乳业行业行业研究：成本篇：2018年奶价怎么走.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.41 国金乳业指数 5954.74 沪深 300 指数 4016.46 上证指数 3254.53 深证成指 10856.25 中小板综指 10902.85 相关报告 1.行业竞争进一步趋缓，乳企开启局部提价节奏 -乳业行业行业点评， 2018.1.17 2.恒天然下调原奶收购价预测，拍卖价继续 下 行 压 力 加 大 - 恒 天 然 下 调 . ，2017.12.10 3.原奶成本上升对下游乳企利润影响有限 -日常乳业行业行业研究， 2017.11.17 4.国内奶源吃紧，价格持续温和回升 -上游原奶行业月报， 2017.10.9 5.首批奶粉配方注册名单出炉，行业改革迈出坚实一步 -婴幼儿奶粉行 .， 2017.8.4 申晟 分析师 SAC 执业编号： S1130517080003 (8621)60230204 shensheng gjzq 于杰 分析师 SAC 执业编号： S1130516070001 yujie gjzq 成本篇： 2018 年奶价怎么走 从最近的跟踪数据看， 2018 年至今，主产区原奶价格出现了同比下滑，在 此 篇报告里，我们试图重新梳理奶价走势背后的逻辑，期望为今年奶价的走势做更好的参考。 和前期相比，奶价的逻辑发生了如下的变化： 原奶周期变平滑了 ： 相比 2013 年， 2015 年奶价的急跌使得大部分散户退出，再加上此后 环保政策的影响，目前国内的奶牛散户占比相较以前有非常明显的下滑。 规模牧场养殖的计划性 和科学性， 降低了 随意宰杀牛的可能性，原奶的周期随即变的平滑 。 伊利、蒙牛的话语权增强 ： 虽然伊利、蒙牛销售 2017 年节节攀升，但从全国整体乳制品产量来看， 2017 年同比下滑 -1.9%。 伊利、蒙牛业绩一路长虹，更多的可能依赖于用常温产品对当地小乳企的市场份额的掠夺，当地小乳企由于进口大包粉价格的飞涨 ，同时生鲜乳产量的下滑，使得他们收奶量减少，产量随之减少。 伊利和蒙牛的市场份额提升， 对上游 话语权增强。 大牧场存栏基本稳定，供给量并未受影响 ： 2017 年的产量下滑来源于整体存栏量的下滑，而据我们草根调研 的情况来看，大型 牧场的存栏基本维持了稳定，牛群的结构也在进一步优化当中， 也就是说早已和规模牧场签订合同的大乳企们的供奶量并未受很大影响 。 如果牛群的规模稳定，若 某月 供奶量不及预期，也可通过 调节饲料 来提高供奶量 ， 长期对于价格的影响有限 。 捆绑合同制，上 游议价能力随之减弱 ： 大型 乳企收散户奶的比例越来越小，他们大多在前一年年底就和牧场签订好意向收购合同，每个月或者每个季度预约相应的收奶量，随行就市签订价格，相较从前散户占多的供给市场，规模化经营的计划性以及稳定性有了明显提高 ，上游原奶价格波动减小。 进口大包粉和国内价格走向关联度不高， 更多影响下游成本： 进口大包粉价格 优势十分明显，加工乳企转而用国内大包粉的可能性不大。且 国外进口占我国 生鲜乳供给总量 比重约为 10%， 占比之低，使得撬动国内原奶价格的可能性要随之降低。 2018 年随着国内乳制品生产 企业进口的行为 愈趋理性 ，恒天然拍卖价格今年预计依然维持震荡的走势。 2018 年 至今 ，奶价同比平均下滑了 1.6%左右。我们草根调研 发现部分 下游有压价的行为。 我们认为具体有以下几个原因（ 1） 大乳企的议价能力持续增强 ；（ 2） Q4 市场营销费用增强，部分费用需要从成本端 挤出；（ 3）玉米、豆粕虽然价格有所上涨，但还未反映到养殖成本。 毕竟价格取决于供需博弈关系，若 上游议价能力太弱，则牧场多赚少赚成为 博弈 结果。在目前这个时间点，我们对于目前全年奶 价走势的观点是基本持平或小幅下滑。 对下游影响难以完全量化。 2013 年 奶价上涨时， 下游企业纷纷提价，一个季度便把毛利率提升至合理水平。相反， 2015 年奶价下跌，部分上游企业进入下游市场，大举促销，其他乳企跟进，原材料的成本优势消耗殆尽。 所以我们对于上游奶价，期望看到的是平稳上升，或者平稳下滑，从而给予下游企业以准备的时间。 下游乳企并未披露具体生鲜乳和奶粉的成本占比 ， 且生鲜乳价格每月均有变动，而全脂奶粉若考虑库存及折扣影响，成本变动难以 准确衡量，奶价对于下游成本影响难以量化。 风险提示 天气、人为因素导致产量急剧减少，奶价上升；价格战兴起，影响毛利。 4125443947535066538056946007170306170606170906171206国金行业 沪深 300 2018年 03月 04 日 消费升级与娱乐研究中心 乳业行业 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 2016-2017 年奶价发生了什么？ .3 二、奶价逻辑如何修正？ .3 2.1 原奶周期变平滑了 .3 2.2 奶牛存栏下滑，供应量下滑，价格依旧很平稳 .4 2.3 国外奶价和国内奶价的联动相关性很低 .5 三、现在怎么看奶价走势？ .6 3.1 大乳企的议价能力持续增强 .6 3.2 Q4 市场营销费用增强，部分费用需要从成本端挤 .6 3.3 玉米价格上涨或能对奶价有利 .6 四、进口大包粉怎么看？ .7 五、对下游影响几何？ .7 图表目录 图表 1：国内原奶价格同比涨幅（ %） .3 图表 2：全脂奶粉到岸单月均价同比涨幅（ %) .3 图表 3：国内乳制 品产量（万吨） .4 图表 4：进口全脂奶粉占生鲜乳供给量比重 .5 图表 5：玉米、豆粕收购价格（元 /吨） .6 图表 6：恒天然全脂奶 粉拍卖价格（美元 /吨） .7 图表 7：伊利、光明单季毛利率（ %） .8 图表 8：伊利的营业成本分析 .8 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 从我们最近的跟踪数据看， 2018 年至今， 主产区 原奶价格出现了同比下滑，于是 在这篇报告里， 我们试图从以前的报告中，重新梳理奶价 走势背后 的逻辑，期望为今年奶价的走势做更好的参考。 一、 2016-2017 年 奶价 发生了什么？ 2016 年 8 月份我们发布了名为生鲜乳供给端探讨，价格冰点或引发供给下跌，在那个时点，我们认为上游生鲜乳价格有向上的动力，主要是基于以下 3点逻辑： （ 1）我国 原奶价格周期 一般是 3-4 年，从 2014 年下半年奶价开始急剧下滑到2016 年下半年，理论上到达了上升的节点 （ 2）国内 2016 年的 奶牛存栏继续下滑 ，产量持续下滑，供给吃紧，推升价格 （ 3） 恒天然 预计 16-17 奶季产量下滑 3%，同时缩减全脂奶粉供给量 -1.8%，大包粉价格急升，接近国内生鲜乳喷粉的成本价，或能 带动国内价格的提升 。 然而从 2016 年 9 月 -2017 年 9 月，国内奶价的同比涨跌幅在 -1.1%-1.2%之间，按照 16-17 年的均价 3.47 元 /kg 来算，大概振幅 0.04 元左右；但同时恒天然全脂奶粉 2017 年 9 月单月的到岸价同比 +30%， 2017 年全年全脂到岸价同比涨幅亦在 30%左右 。 图表 1：国内原奶价格同比涨幅（ %） 图表 2： 全脂奶粉到岸单月均价 同比涨幅 （ %) 来源： Wind, 国金证券研究所 来源：海关资讯网，国金证券研究所 总而言之， 2016-2017 年，国内奶价基本没有起色，但外围市场价格节节高升。 二、奶价逻辑如何修正 ？ 在这片报告里，我们将回顾以前奶价的逻辑，试图 从前期逻辑修复的角度来总结未来我们看奶价的基准点在哪里。 对应前文中列出的 2016 年中期我们当时看奶价的逻辑，我们先来分析这些逻辑有哪些需要修正的地方。 2.1 原奶周期变平滑了 原奶周期背后的驱动即“ 奶价上涨 - 奶牛存栏量大增 - 生鲜乳供应量增加 - 奶价下跌 - 大量淘汰奶牛 - 供应量减少 - 奶价上涨” 这个逻辑 顺序 ，而大量淘汰奶牛这个因素的推动力是散户。 2013 年散户（即存栏小于 100 头）的占比超50%，而 2015 年奶价的急跌使得大部分散户退出，再加上此后环保政策的影响，目前国内的奶牛散户占比相较以前有非常明显的下滑（具体数据尚需等待6 月份奶业年鉴出版后尚知）。那规模牧场和散户的最重要的区别在于，养殖的计划性和科学性，随意宰杀牛的可能性极大的降低，原奶的周期随即变的平滑。 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018-60%-40%-20%0%20%40%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015 2016 2017行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 奶牛存栏下滑，供应量下滑，价格依旧很平稳 2016 年存栏同比下滑了 6.3%，而生鲜乳 产量同比下滑了 4.1%，小于存栏量下滑的幅度。这主要还是由于上游规模牧场占比的提升，他们依然每年会淘汰牛，但淘汰的只是一些低产牛，这直接拉升了牛均产，从而弥补了存栏下滑对于产量的影响。行至 2017 年， 2017 年的总体产量依然同比下滑了 -1.6%，而价格除了 Q3 产量急剧下滑叠加下游年底备货双重因素影响带来的价格上行以外，其他时间段依然保持平稳。 为什么产量继续下滑，已经接近了 2013 年的奶价暴涨时候的产量，价格依旧稳定？ 我们认为有以下几个因素的原因： 下游乳制品产量亦下滑 虽然伊利、蒙牛销售 2017 年节节攀升， 但从全国整体乳制品产量来看， 2017年产量同比下滑 -1.9%，而 2013 年乳制品的产量同比 +6%， 2013 年下游乳制品公司对于原材料的渴望远超上游的产奶速度，从而加剧了不平衡。 图表 3：国内乳制品产量（万吨） 来源： Wind，国金证券研究所 伊利、蒙牛的话语权增强 2017 年乳制品产量的下滑实际上和我们想象中的不符合，伊利、蒙牛的业绩的超预期，以及低线城市的消费回暖，会使我们想当然认为整体的消费量会有提升。不过从国家统计局这个数据看， 伊利、蒙牛业绩一路长虹，更多的可能依赖于用常温产品对于当地小乳企的市场份额的掠夺，当地小乳企由于进口大包粉价格的飞涨（ 2017 年平均增幅达 30%），同时生鲜乳产量的下滑，使得他们收奶量减少，产量随之减少，造成了整体乳制品产量的下滑。 捆绑合同制， 上 游议价能力随之减弱 如果说 2013 年的产量急剧下滑是由于散户的退出，那 2017 年的产量下滑来源于整体 存栏量的下滑，而据我们草根调研的情况来看，几个大的牧场的存栏基本维持了稳定，牛群的结构也在进一步优化当中，也就是说早已和规模牧场签订合同的大乳企们的供奶量并未受很大影响。 从 饲养方面 说，如果牛群的规模稳定，若出现某个月份供奶量不及预期，也可通过提高饲料中精饲料的比例来提高供奶量（无重大天灾人祸的情况下），长期对于价格的影响有限； 从 合同方面 说，几大乳企（无论是伊利、蒙牛还是光明，还是较大的地方乳企）收散户奶的比例越来越小，他们大多在前一年年底就和牧场签订好意向收购合同，每个月或者每个季度预约相应的收奶量，随行就市签订价格，于是有了计划中和计划外的收奶计划，从而相应的6.6% 6.0% -1.7% 4.9% 7.6% -1.9% -4%-2%0%2%4%6%8%10%2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1002012 2013 2014 2015 2016 2017产量（万吨） YoY行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 价格就会有波动，但相较从前散户占多的供给市场，规模化经营的计划性以及稳定性有了明显提高； 从 格局 看，虽然规模化牧场占比提升，但相对下游，依然十分分散。现代牧业作为全国最大的上游原奶生产企业， 2016 年存栏约为 22.5万头，产奶量约为 100.9 万吨，占全国存栏 /生鲜乳产量比重分别为1.6%/2.8%。而下游方面， 2016 年总体乳制品产量约为 2,993 万吨，其中伊利产量约为 709 万吨，约占全国产量的 23.7%，而蒙牛产量约为 600 多万吨，占比亦 20%。和下游相比，上游牧场集中度依然极低，议价能力很弱。 而 2017年随着下游的进一步集中，规模牧场的议价能力可想而知。 存在不确定性的几点 2017 年的生鲜乳产量约为 3,545 万吨，而 2013 年约为 3,531 万吨； 2017 年的乳制品产量 2,935 万吨，而 2013 年产量约为 2,698 万吨，也就是说 2017 年的下游 产量远大于 2013 年，而生鲜乳的供给量相近， 2013 年奶价飞涨， 2017年平平稳稳？我们猜想，或是由于 2013 年的散户奶质量不高，可以直接用于液体乳的生产比例较少？或是现在由于饲料价格低位，奶农依然有获利的空间，价格提升动力不足？或是乳制品产品结构调整，部分产品不需 要生鲜乳，而只需要奶粉即可？或是也许只是统计口径有误 ? 2.3 国外奶价和国内奶价的联动相关性很低 从价格看 按照 2017 年全脂奶粉的到岸最高价为 3,859 美元 /吨（ 9 月份）来算，叠加 10%的最惠国关税 +5%的运输存储费用，那么乳企到手 4,437 美元 /吨，按 6.4 的汇率换算成人民币则为 28,402 元 /吨， 9 月份对应当时国内生鲜乳价格 3.46 元 /kg, 我们假设 国内 生产大包粉成本需加价 10%，则国内 1 吨大包粉的价格约为30,448 元，进口大包粉的优势依然明显。更不用说伊利、蒙牛和光明的收奶价高于农业部公布的收奶价，他们用进口大包粉的成本优势更为明显 。 从进口量看 2017 年进口大包全脂奶粉量 47 万吨，按 1： 8 比例还原成原奶则为 376 万吨，2017 年我国原奶产量 3,545 万吨，国外进口占我国总 的生鲜乳供给 比重约为10%。 占比之低，使得撬动国内原奶价格的可能性要随之降低。 图表 4： 进口全 脂奶粉占生鲜乳供给量比重 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 进口全脂奶粉（万吨） 18 33 32 41 62 67 35 42 47 进口全脂还原从成原奶 142 261 256 325 495 537 278 335 377 国内生鲜乳产量（万吨） 3,521 3,576 3,658 3,744 3,531 3,725 3,755 3,602 3,545 进口 /生鲜乳总供给量 3.9% 6.8% 6.5% 8.0% 12.3% 12.6% 6.9% 8.5% 9.6% 来源： Wind, 海关资讯网，国金证券研究所 所以国外大包粉对于国内的奶价关联度不高，影响更多的是下游乳制品企业的成本，而非上游奶价。 行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、现在怎么看奶价走势？ 2018 年开始，奶价同比平均下滑了 1.6%左右。我们 草根调研的结论 是，下游有压价的行为，因为预计今年产量看涨。其具体原因我们 依次从 上文的逻辑中寻找： 3.1 大乳企的议价能力持续增强 这个 事实 无需多言了，伊利 +蒙牛的市场份额超 50%，而上游最大的生产企业现代牧业产量占比不足 3%， 力量对比悬殊 。 3.2 Q4 市场营销费用增强， 部分 费用需要从成本端挤 2017 年市场对今年行业整体竞争趋缓预期较高，但从去年 Q4 以来，蒙牛开启年底冲量以及两强抢开门红导致市场费用投放热度并未减弱、反而有增强态势。蒙牛继成为 2018 年世界杯全球官方赞助商后又签下梅西作为品牌代言人，世界杯营销战役再下一城；而伊利则成为 2022 年北京冬奥会及冬残奥会官方合作伙伴，在体育营销战中与蒙牛齐头并进。同时， 终端方面买赠、满减活动几乎贯穿 17M11-18M2，市场竞争态势目前 看仍然较为激烈， 因此两强销售费用率均有上行可能。毕竟大家对于利润率都有追求，对于费用都有预算，那挤挤成本端吧 。 3.3 玉米价格上涨或能对奶价有利 我们观察到占奶牛饲料成本比重超 80%的玉米 2018 年目前为止价格平均上涨26%。目前预计规模牧场的成本价（非新建牧场）在 3.2-3.4 元 /左右，而规模牧场的奶价基本在 3.7 以上，所以还是能盈利，若玉米价格持续上涨，则不排除对于目前下滑的价格带来提升。 图表 5：玉米、豆粕收购价格（元 /吨） 来源： Wind, 国金证券研究所 毕竟价格取决于供需博弈关系，成本上涨，若议价能力太弱，则牧场多赚少赚成为结果。在目前这个时间点，我们对于目前全年奶价走势的观点是基本持平或小幅下滑。 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002013/01 2013/04 2013/07 2013/10 2014/01 2014/04 2014/07 2014/10 2015/01 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01玉米 豆粕 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 四、进口大包粉怎么看？ 我们先来 回顾 2016 年 8 月份价格急涨的原因：主要还是恒天然预计 2016-17奶季（ 2016.6-2017.6）收奶量下滑 3%，全脂奶粉市场投放量减少 1.8%，这直接导致了拍卖价格的飙升。 而实际上， 2016.6-2017.6 的新西兰产奶量同比仅下滑 -0.31%，而他们当时所预计的中国企业补库存进口大包粉行为也不及预期，中国 2016-2017 平均进口 44 万吨左右，基本平稳。情绪冲高被现实拍脸后， 2017 年全脂奶粉的拍卖价格基本保持在 3000 美元 /吨左右，这个价格似乎成为了各大进口商的心理价位。 图表 6： 恒天然全脂奶粉拍卖价格（美元 /吨） 来源： GDT, 国金证券研究所 既然垄断了新西兰生鲜乳供应量 90%以上的恒天然都无法预估产奶量，我们预测准确的可能性基本上没有。当然为了保持奶粉的价格 走势 ，恒天然继续预计产奶量下滑。也确实 2017 年 12 月 -2018 年 1 月，新西兰产量同比下滑 2%左右，拍卖价格也相应有所反应。但从全年来看，毕竟 国内乳制品生产企业 从2013 年奶荒中得到的一个重要教训就是，不要随意囤积大包粉，从而企业 进口的行为会越来越理性 ，同时若确实如数据所说，国内乳制品产量出现下滑，那么 加大进口量的意愿就更不强烈了。 从以上逻辑来看， 恒天然拍卖价格今年预计依然维持震荡的走势。 五、对下游影响几何？ 研究奶价归 根结底，就是研究对于下游成本的影响。 但实际上 , 模型很难细化，数据并不准确 。在 2016 年 8 月的报告中 我们 已经总结了 ， 2013 年奶价疯狂上涨时，下游企业纷纷提价，一个季度便把毛利率提升至合理水平 。相反， 2015年奶价下跌，部分上游企业进入下游市场，大举促销，消耗剩余生鲜乳，其他乳企跟进，原材料的成本优势消耗殆尽。 所以我们对于上游奶价，期望看到的是平稳上升，或者平稳下滑，从而给予下游企业以准备的时间。 1,6002,1002,6003,1003,6004,1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016 2017 2018行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 伊利、光明单季毛利率（ %） 来源： Wind, 国金证券研究所 下游 乳企并未披露具体生鲜乳和全脂奶粉的成本占比，我们只是从燕塘乳业的IPO 报告书中看到生鲜乳占比约为 40%，奶粉占比约为 40%。前文也说明过，生鲜乳价格一月一谈， 大包 奶粉若考虑到前期库存，以及产品结构改变都会对成本产生影响。 我们试着对伊利的毛利做了 静态测算 ： 由于燕塘收入构成中很大一部分是花式奶，所以我们略微提升伊利成本中的原奶占比假设至 45%，大包粉保持不变。 图表 8：伊利的营业成本分析 液奶 奶粉 冷饮 原奶 45% 原奶 20% 原奶 23% 大包粉 20% 奶粉基粉 52% 奶油、食糖 17% 包材 20% 乳清粉等 12% 水等其他原料 25% 其他 15% 粉罐 8% 包材 15% 制造费用 5% 制造费用 10% 人工 3% 人工 10% 总计 100% 总计 100% 总计 100% 来源： 公司公告，国金证券研究所 我们以伊利数据为分析基础，中性估计若明年原奶价格上升 5%，进口大包粉成本价上升 15%，则毛利率为 35.4%，下滑 3.3ppt，而伊利只需提价 5.5%便可守住毛利不变，提价幅度不高，通过提升产品结构和减少促销便可实现。 图表 9：伊利毛利率敏感性分析 伊利毛利率 原奶价格变动 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 15% 20% 进口大包粉价格变动 10% 36.8% 36.5% 36.3% 36.0% 35.8% 35.6% 35.3% 35.1% 34.8% 34.4% 33.6% 32.4% 12% 36.5% 36.2% 36.0% 35.8% 35.5% 35.3% 35.0% 34.8% 34.6% 34.1% 33.4% 32.1% 15% 36.1% 35.8% 35.6% 35.4% 35.1% 34.9% 34.6% 34.4% 34.1% 33.7% 32.9% 31.7% 18% 35.7% 35.4% 35.2% 34.9% 34.7% 34.5% 34.2% 34.0% 33.7% 33.3% 32.5% 31.3% 20% 35.4% 35.2% 34.9% 34.7% 34.4% 34.2% 33.9% 33.7% 33.5% 33.0% 32.3% 31.1% 25% 34.7% 34.5% 34.2% 34.0% 33.7% 33.5% 33.3% 33.0% 32.8% 32.3% 31.6% 30.4% 30% 34.0% 33.8% 33.5% 33.3% 33.1% 32.8% 32.6% 32.3% 32.1% 31.6% 30.9% 29.7% 35% 33.3% 33.1% 32.9% 32.6% 32.4% 32.1% 31.9% 31.6% 31.4% 30.9% 30.2% 29.0% 来源：公司公告，国金证券研究所 20%25%30%35%40%45%13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3伊利 光明 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上 ； 增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 15%； 中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5% 5%； 减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上 。 行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专 业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不 会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用；非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。