2019下半年港股投资前景研究报告.pptx

2019下半年港股投资前景研究报告,2019.7.9,核心观点, 外部压力：在外部环境和缓、人民币汇率回升的大背景下，历史底部估值水平的港股市场自2019年初以来吸引大量外资增配；而这一背景自5月以来发生了明显改变：伴随着盈利预期重拾跌势，港股市场回调明显。, 内部观察期：2019年一季度以来出台的大量刺激政策显著提升了投资者风险偏好，故市场反弹全部由估值修复贡献。进入到二季度中旬，投资者开始更加关注刺激政策的有效性，市场开始进入基本面验证的震荡期。, 降息提振效果有限：历史上美联储降息对港股的提振期限仅有1-2个月，随后伴随着全球经济回落港股均明显承压。内地流动性宽松对港股提振效果弱于A股，且需考虑汇率压力对港股市场的压制。, 北水接棒外资：外资对估值水平较为敏感，但内资在AH价差拉大的背景下今年录得显著流入。在基本面和流动性的赛跑中，港股整体流动性环境趋于中性。, 行业推荐：通信运营商及公用事业股为短期避险的选择，中长期看好消费板块和新经济板块，鉴于减税降费和相关刺激政策密集出台；建议关注香港金融服务类板块在中资回流趋势下的受益情况。,主要内容,1. 市场还便宜吗？,2. 基本面进入验证期3. 北水接棒外资流入,4. 行业推荐及申万宏源海外组合,1.1 估值修复贡献年初以来市场反弹, 2018年企业盈利预期不断下修，进而估值也不断下探, 2019年初企业盈利预期趋于平稳，估值开始反弹；年初以来反弹几乎全部由,估值修复带来。修复至2017年牛市均值后，需要后续基本面反弹接力。, 但外部环境生变、人民币汇率趋弱，叠加二季度内地经济数据重新趋弱，令,企业盈利预测重新开始下修，无法支撑年初以来大幅反弹的估值水平。,港股两大指数表现拆分（盈利预测变动与估值水平变动）,1.2 反弹以超跌板块修复为主, 18年四季度跌幅较大的板块在今年一季度涨幅较为居前（建筑地产板块除外，,因行业数据较佳），显示年初反弹以超跌修复为主；, 大盘股在外资持续流入的一季度明显跑赢小盘股，相对收益明显。,2018年四季度超跌板块2019一季度反弹明显，同时期大盘股明显跑赢小盘股,1.3 动态市盈率进入底部区间但性价比仍未到极致, 动态估值显示目前两大指数的估值水平均较低；, 历史经验显示，恒指Forward PE有效跌穿负一倍标准差，国指Forward PE跌回负一倍标准差后才有希望走出有效反弹的行情。目前恒指和国指距离这一水平仍有5%-10%的空间。,港股两大指数动态市盈率均在历史较低水平，但尚未达到性价比最优,1.4 隐含股权风险溢价距离悲观假设尚有距离, 2018年底时港股隐含ERP曾经触及一倍标准差，目前两大指数隐含ERP距一,倍标准差仍有距离；, 若考虑全球同步衰退情景（2011-2013），则目前的隐含ERP仍有上行空间，且恒指隐含ERP上行空间大于国指；原因是恒指中的香港本地公司业绩对外部环境变化更为敏感（本港楼价、商业地产租金、银行借贷和外贸业务等）。,港股两大指数隐含股权风险溢价显示，全球同步衰退背景下恒指下行空间恐大于国指,1.5 股债跷跷板显示港股进入筑底区间, 股息率与无风险收益率间的利差为市场提供安全边际；, 恒指股息率5月以来显著高于10年期美债收益率，差值不断扩大（目前约160bp，历史上市场开始明显下挫前，股债利差约在70bp以内），显示港股正在进入筑底区间，对关注股息收益率的绝对收益投资者而言较有吸引力。,股债利差显示港股市场进入筑底区间,1.6 卖空维持高位，显示投资者谨慎态度, 自2018年中以来，港股大市沽空比率维持在22%左右的高位水平，显示市场投资者对大市的谨慎态度并未随着市场转暖而消褪；同期恒指波幅比率在较低水平，显示投资者对后市亦无极度悲观的情绪。,大市沽空比率与恒指波幅指数显示，投资者近期对市场态度中性,1.7 美联储降息，港股表现几何？, 我们统计了1980年以来联储四次降息周期，除了1990年恰逢生产力提升（计算机开始大规模应用，信息时代来临）外，其余三次降息周期港股表现均较逊,美联储降息对港股市场提振效果有限,1.8 历史显示联储降息对港股的提振作用仅有1-2个月,Jan,Feb,Mar,Apr,May,June,July,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,1981,7.77%,-6.31%,-7.95%,3.99%,17.07%,4.02%,-0.84%,-2.73%,-23.48%,0.12%,13.15%,-3.06%,1982,0.83% -10.29%,-8.31%,13.50%,6.36%,-9.17%,-7.49%,-12.46%,-10.45%,-16.75%,-8.79%,11.33%,1983,13.16%,15.17%,-2.51%,2.35%,-9.89%,4.99%,11.16%,-9.90%,-21.49%,14.10%,-1.42%,2.58%,1984,26.96%,-4.64%,-4.24%,2.24%,-11.74%,-1.55% -11.20%,15.82%,8.17%,1.26%,11.13%,6.41%,1985198619871988,13.71%-3.23%-0.58%4.64%,0.75%-0.03%12.71%0.35%,0.49%-4.09%-5.70%5.21%,10.03%12.98%-1.99%2.32%,6.13%-2.67%10.94%-4.08%,-2.68%-2.73%7.71%7.00%,7.00%6.69%9.47%0.28%,-1.46%3.10%3.81%-8.78%,-8.71%8.13%9.19%-0.11%,10.16%11.95%-44.10%7.64%,3.09%4.45%-3.00%1.21%,2.07%6.18%7.69%1.06%,1989,14.34%,-1.96%,-0.26%,3.69%,-11.94% -17.13%,13.07%,-2.43%,9.95%,-1.19%,0.85%,3.21%,1990199119921993,-3.00%7.24%7.09%4.34%,7.28%9.53%7.11%10.44%,1.52%5.43%0.19%0.58%,-1.53%-4.19%8.73%6.91%,6.13%3.32%13.23%7.93%,4.66%-1.05%0.39%-3.70%,4.88%9.30%-3.65%-1.55%,-10.21%-0.27%-4.29%8.02%,-10.59%-1.03%-2.19%1.68%,8.33%2.07%12.45%21.53%,-0.84%2.75%-6.14%-2.19%,1.99%3.55%-5.13%30.28%,1994,-3.38%,-9.37% -13.26%,-0.71%,6.55%,-8.32%,8.27%,4.71%,-4.11%,1.31% -12.23%,-3.25%,19951996199719981999,-10.36%12.77%-0.96%-13.71%-5.39%,13.41%-2.06%0.58%24.08%3.70%,3.12%-1.51%-6.45%0.33%10.99%,-2.64%0.07%2.94%-9.85%21.85%,12.52%2.74%14.37%-13.96%-8.90%,-2.14%-2.16%2.97%-4.38%11.40%,2.68%-3.08%7.69%-7.10%-2.55%,-2.89%4.47%-13.63%-8.33%2.24%,5.08%6.66%6.47%8.36%-5.56%,1.41%4.83%-29.41%28.81%4.11%,0.32%7.34%-0.91%2.44%15.99%,2.65%0.43%1.86%-3.40%10.31%,2000,-8.43%,10.54%,1.38% -10.84%,-5.19%,9.80%,4.24%,1.52%,-8.47%,-4.82%,-6.12%,7.95%,2001,6.67%,-8.16% -13.71%,4.90%,-1.58%,-1.00%,-5.57%,-9.96%,-10.28%,1.24%,11.96%,1.05%,20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,-5.90%-0.67%5.67%-3.57%5.89%0.71%-15.67%-7.71%-8.00%1.79%10.61%4.73%-5.45%3.82%-10.18%6.18%9.92%,-2.26%-1.47%4.65%3.45%1.05%-2.26%3.73%-3.51%2.42%-0.47%6.32%-2.99%3.64%1.29%-2.90%1.63%-6.21%,5.25%-5.35%-8.81%-4.78%-0.71%0.76%-6.09%5.97%3.06%0.81%-5.19%-3.13%-3.00%0.31%8.71%1.56%-2.44%,4.21%0.96%-5.83%2.90%5.42%2.62%12.72%14.33%-0.62%0.82%2.62%1.96%-0.08%12.98%1.40%2.09%2.38%,-1.70%8.83%2.14%-0.30%-4.82%1.55%-4.75%17.07%-6.36%-0.15%-11.68%-1.52%4.28%-2.52%-1.20%4.25%-1.10%,-6.22%0.95%0.72%2.41%2.58%5.52%-9.91%1.14%1.84%-5.43%4.36%-7.10%0.47%-4.28%-0.10%0.41%-4.97%,-3.12%5.82%-0.39%4.79%4.33%6.49%2.85%11.94%4.48%0.19%1.83%5.19%6.75%-6.15%5.28%6.05%-1.29%,-2.18%7.64%5.00%0.15%2.48%3.45%-6.46%-4.13%-2.35%-8.49%-1.59%-0.70%-0.06%-12.04%4.96%2.37%-2.43%,-9.67%2.94%2.10%3.52%0.87%13.17%-15.27%6.24%8.87%-14.33%6.97%5.19%-7.31%-3.80%1.39%-1.49%-0.36%,4.07%8.55%-0.50%-6.75%4.45%15.51%-22.47%3.81%3.30%12.92%3.85%1.52%4.64%8.60%-1.56%2.51%-10.11%,6.66%1.04%7.70%3.83%3.47%-8.64%-0.58%0.32%-0.38%-9.44%1.80%2.91%-0.04%-2.84%-0.63%3.30%6.11%,-7.43%2.10%1.21%-0.41%5.30%-2.90%3.59%0.23%0.12%2.47%2.84%-2.41%-1.59%-0.37%-3.46%2.54%-2.49%,2019,8.11%,2.47%,1.46%,2.23%,-9.42%,6.10%,1.9 内地流动性宽松对港股提振作用弱于A股, 今年以来港股在两个时间段明显跑赢A股：1月和4月下半段；, 1月因港股对外资流入的敏感度大于A股；4月下半段因相关会议重提去杠杆。对海外投资者而言，较为强劲的一季度国内经济数据+长期正确的去杠杆政策这一组合最为吸引；且亦需考虑货币宽松对人民币汇率的影响。,内地流动性宽松对港股提振效果不彰,主要内容,1. 市场还便宜吗？,2. 基本面进入验证期3. 北水接棒外资流入,4. 行业推荐及申万海外组合,2.1 市场在二季度中旬兑现决断, 我们在一季度的报告中反复提及，由于春节错位因素影响，一季度经济数据尚不足矣促进市场形成经济预期的一致判断，四月份开始的二季度经济数据至关重要。因此市场将在二季度中旬左右进入全年的第二个阶段，即较为严苛的经济数据验证期。, 供给端稳定而需求端偏弱：投资内部现分化。代表供给端的基建投资受益低基数有望反弹，房地产投资仍有韧性；而代表需求端的制造业投资继续走弱。 消费仍然保持稳定，但可持续性存疑：社零同比环比增速均兑现改善，但幅度不及预期，汽车零售数据改善是结构性亮点。消费板块的投资景气度仍需相关刺激政策的托底。, 财政腾挪空间有限恐制约市场对后续刺激政策的判断空间：5月财政收入节奏继续慢于去年，支出节奏也开始兑现放缓，经济回落有政策对冲的预期尚缺乏“真金白银”的支撑。, 后续关注PMI是否持续偏弱，以及消费数据能否维持稳健,2.2 企业盈利预测变动与港股市场走势呈显著正相关, 历史上看，港股走势与当年的企业盈利预测变动呈明显正相关关系，牛市的,必要条件之一是企业盈利预测上修或保持稳定；, 离岸市场资金面和基本面的错位特性导致港股少见较长时间的水牛行情。,企业盈利预测与市场走势呈明显正相关,2.3 绝大多数行业今年净利润仍有望正增长, 硬件设备、零售、非银、消费等行业今年业绩有望达到20%； 医药、原材料、本港地产等行业今年盈利压力较大。,样本股票池为10家及以上卖方分析师覆盖的港股主板上市公司,大多数行业今年净利润仍有望保持增长,2.4 估值对大多数行业股价表现为正贡献, 上半年涨幅靠前的板块中，估值扩张对股价的贡献强于企业盈利预测变化； 保险、软件、运输、银行、食品零售等板块，企业盈利预测上修贡献更大；,硬件设备、半导体、汽车、食品饮料等板块受估值扩张影响更大。,样本股票池为10家及以上卖方分析师覆盖的港股主板上市公司,2019年迄今涨幅中，估值扩张贡献较大,主要内容,1. 市场还便宜吗？,2. 基本面进入验证期3. 北水接棒外资流入,4. 行业推荐及申万海外组合,18,3.1 外资三月起逐渐净流出, EPFR数据显示，外资自去年年底开始加仓港股市场，但自三月估值修复到短期合理水平后，外资开始逐渐撤出； 资金性质而言，全球配置型资金撤出明显，亚太区域型资金变化不大。净流出主力为全球配置型资金,外资于三月起开始净流出港股市场亚太区域型配置比例变化不大,3.2 AH价差扩大，北水持续流入 南下投资者今年以来回流港股态势明显，在外部环境发生变化时仍未改变； AH价差显著扩大，对看重股息率的内地绝对收益投资者而言港股相关标的吸引力增强； 南下投资者占港股日均成交占比从去年底的3%显著回升到7%附近。,南下投资者2019年持续净流入港股,南下投资者占港股成交稳步提升,3.3 南下投资者喜爱金融、消费与TMT, 金融、消费与TMT为今年上半年南下投资者最喜爱的板块，而汽车和地产则,录得明显净流出,统计涵盖每日港股通南下交易前十大活跃成交股,金融、消费、TMT仍受南下投资者喜爱,3.4 近年港股市场机构投资者比例进一步升高, 近两年以来，港股市场个人投资者比例持续下降，亚洲投资者比例持续上升,3.5 多因素助推近期港元强势, 高企的香港银行间市场流动性压低Hibor； 17年以来伴随Hibor与Libor的利差扩大，套利交易导致港元弱势； 港元触及弱方兑换保证时金管局出手回收港元，降低银行间市场流动性的同时亦抬升Hibor，使得套利交易减轻，导致港元升值； 大型招股活动亦会使得港元流动性紧张从而推升汇率。,香港银行间市场流动性充沛压低HiborHibor-Libor套利交易导致港元汇率弱势,3.6 人民币汇率年内持续大幅贬值概率不高, 离岸人民币NDF隐含的波动率水平维持低位，显示离岸市场交易者并未显著,押注人民币持续大幅贬值, 央行在香港频繁发行央票，凸显政策层面亦在引导汇率预期, 贬值并不能有效提振出口竞争力（东南亚国家亦可以竞争性贬值），反而有,可能引发输入性通胀，提高核心CPI,NDF隐含的CNH汇率波动显示离岸市场投资者并未显著押注人民币贬值,主要内容,1. 市场还便宜吗？,2. 基本面进入验证期3. 北水接棒外资流入,4. 行业推荐及申万海外组合,25,4.1 行业推荐, 短期我们仍然看好通信运营商、公用事业板块的避险属性；, 消费：中长期而言我们认为中国消费和产业升级的长期趋势仍然不变，因此我们对板块亦持正面看法：必选消费为底仓配置，而可选消费的进攻属性需有政策密集配合。从稳就业的角度出发，消费服务业（包括医疗服务业）将受政策的重点扶持；, 新经济板块：商业模式已被验证有效的龙头公司有望持续享受溢价，而持续亏损的公司则面临较大的市场压力。在5G对传统行业的赋能过程中，龙头公司亦有望占得先机；, 金融：经济基本面偏弱但政策托底信号明显，维持对板块的正面看法，推荐,大型商业银行及财险类公司；, 地产：投资数据仍显韧性，但行业公司业绩分化趋势明显：龙头地产公司接,下来一两年业绩仍较为确定，有望享受稳定性溢价；, 关注香港金融服务类公司，其可能会受益于潜在的中概股回流。,4.2 申万宏源海外组合,代码,名称,19E PE,20E PE,权重,00005.HK 汇丰控股00027.HK 银河娱乐00268.HK 金蝶国际00700.HK 腾讯控股01109.HK 华润置地01299.HK 友邦保险01359.HK 中国信达01530.HK 三生制药02020.HK 安踏体育02328.HK 中国财险03669.HK 永达汽车06169.HK 宇华教育,12.7216.5164.1330.978.0822.405.3022.2627.018.807.4414.22,12.1715.0050.3926.956.8419.574.9718.6022.327.495.9111.59,10.00%7.00%5.00%10.00%10.00%10.00%5.00%7.00%6.00%8.00%7.00%5.00%,BABA.US,阿里巴巴,30.53,24.80,10.00%,基准日为2019年7月5日收盘,谢谢观看,THANK YOU,