840.3%569472.0%,129065.0%119381.9%248453.5%,3730.0%889.7%12415.0%,2019年房地产开发投资预测（单位：亿元）,投资额占到位资金比例,房地产开发投资完成额,建筑工程投资,安装工程投资,设备工器具购置费,其他费用,0.720.780.75,2019H1 EYOY2019H2 EYOY2019EYOY,6131810.4%663612.5%1276796.2%,341458.8%367792.4%709245.4%,3329-22.0%46505.6%7979-8.0%,82919.0%92411.6%175315.0%,2301420.0%240081.9%4702210.0%,1.4.1 基建需求：上半年拉动有保有压,公共财政支出,人民币贷款,地方政府专项债券,土地使用权出让金,城投债,信托贷款,委托贷款,2018,2019,自2018年7月国常会释放宽松信号以来，基建回升的预期逐渐升温，但今年以来基建投资总体呈现雷声大雨点小，1-5月广义基建同比增速仅2.6%，虽较上年有所回升，但低于市场一致性预期从和基建资金来源相关的几个主要数据进行解读，此轮政府对基建的资金支持属于有保有压，城投债、专项债、公共财政支出、人民币贷款均有改善，但非标和卖地收入（已经透支）则出现明显萎缩2018-2019年1-5月基建相关资金同比增速对比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%,1.4.2 基建需求：下半年边际拉动将有所回升,下半年土地出让金的下行压力将逐渐传导至支出端，或后继乏力；但专项债新政将一定程度上提振,配套资金投入，我们预计，在无进一步政策刺激背景下，广义基建投资将回升至4.3%，下半年基建对水泥的拉动作用将较上半年有所提升2019年基建投资增速预测（单位：亿元）,2016,2017,2018,2019E,预算内资金国内贷款自筹其中：政府性基金支出（除专项债）专项债城投债项目资本金非标及其他利用外资其他资金基建到位资金基建到位资金增速基建投资完成额/基建到位资金基建投资完成额基建投资增速,21,66321,08481,8458,5834,82214,6109,83943,99126511,439136,2967.4%1.12152,01215.8%,25,38626,30286,2019,4596,6475,03012,27452,79027812,011150,17810.2%1.15173,08513.9%,27,59431,34291,14910,9109,2516,21014,62650,15029212,612162,9898.5%1.08176,1851.8%,30,93639,64894,2918,32014,3338,00018,50245,13530613,242178,4249.5%1.03183,7774.3%,1.5 结论：下半年供需格局总体维稳,综合看，下半年供给端冲击边际上将有所缓和，但需求端或将迎来房地产和基建的此消彼长，我们,2019H1 E,2019 E,水泥需求（万吨）,2019H2 E水泥供给（万吨）,预计，下半年水泥供给同比增长约0.6%，水泥需求同比增长约3.9%（增速均为绝对值同比口径），供需关系基本延续2019年水泥需求预测,水泥需求（万吨）,房地产水泥需求（万吨）,基建水泥需求（万吨）,5825259725117977,4738462882110266,2019H1 EYOY2019H2 EYOY2019 EYOY,1056365.95%1226073.94%2282434.86%,下半年水泥行业供需格局基本延续250000200000150000100000500000,1.6 标的推荐：把握估值提升和业绩弹性,我们认为，当前行业供需关系已进入弱波动区间，房地产下行和基建的逆周期调节共行会使区域间水泥企业的业绩有所分化，但不足以扭转行业格局。我们建议从两个维度去选择标的：估值提升：当前水泥行业或许正在酝酿一次历史级的估值切换，龙头企业集中度显著提高后行业生态已经入“纳什均衡”，弱化业绩波动的条件已渐夯实，后续估值水平有望逐渐向国际龙头靠拢，推荐海螺水泥、华新水泥业绩弹性：经济下行预期下基建作为逆周期调节的主要政策抓手后续力度值得期待，京津冀、西北等基建边际影响大，前期盈利基数较低的区域有望享受更大的业绩弹性，推荐冀东水泥、祁连山,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,北京天津上海重庆河北湖南广东江西甘肃福建湖北山西山东吉林云南宁夏陕西,剩余未发专项债对基建弹性,剩余未发专项债考虑资本金应用对基建弹性,0,18161412108642,拉豪,海德堡,西麦斯,CRH,海螺水泥,华新水泥,2018年12月28日水泥企业PE（TTM）对比,2019年剩余未发行专项债分区域弹性测算,主要内容,1. 水泥能不能恒强2. 竣工会不会归来,3. 投资建议及盈利预测,17,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,2013-02,2013-05,2013-08,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2.1.1 复盘：新开工与竣工背离在历史上有迹可循,2010-02，新开工增速跳升,2011-02，建筑工程投资增速上台阶,2019-02，建筑工程投资增速上台,2011-08，竣工增速反弹,2012-02，竣工增速见顶,-40%,-20%,阶2018-12，新开工增速见顶20%0%2018-03，新开工增速拐头,40%,60%,房屋新开工面积累计同比,房地产建筑工程累计同比,房屋竣工面积累计同比,23个月,25个月,20个月,历史似曾相识，2009-2013年间新开工和竣工发生了一次历时43个月的背离和修复，期间新开工峰值和竣工峰值相隔近2年，与传统房地产施工周期规律相符；但此轮仅新开工和竣工面积增速背离截至今年5月已经超过2年，且仍处于背离期的剪刀差放大阶段两轮新开工与竣工面积增速背离复盘80%2010-05，新开工增速见顶,2.1.2 复盘：竣工修复逻辑遵循建设施工规律,对比两轮背离和修复，背离发生阶段的政策背景颇为相似，总体趋紧，但此轮持续时间明显长于上,一轮；回归数据本源，修复过程依然脱离不了先新开工（新开工面积），后施工（建筑工程投资），最后竣工（竣工面积）的建设施工规律两轮新开工面积与竣工面积增速背离对比,2009年12月-2013年6月,2017年4月至今,发生原因背离时间修复时间政策方面新开工面积,“4万亿”引发施工需求集中爆发，新开工面积先行跳升23个月（2009年12月-2011年10月）20个月（2011年11月-2013年6月）先紧（2010-2011年）后松（2011年10月-2013年2月）2010年2月开始跳增，3个月后（2010年5月）见顶，随后开始回落,“融资收紧+预售制”背景下，房地产企业倾向于优先拿地和新开工，造成建筑工程投资不足，从而间接导致竣工增速下滑大于26个月（2017年4月至今）收紧（2016年10月至今）2018年3月开始稳步爬升，9个月后见顶（2018年12月）,建筑工程投资竣工面积,新开工面积跳增后12个月（见顶后8个月），建筑工程投资才 新开工增速拐头后11个月（见顶后2个月），建筑工程投资开始开始明显上台阶，持续了近10个月 明显上台阶，截至今年5月已持续了3个月新开工跳增后18个月（见顶后15个月），建筑工程投资上台截至今年5月距离新开工拐头已经14个月（见顶后已经5个月），阶后6个月，竣工面积开始反弹，6个月后见顶 建筑工程投资上台阶后已经3个月，仍无任何改善迹象,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,2013-02,2013-05,2013-08,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2.2.1 解读：政策收紧较早使此轮背离陷入资金困局,两轮背离最大的区别在于政策收紧开启的时间：上一轮的政策收紧在2010年发生，略晚于背离发,80%,房地产开发资金来源累计同比,房地产建筑工程累计同比,土地购置费累计同比,到位资金先行反弹支撑了后续用于拿,地和施工的资金需求60%到位资金无明显提升造成后续可用于拿地和施工的资金受约束40%20%0%-20%-40%,生，而这一轮收紧在2016年10月便开始，早于背离发生半年，直接约束前期房地产到位资金提升，使背离发生后资金环境远弱于上一轮，企业只能在拿地和施工间二选一两轮新开工与竣工面积增速背离资金面环境存在显著差异100%,2.2.2 解读：头部房企对竣工增速持续给予正贡献,2013,2014,2015,2016,2017,2018,上市房企竣工面积增速,房屋竣工面积增速,此轮资金环境更紧造成背离发生时间明显长于上一轮，故研究背离修复时间也需要基于资金考虑上市后企业的融资难度和门槛显著不同，我们单独将上市房企（头部房企）作为研究样本，统计发现这些头部企业近两年竣工面积仍维持高增，与全口径增速出现明显背离；由此判断，拖累竣工数据的本质在非上市企业（腰部以下企业）从2019年已披露竣工计划的上市房企看，潜在竣工增速超过35%，边际正贡献将继续提升头部房企对竣工增速持续给予正贡献，腰部以下企业拖累才是病症所在30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,2.2.3 解读：腰部以下房企资金改善遥遥无期,非上市房企（腰部以下房企）规模相对较小，一般较难通过银行的开发贷（白名单制）和债券进行融资，故资金主要来源于销售和非标，跟踪销售和非标能够较大程度反应这些企业的资金状况销售：近年来销售增速持续下行，但头部企业销售集中度却稳步上升，背后隐含的是腰部以下企业的销售回款持续萎缩，预计销售回款下行趋势难逆非标：非标作为融资途径近年来持续收紧，且近期随着银保监会发声，地产信托业务存在进一步收紧预期，资金改善遥遥无期,商品房销售额及销售集中度情况,信托贷款及委托贷款情况,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,房地产行业销售金额CR30,房地产行业销售金额CR50,商品房销售额累计同比,40%30%20%10%0%-10%-20%,委托贷款同比,信托贷款同比,2014-12,2015-01,2015-02,2015-03,2015-04,2015-05,2015-06,2015-07,2015-08,2015-09,2015-10,2015-11,2015-12,2016-01,2016-02,2016-03,2016-04,2016-05,2016-06,2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2.3 推盘：预计竣工修复是漫长且温和的过程,房地产行业销售金额CR10,房地产行业销售金额CR30,房地产行业销售金额CR50,房地产行业销售金额CR100,目前唯一支撑市场对于竣工集中反弹预期的是所谓的刚性交付期，但在实际操作中，即使逾期无法交付，房企亦不会主动提交违约金，高上诉成本和低刚需（多为投机性需求）叠加下使交付期并不刚性我们认为，这一轮竣工修复更大概率是一种漫长且温和的过程，且主要是由头部企业销售集中度逐年提高（后续竣工的面积中属于前30-50大的比例在逐步提高）带来的，而腰部以下的竣工仍需等待政策拐点就投资机会而言，今年的竣工反弹更多的是结构性机会，绑定头部房企竣工逻辑的标的具备确定性机会，而绑定系统性竣工机会的标的则仍需耐心头部房企销售占比逐年提高将增加后续其竣工增速对全行业竣工增速的正贡献80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2.4.1 标的推荐：帝欧家居,陶瓷砖因“品类多、数量少”的特点，传统龙头成本优势有限，主要通过品牌溢价实现超额利润，故下游集中在零售客户；但帝欧反其道而行，以工装模式来突破规模壁垒，成本护城河日渐加宽帝欧的下游主要为头部房企的精装修业务，是这一轮结构性竣工行情中最为受益的标的之一长期看，受益于房地产集中度提升和精装房比例提升两重趋势共振，公司有望穿越此轮房地产萧条，预计未来3年复合增速30%以上,0%,80%70%60%50%40%30%20%10%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,欧神诺前三大直销额占营收比,蒙娜丽莎前三大直销额占营收比,帝欧的高龙头集中度使其先行突破了工装的规模壁垒,公司注入欧神诺瓷砖业务后盈利能力开始激增,800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%,5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,营业总收入（百万元）,