化学制品行业专题研究：PCB需求持续放量，国内油墨行业迎契机.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 Table_C ontacter 本报告联系人： 吴鑫然 0755-88286915 wuxrgf Table_Page 行业专题研究 |化学制品 2019 年 7 月 30 日 证券研究报告 Table_Title 化学制品行业 PCB 需求持续放量，国内油墨行业迎契机 Table_Author 分析师： 郭敏 分析师： 王玉龙 SAC 执证号： S0260514070001 SAC 执证号： S0260518070002 SFC CE.no: BNX005 021-60750613 021-60750613 gzguomingf wangyulonggf 请注意，郭敏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 5G基站维持高景气度， PCB需求持续放量 据新浪财经消息， 6 月 26 日，世界移动通信大会 2019（ MWC19），华为轮值董事长胡厚 崑 称，截至目前， 华为在全球范围已签署了 50 份 5G 商用合同， 5G 基站全球出货量超过 15 万个 ， 已形成批量发货 。根据国家统计局发布的数据，移动通信基站设备产量从 18 年 7 月份开始显著增长，带动上游 PCB 增长。 根据广发电子组预测，国内 5G基站 AUU PCB 的价值量为 255 亿元，约为 4G 时代的 6 倍。随着 PCB 需求量的提升，相关产业链有望迎来发展 机遇 。 PCB产业 向我国快速转移 ，国产油墨行业迎来发展契机 根据智研咨询数据披露， 2008 年，中国大陆 PCB 行业的市场规模仅 150 亿美元， PCB 产值占全球 31%， 2018 年国内 PCB 产值进一步增加到 326 亿美元，全球占比突破 50%， 过去十多年，全球 PCB 行业持续向国内迁移，我国已成为全球 PCB 第一生产大国。 PCB 油墨是生产 PCB 的关键原材料之一，其需求状况直接受到 PCB 行业规模及其发展状况的影响。 PCB油墨工艺技术壁垒高， 龙头企业受益明显 PCB 制造中具有极高的技术壁垒，涉及干制程、湿制程几十道工序，工艺流程长，控制点繁琐，影响品质因素众多。此外，客户对产品的使用需要一个磨合期，至少经过一年以上验证，一旦认证使用后，对技术品牌具有极高的依赖度，不会轻易更换产品供应商，行业新进入者往往很难在短时间内获得市场的认可。龙头企业占有工艺及规模优势，叠加 PCB 产业向我国转移带来的外部机会，将长期受益于进口替代 。 产业链相关 上市 公司 5G 带来 PCB 价值量显著提升和产业升级，推动 PCB 需求持续放量。 PCB 油墨作为印制线路板（ PCB）的上游重要原材料之一，有望迎来 持续 放量 。 产业链 相关上市公司 包括广信材料、容大感光。 风险提示 行业景气度下滑的风险；原材料价格大幅上升的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品价格快速下滑的风险。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国瓷材料 300285.SZ CNY 19.28 2019/7/10 买入 20.52 0.57 0.68 33.6 28.0 24.1 20.5 13.4 13.9 新和成 002001.SZ CNY 21.35 2019/7/10 增持 24.68 1.23 1.43 17.3 14.9 13.7 11.7 15.2 16.2 醋化股份 603968.SH CNY 17.94 2019/7/10 买入 22.50 1.32 1.47 13.5 12.2 8.0 7.0 16.2 15.2 苏博特 603916.SH CNY 12.93 2019/5/30 买入 16.60 0.98 1.21 12.6 10.1 8.4 7.1 12.7 13.6 利尔化学 002258.SZ CNY 12.89 2019/5/7 增持 17.68 1.04 1.44 12.4 8.9 7.2 5.5 15.6 17.6 海利尔 603639.SH CNY 26.08 2019/5/7 增持 33.35 2.30 2.89 11.2 8.9 7.7 6.1 16.7 17.4 扬农化工 600486.SH CNY 56.70 2019/5/6 买入 62.90 3.69 4.19 15.2 13.4 9.9 8.1 19.8 18.3 万华化学 600309.SH CNY 43.98 2019/4/30 买入 59.10 3.94 4.93 11.3 9.0 7.8 6.0 23.7 25.2 金禾实业 002597.SZ CNY 20.54 2019/4/30 买入 23.05 1.65 2.02 12.7 10.3 8.0 6.3 19.8 20.4 金石资源 603505.SH CNY 21.45 2019/4/30 买入 24.00 1.20 1.52 17.8 14.1 10.7 8.4 25.6 24.4 三友化工 600409.SH CNY 5.58 2019/4/29 买入 8.21 0.68 0.81 8.2 6.9 4.5 3.5 11.3 11.8 桐昆股份 601233.SH CNY 13.40 2019/4/28 买入 18.72 1.44 1.89 8.9 6.8 6.2 5.3 14.8 16.5 鲁西化工 000830.SZ CNY 11.18 2019/4/24 买入 20.77 1.61 1.92 6.8 5.7 10.5 8.8 18.0 17.7 国恩股份 002768.SZ CNY 22.88 2019/4/24 买入 31.93 1.52 1.82 14.9 12.4 10.0 8.6 16.9 16.9 万润股份 002643.SZ CNY 10.67 2019/4/22 买入 15.00 0.60 0.69 18.2 15.6 13.8 11.6 11.0 11.3 广信股份 603599.SH CNY 14.60 2019/4/21 买入 21.59 1.27 1.62 11.6 9.1 7.0 4.8 11.2 12.6 百合花 603823.SH CNY 20.95 2019/4/15 增持 27.85 1.11 1.40 18.6 14.8 11.4 8.7 15.0 15.9 中泰化学 002092.SZ CNY 7.38 2019/3/27 增持 10.50 1.14 1.29 6.4 5.7 6.4 5.8 11.5 11.5 广汇能源 600256.SH CNY 3.51 2019/3/24 买入 4.95 0.33 0.47 10.6 7.4 5.7 4.0 13.0 15.7 坤彩科技 603826.SH CNY 15.41 2019/2/26 增持 18.20 0.56 0.79 27.8 19.8 21.4 15.4 16.9 19.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 目录索引 一、 PCB 油墨为印制线路板的重要原材料 . 5 二、我国 PCB 行业持续增长 . 7 三、产业链相关公司 . 9 四、风险提示 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 图表索引 图 1： PCB 感光油墨的基本应用机理 . 5 图 2： PCB 油墨的用途 . 6 图 3： PCB 油墨相关产业链 . 6 图 4：移动通信基站设备产量 . 7 图 5： 2008-2018 年全球 PCB 行业产值及增速 . 8 图 6： 2008-2018 年中国 PCB 行业产值及增速 . 8 图 7： 2016 年 PCB 油墨市场主要厂商市场份额情况 . 9 表 1： PCB 油墨的分类 . 5 表 2： 4G 和 5G 基站 PCB 市场空间测算 . 7 表 3： 4G 和 5G 基站 PCB 市场空间测算 . 7 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 一 、 PCB 油墨为 印 制 线路板的重要原材料 PCB油墨产品以感光油墨为主，主要应用于 PCB领域，按用途不同又可分为 PCB感光线路油墨、 PCB感光阻焊油墨和其他油墨等 。 表 1： PCB油墨的分类 产品系列 产品分类 代表产品 主要 功能 应用领域 PCB 油墨 感光线路油墨 内层感光线路油墨；外层感光线路油墨 将电子线路图形转移到 PCB 板上 用于单面板、双面板、多层板等各种PCB 板 感光阻焊油墨 丝网印刷型感光阻焊油墨； LED 板用白色感光阻焊油墨；静电喷涂型感光阻焊油墨 可对所覆盖精密电子线路发挥绝缘、防潮、防高温、防腐蚀等保护作用 用于单面板、双面板、多层板等各种PCB 板 其他油墨 紫外光固化防焊油墨；紫外光固化文字油墨；紫外光固化线路油墨 可直接用丝印方式将图形转移到 PCB板上 用于单面板、 PCB 板 数据来源：容大感光招股说明书，广发证券发展研究中心 PCB感光阻焊油墨主要用途为：防止金属导线的氧化和老化，延长使用寿命； 防止铜线条之间发生短路；防止不必要的焊锡或其他金属附着于 PCB板上 。 图 1： PCB感光油墨的基本应用机理 数据来源：容大感光招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 其需求状况直接受到 PCB行业规模及其发展状况的影响。根据 容大感光招股 说明书显示 ，尽管 PCB种类和层数的差异会导致 PCB油墨占 PCB产值的比重有所不同，但从整体情况来看， PCB油墨占 PCB产值的比重平均在 3%左右。因此， PCB油墨的市场规模与 PCB的市场规模基本保持一定比例的同向变动 。 图 2： PCB油墨 的用途 数据来源：容大感光招股说明书，广发证券发展研究中心 图 3： PCB油墨相关产业链 数据来源： 容大感光 招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 二 、 我国 PCB 行业 持续增长 基站出货量快速增长， 带动 PCB需求持续增长 。 据新浪财经消息， 6月 26日，世界移动通信大会 2019（ MWC19），华为轮值董事长胡厚 崑 称，截至目前，华为在全球范围已签署了 50份 5G商用合同， 5G基站全球出货量超过 15万个 。根据国家统计局发布的数据，移动通信基站设备产量从 18年 7月份开始显著增长，带动上游 PCB增长。根据广发电子组预测，国内 5G基站 AUU PCB的价值量为 255亿元，约为 4G时代的 6倍。 5G建设高峰期的市场规模有望达到 60亿元。如果考虑到全球 5G基站数量、 DU、CU和背板的需求，以及小基站和剩余部分 4G基站的建设，则用量将更大。 图 4： 移动通信基站设备产量 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 2： 4G和 5G基站 PCB市场空间测算 时间 2018.12 2019.1 2019.2 2019.4 2019.5 2019.6 基站出货量（个） 25000+ 40000+ 70000+ 100000+ 150000+ 商业合同书（份） 25 30 40 42 50 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 表 3： 4G和 5G基站 PCB市场空间测算 4G 5G 基站数量（万） 372 500 AUU 或 RUU PCB 面积（ m2） 0.2 0.9 PCB 单价（元 /m2） 2000 数字电路，射频 2000 馈电网络，天线振子 1800 单个基站 PCB 价值量（元） 1200 5100 PCB 价值量（亿元） 45 255 数据来源：通信产业网，广发证券发展研究中心 -40-2002040608010012014016005000100001500020000250003000035000400004500050000移动通信基站设备 (万信道，左轴） YOY（ %，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 图 5： 2008-2018年 全球 PCB行业产值及增速 图 6： 2008-2018年中国 PCB行业产值及增速 数据来源： 智研咨询 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 智研咨询 ，广发证券发展研究中心 行业技术壁垒高，企业具有护城河优势。 PCB 制造中具有极高的技术壁垒，涉及干制程、湿制程几十道工序，工艺流程长，控制点繁琐，影响品质因素众多。此外，客户对产品的使用需要一个磨合期，至少经过一年以上验证，一旦认证使用后，对技术品牌具有极高的依赖度，不会轻易更换产品供应商，行业新进入者往往很难在短时间内获得市场的认可。 国内行业龙头逐步壮大，国产品牌优势渐显。 目前国内 PCB 专用油墨高端市场主要仍被日本太阳等外资企业控制。随着全球制造产业向中国加速转移，经过多年的自主研发及技术积累，国内部分供应商已经逐步掌握了 PCB油墨关键原材料合成树脂的合成技术，改变了过去对进口合成树脂的依赖。同时外资供应商受运输距离、生产成本高等劣势导致市场占有率逐渐降低。国产品牌性价比优势逐渐凸显，以广信材料、容大感光等为代表的内地 PCB 油墨供应商逐步发展壮大，相关产品已逐渐进入富士康、深南电路、景旺电子等大型 PCB 厂商。 -20-15-10-50510152025300100200300400500600700产值（亿美元，左轴） YOY（ %，右轴）-1001020304050050100150200250300350产值（亿美元，左轴） YOY（ %，右轴）PCB 产业向我国快速转移，国产油墨行业迎来发展契机 。根据智研咨询数据披露， 2008 年，中国大陆 PCB 行业的市场规模仅 150 亿美元， PCB 产值占全球 31%， 2018 年国内 PCB 产值进一步增加到 326 亿美元，全球占比突破 50%，过去十多年，全球 PCB 行业持续向国内迁移，我国已成为全球 PCB 第一生产大国。 根据中国电路板协会 CPCA 数据，每平米 PCB 电路板需专用油墨 0.5kg， 2016 年我国电路板产量达到 2.67 亿平方米，相应的专用油墨的需求量为 13.35 万吨，行业市产规模约 40-60 亿元。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 三、 产业链相关 公司 广信材料（ 300537.SZ） 公司是国内领先的 PCB专用油墨制造企业，具备高性能专用油墨的自主研发能力。根据公司 2018年年报 ， 公司 现有液态感光固化油墨产能 5100吨 /年，紫外光固化油墨产能 1200吨 /年，热固化油墨产能 200吨 /年，总计拥有 PCB专用油墨产能6500吨 /年。目前公司正全力推进募投项目“年产 8000吨感光新材料项目”，主要用于生产紫外光固化油墨、液态感光固化油墨两类产品，预计将于今年下半年投产。 容大感光（ 300576.SZ） 公司是国内 PCB感光油墨的龙头企业之一，产品系列齐全，研发实力 突出。根据公司 2018年年报 ， 公司 现有油墨产能 7950吨 /年，其中感光阻焊油墨约占 60%左右，感光线路油墨约占 40%左右 。目前公司的年产 10000吨印制电路板感光油墨募投项目正有序进行中，预计将于今年下半年投产 。 四、风险提示 行业景气度下滑的风险；原材料价格大幅上升的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品价格快速下滑的风险。 图 7： 2016年 PCB油墨市场 主要厂商市场份额情况 数据来源： 容大 感光 招股说明书 ，广发证券发展研究中心 50%19%13%10%8%日本太阳 永胜泰 广信材料 容大感光 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 11 Table_PageText 行业专题研究 |化学制品 Table_ResearchTeam 广发基础化工行业研究小组 郭 敏 ： 首席分析师，同济大学材料学硕士， 7 年基础化工和新材料行业研究经验， 2014 年进入广发证券发展研究中心。 王 玉 龙 ： 资深分析师，上海财经大学经济学硕士， 3 年基础化工和新材料行业研究经验， 2018 年进入广发证券发展研究中心。 吴 鑫 然 ： 联系人，中山大学金融硕士， 2017 年进入广发证券发展研究中心。 何 雄 ： 联系人，剑桥大学材料化学博士， 2018 年进入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 Table_ImportantNotices 重要 声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（ 1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户 /特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义