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LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 %table_page1 行业深度 table_subject 2018 年 03 月 07 日 农林牧渔 证券研究报告 行业深度 2018 年 猪价到底怎么走 ？ 生猪养殖行业报告 table_date 分析日期 2018 年 03 月 07日 Table_Author 证券分析师：刘振东 执业证书编号： S0630516090003 电话： 021-20333793 邮箱： liuzdlongone 联系人：姚星辰 电话： 021-20333920 邮箱： yaoxclongone table_stockTrend -3.16%4.48%12.11%19.74%27.37%17-03 17-06 17-09 17-12农林牧渔(0701) 沪深300table_product 1.东海证券：农林牧渔 20170822 2.农林牧渔日报：农业产品加工实现转型升级 3.农林牧渔日报：国内首单商业性农产品收入保险落地 4.农林牧渔日报：加拿大对华猪肉出口超美国 5.继续关注各板块龙头股的成长 table_main 东海行业研究类模板 投资要点： 节后生猪价格超预期下跌。 截至 3 月 2 日，生猪价格较春节前下跌了21.80%。仔猪和猪肉价格跌幅较小， 较节前 分别下跌了 3.48%和 1.52%。 主要原因有两个方面，一是 节后消费需求低迷普遍出现季节性下跌。二是 节后 养殖场的 集中 抛售和屠宰场的 集体 压价。 环保 加严下 的猪周期 不同 。 在环保去产能的背景下，大量散户退出，行业集中度提升。能繁母猪存栏量从 2014 年开始一路下行，并没有因为2015-2016 年猪价的上涨而回升。同时，在母猪存栏量低位的情况下猪价从2016 年 5 月开始大幅下行。主要 由于 养殖规模化水平和养殖效率的提升， 以及生猪 出栏体重有较大提升 后 ，猪肉的供给并没有因为存栏的减少大幅下滑。因而即使在环保的严厉调控下，生猪产能仍然较为充裕。 2018 年猪肉供给相对充足。 规模企业出栏增速持续提升。 我们认为随着行业养殖水平的提升，预计 MSY 未来增速会逐步放缓，边际影响递减。由于猪价处于下行通道，压栏现象将逐渐减少， 生猪出栏体重趋于 稳定， 预计生猪 18 年出栏均重约 115 公斤。 目前养殖户补栏的积极性不高， 18 年在后备母猪补栏量同比变化不大的情况下， 预计 能繁母猪的存栏量同比或将呈现先降后升的形势，整体与 17 年持平或略减。 进口方面，预计 18 年 猪肉 净进口量比17 年略有下降，约 136.5 万吨。 2018 年猪肉 需求 相对平稳 。 我国猪肉消费需求将逐步进入“量 稳 质升”阶段。一方面社会猪肉 需求总量下降幅度收窄 。另一方面居民消费习惯逐渐改变，猪肉在一些家庭日常肉类消费中的比重正在下降，优质猪肉却供不应求。预计未来猪肉消费总量趋于平稳， 18 年猪肉消费 总 量与 17 年基本持平。 2018 年生猪价格将下行。 根据测算，当 18 年 MSY 增速为 3%时，猪肉总供给为 5572.80 万吨，过剩 79.30 万吨；当 18 年 MSY 增速为 5%时，猪肉总供给为 5678.36 万吨，过剩 184.86 万吨；当 18 年 MSY 增速为 7%时，猪肉总供给为 5783.92 万吨，过剩 290.42 万吨。综上所述，我们认为， 生猪价格 2018 年整体不太乐 观。 18 年生猪总体供给大于需求，预计 18 年全年生猪均价在 14 元 /公斤左右。 table_invest 行业评级 : 中性 (40) 行业走势图 相关研究报告 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 %table_page1 行业深度 正文目录 1. 春节后生猪价格阶段性下跌 . 4 2. 我国生猪行业迎来环保加严下的猪周期 . 5 2.1. 影响猪 价的五大因素 . 5 2.2. 蛛网模型下的典型猪周期 . 6 2.3. 环保加严下的猪周期 . 7 3. 2018 年猪肉供给量相对充足 . 8 3.1. 规模企业出栏量 持续提升 . 8 3.2. 生猪养殖效率提升，出栏体重趋于稳定 . 9 3.3. 2018 年猪肉进口量和国储肉对价格影响较小 .11 4. 2018 年猪肉需求相对平稳 . 12 4.1. 需求增速趋平， 消费结构变化 . 12 4.2. 屠宰企业的博弈 . 13 5. 2018 年生猪价格将下行 . 13 图表目录 图 1 22 省市生猪、仔猪和猪肉均价（元 /公斤） . 4 图 2 二元能繁母猪均价 . 4 图 3 2012-2018 年月度生猪价 格比较（元 /千克） . 4 图 4 蛛网模型下的猪周期 . 5 图 5 生猪养殖流程图 . 5 图 6 2006 年至今的猪周期 . 6 图 7 能繁母猪存栏量和生猪价格比较 . 7 图 8 能繁母猪存栏同比和猪价比较 . 7 图 9 生猪存栏量和生猪价格比较 . 7 图 10 生猪存栏同比和猪价比较 . 7 图 11 近 10 年我国生猪出栏结构 . 8 图 12 我国养殖规模化水平与欧美差距较大 . 8 图 13 小规模猪 场种母猪存栏开始减栏 . 9 图 14 大型养殖场出栏增速较快 . 9 图 15 MSY 增速下降 . 10 图 16 猪粮比价回落 . 10 图 19 能繁母猪存栏量及同比增速 . 11 图 20 养殖利润进入亏损期 . 11 图 21 猪肉净进口量及增速 . 11 图 22 猪肉净进口量占总供给比 例 . 11 图 23 近年来我国猪肉消费量和人均年消费量 . 12 图 24 猪肉市场价格对比图 . 12 图 25 2005-2020 年猪肉分类别统计消费情况 . 12 图 26 猪肉和生猪价差 . 13 图 27 春节前一个月生猪屠宰企业屠宰量环比 . 13 图 26 近年来我国农村居民人均生活消费支出同比 . 13 表 1 影响猪肉价格的主要因素 . 5 表 2 近年来出台的生猪养殖行业相关环保政策 . 8 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 %table_page1 行业深度 表 3 主要上市公司每年生猪出栏量（万头） . 9 表 4 2017 年前四个月月生猪出栏平均体重高于往年 . 10 表 5 18 年猪肉供需平衡测算表 . 14 LONGONE 4 市场有风险，投资需谨慎 table_page 行业深度 1.春节后生猪价格阶段性下跌 节后生猪价格超预期下跌。 截至 3 月 2 日，生猪价格较春节前下跌了 21.80%。仔猪和猪肉价格 跌幅较小 ，较节前 分别 下跌 了 3.48%和 1.52%。 二元能繁母猪价格基本保持平稳，较节前 下跌 了 0.18%。 图 1 22 省市 生猪 、 仔猪 和猪肉 均价 （元 /公斤） 图 2 二元能繁母猪均价 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 东海证券研究所 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 东海证券研究所 节后消费需求低迷后普遍出现季节性下跌。 从 2012 年 -2018 年生猪价格的运行轨迹分析， 除 2016 年以外， 其他年份 Q1 均出现 不同程度的 季节性下跌 ， 2 月均价较 1 月的平均跌幅在 5%左右。 上半年最低价出现在 3 或 4 月份。 5-8 月份，生猪价格上涨 ， 8 月份达到全年最高价 。 9、 10、 11 月震荡下跌， 12 月份受消费拉动重新开始上涨。跟以往相比，此次节后价格的下跌幅度较大，预计还将持续一段时间。 图 3 2012-2018 年月度生猪价格比较（元 /千克） 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 东海证券研究所 此次 节后 猪价快速下跌主要来自于养殖场的抛售和屠宰场的压价。 一方面 ， 年前的两场降雪 导致 很多养殖场都出现了压栏的情况，春节 前后 养殖场开始集中抛售 ， 短期内生猪供给快速增加 使得猪价下跌。另一方面 ， 屠宰企业借势压价，在生猪集中抛售的情况下，屠宰场收猪比较容易 ， 他们的议价能力相对比较强。节后猪肉价 格 没有明显下跌正体现了这一点 。 预计产能出清仍需 1 个月左右，猪价或在 4 月反弹。 1020304050607016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-03生猪价格 猪肉价格 仔猪价格 253035404516-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-01二元能繁母猪均价（元 /公斤） 101214161820221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 LONGONE 5 市场有风险，投资需谨慎 %table_page1 行业深度 2.我国生猪行业迎来 环保 加严下 的猪周期 我国是全球最大生猪养殖国家， 2016 年 生猪出 栏量 6.85 亿头 ， 整个猪肉市场规模大约 1.4 万亿元，相当于智能 手机总 销售额 的 2.3 倍 ，对 GDP 贡献率超 2%。 作为我国最主要的消费肉类，近年来生猪价格 持续波动 ，对生产者和消费者都造 成 重大 影响，因而生猪价格的 走势 受到政府和社会各界的广泛关注。 2.1.影响猪价的五大因素 影响我国猪价的五大因素是 : 趋势因素、周期因素、季节因素、偶发因素、货币因素。其中，周期性因素是判断猪价走势最为重要的研究内容。随着饲料成本、人工成本、土地成本的上涨趋势，生猪价格重心未来将不断上移。每年第三季度和春节前是猪肉消费的旺季，猪价会有不同程度的上扬。 疫病、政府调控等偶发性因素影响边际供给，会 导致所在周期的延长等。货币投放量会影响猪周期波动幅度。 表 1 影响猪肉价格的主要因素 影响 因素 因素说明 对猪价影响 趋势性因素 居民收入增加、人口增长、生产成本增加、城镇化 进程、消费习惯的改变等 中长期继续向上 周期性因素 养殖收益的变化影响母猪存栏量，母猪存栏对生猪 出栏有滞后影响 是猪价出现周期性上下波动的主因，以 34 年为一个完整的周期 季节性因素 受节日、气温等因素影响，猪肉消费出现季节性波 动。生猪生产习惯的季节性规律 五一、十一、春节前等备货和消费需求大 偶发性因素 疫病、地震、战争等自然灾害和不可抗力因素，以 及收放储备肉、进口等难以预期的因素 引起猪价的短期波动，或者导致所在周期的延 长等 货币因素 货币周期将通过流通中货币量，提升或降低整体价 格水平 周期同步助涨，周期相异抑制波动幅度 资料来源： 东海证券研究所 图 4 蛛网模型下的猪周期 图 5 生猪养殖流程图 资料来源： 东海证券研究所 整理 资料来源： 东海证券研究所整理 猪价的周期性波动规律可以用“蛛网模型”解释，即在养殖亏损期淘汰产能而养殖高盈利期增加产能。之所以能呈现产能的这种调整，主要是由生猪市场特征决定的：我国生猪市场基本是国内封闭的和完全竞争的，政府的价格调控作用有限 ； 养殖具有周期性，当后备母猪（ 10周左右） 妊娠母猪（ 17-18周） 哺乳母猪、哺乳仔猪（ 4-5周） 断奶幼猪（ 4-5周） 育肥肉猪（ 14-16周） 出栏 生猪价格 上涨，养殖 利润增加 母猪存栏量大增 仔猪价格上涨 ，生猪供给增加 生猪供应减少 ，仔猪价格下降 生猪供不应求 生猪补栏数减少 生猪价格下降 ， 利润减少 生猪供大于求 总共 12 个月左右 LONGONE 6 市场有风险，投资需谨慎 %table_page1 行业深度 前补栏、淘汰决策不能同时反应到终端供应，因此供应调整是滞后于价格的；活体出售，养殖户无库存。 在蛛网理论模型下，猪价的周期长度是由生猪生长周期决定的，由于从后备母猪补栏到增加商品猪供应需要 一年 左右的时间，因此猪价完整的运行周期长度为 34 年。 2.2.蛛网模型下的 典型 猪周期 猪周期的核心指标是能繁母猪存栏量， 能繁母猪存栏量 与猪价走势大体 呈现 负相关 关系 ，一些其他因素会改变猪周期的整体走势 。猪价的表现滞后于母猪存栏量 10-12 个月，母猪存栏量大幅上升以后一年左右猪价开始下跌，猪价下跌后母猪存栏量随之减少，造成生猪供给减少，猪价又开始上升。从 2006 年至今，猪价经历了两轮明显的周期，并且周期长度在拉长。 图 6 2006 年至今的猪周期 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 东海证券研究所 2006 年 7 月至 2010 年 4 月，持续时间 46 个月。 2005 年至 2006 年猪价大跌，养殖户大量减少母猪的存栏，加上 07 年猪蓝耳病的爆发，能繁母猪存栏量迅速下降。导致 2006年 7 月至 2008 年 3 月猪价一路上涨，涨幅约 157%。随着养殖高景气以及疫病因素的消退，养殖户补栏积极性提高，母猪存栏量上行，生猪供应偏多。此外， 2009 年初爆发瘦肉精事件，需求端受到影响。导致 2008 年 3 月至 2009 年 5 月，猪价进入下行通道，最高跌幅约 49%。 2009 年 6 月，国家启动收储冻肉，提振了市场信心，猪价进入短暂的上升周期。但是由于整体供应偏多，上涨并没有维持多久， 2009 年 12 月份又开始下行至 2010年 4 月。从整体看，本轮周期盈利期 32 个月，亏损期 14 个月。 2010 年 5 月份到 2015 年 3 月份，持续时间 59 个月。 10 年夏季猪瘟蓝耳病多发， 10年冬季至 11 年春季，一些地区发生仔猪流行性腹泻，死亡率高。疾病导致猪肉供给减少，加上 10 年母猪存栏量较低， 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，猪价上涨了 105%。 猪价上涨后各路资本 快速进入 养殖业，母猪存栏量迅速恢复。 2011 年 9 月至 2012 年 7 月，猪价 进入下行通道， 下跌了 30%。 2012 年 7 月至 2015 年 3 月， 生猪价格震荡下行，期间季节性涨跌互现。其中， 2013 年年末至 2014 年年初， 本是猪肉 节日 消费旺季， 但价格 反而下跌，此后更是持续不振，全年处于亏损期，是近十多年养殖户亏损最大的一年。 2015 年 4 月至今 ，由于环保政策的趋严，本轮猪周期被继续拉长。 由于 2014 年养殖行业的大规模亏损，母猪淘汰加速，母猪存栏量偏低，加上环保淘汰 了一定产能， 生猪价格 从 15年 4 月起 开始上涨 ， 下半年走出亏损期进入盈亏平衡点 ，至 8 月极高点上涨了 47%，5791113151719212306-07 07-07 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07生猪均价（元 /千克） 59个月 ？个月 46 个月 LONGONE 7 市场有风险，投资需谨慎 %table_page1 行业深度 随后开始季节性下跌 。 由于 15 年冬季疫病多发， 死亡率高，猪源短缺 ，导致 15 年 11 月开始价格不断上涨， 16 年 6 月达到历史高位 21.20 元 /千克，涨幅达 31%。随后进入下行通道，并伴随季节性调整。 到目前为止已经持续了 35 个月。 2.3.环保加严下 的猪周期 由于过去我国生猪养殖中小散户占比较大，容易在猪价高位补栏低位时淘汰 ，使得产能的变化波动与生猪价格的走势相似 。上一轮猪周期中，能繁母猪存栏同比变化以及生猪存栏的同比变化和猪价的走势相关性 较 强 。母猪存栏量下跌或上升约 1 年以后生猪价格产生相应的变化，而生猪存栏量的高低能及时反应到价格。 环保政策加严下 的 猪周期较 前几轮 周期 不同 。 在环保去产能的背景下，大量散户退出 ，行业集中度提升 。 能繁母猪存栏量从 2014 年开始 就一路下行，并没有因为 2015-2016 年猪价的上涨而回升。 同时，在母猪存栏量 低位 的情况下 猪价从 2016 年 5 月开始大幅下行。生猪存栏量和猪价也产生背离。 传统蛛网模型下的猪周期失效 ， 主要 原因 有两点， 一是养殖规模化水平和养殖效率的提升，二是生猪出栏体重有较大提升 ， 猪肉的供给并没有因为能繁母猪存栏和生猪存栏的减少大幅下滑。 因而 即使在环保的严厉调控下，生猪 产能 仍然较为充裕 。 图 7 能繁母猪存栏量和生猪价格比较 图 8 能繁母猪存栏同比和猪价比较 资料来源： Wind， 东海证券研究所 资料来源： Wind， 东海证券研究所 图 9 生猪 存栏量和生猪价格比较 图 10 生猪存栏同比和猪价比较 资料来源： Wind， 东海证券研究所 资料来源： Wind， 东海证券研究所 051015202530003500400045005000550009-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-09能繁母猪存栏量（万头） 猪价 -右轴（元 /公斤） 0510152025-20%-15%-10%-5%0%5%10%10-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-08能繁母猪存栏同比 猪价 -右轴（元 /公斤） 510152025300003500040000450005000009-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-01生猪存栏量（万头） 猪价 -右轴（元 /公斤） 0510152025-15%-10%-5%0%5%10%10-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-01生猪存栏同比 猪价 -右轴（元 /公斤） LONGONE 8 市场有风险，投资需谨慎 %table_page1 行业深度 3.2018 年 猪肉供给 量 相对充足 3.1.规模企业出栏量持续提升 环保政策加深下养殖规模化水平快速提升。 2016 年， 年出栏 500 头以上养殖场的生猪占比达到 55%，而 2007 年仅为 22%。生猪养殖环保整治 15 年就已开始执行， 小型养殖户因环保不达标被大量关停 ， 部分能繁母猪产能被淘汰
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