2019下半年港股物管行业投资前景研究报告.pptx

2019下半年港股物管行业投资前景研究报告,2019年7月20日,观点摘要 自2018年起，陆续有七家物管公司登陆港股市场，板块效应显著增强，近期更有招商物业拟借壳A股中航善达，保利物业新三板摘牌拟赴港上市，物管龙头动作频频，争相抢滩资本市场，行业整合风起，集中度有望加速提升。 进入2019年，多地表示暂缓执行社保征缴新规，持续降低社保费率，养老保险普降至16%。同期市场回温，推动估值修复，板块年初至今累计涨五成，期待增值服务发力，推动综合毛利率改善并降低对人力和开发商的单一依赖。中资物业管理板块的投资建议和推荐逻辑,板块,子板块,行业评级,逻辑,关注事件,覆盖标的,地产,物业管理,超配,新房市场增长放缓已部分被预期，社保费率部分下调弱化新规执行带来的成本压力，行业中长期增长展望稳健,1）社保新规及费率执行,碧桂园服务：高速增长,2）并购和增值服务拓展3）新房销售态势,中海物业：央企母公司绿城服务：品质服务先驱,彩生活服务：平台转型,注：气泡大小表示集团开发商2018年合约销售规模（单位为十亿元）。基于2019月7月3日收盘价,重点标的港股物业管理板块重点标的管理面积增速及估值比较,公司名称碧桂园服务绿城服务雅生活服务中海物业彩生活服务永升生活服务,代码06098 HK02869 HK03319 HK02669 HK01778 HK01995 HK,市值（亿港元）4991781861407550,评级增持中性-增持增持-,目标价（港元）14.66.6-3.456.5-,18A443219351332,PE(X)19E352515281120,20E28191224913,股息率0.60%1.00%2.60%0.90%3.20%0.70%,股价表现201824%-2%12%8%-19%0%,201950%7%32%86%36%86%,平均,29,22,18,1.50%,4%,50%,30,碧桂园服务（碧桂园）,502,绿城服务（绿城）,雅生活（雅居乐）,103中海物业（中海）,永升生活服务（旭辉）,152,15610%0%,20%,26830%彩生活（花样年）,70%60%50%40%,80%,0,50,100,150,200,250,300,350,400,450,2018年在管面积（百万方）,2016-18年复合增速,主要内容,1. 物管具备防御属性2. 政策环境日趋向好3. 重点标的推荐逻辑,4,永升生活服务,中海物业,碧桂园服务,彩生活服务,雅生活服务,绿城服务,永升生活服务,中海物业,碧桂园服务,绿城服务,雅生活服务,彩生活服务,1.1 物管板块-具备防御属性 港股物业管理板块2019年初至今累计反弹近五成，板块平均估值达22倍19年PE，且估值持续分化，行业龙头如碧桂园服务和中海物业享有明显溢价。 物业管理板块具备防御属性，其上市物业管理公司基本处于净现金状态，受融资持续收紧影响有限；上一轮市场的强劲复苏有效保障了物业管理公司未来几年管理面积的稳健增长；以及基于高毛利率的酬金制管理业务和增值服务业务贡献占比提升的结构优化使得综合毛利率将持续改善。,港股物业管理公司2019E-2020E PE,基于2019年7月3日收盘价,0%-20%-40%,80%60%40%,港股物业管理公司2018-2019年走势100%,2018年涨幅,2019年涨幅,1050,2020%15,353025,40,2019E PE,2020E PE,2010,2014,2008,2009,2011,2012,2013,2015,2016,2017,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2018,1.2 物管板块-行业集中度提升 根据中国指数研究院报告，物业管理行业集中度持续提升，其中十强企业的市占率从2013年的5%进一步提升至2018年的11%，同期百强企业的市占率从16%提升至39%。 我们预计行业集中度提升趋势仍将延续，行业领军企业将凭借其优质的品牌口碑，突出的执行能力和有效的成本控制等优势而受益。,物管十强和百强企业的市场份额逐年提升,物管百强企业平均在管面积及增速,10%5%0%,45%40%35%30%25%20%,物管十强市占率,物管百强市占率,10%0%,50%40%30%20%,50,15%10,403530252015,百万平方米,平均在管面积,同比增速（右轴）,碧桂园服务,雅生活服务,永升生活服务,彩生活服务,中海物业,绿城服务,1.3 物管板块-开发商VS市场化 物业管理公司可主要分为两类，一类具有房地产开发商背景，其管理面积的拓展主要受益于兄弟开发公司的规模扩张。 另一类则为独立的第三方物业管理公司，主要凭借其专业能力、技术创新、品牌口碑，以及收并购和战略化合作等方式，扩大管理半径，提升市场拓展力度，从而实现规模化发展。,管理面积按项目开发来源划分,物管公司按面积拓展来源划分20%,独立第三方物管公司,具备开发商背景的物管公司,80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%,100%90%,集团开发商项目占比,第三方项目面积占比,碧桂园服务,雅生活服务,永升生活服务,彩生活服务,中海物业,绿城服务,彩生活服务,碧桂园服务,雅生活服务,永升生活服务,绿城服务,中海物业,1.4 物管板块-规模扩展稳扎稳打 物业管理服务仍是最大的收入来源，占总收入平均比例在65%，主要依托于管理面积的快速增长而同期物业管理费预计将温和上升。 彩生活以总合约面积5.5亿平米位居板块管理规模第一，受益开发商支持的碧桂园服务和坚持市场扩张的绿城服务分别以5.1亿和3.6亿平米紧随其后。 我们计算中海物业每平米每月的基础物管收入约为4.0元，居板块首位，绿城服务约为3.0元，碧桂园服务为1.6元，彩生活则为同业最低，仅约1.0元。,同业2018年在管面积及复合增速比较,同业每月每平米基础物管收入比较,30%20%10%0%,70%60%50%40%,150100500,200,400350300250,2018年在管面积,2016-2018复合增速（右轴）,百万平米,0%,40%30%20%10%,1.51.00.50.0,2.0,4.54.03.53.02.5,-10%-20%-30%2018 实际每月每平米物管服务收入,2017 实际每月每平米物管服务收入同比增速（右轴）,人民币元/平米/月,永升生活服务,绿城服务,碧桂园服务,雅生活服务,碧桂园服务,雅生活服务,永升生活服务,彩生活服务,绿城服务,中海物业,彩生活服务,中海物业,1.5 物管板块-毛利率持续改善 我们注意到板块平均毛利率从2015年的26%稳步改善至2018年的30%，同期平均净利率从10%提升至13%。 其中基础物管服务板块的毛利率存在明显分化，主要原因在于，一是毛利率为100%的酬金制占比不同，二是代表公司经营效率和成本管控能力的包干制毛利率有所不同。若剔除酬金制影响，板块平均包干制毛利率从2015年的17%提升至2018年的21%，其中碧桂园服务以32%位居首位。,同业包干制毛利率有所分化,40%30%20%10%0%,物管服务收入按收费方式划分：包干制与酬金制100%90%80%70%,包干制实际收入占比,酬金制实际收入占比,15%10%5%0%,60%20%50%,40%35%30%25%,包干制毛利率,综合物管服务毛利率,永升生活服务,雅生活服务,碧桂园服务,彩生活服务,雅生活服务,彩生活服务,永升生活服务,碧桂园服务,绿城服务,中海物业,中海物业,绿城服务,1.6 物管板块-增值服务期待发力 根据我们计算，增值服务板块平均毛利率从2015年的40%提升至2018年的45%，同期毛利润贡献平均占比从45%提升至50%，其中，中海物业占比最低仅为20%，碧桂园服务为38%，这意味着未来发展增值服务潜力可观。 目前增值服务探索共同方向包括有社区零售、房产经纪、车位销售以及广告租赁等业务，部分公司还积极尝试早教业务、酒店运营以及理财产品等特色服务，随着盈利模式不断成熟，业务结构持续优化将进一步推动毛利率改善。,增值服务毛利润贡献占比有望提升,同业毛利率拆分比较：基础物管vs增值服务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,基础服务毛利率,增值服务毛利率,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,增值服务毛利润占比,基础服务毛利润占比,绿城服务,中海物业,永升生活服务,雅生活服务,碧桂园服务,彩生活服务,永升生活服务,绿城服务,碧桂园服务,雅生活服务,彩生活服务,中海物业,1.7 物管板块-盈利能力横向比较 中国最大的物业开发商碧桂园旗下碧桂园服务于2018年6月在香港独立上市，在已上市同业中以9.2亿元（同比增长130%）的当年净利润位居第一。 因行业内物业管理收费方式存在差异，我们计算其单位收费面积净利润以作横向比较，其中雅生活服务、碧桂园服务和绿城服务排名前三，分别为5.8元/平米、5.1元/平米和3.7元/平米，而彩生活服务则最低，仅为1.4元/平米。,同业2018年净利润及三年历史复合增速比较,2017-18年同业单位收费面积净利润比较,120%100%80%60%40%20%0%,140%,9008007006005004003002001000,1,000,2018年净利润,2016-2018复合增速（右轴）,百万元,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,7.06.05.04.03.02.01.00.0,2018每年每平米归母净利润,2017每年每平米归母净利润同比增速（右轴）,人民币元/平米/年,永升生活服务,绿城服务,碧桂园服务,彩生活服务,中海物业,雅生活服务,绿城服务,中海物业,永升生活服务,雅生活服务,碧桂园服务,彩生活服务,1.8 物管板块-风险提示及应对 对于具备强势开发商背景的公司而言，过去一轮房地产市场上行周期有效保证了公司未来2018-2020年的管理面积增长，即使假设新房销售自今年四季度出现明显放缓并延续至2019年，负面影响将延后至2021年才开始显现，而在此期间第三方项目以及收并购机会都将成为市场拓展的重要补充。 对于将自身定位为独立物业管理服务提供商的公司而言，我们看到其积极拓展增值服务，以降低对人力和开发商的依赖，更多地凭借服务品质和运营能力来实现市场拓展和挖掘存量社区价值，从而有助于进一步提升盈利能力。,同业2018年每年每平米收入按业务类型划分,同业2018年总收入按业务类型划分,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2018基础物管收入2018增值服务收入基础物管收入2016-18复合增长（右轴）增值服务收入2016-18复合增长（右轴）,百万元,60.050.040.030.020.010.00.0,2018每年每平米基础物管收入,人民币元/平米/年2018每年每平米增值服务收入,主要内容,1. 物管具备防御属性2. 政策环境日趋向好3. 重点标的推荐逻辑,13,2.1 物管板块-减税降费主基调, 新华社2018年7月20日报道，国家印发国税地税征管体制改革方案，明确从2019年1月1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。预计此项改革开始实施后，企业社保负担或将变大，漏交、少交社保的现象将被核查，税务部门将督促企业按照员工实际工资进行社保的足额缴纳。, 2018年9月，国务院常务会议指出，目前全国养老金累计结余较多，可以确保按时足额发放，在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担，以激发市场活力，引导社会预期向好。, 随后中央频频提及减税，出台多项政策推动促进民营企业减税降负，于2019年4月9日正式发布文件，制度性降低养老保险单位缴费比例至16%，并延长阶段性降低失业保险和工伤保险费率，同时调整社保缴费基数政策，降低缴费基数，以综合减轻企业的社保缴费负担。,2.2 物管板块-社保成本测算（1） 社保征缴模式改革首次引起市场对物管行业的高度关注，是绿城服务于2018年8月的分析师会议上表示，预计公司自有员工人力成本将因社保改革增加7000万元，若纳入外包员工，则预计总人力成本将增加1.3亿元。 因同行间难以直观比较社保改革带来的影响，我们重点对公司自有员工的人力成本进行了测算，因外包员工的人力成本可能因城市不同而存在明显分化，同时很大程度上取决于物管公司的谈判能力，并且需要一定时间来转移成本。核心上市公司自有员工数量及工资水平,彩生活,中海物业,绿城服务,雅生活服务,碧桂园服务,自有员工总人工成本（百万元）自有员工人数自有员工人均工资（元/月）公司布局重点区域公司布局重点城市2017年当地最低月均工资标准（元/月）2017年社保基数（元/月）2017年当地社保基数下限（社保基数*60%）（元/月）2017年当地社保基数上限（社保基数*300%）（元/月）,64014,1613,764华南地区深圳2,2008,3485,00925,044,1,83736,1154,239华南地区深圳2,2008,3485,00925,044,2,09424,9756,986华东地区杭州2,0104,6992,81914,096,1,47318,8596,507华南地区广州2,1008,2184,93124,654,2,43433,6096,035华南地区广州2,1008,2184,93124,654,2.3 物管板块-社保成本测算（2） 根据我们估算，五家重点公司自有员工人力成本将平均额外增加约6200万元，其中碧桂园服务新增支出8700万元，随后为绿城服务（8000万元）、雅生活服务（5600万元），中海物业（5500万元）、以及彩生活（3200万元）。核心上市公司自有员工新增企业缴纳社保总额,彩生活,中海物业,绿城服务,雅生活服务 碧桂园服务,假设当前社保基数（元/月）人均企业缴纳社保（当前社保基数*30%）（元/月）社保改革后按照人均实际工资缴纳（元/月）人均企业缴纳社保（实际工资收入*30%）（元/月）人均新增企业缴纳社保（元/月）,2,5007503,7641,129379,3,4001,0204,2391,272252,5,2001,5606,9862,096536,4,8501,4556,5071,952497,4,6001,3806,0351,810430,自有员工新增企业缴纳社保总额（百万元）,假设100%员工需按实际工资缴纳社保假设70%员工需按实际工资缴纳社保，30%员工合规按照当前社保基数缴纳假设50%员工需按实际工资缴纳社保，50%员工合规按照当前社保基数缴纳假设30%员工需按实际工资缴纳社保，70%员工合规按照当前社保基数缴纳假设100%员工合规按照当前社保基数缴纳平均,64453219032,109765533055,1611128048080,112795634056,1741228752087,2.4 物管板块-社保成本测算（3） 假设总人工成本占总经营成本比例为70%（行业平均水平），我们计算得出五家重点公司外包员工人力成本将平均增加约3500万元。 综合自有员工和外包员工，总新增企业社保缴纳金额平均达9700万元。核心上市公司自有和外包员工新增企业缴纳社保总额,总经营成本（百万元）总人工成本=自有员工成本+外包员工成本，假设占总经营成本为70%自有员工成本/总经营成本外包员工成本/总经营成本合计自有员工成本/总人工成本外包员工成本/总人工成本合计外包员工新增企业缴纳社保总额（百万元）假设100%员工需按实际工资缴纳社保假设70%员工需按实际工资缴纳社保，30%员工合规按照当前社保基数缴纳假设50%员工需按实际工资缴纳社保，50%员工合规按照当前社保基数缴纳假设30%员工需按实际工资缴纳社保，70%员工合规按照当前社保基数缴纳假设100%员工合规按照当前社保基数缴纳平均自有+外包员工新增企业缴纳社保总额（百万元）假设100%员工需按实际工资缴纳社保假设70%员工需按实际工资缴纳社保，30%员工合规按照当前社保基数缴纳假设50%员工需按实际工资缴纳社保，50%员工合规按照当前社保基数缴纳假设30%员工需按实际工资缴纳社保，70%员工合规按照当前社保基数缴纳假设100%员工合规按照当前社保基数缴纳平均,彩生活2,76723%47%70%33%67%100%1319165390651951379859098,中海物业3,09759%11%70%85%15%100%2014106010129906439064,绿城服务6,16934%36%70%48%52%100%1711198551085331232166990166,雅生活服务2,43560%10%70%86%14%100%18129509130916539065,碧桂园服务3,71366%4%70%94%6%100%12864061851309356093,2.5 物管板块-社保成本测算（4） 根据测算，缴纳自有员工新增社保后，预计五家公司的经营利润平均下降9%；缴纳自有+外包员工新增社保后，预计经营利润平均下降14%。核心上市公司企业缴纳新增社保对经营利润的影响,2018年总经营利润（百万元）缴纳自有员工新增社保后的总经营利润（百万元）假设100%员工需按实际工资缴纳社保假设70%员工需按实际工资缴纳社保，30%员工合规按照当前社保基数缴纳假设50%员工需按实际工资缴纳社保，50%员工合规按照当前社保基数缴纳假设30%员工需按实际工资缴纳社保，70%员工合规按照当前社保基数缴纳假设100%员工合规按照当前社保基数缴纳平均,彩生活949885904917930949917,中海物业474365398420442474420,绿城服务516356404436468516436,雅生活服务1,0769649981,0201,0431,0761,020,碧桂园服务1,0128398919259601,012925,总经营利润下降比例,假设100%员工需按实际工资缴纳社保假设70%员工需按实际工资缴纳社保，30%员工合规按照当前社保基数缴纳假设50%员工需按实际工资缴纳社保，50%员工合规按照当前社保基数缴纳假设30%员工需按实际工资缴纳社保，70%员工合规按照当前社保基数缴纳假设100%员工合规按照当前社保基数缴纳平均,-7%-5%-3%-2%0%-3%,-23%-16%-12%-7%0%-12%,-31%-22%-16%-9%0%-16%,-10%-7%-5%-3%0%-5%,-17%-12%-9%-5%0%-9%,缴纳自有+外包员工新增社保后的总经营利润（百万元）假设100%员工需按实际工资缴纳社保假设70%员工需按实际工资缴纳社保，30%员工合规按照当前社保基数缴纳假设50%员工需按实际工资缴纳社保，50%员工合规按照当前社保基数缴纳假设30%员工需按实际工资缴纳社保，70%员工合规按照当前社保基数缴纳假设100%员工合规按照当前社保基数缴纳平均,754813852891949852,346384410436474410,185284351417516351,9469851,0111,0371,0761,011,8278829199571,012919,总经营利润下降比例,假设100%员工需按实际工资缴纳社保假设70%员工需按实际工资缴纳社保，30%员工合规按照当前社保基数缴纳假设50%员工需按实际工资缴纳社保，50%员工合规按照当前社保基数缴纳假设30%员工需按实际工资缴纳社保，70%员工合规按照当前社保基数缴纳假设100%员工合规按照当前社保基数缴纳平均,-21%-14%-10%-6%0%-10%,-27%-19%-14%-8%0%-14%,-64%-45%-32%-19%0%-32%,-12%-8%-6%-4%0%-6%,-18%-13%-9%-5%0%-9%,2.6 物管板块-社保费率下调（1） 市场普遍预计明年在开始执行社保新规的同时，社保费率将有所下降。我们注意到，已有十五个省市自2018年5月开始已陆续出台政策下调社保费率，调整幅度在1%-5%区间。 中央于2019年4月正式发布文件，制度性降低养老保险单位缴费比例至16%。十五个省市自2018年5月已陆续下调社保费率,城市,上海,常州,江苏,四川,山西,广西,安徽,内蒙古,福建,广州,济宁,河南,德阳,南宁,贵州,公布日期,2018年,2018年,2018年,2018年 2018年,2018年,2018年,2018年,2018年,2018年,2018年,2018年,2018年,2018年,2018年,5月,5月,6月,6月,6月,6月,7月,7月,8月,8月,9月,9月,9月,9月,10月,养老保险,19%,19%,从20%降至19%,19%,从20%降至19%,19%,从20%降 从20%降至至19% 19%,19%,医疗保险,从8%降至6%,失业保险,1%,1%,1%,1%,从1.5%降至0.5%,1%,1%,1%,1%,从2%降至 从1.5%降至1% 0.5%,1%,工伤保险,降低50% 降低50% 降低20-(0.2%- (0.4%- 50%1.9%) 2.2%) (0.96%),降低20-50%(0.2%-1.9%),从1%将至0.75%,降至0.2%-1.9%,降低20-50%(0.2%-1.9%),从0.75%降至0.59%,降低20-30%(0.15%-1.0%),降低50%(0.2%-1.9%),降低20-50%(0.2%-1.9%),降低20%(0.16%-1.52%),从1%降至0.55%,降低20%(0.2%-1.9%),生育保险,降至0.5%-0.45%,从 0.8% 调高至1.3%,2.7 物管板块-社保费率下调（2） 我们按照社保费率下调幅度从0%-10%平均分为五档进行测算，并假设基准情形下，50%员工执行社保新规（即进行补缴或享受减免）。 绿城服务弹性最大（社保费率未出现下调时，经营利润将下降约三成，若社保费率下降9%，经营利润则增加一成），同期中海物业则为社保费率显著下调的首要受益标的。,-40%-50%-60%-70%,若100%员工执行社保新规，2018年经营利润变动30%20%10%0%,彩生活,中海物业,绿城服务,雅生活,碧桂园服务,0.0%,2.5%,5.0%,7.5%,10.0%,-20%-30%-40%-50%,-10%0%-20%-10%-30%,若50%员工执行社保新规，2018年经营利润变动40%30%20%10%,彩生活,中海物业,绿城服务,雅生活,碧桂园服务,0.0%,2.5%,5.0%,7.5%,10.0%,注：政府指导价适用：普通住宅前期物业服务收费、保障性住房物业服务收费,2.8 物管板块-定价趋市场化 各地政府对新建普通住宅前期物业和保障性物业普遍制定相应指导价，在人力成本服务成本上涨的基础上，容易导致物业服务陷入低质低价的恶性循环。 为倡导质价相符，深圳于4月公布住宅物业服务收费指导标准征求意见反馈。新标准中，多层住宅和高层住宅的最高标准分别为2.2元/平米/月和5.63元/平米/月，相比当前最高标准分别为1.3元/平米/月和3.9元/平米/月。深圳拟调升住宅物业服务服务政府指导价,多层住宅,高层住宅,最低标准0.9,最低标准2.71,元/平米/月当前标准新标准预期上调,最高标准1.32.269%,最高标准3.95.6344%,主要内容,1. 物管具备防御属性2. 政策环境日趋向好3. 重点标的推荐逻辑,22,19/04,19/05,19/05,19/01,19/01,19/01,19/02,19/02,19/03,19/03,19/04,19/06,19/06,19/07,3.1 投资标的-碧桂园服务（06098:HK-增持）,碧桂园服务是中国最大物业开发商碧桂园控股旗下的物业管理服务板块，于6月19日在香港联交所主板独立挂牌上市，并一举成为行业龙头。公司于1月中旬宣布以每股11.61港币（约10%折价）配售共计1.688亿股份（占公司经扩大后总股本约6.32%）募资约19亿港币，其中70%将用于海外收并购，重点关注具备丰富管理经验且在科技服务占据优势的优质物管公司。此外，公司于2月初发布正面盈喜，预计18年净利增长超过100%。公司发布2018年业绩显示，收入同比增长50%至47亿元，与我们预期相一致，综合毛利率从17年的33.2%提升4.5个百分点至18年的37.7%，三大业务板块毛利率全面有所改善。净利同比增长130%至9.23亿元，超出我们预期值约2%。截止18年末，公司总在管面积同比增长48%至1.82亿方，总合约面积达5.05亿方，对应储备面积为3.23亿方，展望未来，我们预计公司19-21年总在管面积复合增长达32%，且第三方项目占比有望于21年末达到30%左右。我们看好公司未来业绩增长可见度高，增值服务业务稳步推进，并期待在收并购市场有所斩获。维持增持。,2017,2018,2019E,2020E,2021E,3,12232%40224%0.1634%0%,收入（百万元）同比（%）净利润（百万元）同比（%）每股净利润（元）ROE (%)负债权益比（%）股息率（%）,4,67550%923130%0.3748%0%0.60%,6,73144%1,22533%0.4634%0%0.70%,9,21837%1,55227%0.5828%0%0.90%,11,77728%1,96126%0.7329%0%1.10%,PE (x)PB (x),10126,4417,359,287,226,资料来源: 基于2019年7月3日收盘价,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,恒生中国企业指数,碧桂园服务,19/05,19/07,19/01,19/01,19/01,19/02,19/02,19/03,19/03,19/04,19/04,19/05,19/06,19/06,3.2 投资标的-中海物业（02669.HK-增持）,公司18年收入同比增长24%至42亿港币，净利同比增长31%至4.02亿港币，低于我们预期约3%。净利率从17年的9.1%持续提升至18年的9.8%，略低于我们预期。综合毛利率从17年的23.9%下降3.5个百分点至18年的20.4%。因人力资源分配架构调整并加大项目管理人员的直接投入，物管服务板块毛利率从17年的21.3%下降至18年的18.0%，同期增值服务板块因扩大产品和服务范围导致其毛利率从17年的53.9%下降至18年的42.4%。但业务结构持续优化，其中酬金制管理面积（毛利率高达100%，相比包干制下10.6%）的毛利润占比从17年的28%提升至18年的34%，同期增值服务毛利润占比从17年的18%提升至18年的20%，由此将有助于减轻人力成本刚性上涨带来的压力。截止18年末，公司总管理面积从17年末的1.28亿平米增长10%至1.41亿平米。除了依托开发商中海外交付的项目，公司表示将积极开展市场化拓展，并将成立商业物业管理事业部，借助国有企业背景，积极承接政府和公建项目。我们认为这将有助于丰富公司管理业态，并有望带动毛利率逐步复苏。因短期利润率承压，且估值高企，降至增持。,