家具裂变系列(二)：全球视角下如何打破渠道玻璃天花板.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 深度分析 |家用轻工 证券研究报告 Table_Title 家具 裂变 系列 (二 ) 全球视角下如何打破渠道玻璃天花板 Table_Summary 核心观点： 龙头成长需打破“价格带”及“有效场景”两大玻璃天花板 本篇报告为家具裂变系列之二，地产周期固然对家具行业 beta 影响颇大，但考虑到海外泛家具行业产生了诸如家得宝，宜家，汉森等大体量消费品公司，寻求行业长期 alpha 龙头更为重要。 消费品行业的重要三力是：产品力、渠道力，品牌力，本篇主要是从渠道变革角度阐述如何塑造渠道 力 ，参考海外龙头变革经验， 以家具企业渠道端面临的两个玻璃天花板，论国内家具的渠道变革。 渠道的本质是以最有效率的方式让产品触达消费者，因此渠道的变革也伴随消费者流量的变革，家具行业的流量变革出现“价格带”及“有效场景”玻璃天花板，每层天花板的打破都意味着龙头具备更广的成长空间。 扩产品拓渠道、渠道两大阶段升级打破“价格带”玻璃天花板 海外龙头公司单一 品类 快触及天花板时， 第一阶段是 通过产品线 延伸或空白渠道拓展，初步缓解 收入放缓困境。 而 当产品线 逐渐丰富 后，单一渠道无法匹配产品多样性，渠道有效性下降，届时则需要第二阶段的升级，通过创立更多元的渠道以匹配产品多样性，进一步支撑收入增长。 布局高性价比消费场景渠道，突破“有效场景”玻璃天花板 成本与收益错配，消费场景而非消费人流可能是有效渠道的衡量方式。传统家具卖场流量衰退但综合成本依旧高昂，电商作为性价比更高的渠道逐步崛起，且对于新一代的消费主力而言，电商渠道是其最熟悉的消费场景，也是对商家而言较为有效的、消费者覆盖面最广的渠道。 从国内家具市场观察，欧派家居、索菲亚等单品 类 2500-3000 家 门店已接近饱和，但更多可能更具性价比的家具品类交易场景所对应的渠道布局仍属空白，从场景分类看渠道拓展仍有空间。 国内家具企业渠道变革势在必行，渠道端集中度有望提升 相比来看，国内家具领军企业渠道变化仍然较为单一，而且现有传统渠道早已无法满足行业内企业对流量的需求，各类渠道 的拓展势在必行。参考海外优秀企业的发展历程，我们认为外贸出口、线上渠道、和大宗渠道将会成为未来渠道拓展的主要方向。在渠道改革中，品牌力、生产实力强，资金实力雄厚的龙头企业，有望持续受益于马太效应，进一步加固自身渠道护城河，最终使得新增流量仅被龙头企业互相瓜分，助力渠道集中度提升。 相关标的：欧派家居、索菲亚、尚品宅配、顾家家居、敏华控股。 风险提示 房地产行业政策调控力度加大；重点城市供给改善不及预期；三四线成交热度快速下行；库存累积快于预期；房企融资 持续收紧；地产历史经验与实际情况出现背离；家具行业竞争压力加大；多元渠道拓展低于预期；原材料价格上涨影响盈利水平；产能投放不及预期；同业竞争风险加剧。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-11 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf 分析师： 陆逸 SAC 执证号： S0260519070005 gfluyigf 请注意，陆逸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 家用轻工行业 :以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路 2019-07-29 家用轻工行业 :功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑 2019-07-04 家用轻工行业 :零售渠道、电商巨头抢滩家具行业是为何？ 2018-12-27 Table_Contacts -21%-11%-2%7%17%26%08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19家用轻工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833 CNY 97.89 2019/05/09 买入 121.00 4.49 5.45 21.80 17.96 16.54 13.40 20.0 19.5 索菲亚 002572 CNY 16.5 2019/04/26 买入 24.00 1.20 1.40 13.75 11.79 11.03 9.34 18.6 17.8 尚品宅配 300616 CNY 78.27 2019/04/23 买入 105.35 3.01 3.72 26.00 21.04 24.72 17.63 17.0 17.9 顾家家居 603816 CNY 28.59 2019/04/23 买入 47.61 2.07 2.54 13.81 11.26 11.54 9.33 21.9 21.9 敏华控股 01999.HK HKD 3.55 2019/06/10 买入 4.39 0.37 0.43 9.59 8.26 - - 18.3 17.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ， 顾家家居于 2019 年 6 月 4 日实施了分红除权 ，合理价值进行重新计算 ；敏华控股数据按照日历年换算、 2018 年敏华数据对应 2019 财年，以此类推； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工目录索引 1.投资逻辑 . 5 2.“价格带 ”玻璃天花板 . 6 3. “有效场景 ”玻璃天花板 . 11 3.2 有效渠道 虚位以待 . 14 3.2.1“流量 +品牌 ”之电商场景增量 . 14 3.2.2“流量 +品牌 ”之零售场景增量 . 15 3.2.3“流量 +品牌 ”之家居卖场场景增量 . 15 4. 对国内企业渠道的启示 . 16 4.1 国内犹可追 . 16 4.2 哪些企业从中能享受最大优势？ . 19 5. 风险提示 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图表索引 图 1： 2015 年泰普尔丝涟全球销售布局 . 7 图 2：泰普尔丝涟 的品牌细分 . 7 图 3：尼达利 2019 财年门店扩张计划 . 7 图 4：宜家 2018 年新开门店分布 . 7 图 5： 2016-2018 年商品住宅面积与竣工面积累计同比 . 9 图 6： 2019-2021 年定制上市公司产能增速 . 9 图 7：泰普尔分渠道收入 (以百万 USD 计 ) . 9 图 8：汉森 三大核心业务销售渠道 . 10 图 9： 汉森不同类型门店收入（亿韩元） . 10 图 10： 尼达利分类型门店数统计（截止 2019 年 5 月） . 11 图 11： 尼达利电商渠道销售收入及同比 . 12 图 12：尼达利一对一个性化营销方案 . 12 图 13： 宜家中国销售收入及同比 . 13 图 14：宜家中国官网访问人数及同比 . 13 图 15： 汉森电商收入及同比 . 13 图 16：汉森网上商城图例 . 13 图 17： 家得宝线上销售收入占比 . 14 图 18： 曲美京东之家旗舰店 . 14 图 19： 索菲亚天猫智慧门店 . 14 图 20： 苏宁生活家居店收入同比稳步提升 . 15 图 21：盒马鲜生落地于居然之家 . 16 图 22：国内外家具龙头渠道对比 . 17 图 23： 定制家具企业出口收入占比 . 18 图 24： 尚品宅配 O2O 引流服务收入 . 19 图 25： 全装修市场橱柜行业配套率 . 19 表 1：定制家具公司分品类渠道数量 . 8 表 2：尼达利不同店铺对比 . 10 表 3：家具公司渠道情况对比 . 17 表 4：相关海外可比公司估值表 . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工1. 投资逻辑 本篇报告为家具 裂变 系列之二， 地产周期固然对家具行业 beta 影响颇大（具体分析详见家具裂变系列之一： 家具龙头的成长何时穿越周期 ） ，但考虑到海外泛家具行业产生了诸如万亿市值家得宝， 2000 亿以上收入的宜家，韩国市场市占率 30%以上的汉森等大体量消费品公司，寻求行业长期 alpha 龙头更为重要。 消费品行业的重要三力是：产品力、渠道力，品牌力，本篇主要是从渠道变革角度阐述如何塑造渠道 力 ，参考海外龙头变革经验，以 家具企业渠道端面临的两个玻璃天花板，论国内家具的渠道变革。渠道的本质是以最有效率的方式让产品触达消费者，因此渠道的变革也伴随消费者流量的变革，每层玻璃天花板的打破都意味着龙头具备更广的成长空间： （ 1）“ 价格带”玻璃天花板 当 海外龙头公司单一 品类 快触及天花板时， 第一阶段是 通过产品线 延伸，初步缓解 收入放缓困境 ，但此时渠道类型仍较为单一 。 如，泰普尔收购丝涟后产品线与全球版图均得到扩充，宜家、尼达利坚定走向海外市场等等。目前国内大部分龙头企业也处于第一阶段，具体表现为索菲亚、欧派、尚品宅配等上市公司积极拓展品类，拥抱全屋定制等。 而 当产品线逐渐丰富 后，单一渠道无法匹配产品多样性，渠道有效性下降，届时则需要 第二阶段的升级，通过创立更多元的渠道以匹配产品多样性，进一步支撑收入增长。 比如海外汉森高中低档品牌分别开店， 泰普尔拥有零售商、直营、医疗保健和分销商等四大渠道， 尼达利 旗下拥有尼达利大店 （ 4000-5000 平米） ， Deco Home（不足 1000 平米）， Nitori Express（ 2000 平米左右） 等多种不同类型店铺。当前国内家具龙头企业则刚开始尝试多样化的渠道布局，随着大家居的逐步推进，将为国内龙头企业推动渠道实质性的二次升级夯实基础。 （ 2） “有效场景”玻璃天花板 流量成本与收益错配，消费场景而非消费人流可能是有效渠道的衡量方式。 传统家具卖场流量衰退但综合成本依旧高昂，电商作为性价比更高的渠道逐步崛起，且对于新一代的消费主力而言，电商渠道是其最熟悉的消费场景，也是对商家而言较为有效的，消费者覆盖面最广的渠道， 从汉森、尼达利、家得宝对电商的重视程度就可以略窥一二，包括此前不是特别重视电商渠道的宜家，也开始强调电商渠道的重要性。另外，泰普尔布局医疗健康渠道，缓解颈椎病症状，提升病患睡眠质量，亦是十分有效的场景。而有些如超市等人流量高的场景，可能开设店铺也不一定能激发消费者的家具购物需求。 从国内家具市场观察，尽管欧派家居、索菲亚等单品类 2500-3000 家门店已接近饱和， 但更多可能更具性价比的家具品类交易场景所对应的渠道布局仍属空白， 比如存量小区，互联网家装平台等，电商渠道也 只有个别企业有所布局，天猫、京东、苏宁 、国美与家具企业的合作也刚起步 ，从场景分类来看，渠道数量空间还非常远大。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工（ 3）国内犹可追 A 相比来看，国内家具领军企业渠道变化仍然较为单一，未来仍有较大成长空间。 在海外渠道方面，目前欧派家居、尚品宅配、志邦家居等企业刚刚开始海外业务的拓展，未来可借鉴海外龙头企业的经验，通过铺设海外渠道，扩大销售版图；在线上渠道方面，国内家具企业自 2017 年开始布局，起步较晚，仅有个别企业在微信服务号、微商城等渠道有所布局。电商渠道 作为国内家具企业未来渠道发展的突破口，龙头企业可通过自身对电商流量的把控，制衡于经销商，提升渠道话语权。另外，全装修行业的持续发展，使大宗渠道未来仍具有较大的成长空间。 总结来看，外贸出口、线上渠道、和大宗渠道将会成为未来渠道拓展的主要方向。 B未来哪些企业从中能享受渠道变革红利： 有品牌力的龙头企业。从传统渠道的拓展上来看，行业内龙头企业品牌力、生产实力强，资金实力雄厚，具备开拓新渠道的基础（如海外、线上、大宗渠道），而电商、零售商等新渠道方面，从目前的合作趋势来看，苏宁、国美，腾讯、阿里，都愿意优先与品 牌力优势明显的行业龙头企业合作，预计如 欧派家居、索菲亚、尚品宅配、顾家家居、敏华控股 等行业龙头，将持续受益于马太效应，进一步加固自身渠道护城河，最终使得新增流量仅被龙头企业互相瓜分，助力渠道集中度提升。 2.“价格带” 玻璃天花板 当 海外龙头公司单一 品类 快触及天花板时， 第一阶段是 通过产品线 延伸，初步缓解 收入放缓困境 ，但此时渠道类型仍较为单一 。 如，泰普尔收购丝涟 后产品线与全球版图均得到扩充，宜家、尼达利坚定走向海外市场等等。目前国内大部分龙头企业也处于第一阶段，具体表现为索菲亚、欧派、尚品宅配等上市公司积极拓展品类，拥抱全屋定制等。 而 当产品线逐渐丰富 后，单一渠道无法匹配产品多样性，渠道有效性下降，届时则需要 第二阶段的升级，通过创立更多元的渠道以匹配产品多样性，进一步支撑收入增长。 比如海外汉森高中低档品牌分别开店， 泰普尔拥有零售商、直营、医疗保健和分销商等四大渠道， 尼达利 旗下拥有尼达利大店 （ 4000-5000 平米） ， Deco Home（不足 1000 平米）， Nitori Express（ 2000 平米左右） 等多种不同类型店铺。当前国内家具龙头企业则刚开始尝试多样化的渠道布局，随着大家居的逐步推进，将为国内龙头企业推动渠道实质性的二次升级夯实基础。 2.1 第一阶段：扩产品，拓渠道 总体来看，迈入第一阶段的门槛相对而言较低，通过空白渠道的填补以及新产品的拓展可带来的增量门店，能较快帮助企业走出收入放缓困境，但仍处于简单渠道数量相加的阶段，该阶段模式相对容易复制，先从海外龙头企业来看： 泰普尔：产品 线丰富，拓展全球版图。 泰普尔作为世界上最大的床上用品供应商， 2013 年成功收购丝涟后，实现产品线与空白渠道的双重补充。产品端增加 弹簧床垫、乳胶床垫、床架等各类床品，同时丝涟也补全了泰普尔产品线缺乏中低端价格产品的短板，使泰普尔晋升全球综合床品龙头。在渠道端， 泰普尔的全球渠道布局更加完善。截至 2017 年底，产品远销世界各地 100 多个国家 。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图 1： 2015年 泰普尔丝涟全球销售布局 图 2： 泰普尔丝涟 的品牌细分 数据来源： 公司 2015 年 官网资料、广发证券发展研究中心 注：绿色区域为泰普尔丝涟销售覆盖领域 数据来源： 公司官网资料、 广发证券发展研究中心 尼达利和宜家：持续推进海外 渠道 拓展。 尼达利和宜家的成功与二者持续推进渠道拓展密不可分。尼达利作为现今日本家具市场的巨头，公司坚持将 门店 继续 加密并向海外布局。 根据 公司 2019 财年 一 季度 披露数据，截至 2019 年 5 月 ，尼达利门店共 589家，国内门店共 515 家，海外门店共 74 家。 2011 年至今，尼达利基本完成在日本全国的布局。公司未来将在原有基础上继续大力拓展渠道，计划于 2022 年开设店铺 1000家，其中计划海外开店 260 家。 而宜家保持稳定增长与其快速、精准的门店布局策略密不可分。截止 2018 年 12 月，宜家的全球门店数已达到 422 家，覆盖超过 50 个国家和地区。 2018 年公司在印度和拉特维亚市场开设了新门店，同时继续保持在英国、北美和东南亚的扩张，并预计在未来 10 年内完成南美地区 9 家门店的布局。 图 3： 尼达利 2019财年门店扩张 计划 图 4： 宜家 2018年新开门店分布 数据来源： 尼达利 2019 年财年 一 季报 PPT、 广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网 、 广发证券发展研究中心 国内家具企业在借鉴海外经验的同时，结合国内市场需求，产品端定调大家居，借助橱柜、衣柜、木门多品类叠加丰富产品线。渠道端，行业内企业通过积极加密一二线城市渠道，填补三四五线城市空白网点，均能较为顺畅地打破第一阶段天花板。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工表 1：定制家具公司分品类渠道数量 代码 公司名称 品类 门店数量（家） 2015 2016 2017 2018 002572.SZ 索菲亚 衣柜 1600 1900 2200 2510 厨柜 261 600 720 822 木门 95 128 大家居 20 98 603833.SH 欧派家居 厨柜 2010 2088 2150 2276 衣柜 1054 1394 1872 2113 欧铂丽 647 839 935 欧派卫浴 389 353 443 559 木门 357 578 634 825 墙饰 329 297 373 300616.SZ 尚品宅配 / 1073 1157 1642 2201 603180.SH 金牌厨柜 厨柜 741 806 1172 1413 衣柜 120 337 603801.SH 志邦家居 厨柜 1007 1112 1355 1487 衣柜 52 242 726 数据来源： Wind、各公司招股说明书、各公司 历年 年报、广发证券发展研究中心 而随着欧派家居、索菲亚等龙头 企业 单品类开店数达到 2000 家以上 ，原跑马圈地的加法拓展模式红利不再，新时代家具的企业在拓展渠道上也不得不考虑以下变化 : （ 1） 新房销量见顶回落。 2017 年新房销售面积达到 169,407.82 万平后， 2016 年下半年的销售面积与 2017 年 Q1 的竣工双双增速开始回落，这也正式标志家具作为地产后周期消费从增量时代迈向存量时代。 （ 2） 装修流量入口多元化，传统线下流量被层层截流。 定 制企业过去获取的流量大部分来自线下卖场或街边店渠道，然而 2017 年开始，家具行业的高毛利和良好的现金流模式吸引各方参与者入局，线下流量开始被装修产业链前端参与者分段多元化截流（房地产企业、整装公司、靠前的硬装产品提供商）。 （ 3） 供给增加客流竞争激烈，渠道成本抬升维持盈利难度增加 。2017 年家具行业迎来头部公司上市，也预示行业竞争愈发激烈。根据目前所有定制家具上市公司（索菲亚等） IPO 招股说明书和再融资公告数据测算，上市公司定制衣柜 2019-2021 年产能增长率分别为： 23.57%、 14.91%、12.70%，上市公司定制橱柜 2019-2021 年产能增长率分别为 16.00%、11.77%、 7.93%。 快速增长的供给叠加放缓的需求，同时家居卖场的每平方米租金持续上涨，电 商平台流量成本快速提升，优质渠道资源价格水涨船高迫使上市公司思考如何再次优化渠道。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图 5： 2016-2018年商品住宅面积与竣工面积累计同比 图 6： 2019-2021年定制上市公司产能增速 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心，根据欧派家居 /索菲亚 /尚品宅配 /好莱客 /我乐家居 /志邦家居 /金牌厨柜 /皮阿诺的招股说明书 、 再融资公告 历年年报 测算 2.2 第二阶段：多元渠道拓展 在企业旗下产品的多样性丰富到一定程度时，简单的渠道数量相加反而得到“ 1+12”的结果，渠道定位无法匹配产品多样性导致效率下滑，促使企业进入 第二阶段的渠道升级，通过创立更多元的渠道支撑进一步收入增长。从海外龙头的成功经验来看： 泰普尔：四大渠道匹配多样性产品。 从渠道多样性来看， 其产品主要通过 四大渠道销售，包括零售商、直营、医疗保健和分销商。 根据 2017 年年报披露，考虑到业务和市场的利润性质，公司在 2017Q1 将主要销售渠道由零售和其他更新为批发和直营。其中，批发渠道包括所有第三方零售商和医疗保健渠道， 占 2018 年销售额的 90.7%；直营渠道包括公司自有商店 , 电商和呼叫中心，占 2018 年销售额的 9.3%。多元渠道助力产品实现精准定位，推动公司收入进一步增长。 图 7：泰普尔分渠道收入 (以百万 USD计 ) 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 汉森：多渠道并存构建大家居生态。 汉森旗下共拥有三大核心业务，并以事业部制的方式划分销售渠道，公司旗下七大事业部分别对应七大销售渠道，七大事业部形成大家居化战略的继续推进，多种渠道并存的销售局面。例如，在大家居方面，公司每年新增面积近 1 万平米的旗舰店，充分展示全屋家具，给予消费者更-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11住宅竣工面积累计同比 住宅销售面积累计同比0%5%10%15%20%25%2019E 2020E 2021E橱柜产能估算 衣柜产能估算2,964.22,499.9 2,452.1164.7 200.7 250.80.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02016 2017 2018Wholesale Direct识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 深度分析 |家用轻工好的大家居购物体验。在强势橱柜业务方面，汉森利用直营、经销、代理相结合的分销方式，通过多元化渠道在全国范围内开展业务。汉森在 2012 年进行渠道拓展后，各类型门店收入持续增长，助其市场份额得到快速提升，目前稳居韩国家具企业第一。 图 8：汉森 三大核心业务销售渠道 图 9： 汉森不同类型门店收入（亿韩元） 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 尼达利：开设分类型门店提升竞争力。 为了获取更多客流，公司于 2013 年开始在市区开设相比原有开在郊区的尼达利大店（ 4000-5000 平米）规模小很多的Deco home（不足 1000 平米）， Deco Home 店的基本概念是“日常购物店”，不出售家具，以生活必须品为主，汇集公司人气商品，能够有效提升尼达利在市区内的竞争力。后又推出 Nitori Express（ 2000 平米左右），除了店铺面积较小，其功能与大店几乎无差别， Nitori Express 位于市区，意在加强不一定有时间去郊区大店客户的购物粘性，填补市区内家具购置渠道空白， 截止于 2019 年 5 月，公司共拥有 Deco home85 家， Nitori Express12 家。 表 2：尼达利不同店铺对比 直接购买家具 订购购买家具 订购购买定制窗帘 延期交货 &到店自提 商品配送 规模 地区 Nitori EXPRESS 一定条件下实现 可实现 可实现 可实现 可实现 2000 平米左右 市区 DECO HOME 不可实现 不可实现 不可实现 仅适用于商品处理 可实现 不足 1000平米 市区 尼达利 大店 可实现 可实现 可实现 可实现 可实现 4000-5000 平米 郊区 数据来源：尼达利 2017 财年 Q1 财报、广发证券发展研究中心 0100020003000400050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015flag shops interior agency storeskitchen agency stores