拾级而上，阶梯模型探究国内休闲服饰升级之路.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 拾级而上，阶梯模型探究国内休闲服饰升级之路 国际对比系列报告之一 2019年 08 月 01 日 看好 /维持 纺织服装 行业报告 研究员 刘畅 电话： 010-66554032 邮箱 ： liuchang_yjsdxzq 执业证书编号： S1480510120014 研究助理 刘田田 电话： 010-66554038 邮箱 ： liutt dxzq 投资摘要： 休闲服饰区别于正装与 运动装 ，自成一体 ，由于使用频次高，在休闲服饰中就有了快时尚的概念 。 国内大众休闲服饰经历了野蛮生长之后， 在 2010 年前后逐步 短暂 陷入停滞状态，如何像全球三大快时尚品牌公司一样形成强有力的商业模式和产业链条，一直是行业内追求的方向。我们通过对全球公司的对比研究发现，快时尚公司的发展都遵循着精细化的阶梯上升的方向 ，拾级而上，“ 东兴 阶梯发展模型” 告诉我们在不同点位的状态下， 企业面临着有限的选择方向，成功的道路何其相似 。 回溯巨头发展路径，供应链升级是绕不过的第一环 。 传统服装零售的经营模式痛点多，主要表现为 前导期长、周转慢 易带来库存问题。国外快时尚品牌的 SAP 模式强调上游制造和下游分销的深度参与 ， 三大快时尚自 90 年代起， 通过 信息化建设和基础 设施 建设 双轮驱动下 ，打造 符合 合 自身 定位的供应链 ，建立起 优于 传统供应模式的供应链 2.0 版本 。国内公司目前纷纷加快信息化和基础设施建设的步伐， 部分优秀企业 踏上 阶梯模型的第一个台阶 。 管理输出成就多品牌的时尚公司，第二阶段检验公司复合运营的综合能 力 。 根据阶梯发展模型，供应 链 2.0 版本 建立以后，公司便可以通过管理输出进行品牌扩张。 服装需求的多元化 和收入分层化 使得服装多品牌发展成为必然 ， 快时尚 龙头在主品牌的基础上均进行了多品牌的业务扩张。 以 迅销集团 为例，时尚 副线品牌 2005 至 2018 年营收复合增长率达 25.09%，远高于主品牌优衣库。国内 部分公司的主品牌已具备相当规模 前提下 ， 也开始多品牌的布局。 但是 缺乏供应链何时能及配套的多偏僻策略 只能成为“空中楼阁” ，多品牌之间的协同性也是进阶能否 成功的关键 。 全球化迈向平台型第三阶段，国际服装企业集团抗风险能力陡增 。 根据阶梯发展模型，公司 品牌管理、供应链管理成熟后续将发展为平台公司，从而推动公司进入全球化、泛时尚品类的发展阶段。三大快时尚公司在 进入 21 世纪 步入了这个阶段，他们在 本土或本洲站稳脚跟后， 进行全球供应链和渠道建设，打开了更广阔的市场空间 。 目前 三大快时尚集团本土以外收入增速远超本土收入，成为公司业绩增长的主动力。我国品牌在国内的市场分额已 稳固 ， 初步 具备走出国门的 基础 。从经济发展水平和消费潜力层面看，东南亚将成为我国品牌服饰的重要市场，而我国 传统强势的“电商”产业将为品牌提供有力 支持 。 国内龙头有望像国外龙头一样实现估值提升 。 步入 21 世纪 后 ，国外时尚服饰龙头公司均具备了一定的业务规模，在此基础上公司的估值走上新台阶。三大快时尚公司中优衣库 的 估值保持在 40X 左右 ， ZARA 和 H&M 的 PE 值稳定在 20X-30X 的区间内。反观国内休闲服饰龙头，估值 尚不到 15X。比较中外公司业绩增速可以看出，国际龙头 主要凭借其成熟的商业模式享受估值溢价。国内公司有望在打造自己的供应链体系后，成为多品牌 、 全球化的平台公司，从而享受估值提升 。 A 股品牌服饰企业 PE 估值历史维度和中外对比维度都处在较低位置，中长期关注具备供应链优势和具备多品牌、全球化布局潜力的公司。推荐森马服饰、海澜之家、太平鸟 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 森马服饰 0.63 0.74 0.89 1.04 18.03 15.32 12.72 10.85 2.57 强烈推荐 海澜之家 0.77 0.86 0.93 0.99 12.29 11.05 10.17 9.58 2.78 推荐 太平鸟 1.20 1.47 1.75 1.99 16.08 13.12 11.05 9.67 2.06 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券 行业 报告 拾级而上，阶梯模型探究国内休闲服饰升级之路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. 纵观中外，国内休闲服饰仍处于发展初级阶段，国际快时尚巨头引领行业发展 . 8 1.1 国内 休闲服饰经历野蛮生长期，进入精细化发展新阶段 . 8 1.1.1 1990-2010 年：跑马圈地、野蛮生长 . 8 1.1.2 2010-2015 年：渠道盲目扩张不可持续，关店潮涌现 . 9 1.1.3 2015 年 -2020 年：围绕产品、品牌升级管理水平 .10 1.1.4 2020 年 -2030 年：多品牌管理水平成熟，海外市场拓展显成效 .10 1.2 国际快时尚集团通过商业模式创新，在行业成熟期突出重围 .10 1.2.1 欧美、日在 20 世纪 80 年代后服装行业成熟稳定 . 11 1.2.2 日本：第三消费时代诞生优衣库，第四消费时代走向强大 .12 1.2.3 欧洲：差异化产品需求时代催生 Zara、 H&M .13 2. 回溯巨头发展路径，供应链升级是绕不过的第一环 .14 2.1 我国传统服装零售的经营模式痛点多 .14 2.1.1 传统供应链模式前导期长，无法克服库存问题 .14 2.2 国外 龙头为实现全球化扎根供应链建设 .15 2.2.1 供应链升级须双轮驱动 .16 2.2.2 资本力量加速供应链升级 .17 2.2.3 供应链驱动公司存货周转率提升，实现有质量增长 .17 2.2.4 供应链须结合品牌定位，不拘一格 .18 2.3 国内目前正在逐步完成基础设施和信息化的升级工作，快马加鞭争朝夕 .20 2.3.1 供应链升级为阶梯模型的基石所在 .20 2.3.2 信息化升级提升经营效率 .20 2.3.3 供应链基础设施建设迫在眉睫 .21 2.3.4 供应链将最终决定 品牌分化阶段的胜出者 .22 3. 管理输出成就多品牌的时尚公司，第二阶段检验公司复合运营的综合能力 .23 3.1 收入多元化和需求差异化促进多品牌发展 .23 3.2 多品牌是国际休闲服饰龙头的必由之路 .24 3.2.1 多品牌策略一 ：相同业务模式下多品牌拓展客户维度 .25 3.2.2 多品牌策略二：主品牌延伸拓展子品类 .26 3.3 中国品牌服饰龙头已具备多品牌战略的基础 .27 3.3.1 国内服装龙头主品牌优势建立，具备发展多品牌的基础 .27 3.3.2 品牌并购是一种行之有效的扩张方式。 .29 4. 全球化迈向平台型第三阶段，国际服装企业集团抗风险能力陡增 .29 4.1 阶梯发展模型：区域维度，从供应链到平台 .30 4.2 积蓄力量再迈 步伐，国外龙头在本土运营成熟后走向国际市场 .30 4.2.1 海外龙头企业发展过程：循序渐进，厚积薄发 .31 4.3 国内龙头未来将伴随 “一带一路 ”走向国际市场 .33 4.3.1 国内龙头服装企业在国内市占率稳步上升，在国内市场已站稳脚跟 .33 4.3.2 东南亚消费潜力大，将成为我国品牌服饰 “走出去 ”的重点市场 .33 东兴证券 行业 报告 拾级而上，阶梯模型探究国内休闲服饰升级之路 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES4.3.3 电商业态优势显著，乘电商之风加快国际化进程 .34 5. 国内龙头有望像国外龙头一样实现估值提升 .36 5.1 国外龙头 “补完计划 ”完成，估值实现上行 .36 5.2 压制国内龙头估值的行业因素无需悲观 .38 5.2.1 国际龙头均诞 生于行业成熟发展阶段 .38 5.2.2 国际品牌在国内仍强势，但国产品牌在快速迎头赶上 .39 5.3 修炼内功，国内休闲服饰终将享受估值提升 .39 6. 投资建议 .40 6.1 森马服饰（ 002563.SZ） .40 6.2 海澜之家（ 600398.SH） .41 6.3 太平鸟（ 603877.SH） .41 7. 风险提示 .42 相关报告汇总 .43 表格目录 表格 1：中国大众系休闲服饰行业发展历程 . 8 表格 2：日本消费社会的四个阶段 .12 表格 3： 2018 年优衣库成衣工厂和面料工厂分布 .19 表格 4：三大休闲服饰企业纷纷加快信息化建设 .21 表格 5：三大休闲服饰企业纷纷加快仓储物流建设 .22 表格 6：三大休闲服饰企业纷纷加快仓储物流建设 .25 表格 7： Inditex 集团品牌介绍（ 2017 年） .26 表格 8： H&M集团主要围绕主品牌进行拓展 .27 表格 9： 2017 年中国服装市场品牌市占率 Top15 .27 表格 10：森马服饰品牌矩阵 .28 表格 11：海澜之家品牌矩阵 .28 表格 12：三大快时尚品牌全球化准备及举措 .30 表格 13：三大国际龙头企业扩张的特点 .32 表格 14：三大休闲服饰企业海外推广计划 .34 表格 15： 2018 年东南亚电商 APP总访问量 TOP5，中国入股企业占据第一、二名 .35 表格 16：快时尚品 牌现阶段在中国发展遇到的困难 .39 表格 17：国内品牌积极转型的举措 .39 插图目录 P4 东兴证券 行业 报告 拾级而上，阶梯模型探究国内休闲服饰升级之路 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 1：本报告主要论述大众休闲服饰的公司发展（橘黄色框内部分） . 6 图 2：公司通过品牌扩张实现发展 . 6 图 3：公司通过区域扩张实现发展 . 6 图 4： “东兴休闲服饰阶梯发展模型 ”. 7 图 5： 2000年以来我国服装类社零增速 . 8 图 6：品牌服饰龙头早期渠道数量扩张 . 9 图 7：品牌服饰龙头早期收入实现迅 速扩张（单位：亿元） . 9 图 8：国内品牌在 2010 年后进入关店潮 . 9 图 9： 2010年后三大快时尚品牌在中国开店步伐加快 . 9 图 10：国内品牌近年恢复净开店 .10 图 11：国内品牌近年渠道增速大部分转正 .10 图 12： 三大快时尚的品牌定位 . 11 图 13： 美中日三国基于购买力平价的人均 GDP 变化（国际元） . 11 图 14：美国服装消费增速在 1980 后进入低个位数时代 . 11 图 15：美国服装消费在 1980 后进入价平量升时代 .