尿素期货上市系列报告二：尿素期货合约解读.pdf

投资 咨询业务资格： 证监 许可 【 2011】 1289 号 研究 院 能 源化工 组 研 究员 潘翔 0755-82767160 panxianghtfc 从业资格号： F3023104 投资咨询号： Z0013188 余永俊 021-60827969 yuyongjunhtfc 从业资格号： F3047633 投资咨询号： Z0013688 陈莉 020-83901030 clhtfc 从业资格号： F0233775 投资咨询号： Z0000421 联系人 张津圣 021-68757985 zhangjinshenghtfc 从业资格号： F3049514 梁宗泰 020-83901005 liangzongtaihtfc 从业资格号： F3056198 康远宁 0755-23991175 kangyuanninghtfc 从业资格号： F3049404 华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 尿素期货上市系列报告二 -尿素期货合约解读 报告摘要： 郑商所自 2009 年开始正式着手尿素期货研发和论证工作 ， 经过多年的努力， 2019年 7 月 5 日，证监会 在其 例行新闻发布会 上 终于宣布尿素期货获得审批，并将于2019 年 8 月 9 日上市。 本着 让投资者更好的理解尿素期货合约细则和当前尿素相关价格的原则，本司推出尿素期货上市系列报告二 -尿素期货合约解读一文 ，此文从 尿素的 合约设计、保证金和限仓、 交割与仓储、 主力合约及运行、定价等角度进行了分析 。 华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 2 / 13 UR 合约设计 尿素 期货合约细则， 详 见表 1： 表 1： 尿素 合约 标准合约 尿素期货合约 交易品种 尿素 交易单位 20 吨 /手 报价单位 人民币元 /吨 最小变动价位 1 元 /吨 每日价格波动限制 上一交易日结算价 4%及郑州商品交易所期货交易风险控制管理办法相关规定 （上市首日 涨跌停板幅度为合约挂牌基准价的 8%） 交易保证金 合约价值的 5% 交割月份 1-12 月 交易时间 每周一至周五（北京时间，法定节假日除外）上午 9： 00-11： 30 下午 1：30-3： 00 以及交易所规定的其他时间 最后交易日 合约交割月份的第 10 个交易日 最后交割日 合约交割月份的第 12 个交易日 交割品级 见郑州商品交易所交割细则 交割地点 交易所制定交割地点 交割方式 实物交割 交易代码 UR 上市交易所 郑州商品交易所 数据来源：郑商所 华泰期货研究院 根据表 1，我们注意到如下几个问题： 华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 3 / 13 尿素 交易单位 20 吨 /手，以华东尿素当前价值约 1900 元 /吨计，一手尿素约为 38000 元；而甲醇交易单位 10 吨 /手，以 2200 元 /吨计，一手甲醇合约约为 22000 元。 尿素、甲醇 合约价值相对接近， 而本身尿素甲醇有联醇装置，存在套利行为，故该合约设计使得 套利便捷性相应提升 ；此外，尿素和甲醇类似，同属小合约，资金占用率低。 最小报价变动 1 元 /吨，连续性报价，提高资金流动性和可交易性。 涨停板 5%，投资收益比中等，价格波动次数中等，并且和甲醇合约保持接近。 尿素期货交易手续费收取标准为 5 元 /手 ,日内平今仓交易手续费收取标准为 5 元 /手。尿素期货交割手续费、仓单转让手续费、期货转现货手续费按照 0.5 元 /吨收取。 表 2：尿素合约投资收益比和价格波动次数 尿素期货合约 投资收益比 1.05% 价格波动次数 95 次 数据来源：郑商所 华泰期货研究院 注： 1.投资收益比 =最小变动价位交易单位 /（价格交易单位保证金比例）， 例如， 尿素 =1*20/（ 1900*20*5%） =1.05% 2.价格波动次数 =价格停板幅最小变动价位，例如，尿素 =1900*5%/1=95 次 UR 保证金及限仓规定 最低交易保证金为合约价值的 5%，按交易所规定，实际缴纳保证金按梯段制度如下， 表 3：交易保证金梯度表 交易时间段 交易保证金标准 自挂牌至交割月前一个月第 15 个日历日期间的交易日 5% 交割月前一个月第 16 个日历日至交割月前一个月最后一个日历日期间的交易日 10% 交割月份 20% 数据来源：郑商所 华泰期货研究院 期货交易实施限仓制度，尿素相关部分重要限仓要点如下， 华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 4 / 13 表 4： 限仓制度 期货合约单边持仓量 非期货公司会员及客户最大单边持仓 自合约挂牌至交割月前一个月第15 个日历日期间的交易日 单边持仓量 10 万 10000 单边持仓量 10 万 单边持仓量 10% 交割月前一个月第 16 个日历日至交割月前一个月最后一个日历日期间的交易日 - 3000 交割月份 （自然人客户限仓为 0） - 1000 注：尿素期货合约对期货公司会员不限仓 数据来源：郑商所 华泰期货研究院 UR 交割与仓储 交割方式： 尿素 拟实行“厂库 +仓库 +免检品牌”的交割方式。 2018 年 7 月 13 日 郑商所 发布“郑商所公开征集尿素指定交割仓（厂）库及免检交割品牌”一文， 其中指出， 交割仓（厂）库应主要 集中于山东、河南、江苏、河北和安徽这五个省份，而申请免检交割品牌的企业须满足中小粒型尿素年产量 100 万吨以上，开工正常，质量稳定，产品符合国标（ GB/T2440-2017）农业用尿素优等品质量要求。 之后经过申请、审批、申报， 2019 年 8月 2 日晚间，郑商所发布了“ 关于尿素期货交割业务有关事项的公告 ”，其中指出了免检交割品牌和 指 定交割库，如下图 表 5： 免检交割品牌 企业 品牌 山东华鲁恒升化工股份有限公司 友谊牌 河南心连心化学工业集团股份有限公司 心连心牌 中化化肥有限公司 中化牌 山西天泽煤化工集团股份公司 泽州牌 山西兰花科技创业股份有限公司 兰花牌 内蒙古鄂尔多斯化学工业有限公司 鄂尔多斯牌 华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 5 / 13 数据来源：郑商所 华泰期货研究院 同时，郑商所 规定， 指定尿素交割仓（厂）库仓储费用收取标准为每天 0.4 元 /吨 ，而出入库费用收取标准因库而异，具体如下， 表 6： 指定交割库和出入库费用标准 交割仓库名称 入库费（元 /吨） 出库费（元 /吨） 汽车入库 火车入库 衡水市棉麻总公司 30 40 0 国投山东临沂路桥有限公司 30 50 0 青州中储物流有限公司 30 50 0 烟台市农业生产资料总公司 24 无 作业 0 菏泽市粮油中转库 30 50 0 河南濮阳皇甫国家粮食储备库 20 25 0 史丹利化肥宁陵有限公司 20 无 作业 0 河南国储物流股份有限公司 30 55 0 河南万庄安阳物流园有限公司 26 51 0 安徽辉隆集团农资连锁有限责任公司 22 无 作业 0 注： 出入库费用含卸车、库内运输、倒垛、装汽车。 数据来源：郑商所 华泰期货研究院 公布的指定交割库，分布于山东、河南、安徽和河北。山东：产量大省，人口稠密，工业发达，需求较高；河南：产量大省，需求一般，净调出量很高；安徽， 产能一般，毗邻江浙，需求较高，净流出为负值；河北：产量大省，产销较为均衡。虽然目前各交割库并无升贴水，但因山东、河北产销均好，且位处华东华北要 地 ，东部沿海有港口，可能实际履行着“基准交割库的作用”。 此外，交割成本来看，目前仓库交割成本主要有出入库费、质检费、仓储费和运费。由于当前汽运和火车运比例接近 1:1， 故入库按（ 30+45） /2=37.5 元 /t 计 ； 仓储 0.4 元 /吨 /天，按 60 天计算，仓储 24 元 /吨 ； 质检 1.5 元 /吨，运费 50（山东省内） -100（周边省市运往山东） 元 /t， 则共计 113-163 元 /t。考虑到 12 月月均 -8 月月均近三年价差在 50-400 波动，华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 6 / 13 我们暂且取 150 元，这与交割成本价格相近，故目前来看交割时，多空力量分布或许比较均匀。 图 1： 交割仓库分布 单位： 万吨 图 2： 部分地区净调出量 单位： 万吨 省份 净调出量 山东 195.7 河南 336.8 安徽 -20.3 河北 81.3 数据 来源： 中宇资讯 郑商所 华泰期货研究院 数据 来源： 中宇资讯 郑商所 华泰期货研究院 UR 主力合约 、 合约特性 和 近期策略 UR 将于 8 月 9 日在郑商所上市， 因 考虑到新品种上市，难以立刻进入交割，则 没有设置19 年交割的合约， 首批上市交易尿素期货合约为 UR2001、 UR2002、 UR2003、 UR2004、UR2005、 UR2006、 UR2007，各合约挂牌基准价均为 1850 元 /吨 ，而当前交割库所在地山东市场价格 1850 元 /吨，河北 1860 元 /吨，河南 1840 元 /吨，安徽 1900 元 /吨，挂牌基础价基本略微小于等于当前市场价，设计较为合理。 按照以往上市习惯，主力合约或延续主流 1、 5、 9 构架， 虽然交易所 指出“ 每年 2 月、 6月、 10 月第 12 个交易日（不含该日）之前注册的厂库和仓库标准仓单，应在当月的第 15个交易日（含该日）之前全部注销 ”，但经了解，这主要是为了接货后给买方时间进行消化货源，主力大概率还是遵循老的规律，同时值得注意的是，这种设定也给 2、 6、 10 三个月的现货市场带来一定冲击。 策略方面 ，单边来看， 1 月份尿素价格往往处于年内偏低水平，叠加往年尿素三季度价格处于相对 旺季， 而 当前因北方农业需求转弱 、复合肥需求不济 以及胶合板受天气影响需求跟进不足， 上市前期 01 前期或 小幅贴水现货运行 ， 单边 01 上行动力不足， 而之后随着复合肥需求的逐步反弹和小麦底肥需求的跟进， 01 贴水 现货 的情况 或许 将会逐步加大 ，但单边或有所回升 。 跨期来看，由于目前各合约挂牌均为 1850，而 05 处需求旺季，本身偏华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 7 / 13 强，且 1850 本身也处于近两年中低水平，上方安全空间较大，故可考虑空 1 多 5 的反套操作。 图 3： 各大地区尿素小颗粒价格 单位：元 /吨 图 4： 山东尿素价格季节性 单位：元 /吨 数据 来源： wind 隆众 华泰期货研究院 数据 来源： wind 隆众 华泰期货研究院 UR 定价 定价方面，我们将从成本端，内外价差 ，需求端，等方面 进行展开。 成本端来看， 尿素的成本核算主要包括两个方面：单耗和固定成本。单耗由原料单耗和电耗组成。固定成本主要包含动力蒸汽、人工折旧和原料运费等固定费用。对于生产尿素，不同工艺的原料单耗有所差异，生产 1 吨尿素，无烟煤单耗在 0.63-0.85 吨，烟煤单耗在0.8-1.2 吨，天然气在 700 立方米左右。目前烟煤、 无 烟煤和西北气头成本分别在 1262（低耗） ， 1470（低耗） 和 1653 元 /吨。 图 5： 煤头成本（低耗） 单位：元 /吨 图 6： 气头成本 单位：元 /吨 数据 来源： wind 钢之家 华泰期货研究院 数据 来源： wind 隆众 华泰期货研究院 050010001500200025002015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1山西 安徽 江苏山东 福建 河南100012001400160018002000220024002019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/112015年 2016年 2017年2018年 2019年10001100120013001400150016002016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7烟煤 无烟煤10001200140016001800200022002400260028002016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7气头西北 气头西南华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 8 / 13 此外液氨的价格同样值得关注。一般情况下，大多尿素生产企业为一体化装置，工厂较少外采液氨，但仍有部分装置存外采液氨的情况，故液氨价格对尿素存在一定支撑，目前来看 ， 近期液氨制尿素利润处于历史区间中高水平，不考虑 300 元 /吨加工费情况下，约为175-230 元 /吨。 图 7： 液氨制尿素（无加工费） 单位：元 /吨 图 8： 尿素、液氨、甲醇 单位：元 /吨 数据 来源： 隆众 wind 华泰期货研究院 数据 来源： 隆众 wind 金联创 华泰期货研究院 内外价差来看，近几年随着外盘大量新增产能的释放、国内供给侧改革去产能、以及采暖季煤改气导致成本端价格上涨进而影响气制尿素开工率，中国尿素在国际市场的价格优势已经不复存在。而 2018 年下半年来，因欧洲、美国以及印度等传统进口国需求的提升，以及美国对伊朗的制裁，导致外盘尿素紧缺，外盘价格显著走高，中国尿素出口价格优势重新体现， 不过步入 2019年后出口利润再度压缩 。 以当前内盘山东地区市场价、结合港杂费、运费和外盘 FOB 中国价格，我们得出当前市场出口利润约为 -20（低港杂、运费）-100（高港杂运费）元 /吨左右，处于近期相对偏高水平。 图 9： 出口利润 （按市场价计算） 单位： 元 /吨 图 10： 外盘价差 单位： 美元 /吨 数据 来源： wind 华泰期货研究院 数据 来源： wind 华泰期货研究院 -200-10001002003004005006002017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7尿素 -液氨：山东鲁北 尿素 -液氨：山东临沂050010001500200025003000350040002017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7尿素小颗粒山东 液氨山东鲁北液氨山东临沂 太仓甲醇050100150200250300350400-1000-500050010001500200025002018/1 2018/7 2019/1 2019/7出口利润高港杂高运费 出口利润低港杂低运费山东地区（右轴） 尿素 (小颗粒 ,散装 ):FOB中国-80-60-40-200204060801001202014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01FOB中国 -阿拉伯 FOB中国 -尤日内FOB中国 -波罗的海华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 9 / 13 而增值税和关税方面，根据 2019 年进出口暂定税率等调整方案， 2019 年化肥税率主要变动集中在 2 点，其一为磷矿石出口 调整为 0 关税，且取消出口配额；其二为含钾肥料关税的取消。不过，对氮肥影响不大。而增值税方面变动主要就体现为 2018 年和 2019 年两次增值税的下调，目前增值税为 9%。具体见下表： 表 7： 2018、 2019 氮肥进出口关税增值税政策对比 2018 年 2019 年 关税 氮肥出口 零关税 零关税 氮肥进口 配额内 1%，配额外最惠税率 50%，配额外普通 税 率150% 配额内 1%，配额外最惠税率 50%，配额外 普通 税 率150% 复合肥出口 零关税 零关税 三元复合肥进口 配额内 1%，配额外最惠税率 50%，配额外普通 税 率150% 配额内 1%，配额外最惠税率 50%，配额外 普通 税 率150% 其他复合肥进口 从价定率 1% 从价定率 1% 增值税 出口 不退税， 2018.1.1-2018.4.31 为 11%， 2018.5.1-2019.3.31为 10%， 2019.4.1-至今为 9%；出口复合规定有机无机混合肥增值税为 0 进口 2018.1.1-2018.4.31 为 11%， 2018.5.1-2019.3.31为 10%，2019.4.1-至今为 9% 数据来源：华昌化工 、 2019 年进出口暂定税率等调整方案 、华泰期 货研究院 我国尿素区域价差主要体现在尿素净流出区和尿素净流入区的价差。常见的净流出区去多为产量大省，诸如山西、河南、新疆、内蒙和山东等地，以及需求量相对较低的省份如陕西、青海、宁夏等地，净流出区主要集中在西北、华中、华北；常见的净流入区多为产量不足但人口稠密、需求明显的东南部省份，譬如，湖南、广东、浙江、江苏等，主要为华东、华南、东北、西南等地。从下图可以看出，调出区价格总体显著高于调入区价格 100-250 元 /吨不等，这在尿素消费旺季表现非常明显，但在消费淡季时，价差显著收窄至 50-100 元 /吨。 华泰期货 |尿素专题 2019-08-08 10 / 13 图 11： 主调出地区域价差 单位：元 /吨 图 12： 主调入地区域较差 单位：元 /吨 数据 来源： 隆众、 wind、华泰期货研究院 数据 来源： 隆众、 wind、华泰期货研究院 图 13： 主调出 、 入 地区域价差 单位：元 /吨 图 14： 市场平均价 单位：元 /吨 数据 来源： 隆众、 wind、华泰期货研究院 数据 来源： 隆众、 wind、华泰期货研究院 需求端 来看，我国尿素需求在农业领域呈现出一定的淡旺季特征，旺季主要集中于 3-10月，其余月份尿素消费量相对偏低。具体来看， 3 月份起，逐步进入春耕期，尿素需求显著上升，之后 6-7 月有追肥需求、 9-10 月都有追肥、底肥需求， 10 月后随着气温降低，逐步进入冬储阶段。 相比表观需求数据，产量数据虽然也表现出一定的季节性，但是整体相对较为平滑，月间环比变化率显著降低。同时我们发现，随着供给侧改革的深入，部分落后产能的清退，以及 2015年，农业部提出的“ 2020年化肥施用量零增长”目标，即化肥施用要减量提效，尿素的产量和表需呈现逐年下滑的态势。 2018年全年表观消费量在4940 万吨，较上一年减少 7.87%。 表需的季节性，使得旺季时，价格走势相对较强，这或会造成 05 和 09 或 略 强于 01，从而带来套利机会。 表 8：中国农业用肥时间表 -300-250-200-150-100-50050100150050010001500200025002013/04 2014/04 2015/04 2016/04 2017/04 2018/04 2019/04山西 -山东 山东 -河南山西，小颗粒 山东，小颗粒河南，小颗粒-250-200-150-100-50050100150050010001500200025002013/04 2014/04 2015/04 2016/04 2017/04 2018/04 2019/04安徽 -江苏 江苏 -福建安徽，小颗粒 江苏，小颗粒福建，小颗粒-300-250-200-150-100-500502013/04 2014/04 2015/04 2016/04 2017/04 2018/04 2019/04山西 -安徽 山东 -江苏 河南 -福建100012001400160018002000220024002016/01 2017/01 2018/01 2019/01华中地区 华南地区 东北地区