酱香型白酒行业深度研究报告：沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 酱香型白酒 行业深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时 前言 ： 随着茅台步入收入千亿股价千元市值万亿时代，郎酒习酒国台等品牌发展势头良好，有望加快上市步伐，市场对酱香型白酒行业关注度持续升温。我们通过大量资料搜集及实地调研，从工艺口味、行业情况、主要品牌等方面对酱香型白酒行业进行深入分析及展望，并提出我们对行业发展的些许建议 。 遥知非雨露，为有酱香来 。 回归白酒产品本质 ，要理解酱 香型白 酒行业， 要先了解其在酿造工艺 、 风格口味上与其他香型的异同点 ，香型差异也是形成各白酒品牌消费群体、营销模式和主要市场差异的原因之一 。品质依托酿造而生，品牌依托酿造而活，酱香型白酒 从粮到酒历经一年生产周期，工艺特点 三高三长 ，后续优质酱酒贮存期一般不低于三年，贮存之后酒体更为 绵软柔和，回味悠长 。 酱香型白酒正是因为更长生产储藏周期和相对有限的产能，产品时间价值和投资属性凸显，无论是年份酒还是老酒市场，近年来热度不断提升 ，也体现了行业良好的发展趋势 。 沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时 。 1） 产能产量占比低，收入利润占比高。酱香型白酒产能产量在行业内占比较低， 与其酿造周期、核心产区限制等有关，2018 年酱酒行业产能预计在 50-60 万吨左右，占比 4%左右。从行业整体吨价来看，酱香型白酒吨价高于其他香型，其中茅台更是高吨价的代表，因而酱香型白酒收入占比可达 20%左右，利润占比更高，可达 35%以上。 2） 一树生根百花开，酱酒品牌群逐步形成。 酱酒行业多年来在茅台等龙头品牌的带领和市场培育之下，品牌 集群逐步形成， 头部企业开始从区域性品牌成长为全国性品牌，腰部中小规模酱酒企业也借势发展 ，竞争格局 呈现为 一超多强， 品牌间打造差异化助力市场扩张 。 3） 全价格带体系已成，腰部价格带有望扩容。 酱香型白酒 产品结构 更加丰富 ，且各价格带均有代表性大单品。超高端茅台一家独大， 青花郎、习酒窖藏、国台及茅台系列酒品牌体量亦快速增长，随着茅台价格走高， 6001500 元肩部 价格带打开市场空间 ， 发展潜力大 。 4） 持续培育 酱酒 消费人群，优势品牌走向全国化 。 酱酒市场总体仍处口味培育阶段，消费市场依旧分散，各大品牌纷纷发力全国化市场扩张 ，潜力市场寻求突破 。 赤水银河漫九天，四星璀璨格外明 。 1）贵州茅台： 双轮千亿笑谈中，一酱独来觅封侯。 依托 强品牌 力 成就千亿时代，未来依靠战略驱动。 过去几年茅台酒与系列酒 双轮驱动战略成效 显著 ，系列酒 实现 高增长转向高质量 发展， 今 年 目标 销量 3 万吨销售 额 100 亿 ， 未来茅台酒与系列酒产能均规划至 5.6 万吨，达到 1:1。 系列酒打造 5+5 战略， 加大省外拓展力度同时渠道梳理逐步清晰，经销商体系优化，确保稳健 增长 。 2）郎酒 : 新竹高于旧竹枝，全凭老干为扶持。公司 产品一树三花架构，同时拥有酱香、浓香和兼香三大系列， 2018 年 重回百亿阵营 ， 三大事业部聚焦核心产品。青花郎 定位 酱香大单品，对标飞天茅台，持续 广告投入， 稳步提价强化高端定位，目标打造百亿收入 。公司战略眼光长远，未来产能规划 5 万吨，基酒储存 30 万吨， 产能 底蕴雄厚，核心竞争力显现。 3）习酒： 品惠知君子，窖藏出金琼。 习酒为茅台集团全资子公司， 同时拥有酱香浓香两大香型，近年来 收入 实现快速增长 ， 盈利能力 稳步提升。公司战略聚焦窖藏系列，近年窖藏量价齐 升 ， 18 年销售额 28.3 亿 ，占比超 50%。市场 层面 全国化战略稳步推进，省外市场营收已超省内，初步实现从区域性品牌向全国性品牌转变。 4）国台： 老木常青在，新枝花欲来 。 公司近三年营收高速增长， 2018 年收入达 11.4 亿元，其中国标酒单品销售额 近 10 亿，为重点打造单品， 净利率提升 至 20%以上，在产能扩大和渠道加快覆盖之后，业绩有望快速增长 。 建议加强核心产区营销，共同推动酱酒行业发展 。 酱香型白酒产区更为集中，具备打造核心产区营销的基础，大小企业良性互动，省政府推动共同积极做大酱香市场。建议参考葡萄酒产区制度，建立产区生产标准，立法保护产区生产环境，为口味和酒质形成背书。由于酱酒生产周期较长，加大市场供需判断难度，在抵御市场风险方面，建议尝试销售期酒，设立产业基金在市场波动情况下对优质基酒进行回购等措施 。 风险提示 ： 白酒需求不及预期，市场培育进度不及预期 。 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： dongguangyanghcyjs 执业编号： S0360518040001 证券分析师：方振 电话： 021-20572511 邮箱： fangzhenhcyjs 执业编号： S0360518090003 联系人：杨传忻 电话： 021-20572505 邮箱： yangchuanxinhcyjs 联系人：于芝欢 邮箱： yuzhihuanhcyjs 联系人：程航 电话： 021-20572565 邮箱： chenghanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 26 1.76 总市值 (亿元 ) 16,468.86 4.44 流通市值 (亿元 ) 15,863.28 5.93 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.11 44.71 49.99 相对表现 1.64 34.64 42.33 -25%0%25%50%18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/062018-08-14 2019-08-12沪深 300 饮料制造相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 白酒 2019 年 08 月 13 日 酱香型白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、遥知非雨露，唯有酱香来 . 5 （一）流淌千年，醇香渐厚 . 5 （二）舂沙细雨冽香流：从粮到酒的前世今生 . 6 （三）三香鼎立，酱心独具 . 9 二、沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时 . 10 （一）芳华十载迎春到：茅台带动酱香型白酒发展起势 . 10 （二）一树生根百 花开：酱酒品牌群逐步形成 . 12 （三）巨木拔天起，栉比枝叶繁：酱酒的次高端扩容 . 14 （四）巷深难锁醇香厚：酱酒的消费地区分析 . 15 （五）今朝势乘东风起，明日火盛助风威：酱酒的产区发展 . 16 三、赤水银河漫九天，四星璀璨格外明 . 18 （一）贵州茅台：双轮千亿笑谈中， 一酱独来觅封侯 . 18 （二）郎酒：新竹高于旧竹枝，全凭老干为扶持 . 21 （三）习酒：品惠知君子，窖藏出金琼 . 24 （四）国台酒：老木常青在，新枝花欲来 . 27 四、风险提示 . 29 酱香型白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 中国酒精饮料演变图 . 5 图表 2 中国白酒主要香型 . 5 图表 3 六种酱香型白酒区别 . 5 图表 4 高温大曲工艺流程 . 6 图表 5 水源地赤水河 . 6 图表 6 重阳下沙 . 7 图表 7 生产工艺流程 . 7 图表 8 酱酒陈化中物理及化学反应 . 7 图表 9 酱香年份酒与陈年酒价格 . 8 图表 10 浓香型白酒生产工艺 . 9 图表 11 清香型白酒生产工艺 . 9 图表 12 酿造工艺差别 . 9 图表 13 三种香型的色香味差别 . 10 图表 14 各种香型白酒产量占比（ %） . 10 图表 15 酱酒产量及占比（万千升， %） . 10 图表 16 酱酒销售收入及占比（亿元， %） . 11 图表 17 各香型白酒吨价 . 11 图表 18 酱酒销售利润及占比（亿元， %） . 11 图表 19 酱酒及白酒销售利润率（ %） . 11 图表 20 主导边际效 应 . 12 图表 21 酱酒企业梯队 . 12 图表 22 酱香酒营收市占率 . 13 图表 23 酱香酒行业利润分布 . 13 图表 24 酱酒行业分价格带规模及主流品牌 . 14 图表 25 肩部产 品发展潜力巨大 . 14 图表 26 近期酱酒腰部产品提价情况 . 15 图表 27 2013 年各省酱酒消费量全国占比 . 15 图表 28 2013 年各省白酒消费中酱酒占比 . 15 图表 29 各品牌省外扩张情况 . 16 图表 30 赤水河流域主要酱酒 厂产能 . 16 图表 31 赤水河流域主要酱酒厂分布图 . 17 图表 32 中国酱酒产能分布 . 17 酱香型白酒 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 各企业产区宣传 . 17 图表 34 法国葡萄酒产区分布 . 18 图表 35 法国葡萄酒等级划分 . 18 图表 36 各级政府及企业推进 产区建设的动作 . 18 图表 37 茅台品牌价值不断上升（单位：百万美元） . 19 图表 38 茅台主要产品梳理 . 19 图表 39 茅台酒、系列酒营收及占比（亿元， %） . 20 图表 40 茅 台酒、系列酒产能及销售情况 . 20 图表 41 茅台酒、系列酒吨价（万元 /吨） . 21 图表 42 茅台酒、系列酒毛利率（ %） . 21 图表 43 公司国内经销商数量（家） . 21 图表 44 茅台经销商数量变化 . 21 图表 45 郎酒股权结构图 . 22 图表 46 郎酒渠道结构变化 . 22 图表 47 郎酒酱香品类产品梳理 . 23 图表 48 青花郎产品提价动作 . 23 图表 49 青花郎电视广告宣传语 . 24 图表 50 青花郎机场投放广告 . 24 图表 51 郎酒千亿回香谷 . 24 图表 52 郎酒天宝洞 . 24 图表 53 习酒产品梳理 . 25 图表 54 习酒销售额及增速（亿元， %） . 25 图表 55 习酒利润总 额及利润率（亿元， %） . 25 图表 56 窖藏系列提价动作 . 26 图表 57 窖藏 1988 京东价格变化（元） . 26 图表 58 君品习酒 . 27 图表 59 金钻习酒发布会现场 . 27 图表 60 国台产品梳理 . 27 图表 61 国台营业收入及增速（亿元， %） . 28 图表 62 国台净利润及净利率（万元， %） . 28 图表 63 国台酒庄 .