货币市场投资工具专题系列：票据市场概览与利率分析框架.pdf

1 特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018年 2月 27日 宏观研究 货币市场与流动性专题 票据市场概览与利率分析框架 货币市场投资工具专题系列 摘要： 不同于其他投资品种，票据作为投资标的，兼具了信贷属性和资金属性，这使得 与其他货币市场 投资 工具相比， 票据 多了 一些 扰动因素，也增加了预判的难度 。 本文 将 介绍当下票据 市场概况与 规模、主要业务类型 、参与主体 、资本计提与税收政策 ，以及 未来 发展趋势。同时 结合 票据的资金属性 以及 信贷属性，构建票据利率分析框架。 何津津 鲁政委 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 华福证券 首席经济学家 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 2 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表目录 图表 1 票据的分类 . . 3 图表 2 票据未到期余额与季度签发量 . 4 图表 3 各季度票据贴现发生量和余额走势图 . 5 图表 4 各类票据业务对应的资本占用情况 . 6 图表 5 各类票据业务利息收入相关税收政策梳理 . 7 图表 6 电子票据承兑规模 . 8 图表 7 电子票据贴现规模 . 9 图表 8 电子票据市场参与者 . 10 图表 9 票据直贴与转贴利率走势图 . 11 图表 10 2017 年以来电票业务月度加权平均利率走势图 . 11 图表 11 票据贴现与信贷增速 . 13 图表 12 票据余额和贴现余额在短期贷款余额中的占比 . 13 图表 13 贷款需求指数与票据利率走势基本吻合 . 14 图表 14 票据贴现余额占比与票据利率走势图 . 14 图表 15 票据贴现发生量同比增速与票据转贴利率 . 15 图表 16 用票据转贴利率与 NCD 利率之差衡量信贷额度松紧 情况 . 15 图表 17 票据利率与贷款基准利率、 Shibor3M利率关系密切 . 16 图表 18 票据转贴利率与各期限 Shibor 利率 . 16 图表 19 NCD利率对于票据利率的引导 . 17 图表 20 利率互换与票据利率走势图 . 17 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 3 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 一、 揭开票据 神秘的 面纱 1.1 票据 市场 分类 票据的发行与交易市场。 本文所讨论的是狭义票据市场，专指商业汇票 ，即 委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据 。根据付款人的不同 ， 可以细分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。 在实际业务中，我们 主要 根据票据流通的不同环节，将市场分为 一级 市场与 二级 市场。一级市场主要包括票据的签发和承兑；二级市场涉及到了票据 贴现、转贴现 、再贴现 等（ 图表 1）。 图表 1 票据的分类 资料来源：兴业研究 1.2 票据 市场规模 票据 市场规模 与 NCD 存量相当，是我国货币市场重要组成部分 。我国 商业票据 主要 以 银行承兑 汇票 为主 ， 根据 公开数据 ， 银行 承兑汇票签发量从 2002 年 1.61 万 亿元增长到 2017 年的 17 万 亿元， 2015 年 巅峰时期曾经达到过 22.4 万 亿元；而银行承兑汇票 余额 也从 2002 年 的票据市场一级市场票据签发票据承兑二级市场票据直贴票据转贴买断式转贴回购式转贴票据再贴现 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 4 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 7400 亿元 增长到了 2017 年末 的 8.2 万 亿元 。 该余额量级基本和同业存单相当 （ 截至 2017 年 末 ，同业存单的余额 为 8万亿元 ） ，两者均是 我国当下 重要的 货币市场工具 。 图表 2 票据未到期余额与季度签发量 数据来源： Wind, 兴业研究 1.3 票据 市场交易 及 比较 主要的 票据交易类型与市场概况 。 央行 在 126号文 中提到，商业汇票 “ 为拓宽企业融资渠道、优化银行业金融机构资产负债管理发挥了积极作用 ” 。 而票据 的这些 功 能 很大一部分 是通过贴现来实现的。 这里的票据贴现是广义概念， 还 可以细分为直贴（狭义的贴现口径）、转贴以及再贴现。 2017 年，票据贴现发生量为 40.3 万亿元，余额在 3.9 万亿元左右，相较于 2015-2016年 的巅峰水平出现了明显的下滑。 这主要与 票据 大案 频发 以及 票据 监管 趋严 有关 ， 同时 机构 配置 策略 的 变化 以及交易 频率 的 改变 也会 影响到 票据 发生量 的 金额 。 详见关于加强票据业务监管，促进票据市场健康发展的通知（银发 2016126 号 ） 。 0 . 02 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 08 0 0 0 0 . 01 0 0 0 0 0 . 01 2 0 0 0 0 . 02 0 0 4 / 0 3 2 0 0 5 / 0 9 2 0 0 7 / 0 3 2 0 0 8 / 0 9 2 0 1 0 / 0 3 2 0 1 1 / 0 9 2 0 1 3 / 0 3 2 0 1 4 / 0 9 2 0 1 6 / 0 3 2 0 1 7 / 0 9银行承兑汇票季度签发量 票据未到期余额亿元 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 5 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 3 各季度票据贴现发生量和余额走势图 数据来源： Wind, 兴业研究 具体来看票据 几大交易类型： 1. 票据直贴， 是指 票据的持票人在汇票到期日之前，为了取得资金，贴 付 一定利息将票据转让给银行的行为， 相当于是银行获得了对企业的债权，有明显的信贷属性。 2. 票据转贴， 是指 商业银行将已经贴现但尚未到期的票据，交给其他商业银行或贴现机构给予贴现，以 取得资金融通，相当于是银行获得了对其他银行的债权。 同时，贴现机构还可以利用未到期的票据进行回购，具体分为质押式回购与买断式回购两大类。 3. 票据再贴 现， 是指商业银行持有已贴现的票据到央行再贴现窗口申请资金的行为 ， 也是央行的货币政策工具之一 。 在商业 汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法 （ 银发 1997216 号） （以下 简称 216号文）中 ，规定 “ 再贴现 的期限 最长不超过 4个月，再贴现 利率 由中国人民银行制定、发布与调整 ” 。 再贴现 的对象为商业银行、政策性银行 ，后 扩大至 城乡信用社、存款类外资金融机构法人、存款类新型农村金融机构，以及企业集团财务公司等非银行金融机构 。 票据 贴现 （直贴）与 转贴的比较。 我们 主要从贷款属性、资本计提0 . 01 0 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 05 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 00 . 05 0 0 0 0 . 01 0 0 0 0 0 . 01 5 0 0 0 0 . 02 0 0 0 0 0 . 02 5 0 0 0 0 . 03 0 0 0 0 0 . 0票据季度贴现量 票据贴现余额（右轴）亿元 亿元 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 6 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 以及税收 等角度对两种常见的票据交易进行比较。 第一 ， 两者均 被纳入 信贷总量 。 根据 央行 216号 文 的规定， “ 贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量 ” 。 同时 在实务操作中， 回购 再贴现业务也全部纳入信贷规模 进行 考核。 第二 ， 资本计提比较。 票据市场二级业务所对应的资本计提的主要依据是 2013 年 1 月 1 日正式实施的商业银行资本管理办法（ 2012年 ）。针对商业银行对于不同主体的债权，有不同的风险权重规定 。 票据 直贴比照贷款 （ 100%） 来计提风险权重， 若是 针对小微企业的直贴，则可以按照 75%计提 。 票据 转贴 根据原始期限划分计提比例， 3个月 以内（ 含 ） 计提 20%， 3 个月 以上计提 25%（参见 图表 4） 。 值得注意 的是， 票交所 模式下，转贴现卖断 后 ，较此前的转贴模式下风险资产的计提发生 了 很大的变化 ： 过去可以向所有交易前手追索，以后票据的后手持票人，只可以向承兑人或贴现人进行追索 。 图表 4 各类票据业务对应的资本占用情况 类型 风险权重 对应的票据业务类型 对其它商业银行债权 原始期限 3个月以内（含）：20% 票据转贴 原始期限 3个月以上： 25% 对一般企业债权 100% 票据直贴 对小微企业债权 75% 资料来源：银监会 , 兴业研究 第三 ， 税收比较。 2017年 7月 财政部发布的 58号文明确了 最新 的票据 业务增值税 缴纳规定 ： “自 2018 年 1 月 1 日起，金融机构开展贴现、转贴现业务，以其实际持有票据期间取得的利息收入作为贷款服务销售额计算缴纳增值税。此前贴现机构已就贴现利息收入全额缴纳增值 详见 szs.mof.gov/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201707/t20170710_2642405.html。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 7 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 税的票据，转贴现机构转贴现利息收入继续免征增值税”。 2016 年 前 ，直贴业务归属到 “ 贷款服务 ” ，按照 6%简易征收 营业税 ；而转贴业务被划归至 “ 同业利息收入 ” ，免征 营业 税。 2016年 “营改增”方案出台 之后 ，直贴 人 承担了所有的税负 ， 需要就 贴现 利息收入全额缴纳增值税 ；而转贴机构暂不 缴纳 增值税 ； 在 58号 文 最新 规定 下 ， 2018年起 ，谁持有票据 谁 交税 ， 按照 “实际持有 票据期间 ”来 分别 纳税 ， 这样的税收政策也 更加合理 。 具体 的票据交易利息收入的征税 规则 演变 和比较 可以参考图表 5。 图表 5 各类票据业务 利息 收入相关 税收政策 梳理 数据来源： 财政部 , 兴业研究 1.4 电票是未来 发展大趋势 电子票据占比不断提升。 监管 鼓励票据电子化 ： 2016 年央行颁发了 关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知（银发 2016224 号文） ， 当中 要求 “ 自 2017年 1月 1日起，单张金额在 300万以上的商业汇票必须通过电票系统办理 ； 自 2018 年 1 月 1 日起，原则上单张出票金额在 100万以上的商业汇票必须全部通过电票办理 ” 。 同年 12 月，票 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 8 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 交所成立 ，电票成为票据发展的大趋势。 在 2017 年 第四季度货币政策执行报告中 ，央行 还 特别提到了 “ 通过上海票据交易所开展再贴现电子化操作，提高再贴现业务办理效率，有效发挥再贴现政策的精准滴灌效应 ” 。 未来 电票 市场将成为票据 主力 ，标准化程度大大提升 。 根据对主要商业银行 的调查， 2017 年纸票业务呈显著下降趋势 ，全年商业银行累计承兑纸质商业汇票 1.69 万亿元，同比大幅下降69.23%； 2017年主要商业银行纸票贴现业务量 4345.45亿元，同比下降89.68%；年末纸票贴现余额为 864.19亿元，同比下降 83.68%。 与此同时，电票承兑余额逐季稳步上行，电票结算功能有所增强。截至 2017年末，电票承兑余额为 8.62 万亿元，较上年末增加 2.25 万亿元；电票贴现余额为 4.47万亿元 （ 图表 6， 图表 7）。 图表 6 电子票据承兑规模 数据来源： Wind, 兴业研究 数据来源于上海票交所网站，主要商业银行包括五大行、邮储银行、 12 家股份制银行、 14家城商行、 6家农商行以及 26家农村信用联社。 7 0 0 0 0 . 07 5 0 0 0 . 08 0 0 0 0 . 08 5 0 0 0 . 09 0 0 0 0 . 06 0 0 0 . 09 0 0 0 . 01 2 0 0 0 . 01 5 0 0 0 . 01 8 0 0 0 . 02 0 1 7 / 0 6 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 0 8 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 7 / 1 2 2 0 1 8 / 0 1电子票据承兑余额（右轴） 电子票据月度承兑发生额亿元 亿元 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 9 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 7 电子票据贴现规模 数据来源： Wind, 兴业研究 电票 有望 重塑 票据 市场 参与 结构。 2000 年 以来，我国票据 二级 市场的主要参与主体包括国有大行、股份制银行和中小 金融机构 （ 城商行 、农商行、信用社和非银 类 财务公司） 以及 票据中介。 但是 这样的格局可能在 电票 市场 的 发展中得到极大的改变。 2016年颁布的 224号文 中规定， “ 自 2016年 9月 1日起，除银行业金融机构和财务公司以外的、作为银行间债券市场交易主体的其他金融机构可以通过银行业金融机构代理加入电票系统，开展电票转贴现（含买断式和回购式）、提示付款等规定业务 ” 。 这样的规定使得票据市场参与主体得到了明显的扩容。央行 发布 的 票据 交易管理办法 中 ，明确票据市场参与者 分为 法人类参与者 和非 法人类参与者 两大类 （ 图表 8）， 未来只要有金融牌照， 就可以 在票交所进行票据交易 。 详见中国人民银行 关于规范 和促进电子商业汇票业务发展的通知（银发 2016224 号） 。 4 3 0 0 0 . 04 4 0 0 0 . 04 5 0 0 0 . 04 6 0 0 0 . 04 7 0 0 0 . 04 8 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 07 0 0 0 . 08 0 0 0 . 09 0 0 0 . 02 0 1 7 / 0 6 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 0 8 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 7 / 1 2 2 0 1 8 / 0 1电子票据贴现余额（右轴） 电子票据月度贴现发生额亿元 亿元 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 10 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 8 电子 票据市场 参与者 资料 来源： 中国人民 银行 , 兴业研究 二、 票据 利率 分析框架 整体来看 ， 主要 的票据利率包括直贴（ 贴现 ） 利率 、转贴利率以及质押式回购利率等 。 不同的交易类型，票据的定价也会有所区别 。 根据央行 商业 汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法 中 的规定来看， “ 贴现利率采取在再贴现利率基础上加百分点的方式生成，加点幅度由中国人民银行确定。转贴现利率由交易双方自主商定 ” 。 从数据上来看 ， 直贴 利率 转贴 利率 质押式 回购 利率（ 图表 9， 图表 10） 。 票据直贴业务信用风险 更大 ， 同时 “营改增 ”后 贴现 环节 税收成本 有所 上升 ， 由此我们看到直贴 相较于 转 贴 利差 的上行 。随着 2018 年 起增值税新规的实施，该 利差有望 小幅 收窄 。同时相较于 票据回购业务，转贴现中包含了占用规模成本 ， 因此 后者利率水平更高， 而票据回购业务更多是从资负管理的角度来定价 。 包括政策性银行、商业银行及其授权的分支机构、农村信用社、企业集团财务公司、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等金融监督管理部门许可的金融机构法人类参与者包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、住房公积金、社会保障已经、企业年金、养老基金等。非法人类参与者 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 11 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 9 票据直贴与转贴利率走势图 数据来源： Wind, 兴业研究 图表 10 2017年 以来电票业务 月 度 加权平均利率走势图 数据来源： 上海 票交所 , 兴业研究 不同于其他投资品种，票据作为投资标的，兼具了信贷属性和资金属性，这使得我们在分析票据量价之时，多了很多扰动因素，也增加了预判的难度。 根据 票据品种 这样的 特点，我们会分别从信贷以及资金属性两个角度来构建票据 量价 的分析框架。 2.1 信贷属性的角度 票据 的 信贷属性。 中国人民银行 1996年 颁布的贷款通则 的第九条提到： 票据贴现，系指贷款人以借款人未到期商业票据的方式发放的贷款。 由此 赋予了票据贴现的贷款属性。 同时， 我们 在前文也提过，2 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 58 . 5票据直贴利率：中西部 票据直贴利率：珠三角 票据直贴利率：环渤海票据直贴利率：长三角 票据转贴利率% 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 12 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 在 央行 发布的 商业 汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法 （ 1997216号 ） 中 ， 第 二十二条 明确 规定 “贴现人应将贴现 、 转贴现纳入其信贷总量 ， 并在存贷比例内考核 ”由此 ， 票据 贴现量 纳入信贷总量统计 ， 被赋予了信贷属性。 这意味着，直接间接的信贷规模调控，都会对票据 的量价 产生非常明显的影响。 票据 总 量的分析。 在 2015年之前，票据贴现量的增速与信贷周期基本吻合（ 图表 11）：实体经济信贷需求扩张通常对应着票据贴现增速的上行；反之，增出现增速放缓。 但是 由于信贷规模的限制，票据业务也容易受到约束，金融机构 由此 进行了大量票据业务创新，以绕开信贷规模监管 。 2017年在 开展银行业 “监管套利 、 空转 套 利 、 关联套利 ”专项治理工作的通知（银监办发 201746 号）文中，也明确指出了票据空转以及规避监管的各类操作 。 在针对票据 “空转 ”的内容里面 ， 特别提到 “是否存在通过组合 运用卖断 、 买入返售 、 买断转贴等方式 ， 将票据在资产负债表内转移出去逃避信贷规模管控 、 赚取买卖差价的行为 ”。 因此 近几年来，两者在数据上出现了较明显的背离。 另外， 我们注意到在 2010 年之前 ， 票据余额和票据贴现余额在短期贷款中的占比基本是“亦步亦趋 ”的关系 ， 但随后开始背离分化 ： 票据贴现占比开始明显下滑 。这 也 与票据业务创新绕开信贷规模限制密切相关，票据贴现发生额数据或失真（ 图表 12）。 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 13 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 11 票据贴现与信贷增速 数据来源： Wind, 兴业研究 图表 12 票据余额和贴现余额在短期贷款余额中的占比 数据来源： Wind, 兴业研究 票据价格研判。 当信贷额度偏紧（对应信贷投放冲动较强）时，金融机构需要通过卖出票据的操作来腾规模，对应的是票据利率的上行。而衡量信贷额度紧张程度，我们可以用以下几个指标。 第一， 央行的银行家问卷调查中有一个 “贷款需求指数 ”项目 ， 读数越高 ， 对应的贷款需求也越旺盛，其与票据利率走势基本一致（ 图表 13）。 第二， 我们可以用票据贴现余额与短期贷款的占比来衡量贷款额度的松紧情况：占比越高，说明贷款额度未用足，会通过票据来冲量，对应的是票据利率的下行（ 图表 14） 。 第三， 票据 创新的环境下， 票据贴现余额数据可能会部0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %( 1 0 0 . 0 )( 5 0 . 0 )0 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/09票据贴现 : 累计值 : 同比 M2 同比（右轴） 社融同比（右轴）%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %票据未到期余额 / 短期贷款余额 票据贴现余额 / 短期贷款余额 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 14 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 分失真，因此我们也可以通过票据贴现发生量的同比增速来观测贷款需求的强弱。数据显示的与我们的直观感受吻合：贴现增速加快对应贷款需求偏弱，票据利率下行（ 图表 15） 。 第四， 价格指标上，我们可以观测票据利率与 NCD利率之差，在大部分时间里面，两者的走势比较同步。由于票据和 NCD都可以认为是货币市场投资工具，资金面的波动都会对其产生影响，因此利差之间的变化，我们可以认为是信贷因素的干扰，利差的扩大通常对应的是贷款额度的紧张（ 图表 16）。 图表 13 贷款需求指数与票据利率走势基本吻合 数据来源： Wind, 兴业研究 图表 14 票据贴现余额占比与票据利率走势图 数据来源： Wind, 兴业研究 5 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 09 0 . 00 . 03 . 06 . 09 . 01 2 . 0票据转贴利率 票据直贴利率：长三角 贷款需求指数（右轴）% %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 0票据转贴利率 票据贴现余额 / 短期贷款余额（逆序 - 右轴）% 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 15 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 15 票据贴现发生量同比增速与票据转贴利率 数据来源： Wind, 兴业研究 图表 16 用票据转贴利率与 NCD利率之差衡量信贷额度松紧情况 数据来源： Wind, 兴业研究 2.2 资金 属性的角度 票据的资金属性。 一般而言 ， 纸质票据的最长期限为 6个月 ， 电子票据的最长期限为 12 个月。而货币市场一般是指期限在 1年以内的金融资产交易市场，能够满足借款者的短期资金需求。从期限和需求的角度来看，票据具有很明显的资金属性 ，由此也使得其深受流动性松紧的影响 。 正因为如此， 我们也看到票据利率走势 在趋势上 与贷款基准利率以及 Shibor为代表的资金利率走势基本同步（ 图表 17）。 - 1 0 0 . 0 %- 5 0 . 0 %0 . 0 %5 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 5 0 . 0 %0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 0票据转贴利率 票据季度贴现量同比增速（逆序 - 右轴）%( 9 0 . 0 )( 6 0 . 0 )( 3 0 . 0 )0 . 03 0 . 06 0 . 09 0 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 0票据转贴利率 票据转贴利率 - 6 个月同业存单发行利率（右轴）% bp 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 16 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 17 票据利率 与贷款基准利率 、 Shibor3M利率关系密切 数据来源： Wind, 兴业研究 图表 18 票据转贴利率与各期限 Shibor 利率 数据来源： Wind, 兴业研究 票据利率 的 研判 。 从 资金属性的角度来看，我们可以主要借助两大货币市场 工具来 对 票据利率进行判断 ： 票据与 NCD利率 基本保持同步；而 IRS对于 票据利率 有 一定的前瞻性。 第一，票据 与 NCD 利率同步 。 图表 19 的 数据显示 当下 票据利率基本 与 NCD价格 同步，两者之间的利差主要受 信贷 因素的影响 。 因此在信贷因素保持稳定的情况下，我们可以直接通过对 NCD利率的 研判进而 推断 票据 利率 的走势。 一般而言 ， 从期限结构、到期 续作 压力、银4 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 50 . 03 . 06 . 09 . 01 2 . 01 5 . 0票据转贴利率 S h i b o r 3 M 6 个月贷款基准利率（右轴）% %2 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 0票据转贴利率 S h i b o r 1 W S h i b o r 1 M S h i b o r 3 M% 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 17 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 行负债端压力等角度均 可以帮助 我们 提前判断 NCD利率 走势 。 图表 19 NCD利率 对于票据利率的引导 数据来源： Wind, 兴业研究 第二 ， 利率 衍生品市场对于 Shibor 利率的预期 可 用来提前预判票据利率。 除了 NCD， 我们还可以借助衍生品 提前 判断票据利率的走势。基于 Shibor 3M报价 的 1年期 利率互换品种交易活跃，其所对应的定盘曲线对于票据 利率走势 有一定的前瞻性 （领先 1 周左右） ，在实务中可以借助该工具来提前判断利率的走势（ 图表 20） 。 图表 20 利率 互换与票据利率走势图 数据来源： Wind, 兴业研究 2 . 53 . 54 . 55 . 56 . 5票据转贴利率 6 个月 N C D 发行利率 S h i b o r 3 M%2 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 5票据转贴利率 I R S - S h i b o r 3 M ： 1Y （滞后 1 周）% 宏观研究 货币市场 与流动性 系列 18 C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表 所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应 从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 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