三只松鼠：线上优势显著，数字化供应链赋能未来.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Title 评级 ： 市场价格： 54.85 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315733 Email： fanjsr.qlzq 分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 Email： pengyir.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S0740518070005 Email： gongxlr.qlzq 研究助理：熊欣慰、龙凌波 Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 401 流通股本 (百万股 ) 41 市价 (元 ) 54.85 市值 (百万元 ) 22,000 流通市值 (百万元 ) 2,249 Table_QuotePic 股价与 行业 -市场走势对比 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,554 7,001 8,667 10,516 12,630 增长率 yoy% 25.58% 26.05% 23.80% 21.33% 20.10% 净利润 （百万元） 302 304 363 443 546 增长率 yoy% 27.70% 0.61% 19.56% 22.03% 23.10% 每股收益（元） 0.75 0.76 1.01 1.23 1.52 每股现金流量 1.11 1.59 0.26 1.80 0.71 净资产收益率 37.38% 27.33% 4.83% 5.07% 5.11% P/E 72.83 72.38 54.35 44.54 36.18 PEG 5.34 3.36 3.53 3.26 1.68 P/B 27.22 19.78 2.63 2.26 1.85 备注： 股价为 2019 年 7 月 26 日收盘价。 投资要点 核心观点： 三只松鼠成立于 2012 年，从最初发家于坚果、起步于线上的坚果互联网品牌，到如今建立全品类体系、打造线上线下全渠道销售模式的休闲零食第一品牌，三只松鼠发展历史就是一部极为成功的创业史。 公司的快速成长既离不开 线上红利的深度释放，又从根本上取决于公司 强大的品牌、渠道以及供应链壁垒。 短期来看，在公司坚果产品稳健增长、零食产品高速成长的带动下，预计未来三年公司收入有望保持 20%以上的增长。长期来看，公司一方面 将持续 深挖线上主战场，提升线上渗透率；另一方面向数字化供应链平台转型，我们看好 供应链 管理 对公司未来新零售业态的赋能 。 公司介绍：休闲零食第一品牌，创业公司的典范 。 三只松鼠成立至今发展迅速， 20142018 年收入 CAGR 高达 66%，连续七年在天猫双十一食品类夺冠，堪称创业公司的典范。 从管理层来看 ，“老爹”章燎源 是推动公司持续向前发展的灵魂人物，他不仅对公司品牌战略与价值观的形成有着深刻影响，还 为公司在不同阶段作出了定位互联网、扩展全品类、走向线下 、转型数字化平台 等关键决策。 从股权结构来看 ，章燎源 直接 持股 39.97%，是公司实际控制人，机构投资者也对公司上市前的快速成长起到重要作用。从主营产品来看 ，公司目前共 形成六大品类，产品结构趋于多元化，其中坚果类是公司第一 主营产品， 2018 年收入占比为 53%，目前进入稳健增长阶段；零食类近两年快速成长，借助坚果业务建立起来的品牌和渠道优势加速扩张，目前已成为公司第二大品类，是 公司未来重要增长点。 公司当前定位“ 制造型自有品牌多业态零售商 ”，并朝着 成为“一个自有品牌，自有 IP，全品类、全零售、全体验的企业 ”努力迈进。 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足 。 从行业空间来看， 中国食品工业协会预测 2019 年市场规模将接近 2 万亿元，市场空间极为广阔。但与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的 1/10 左右，仍有很大提升空间。 从行业驱动力来看 ，互联网的快速崛起以及物流体系的持续完善助力网络购物真正摆脱了时空限制，驱动行业持续向前发展。 从行业格局来看 ，我国休闲零食市场高度分散，线上市场 CR3 仅为 22.4%，行业集中度相对较低 ，三只松鼠在全国渗透率仅为 8.27%。 当前行业“三巨头”松鼠、良品铺子、百草味虽各具特色，但均朝着全渠道、全品类持续整合，如松鼠和百草味从线上发力线下，良品铺子则加大线上布局。我们认为 在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强，具有品牌优势的龙Table_Industry 证券研究报告 /公司 深度报告 2019 年 07 月 28 日 三只松鼠 （ 300783.SZ） /食品饮料 行业 线上优势显著，数字化供应链赋能未来 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%三只松鼠 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 公司深度报告 头将享受行业集中度提升红利。 核心竞争力：品牌 、渠道 优势显著， 数字化供应链赋能未来 。 公司的快速发展除离不开外部的线上红利外， 从根本上 取决于公司 内在 的核心竞争力： 1）品牌方面 ， IP 化 、人格化 ：公 司通过 全方位宣传 活动打造“三只松鼠”IP， 并赋予其丰富人格， 提高品牌知名度 与 辨识度；主人文化：公司价值观以客户为主人，通过提供最优质的服务打动消费者，形成公司独特而强大的品牌壁垒。 当前公司品牌建设重心正在从营销转为产品，通过产品创新占据消费者品牌心智。 2）渠道方面 ， 公司以线上为主导，一方面基于 B2C 模式 开设自营旗舰店，与国内主流电商平台建立深度合作， 2018 年订单量迎来爆发式增长；另一方面大力开拓统一入仓模式。线下 市场空间广阔，目前以增强消费者品牌体验为主 ，近年来线下占比已快速提升至 11%。 3）供应链方面 ， 公司致力于构建全产业链垂直业务模式， 深度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节，以充分保障 产品品质 和相应速度 。 公司目前正朝着数字化供应链转型，深耕供应链打造产业共同体，一方面连接工厂端和通用技术层参与产品创新，另一方面通过大数据建立人和商品的连接，看好数字化供应链对未来公司新零售业态的赋能。 财务分析：轻资产、高周转保障公司高盈利水平 。 从盈利水平来看，公司2018 年 ROE 达到 31.66%，遥遥领先于其他同行公司，从 ROE 拆分来看：杠杆水平方面， 公司权益乘数较高，主要是年末备货导致存货、应付账款等大幅增加，公司流动资产占总资产超过 80%，体现公司分装生产、线上销售的轻资产运营模式；盈利能力方面，公司 2018 年 净利率 4.34%， 高于 可比公司 良品铺子和好想你， 其中毛利率较为接近，费用率显著优于同行，表明公司费用管控能力突出 ；营运能力方面，公司资产周转率远高于同行公司， 表明公司运营效率高，这也是 保障 公司高盈利的核心优势。 投资建议： 我们预计 2019-2021 年公司收入分别为 86.67、 105.16、 126.30亿元，同比增长 23.80%、 21.33%、 20.10%；实现净利润分别为 3.63、4.43、 5.46 亿元，同比增长 19.56%、 22.03%、 23.10%，对应 EPS 分别为 1.01、 1.23、 1.52 元 。 风险提示： 食品 质量问题、市场 竞争加剧、原材料价格波动 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 公司介绍：休闲零食第一品牌，创业公司的典范 . - 6 - 发展历程：乘互联网之东风，成就休闲零食线上巨头 . - 6 - 股权结构：章 燎源与机构投资者分享公司成长红利 . - 7 - 管理层分析：三只松鼠的成功离不开章燎源的正确决策 . - 8 - 主营产品：坚果和零食双轮驱动，产品品类多元化发展 . - 10 - 行业分析：市场空间广阔，巨头成长潜力十足 . - 12 - 行业空间：广阔天地，大有可为 . - 12 - 行业驱动力：互联网崛起、物流 体系完善驱动行业持续扩容 . - 14 - 竞争格局：市场集中度低，“三巨头”各有千秋 . - 16 - 核心竞争力：品牌、渠道优势显著，数字化供应链赋能未来 . - 19 - 品牌 ： IP 化人格化自带流量，品牌建设重心从营销转向产品 . - 19 - 渠道：立足线上优势稳固，发力线下增强体验 . - 21 - 供应链：垂直模式深度参与各环节，向数字化供应链平台转型 . - 27 - 财务 分析：轻资产、高周转保障公司高盈利水平 . - 31 - ROE：三只松鼠的高 ROE 来自于什么？ . - 31 - 杠杆水平：权益乘数较高，轻资产运营为主 . - 31 - 盈利能力：净利率高于可比公司，费用管控能力突出 . - 32 - 营运能力：高周转是公司盈利模式的核心优势 . - 33 - 投资建议：数字化 供应链优势清晰，线上线下空间大有可为 . - 34 - 收入分项预测 . - 34 - 盈利预测 . - 34 - 风险提示 . - 35 - 图表目录 图表 1：三只松鼠“共建互联网新农业生态圈”的产业链平台业务模式 . - 6 - 图表 2：三只松鼠的崛起之路 . - 7 - 图表 3：三只松鼠股权结构图 . - 7 - 图表 4：三只松鼠上市前历次增资情况 . - 8 - 图表 5：三只松鼠上市前经 历了 4 轮融资 . - 8 - 图表 6：章燎源的创业之路 . - 10 - 图表 7：公司目前形成了六大品类 . - 10 - 图表 8：公司产品结构：按收入 . - 11 - 图表 9：公司产品结构：按毛利 . - 11 - 图表 10：近年来公司坚果类收入快速增长 . - 11 - 图表 11：公司坚果类产品丰富多元 . - 11 - 图表 12：近年来公司零食类产品加速成长 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 公司深度报告 图表 13：零食类渠道以 B2C 模式为主 . - 12 - 图表 14：近年来我国休闲零食市场持续扩容 . - 13 - 图表 15：我国坚果炒货行业快速成长 . - 13 - 图表 16：我国休闲零食人均消费量相对较低 . - 13 - 图表 17：我国坚 果类人均消费量相对较低 . - 13 - 图表 18：我国居民人均可支配收入不断提高 . - 14 - 图表 19：消费升级趋势下高端零食市场空间更大 . - 14 - 图表 20：线上市场在快消品行业的占比持续扩大 . - 14 - 图表 21：我国网络购物规模和渗透率快速提升 . - 14 - 图表 22：我国网 民规模及互联网普及率 . - 15 - 图表 23：我国手机网民规模及占比 . - 15 - 图表 24：一线以下城市互联网渗透率仍有较大提升空间 . - 15 - 图表 25：近年来我国快递产业迎来快速发展 . - 16 - 图表 26：我国休 闲零食线上市场龙头集中度低 . - 16 - 图表 27：我国休闲零食线下市场同样较为分散 . - 16 - 图表 28：三只松鼠当然渗透率依然很低 . - 17 - 图表 29：“三巨头”渠道模式对比 . - 17 - 图表 30：“三巨头”业绩表现对比 . - 18 - 图表 31：“三巨头”产品 结构对比 . - 18 - 图表 32：三只松鼠线上市场占有率领先 . - 19 - 图表 33：三只松鼠百度指数行业领先 . - 19 - 图表 34：公司品牌宣传方式多样 . - 19 - 图表 35：三只松鼠以拟人化形象上市敲钟 . - 20 - 图表 36：公司价值观以客户为主人 . - 20 - 图表 37：双十一销量夺冠大大提高了品牌知名度 . - 21 - 图表 38：三只松鼠通过产品创新占据消费者心智 . - 21 - 图表 39：三只松鼠实现全渠道覆盖 . - 22 - 图表 40：公司合作对象覆盖国内主流线上平台 . - 22 - 图表 41：近年来公司线上收入稳健增长 . - 23 - 图表 42：公司线上收入以 B2C 和入仓模式为主 . - 23 - 图表 43：天猫旗舰店是公司最大自营平台 . - 23 - 图表 44：京东旗舰店 是公司第二大自营平台 . - 23 - 图表 45： 2018 年公司线上订单数爆发式增长 . - 24 - 图表 46： 2018 年公司人均消费频次明显增加 . - 24 - 图表 47： 2018 年公司平均单次消费金额下降 . - 24 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 公司深度报告 图表 48： 2018 年公司人均消费金额下降 . - 24 - 图表 49： 2018 年天猫超市占公司总营收的 9.74% . - 25 - 图表 50： 2018 年京东自营占公司总营收的 14.64% . - 25 - 图表 51：公司自营 App 示意 . - 25 - 图表 52：公司线下收入占比持 续提升 . - 26 - 图表 53：公司线下体验店示意图 . - 27 - 图表 54：公司松鼠小镇示意图 . - 27 - 图表 55：公司重度垂直业务模式保障产品品质 . - 28 - 图表 56：公司深 入各环节的质控体系 . - 28 - 图表 57：公司供应商数量持续增长 . - 29 - 图表 58：公司仓储物流体系完善 . - 29 - 图表 59：公司城市仓分布和货物流转示意图 . - 29 - 图表 60：公司将对物流体系进行升级 . - 30 - 图表 61：公司正在向数字 化供应链平台转型 . - 30 - 图表 62：公司 ROE 水平在行业中处于明显领先地位 . - 31 - 图表 63：公司权益乘数在行业中处于上游水平 . - 31 - 图表 64：公司应付票据及应付账款占比高 . - 32 - 图表 65：公司流动资 产在总资产中占比超过 80% . - 32 - 图表 66：公司盈利能力优于良品铺子和好想你 . - 32 - 图表 67：公司和良品铺子、好想你的可比性更高 . - 32 - 图表 68：公司毛利率与良品铺子和好想你接近 . - 33 - 图表 69：公司期 间费用率低于同行公司 . - 33 - 图表 70：公司销售费用率与同行公司接近 . - 33 - 图表 71：公司管理费用率明显低于同行公司 . - 33 - 图表 72：公司资产周转率在行业中处于领先水平 . - 33 - 图表 73：收入分项预测 . - 34 - 图表 74：食品饮料公司估值表 . - 35 - 图表 75：三只松鼠三大财务报表预测（单位：百万元） . - 36 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 公司深度报告 公司介绍：休闲零食第一品牌，创业公司的典范 发展历程： 乘互联网之东风，成就休闲零食线上巨头 三只松鼠，小松鼠 创造 大奇迹 。三只松鼠成立于 2012 年，由“老爹”章燎源创立。主营产品包括坚果、 零食 、果干 等多种品类，主要通过线上电商平台自营店、自营 App 以及线下体验店等渠道进行销售。 公司一直以“ 共建互联网新农业生态圈”为使命，始终坚持以消费者为主人的宗旨， 始终致力于成为以休闲食品为核心的领先消费品品牌零售商 。 三只松鼠已经连续 7 年在“双 11”电商活动中夺冠（食品类），是目前中国销售规模最大的食品电商企业 ，在消费者群体中享有较高的品牌知名度。 公司将自身定位为“ 制造型自有品牌多业态零售商 ”，并朝着 成为“一个自有品牌，自有 IP，全品类、全零售、全体验的企业 ”努力迈进。 图表 1： 三只松鼠 “共建互联网新农业生态圈”的产业链平台业务模式 来源： 招股说明书，中泰证券研究 发展历程： 抓住机遇，与时俱进，成就休闲零食巨头 。 三只松鼠成立至今仅七年就已成为营收超过 70 亿的休闲食品品牌。 从最初发家于坚果、起步于线上的坚果互联网品牌，到如今建立全品类体系、打造线上线下全渠道 销售模式的休闲零食第一品牌，三只松鼠发展历史就是一部极为成功的创业史 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 公司深度报告 图表 2： 三只松鼠的崛起之路 来源： 公司官网，招股说明书， 中泰证券研究所 股权结构 ： 章燎源与机构投资者分享公司成长红利 三只松鼠控股股东和 实际控制人为章燎源 。 发行前公司总股本为 36000万股，章燎源 直接持有公司 44.52%的股份 ， 又通过 燎原 投资和 松 果投资中心间接持有公司共 3.82%的股份 ， 合计持有公司 48.34%的股份 。发行后 公司总股本增加至 40,100 万股 ， 章燎源个人持股比例由原来的44.52%下降为 39.97%， 加上间接持股合计持股 43.40%， 仍为公司的实际控制人。 图表 3： 三只松鼠股权结构图 来源： 招股说明书， wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 公司深度报告 三只松鼠在上市前 借助机构投资者力量加速成长 。 公司自从 2012 年成立以来几乎每年都有增资抑或 股权转让行为，同时 借助机构投资者的 力量， 快速成长为互联网休闲食品销售的佼佼者， 目前 IDG 资本、 今日 资本和 峰 瑞资本分别持有公司 24.83%、 16.73%和 4.82%的股权，锁定期均 为一年，机构投资者参与、贡献并共享了公司的发展成果。 图表 4： 三只松鼠上市前历次增资情况 来源： 招股说明书， 中泰证券研究所 图表 5： 三只松鼠上市前 经历了 4 轮融资 融资时间 轮次 融资金额 公开投资方 2012年 4月 A轮 150万美元 IDG资本 2013年 5月 B轮 600万美元 今日资本 、 IDG资本 2014年 3月 C轮 1.2亿人民币 今日资本、 IDG资本 2015年 9月 D轮 3亿人民币 峰瑞资本 来源： 投资界， 中泰证券研究所 管理层分析 ： 三只松鼠的成功离不开章燎源的正确决策 作为三只松鼠的创始人，章燎源对于企业战略和价值观的形成有着重要影响。 章燎源 是公司的创始人，被人称为“松鼠老爹”，他 在三只松鼠刚成立时就为其定下了 IP 化的品牌策略 +主人模式的人格化服务。一方面，IP 化使三只松鼠区别于其他零食品牌，将坚果和松鼠形象紧密结合在一起；另一方面，主人文化重塑了消费者和企业的沟通语言和服务体系，以客户体验为导向。 可以说，基于这种品牌战略和 价值观而形成的品牌优势是三只松鼠最为核心的竞争力，也是公司立足之本 。 三只松鼠从 7 年前安徽的一间平房里起步， 到 现在 发展成数亿用户钟爱的食品品牌 ， 在 三只松鼠的 每一个发展阶段、每一步 公司 战略 的背后，都 离不开章燎源 的决策 ： 时间 增资过程2 0 1 2 . 0 7 N I C E G R O W T H L I M I T E D 以 7 5 0 , 0 9 4 美元的价格认购新增的 2 9 8 , 7 0 1 元注册资本，出资额占比 23%2 0 1 3 . 0 1 N I C E G R O W T H L I M I T E D 以 7 5 0 , 0 1 4 美元的价格认购新增的 6 8 , 3 5 3 元注册资本，出资额占比 2 6 . 8 5 %2 0 1 3 . 0 9新股东 L T G R O W T H I N V E S T M E N T I X L I M I T E D 和原股东 N I C E G R O W T H L I M I T E D 分别以 500 万美元和 117 万美元认购人民币2 5 3 , 4 5 4 元和 6 9 , 0 1 5 元的注册资本，同时章燎源先生将其持有的 2 5 , 3 2 4 元和 8 , 4 4 7 元的出资分别以 4 1 , 5 0 0 元和 1 3 8 , 0 0 0 元的价格转让给上述两个股东2 0 1 4 . 0 4新股东 G a o Z h e n g C a p i t a l L i m i t e d 以 6 , 8 4 0 , 4 8 3 美元认购新增的注册资本 9 6 , 8 3 6 元，原股东 L T G R O W T H I N V E S T M E N T I XL I M I T E D 以 7 4 3 0 , 3 0 7 美元的价格认购注册资本 1 0 5 , 1 9 0 元2 0 1 5 . 0 8章燎原先生将持有的三只松鼠有限公司的 0 . 5 7 % 和 2% 的股权分别以 342 万元和 2 , 0 0 0 万元的价格转让给上海自友投资和安徽燎原投资2 0 1 5 . 0 9 上海自友松鼠投资中心以 1 6 , 6 0 0 万元的价格认购公司新增的 2 , 5 9 3 , 7 5 0 元的注册资本，出资额占比达到 4 . 9 3 %2 0 1 6 . 1 2 松果投资中心出资 3 7 , 5 2 0 万元人民币，持股比例达到 1 . 9 6 %2 0 1 7 . 0 3 注册资本达到 3 , 6 0 0 万元请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 公司深度报告 第 零 阶段： 创业之前 ，章燎源不断积累经验 。 章燎源 在创立三只松鼠前 一直 致力于创业，在 曾经 7、 8 年的时间内 摆过地摊、开过冷饮店、卖过 VCD，一边自学一边创业 。 2003 年起，章燎源进入 安徽詹氏食品有限公司 工作，从一线销售做到营销经理， 10 年时间内将詹氏打造成了国内最具知名度的坚果品牌 。 2011 年，章燎源 创建詹氏公司旗下坚果互联网子品牌“壳壳果” ， 正式进入电商领域 。这些 经历 使得 章燎源积累了丰富的坚果经营和电商运营经验， 为 他 成功创立三只松鼠并以 带领公司不断创新奠定了基础。 第一阶段：创业之初， 章燎源抓住网购兴起的浪潮，将松鼠定位为互联网坚果品牌 。 2012 年， 为了抓住 平台类 电商爆发、 新兴消费群体 热衷 网购的潮流， 章燎源 果断 将坚果转 战线上 销售 。 其理由在于，坚果在线下很难成为品牌，需求无法在线下得到充分满足，它更像一个长尾爆款化的产品，只要充分利用流量效应、整合大的长尾流量，就 能做成 互联网爆款。因此， 章燎源抓住了 “坚果 +互联网”的 潜力，利用电商红利将三只松鼠变成了坚果行业里的网红。 第二阶段： 2015 年， 章燎源 带领 三只松鼠从一门小生意转变成大生意。 企业只销售一种产品总会面临天花板 ，于是 三只松鼠开始在章燎源的带领下由单一 坚果品类 向多品类 扩张，零食业务自此成为三只松鼠的第二 大 主营业务。 这一方面 是 由于天猫 类平 台电商的增速放缓，三只松鼠不得不通过扩展品类来提高销售规模，另一方面章燎源亦积极尝试了三品牌合一 策略， 使消费者形成“ 三只松鼠除了坚果，还有其他很好的零食 ”的认知 。 第三阶段： 2016 年， 三只松鼠在纯线上销售 3 年后，章燎源 又 有