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信用融冰：2019 年银行业资产负债配置展望王 剑No. 1901更多精彩内容请登陆 imi/微博Weibo 微信WeChat研究报告1信 用 融 冰 ： 2019年 银 行 业 资 产 负 债 配 置 展 望王 剑 1序 ： 一 年 一 度 的 重 要 展 望从 2017年 开 始 ， 我 们 会 在 年 初 （ 或 在 上 年 底 ） 完 成 全 年 银 行 业 资 产 负 债 配 置 展 望 报 告 。 虽 然 展 望 结 果 总 是 难 以 准 确 ， 有 些 年 份 甚 至 大 相 径 庭 ， 但 依 然 发 现 这 项 工 作 有 着 极 为重 要 的 价 值 。 整 个 商 业 银 行 体 系 的 资 产 负 债 配 置 ， 是 整 个 宏 观 经 济 与 微 观 经 济 的 核 心 联 结 点 ，掌 握 了 其 配 置 动 向 ， 上 可 掌 握 宏 观 经 济 大 致 趋 势 ， 下 可 了 解 各 类 微 观 主 体 的 融 资 情 况 ， 其 分析 过 程 与 大 致 判 断 可 供 各 方 参 考 。（ 1） 对 于 宏 观 经 济 管 理 者 ， 银 行 业 资 产 负 债 配 置 行 为 影 响 着 一 国 的 货 币 总 量 ， 也 影 响着 各 项 经 济 政 策 的 实 施 效 果 ， 尤 其 是 货 币 政 策 的 传 导 效 果 ， 还 会 反 过 来 影 响 政 策 当 局 的 决 策 ；（ 2） 对 于 证 券 投 资 者 ， 银 行 业 资 产 负 债 配 置 会 直 接 影 响 债 券 走 势 ， 同 时 通 过 影 响 市 场流 动 性 、 利 率 水 平 或 市 场 情 绪 ， 间 接 影 响 股 票 等 其 他 证 券 走 势 ；（ 3） 对 于 银 行 等 金 融 机 构 ， 掌 握 明 年 的 宏 观 政 策 和 信 贷 需 求 情 况 ， 为 自 身 展 业 提 供 参考 ， 比 如 从 资 金 流 向 上 去 把 握 存 款 吸 收 ；（ 4） 对 于 实 体 经 济 ， 银 行 业 资 产 负 债 配 置 则 直 接 决 定 了 他 们 融 资 的 难 度 和 成 本 ， 影 响他 们 的 经 营 业 绩 ， 甚 至 决 定 了 他 们 的 存 亡 。我 们 刚 刚 度 过 了 动 荡 的 2018年 。 2018年 是 各 项 金 融 严 监 管 措 施 的 具 体 落 地 年 ， 各 项 业务 和 金 融 市 场 均 经 历 阵 痛 ， 业 务 结 构 剧 烈 调 整 。 但 银 行 业 仍 然 稳 步 增 长 。 截 止 2018年 底 ，银 行 业 金 融 机 构 总 资 产 规 模 高 达 261万 亿 元 ， 虽 然 年 度 增 长 率 已 降 至 7%以 下 ， 仅 6.4%， 但由 于 基 数 高 ， 年 度 增 量 高 达 15万 亿 元 ， 仍 然 可 观 。目 前 ， 我 国 宏 观 经 济 政 策 基 调 已 有 所 转 向 ， 更 加 强 调 托 底 经 济 增 长 ， 而 社 会 融 资 总 量 则因 经 济 下 行 、 监 管 从 严 等 原 因 ， 表 现 乏 力 。 因 此 ， 市 场 人 士 和 政 策 当 局 都 高 度 关 注 银 行 未 来的 信 用 投 放 情 况 ， 甚 至 将 其 作 为 经 济 启 稳 的 先 行 指 标 。本 报 告 仍 和 往 年 一 样 ， 基 于 经 典 的 货 币 经 济 学 框 架 ， 基 于 我 国 现 行 的 “ 中 央 银 行 商 业银 行 ” 二 级 银 行 制 度 （ 同 时 也 是 货 币 制 度 ） ， 对 明 年 银 行 业 资 产 负 债 的 大 致 配 置 情 况 做 出 初1 王 剑 ， 中 国 人 民 大 学 国 际 货 币 研 究 所 研 究 员 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 金 融 业 首 席 分 析 师2步 预 判 ， 供 各 方 参 考 。 其 中 ， 重 点 关 注 的 问 题 ， 便 是 银 行 在 信 用 投 放 上 是 否 能 够 出 现 积 极 的转 向 。 一 、 主 要 结 论 与 分 析 框 架1 主 要 结 论根 据 我 们 的 分 析 ， 预 计 ：（ 1） 2019年 广 义 货 币 （ M2） 增 速 在 8.5-9.0%左 右 ， 较 上 年 回 升 ， 信 贷 仍 为 派 生 M2的主 要 渠 道 ， 而 银 行 投 资 的 收 缩 仍 将 回 笼 M2；（ 2） 2019年 基 础 货 币 净 回 笼 ， 主 要 是 降 准 释 放 基 础 货 币 偿 还 央 行 广 义 再 贷 款 （ MLF 等 ） ；（ 3） 信 贷 需 求 较 弱 ， 信 贷 投 放 以 对 公 长 期 为 主 ， 个 人 贷 款 仍 有 较 大 贡 献 ， 票 据 融 资 继续 回 升 。2 分 析 框 架根 据 银 行 业 的 资 产 负 债 表 ， 我 们 的 分 析 过 程 如 下 ：（ 1） 首 先 M2 是 分 析 的 起 点 ， 通 过 预 测 M2总 量 ， 就 基 本 了 解 了 银 行 负 债 端 最 为 主 要 的一 大 类 别 ： 存 款 。（ 2） 然 后 从 M2 总 量 出 发 ， 通 过 准 备 金 率 情 况 ， 倒 推 出 所 需 的 基 础 货 币 情 况 ， 以 此 来 了解 银 行 负 债 端 的 对 央 行 负 债 （ 基 础 货 币 的 主 要 来 源 ） ， 和 资 产 端 的 存 放 央 行 （ 包 括 法 定 和 超额 存 准 ） 。 这 一 因 素 对 银 行 的 资 金 成 本 有 重 大 影 响 。（ 3） 接 着 再 从 M2 的 派 生 方 式 ， 掌 握 银 行 的 资 产 运 用 情 况 ， 以 此 来 预 测 银 行 资 产 端 的 主要 类 别 ， 包 括 信 贷 、 债 券 等 。（ 4） 我 们 还 会 对 其 中 的 信 贷 再 做 进 一 步 细 分 ， 讨 论 其 大 致 投 向 。在 预 测 资 产 增 速 时 ， 银 行 还 需 考 虑 种 种 监 管 约 束 ， 比 如 MPA、 流 动 性 指 标 、 资 本 充 足 率等 。 但 在 政 策 基 调 调 整 之 后 ， 这 些 监 管 因 素 大 多 已 不 构 成 制 约 。 完 成 上 述 分 析 后 ， 我 们 最 后会 给 出 银 行 业 的 资 产 负 债 简 表 中 的 主 要 科 目 ：表 1： 银 行 业 资 产 负 债 表 简 表资 产 负 债 与 权 益超 额 存 款 准 备 金 存 款法 定 存 款 准 备 金 同 业 负 债信 贷 对 央 行 负 债 （ 再 贷 款 、 逆 回 购 等 ）同 业 投 放 发 行 债 券债 券 投 资 其 他 负 债3其 他 资 产 股 东 权 益数 据 来 源 ： 人 民 银 行 二 、 广 义 货 币1 预 测 M2增 速在 我 国 现 阶 段 ， 广 义 货 币 （ M2） 依 然 是 反 映 货 币 总 量 的 一 个 重 要 指 标 ， 也 是 货 币 政 策 操作 中 最 为 重 要 的 中 介 指 标 ， 是 我 们 各 项 分 析 的 起 点 。 合 理 的 M2 增 速 ， 能 够 满 足 实 际 经 济 增长 、 物 价 上 涨 、 货 币 深 化 、 资 产 价 格 上 涨 等 多 种 需 要 （ 此 处 假 设 货 币 流 通 速 度 不 变 。 如 果 货币 流 通 速 度 变 快 ， 那 么 需 要 的 货 币 量 也 会 减 少 ） 。 即 ：（ 1） 实 际 经 济 增 长 （ 实 际 GDP） ， 国 民 财 富 增 加 ， 需 要 增 加 相 应 的 货 币 流 通 量 。 去 年生 产 10只 杯 子 ， 今 年 生 产 了 12只 ， 那 么 多 出 来 的 2只 杯 子 也 需 要 相 应 的 新 货 币 去 流 通 （ 此处 也 假 设 总 产 出 中 卖 出 去 的 比 例 是 稳 定 的 ， 因 为 未 卖 出 的 产 出 是 不 需 要 货 币 的 ） 。（ 2） 物 价 上 涨 （ CPI， 或 者 结 合 PPI、 GDP 平 减 指 数 等 其 他 指 标 ） ， 同 样 的 商 品 却 需 要更 多 的 货 币 流 通 量 。 去 年 杯 子 卖 1 元 一 只 ， 今 年 卖 1.5元 一 只 ， 那 么 所 需 要 的 货 币 流 通 量 也更 多 了 。（ 3） 货 币 深 化 ， 指 原 来 不 投 入 市 场 流 通 的 东 西 ， 现 在 开 始 投 入 了 ， 那 么 需 要 相 应 的 货币 去 流 通 它 。 过 去 几 年 中 ， 我 国 主 要 的 货 币 深 化 是 土 地 投 入 市 场 。（ 4） 存 量 资 产 交 易 ， 主 要 是 房 地 产 与 证 券 （ 股 票 、 债 券 等 ） ， 如 果 交 易 金 额 增 加 ， 那么 用 于 完 成 资 产 交 易 的 货 币 也 需 增 加 。 当 然 ， 其 他 存 量 资 产 入 市 交 易 也 需 要 货 币 ， 比 如 二 手车 。 （ 5） 其 他 因 素 。 地 下 经 济 等 ， 一 般 不 可 测 。M2增 量 =实 际 GDP增 量 +物 价 上 涨 +货 币 深 化 因 素 +存 量 资 产 交 易 因 素 +其 他 因 素一 般 而 言 ， 上 述 四 项 （ 先 忽 略 “ 其 他 因 素 ” ） 中 ， 前 三 项 是 实 体 因 素 ， 而 第 四 项 则 主 要是 金 融 因 素 。 前 两 项 因 素 可 以 大 致 使 用 名 义 GDP。 而 后 两 项 可 以 粗 略 归 结 为 “ 房 地 产 因 素 ”（ 货 币 深 化 主 要 是 土 地 ， 其 他 资 源 影 响 小 ； 存 量 资 产 交 易 也 以 房 产 最 为 主 要 ， 证 券 和 其 他 资产 的 价 格 上 涨 影 响 小 ） 。注 意 ， 上 述 公 式 只 是 提 供 一 个 简 单 的 思 路 ， 而 现 实 中 ， 情 况 更 为 复 杂 。 比 如 ， 房 地 产 等资 产 价 格 上 涨 ， 导 致 抵 押 物 价 值 增 加 ， 资 产 持 有 人 去 向 银 行 申 请 更 多 贷 款 ， 从 而 派 生 了 更 多4M2。 新 派 生 的 M2 又 会 体 现 到 更 多 产 出 、 更 高 商 品 或 资 产 价 格 等 方 面 。 或 者 ， 央 行 施 以 宏 观调 控 ， 制 约 银 行 投 放 信 贷 ， 从 而 人 为 压 低 了 M2增 速 ， 从 而 导 致 产 出 收 缩 或 商 品 、 资 产 价 格下 行 ， 其 中 资 产 价 格 最 为 敏 感 。 因 此 ， 上 述 公 式 背 后 其 实 是 多 个 内 生 变 量 构 成 的 联 立 方 程 ，不 是 简 单 的 一 个 方 程 。 更 大 程 度 上 ， 是 货 币 当 局 有 意 引 导 、 调 节 出 一 个 M2 增 速 目 标 ， 然 后这 一 M2增 速 再 反 过 来 影 响 资 产 价 格 等 。我 们 简 化 处 理 ， 观 察 过 去 几 年 M2 增 速 与 名 义 GDP增 速 之 间 的 差 值 ， 这 差 值 便 包 括 了 货币 深 化 、 存 量 资 产 交 易 等 多 种 因 素 。图 1： 预 计 “ 货 币 深 化 +资 产 价 格 ” 因 素 2019年 回 升数 据 来 源 ： WIND我 们 预 计 2019 年 该 差 值 回 升 。 具 体 而 言 ， 我 们 基 于 目 前 市 场 上 对 2019年 GDP、 CPI 的主 流 预 测 ， 即 6.3%、 2.2%左 右 ， 以 及 名 义 GDP 增 速 7.5%左 右 。 相 比 前 两 年 ， 名 义 GDP 增 速显 著 回 落 ， 对 货 币 增 速 的 需 求 量 其 实 是 下 降 的 。 但 目 前 政 策 当 局 的 政 策 基 调 已 转 向 ， 预 计M2 增 速 将 在 2018 年 基 础 上 有 所 回 升 ， 预 计 将 高 于 2018年 ， 达 到 8.5-9.0%， 超 过 名 义 GDP增 速 。 则 富 余 的 货 币 有 可 能 将 推 高 部 分 资 产 的 价 格 。2 M2的 派 生 来 源2018 年 底 M2 余 额 为 182.67 万 亿 元 ， 2019 年 按 8.5%的 增 速 ， 则 相 当 于 全 年 需 新 增 M2约 15.5万 亿 元 。 M2的 派 生 渠 道 包 括 以 下 几 种 （ 其 中 浅 蓝 色 部 分 为 金 额 较 小 或 平 时 不 太 发 生 ，一 般 忽 略 处 理 ） ：5图 2： M2来 源 渠 道数 据 来 源 ： 人 民 银 行上 述 各 渠 道 中 ， 央 行 真 正 能 精 准 控 制 的 其 实 不 多 。 一 般 来 说 ， 央 行 首 先 会 观 察 外 占 和 政府 财 政 支 出 的 M2 投 放 情 况 （ 这 两 者 是 央 行 不 能 主 动 控 制 的 ） ， 然 后 再 结 合 自 己 全 年 的 M2目 标 ， 控 制 银 行 通 过 信 用 投 放 派 生 M2 的 总 量 ， 其 中 信 贷 是 重 点 。从 2018 年 的 实 际 投 放 情 况 来 看 ， 2018 年 延 续 了 2017年 的 形 势 ， 甚 至 更 进 一 步 ， 银 行更 大 幅 度 赎 回 非 标 、 资 管 （ 含 委 外 ） 等 投 资 ， 回 笼 了 大 量 的 M2， 这 是 金 融 去 杠 杆 的 效 果 的体 现 。 而 贷 款 继 续 成 为 了 派 生 M2 的 绝 对 主 力 ， 占 比 达 到 115%， 独 木 难 支 。 2018 年 财 政 支 出力 度 也 加 大 ， 投 放 了 约 超 3.7万 亿 元 的 M2。事 实 上 ， 银 行 赎 回 非 标 、 资 管 等 投 资 ， 主 要 是 受 到 各 项 监 管 政 策 的 影 响 ， 也 不 是 央 行 能够 完 全 控 制 的 。 财 政 支 出 投 放 M2则 受 到 赤 字 控 制 的 制 约 ， 也 不 可 能 无 度 扩 大 。 因 此 ， 要 想6维 持 住 既 定 的 M2增 速 （ 比 如 8%） ， 央 行 所 能 做 的 ， 只 能 是 通 过 各 种 手 段 支 持 银 行 投 放 更 多信 贷 或 者 购 买 更 多 债 券 ， 比 如 降 准 、 广 义 再 贷 款 （ MLF等 ） 等 ， 但 传 导 效 果 未 必 非 常 畅 通 。央 行 从 过 往 苦 苦 控 制 M2增 速 ， 到 2018 年 下 半 年 的 苦 苦 支 撑 M2 增 速 ， 实 在 有 心 无 力 。 这 背后 ， 是 现 代 二 级 银 行 制 度 下 ， 央 行 本 身 已 很 难 精 准 控 制 M2投 放 。表 2： 预 计 2019年 M2增 量 为 15.5万 亿 元2014 2015 2016 2017 2018 2019EM2增 量 121,850 163,903 157,789 126,702 136,509 155,000其 中 ： 外 汇 资 产 6,411 -22,144 -29,112 -4,637 -2,232 0财 政 支 出 8,766 23,618 28,385 29,982 37,554 30,000贷 款 97,809 122,770 112,360 138,400 156,600 165,000债 券 8,254 25,817 2,564 -15,731 5,428 15,000其 他 加 回 置 换 32,000 48,700 27,700 13,400非 标 等 610 -18,157 -5,108 -49,012 -74,242 -55,000数 据 来 源 ： WIND（ 单 位 ： 亿 元 ）对 于 2019年 ， 由 于 现 阶 段 仍 然 处 于 政 策 调 整 过 程 中 ， 预 测 难 度 极 大 。 首 先 ， 基 于 我 们预 测 8.5%的 目 标 ， 则 全 年 M2 增 量 在 15.5万 亿 元 左 右 。 地 方 债 置 换 已 在 2018年 基 本 做 完 ，因 此 设 2019 年 为 0。 因 为 人 民 币 汇 率 有 波 动 但 无 趋 势 性 方 向 ， 因 此 预 计 外 汇 占 款 预 计 变 动极 小 ， 也 先 忽 略 。 我 们 预 计 财 政 支 出 投 放 M2总 量 约 3 万 亿 元 （ 按 3%赤 字 率 估 算 。 由 于 财 政预 算 的 计 划 性 较 强 ， 这 部 分 估 算 不 会 偏 差 太 大 ） 。 银 行 对 实 体 的 信 贷 总 量 约 16.5 万 亿 元 ，我 们 后 文 还 将 进 一 步 详 述 。 债 券 市 场 有 所 恢 复 ， 预 计 银 行 购 买 信 用 债 达 到 1.5 万 亿 元 （ 这 一部 分 不 确 定 性 也 较 大 ） 。 同 时 ， 银 行 在 非 标 、 资 管 上 的 投 资 继 续 收 缩 5 万 亿 元 ， 金 融 去 杠 杆的 力 度 仍 然 不 小 ， 但 较 2018 年 有 所 缓 和 。然 后 我 们 将 上 述 M2 的 增 量 数 据 填 入 银 行 业 资 产 负 债 简 表 ：表 3： 新 增 M2在 银 行 资 产 负 债 表 中 的 体 现资 产 负 债 与 权 益存 放 央 行 （ +3.0）信 贷 （ +16.5）表 内 投 资 （ -5.5）债 券 投 资 （ 企 业 债 +1.5）其 他 资 产 存 款 （ +15.5）同 业 负 债对 央 行 负 债 （ 再 贷 款 、 逆 回 购 等 ）发 行 债 券其 他 负 债股 东 权 益7数 据 来 源 ： 人 民 银 行 （ 暂 不 考 虑 存 款 取 现 。 单 位 ： 万 亿 元 ）按 此 预 测 ， 2019 年 底 M2 总 量 约 为 198万 亿 元 ， 开 始 冲 击 200万 亿 元 大 关 。 我 们 再 把 M2余 额 结 构 划 分 为 M0、 企 业 与 居 民 存 款 、 非 银 金 融 存 款 及 其 他 （ 其 他 主 要 是 零 售 货 币 市 场 基金 ） 三 部 分 ， 可 以 发 现 ， 近 几 年 来 ： （ 1） M0 的 占 比 持 续 下 降 ， 占 比 每 年 下 降 0.2个 百 分 点 ，显 示 出 现 金 被 各 种 电 子 支 付 替 代 的 趋 势 ； （ 2） 企 业 与 居 民 存 款 的 占 比 也 下 降 ， 每 年 降 1-2个 百 分 点 ， 显 示 出 存 款 理 财 化 的 趋 势 ； （ 3） 非 银 金 融 存 款 及 其 他 占 比 缓 慢 提 升 。 我 们 预 计这 些 趋 势 未 来 仍 会 延 续 ， 因 此 设 2019年 三 部 分 的 占 比 分 别 为 3.8%、 84.0%、 12.2%， 对 应 规模 分 别 为 7.5 万 亿 元 、 166.5万 亿 元 、 24.2万 亿 元 。三 、 基 础 货 币1 基 础 货 币 的 分 析 框 架基 础 货 币 的 主 体 是 银 行 存 放 央 行 的 存 款 准 备 金 ， 外 加 流 通 中 的 现 金 和 少 许 银 行 库 存 现金 ， 以 及 支 付 公 司 集 中 交 存 于 央 行 的 客 户 备 付 金 。图 3： 基 础 货 币 的 组 成 结 构数 据 来 源 ： 人 民 银 行存 款 准 备 金 的 一 部 分 缴 纳 为 法 定 准 备 金 ， 冻 结 起 来 不 能 使 用 ， 剩 余 的 就 是 超 额 准 备 金 。8超 额 准 备 金 的 多 少 （ 一 般 以 “ 超 储 率 ” 表 示 ） 是 真 正 决 定 银 行 间 市 场 宽 松 程 度 的 。超 储 率 = 超 额 准 备 金 / 存 款 总 额超 储 率 变 化 受 多 种 因 素 影 响 。 当 银 行 业 通 过 投 放 信 贷 、 购 买 企 业 债 券 等 方 式 派 生 存 款 后 ，存 款 基 数 扩 大 ， 从 而 更 多 的 超 额 准 备 金 被 冻 结 为 法 定 存 款 准 备 金 ， 超 储 率 下 降 （ 上 式 分 母 上升 ， 分 子 下 降 。 因 基 础 货 币 总 额 不 变 ， 但 其 中 更 大 比 例 被 冻 结 为 法 法 定 存 款 准 备 金 ） ， 这 就是 银 行 资 产 扩 张 消 耗 基 础 货 币 的 主 要 方 式 。 或 者 ， 财 政 支 出 ， 同 时 投 放 了 基 础 货 币 和 存 款 ，则 将 导 致 超 储 率 上 升 （ 上 式 分 子 公 母 同 时 上 升 ） ， 财 政 收 入 时 则 刚 好 相 反 。 再 比 如 ， 银 行 从居 民 处 购 买 外 汇 ， 再 卖 给 央 行 ， 也 会 同 时 投 放 了 基 础 货 币 和 存 款 ， 则 将 导 致 超 储 率 上 升 （ 上式 分 子 公 母 同 时 上 升 ） 。 此 外 ， 还 会 有 一 些 其 他 琐 碎 的 因 素 影 响 超 储 率 。 比 如 ， 由 于 非 银 存款 暂 不 缴 纳 法 准 ， 因 此 如 果 居 民 将 其 存 款 购 买 了 理 财 产 品 ， 一 般 存 款 转 化 为 非 银 存 款 ， 所 需法 准 也 少 了 ， 超 储 就 多 了 。因 此 央 行 会 根 据 市 场 消 耗 基 础 货 币 的 情 况 来 投 放 或 回 笼 基 础 货 币 ， 从 而 将 银 行 间 市 场 流动 性 保 持 在 一 个 她 所 认 为 的 合 理 水 平 。 当 然 ， 央 行 也 可 以 直 接 调 整 法 定 存 款 准 备 金 率 ， 比 如降 低 存 准 率 来 释 放 更 多 超 额 存 款 准 备 金 。 这 是 央 行 调 节 市 场 超 储 率 的 两 类 方 法 。图 4： 央 行 通 过 基 础 货 币 实 现 调 控 目 标数 据 来 源 ： 人 民 银 行目 前 最 新 公 布 的 超 储 率 是 2018 年 9 月 末 的 1.5%。 而 到 了 年 底 ， 央 行 为 缓 和 季 节 性 流 动银 行 资 产 银 行 负 债超 额 存 款准 备 金法 定 存 款准 备 金央 行 投 放 或 回 笼 调 节 法 定存 准 率基 础 货 币 （ 存 准 ） 存 款按 法 定 存 准 率9性 需 求 ， 会 主 动 投 放 基 础 货 币 ， 使 年 末 超 储 率 达 到 2%以 上 。 但 其 实 这 是 一 个 时 点 值 ， 并 不一 定 对 年 中 的 业 务 操 作 有 多 大 意 义 。 2018年 末 流 动 性 较 为 宽 松 ， 我 们 预 计 超 储 率 可 能 在 2.5%左 右 ， 从 而 再 结 合 一 般 存 款 总 额 ， 估 算 出 全 行 业 的 实 际 法 定 存 款 准 备 金 率 在 12.8%左 右 （ 2018年 末 名 义 法 定 存 款 准 备 金 率 是 大 银 行 14.5%， 中 小 银 行 12.5%， 再 考 虑 到 部 分 银 行 享 受 定 向降 准 ） 。2019年 已 实 施 了 一 次 降 准 （ 2019 年 1 月 4 日 公 告 ） ， 降 准 1 个 百 分 点 。 同 时 ， 普 惠 定向 降 准 年 度 考 核 后 ， 更 多 银 行 达 标 ， 也 释 放 了 2500亿 基 础 货 币 。 我 们 先 假 设 全 年 不 再 降 准 ，并 预 计 2019年 末 超 储 率 达 到 2.3%（ 这 是 近 几 年 的 平 均 水 平 ） ， 按 此 估 算 ， 2019 年 末 所 需 的基 础 货 币 总 量 在 32 万 亿 元 左 右 ， 较 2018年 末 下 降 约 1.6万 亿 元 。 如 果 后 续 还 有 降 准 ， 则 基础 货 币 下 降 还 能 更 多 。2 基 础 货 币 的 来 源 分 析由 于 基 础 货 币 整 体 呈 下 降 状 态 ， 因 此 其 来 源 分 析 相 对 简 单 ， 主 要 依 靠 央 行 广 义 再 贷 款 （ 再贷 款 、 逆 回 购 、 MLF等 ） 回 笼 基 础 货 币 。 换 言 之 ， 是 降 准 释 放 基 础 货 币 用 于 偿 还 央 行 广 义 再贷 款 。 而 政 府 收 支 则 呈 少 量 投 放 基 础 货 币 的 状 态 。表 4： 预 计 2019年 基 础 货 币 净 回 笼2014 2015 2016 2017 2018 2019基 础 货 币 增 加 23,070 -17,716 32,602 12,891 9,086 -16,000其 中 ： 外 汇 占 款 投 放 6,411 -22,144 -29,112 -4,637 -2,232 0广 义 再 贷 款 11,837 1,641 58,113 17,491 9,287 -19,000政 府 收 支 投 放 -2,665 4,096 2,116 -3,563 401 3,000央 票 投 放 1,240 -50 6,072 0 300 0其 他 6,246 -1,259 -4,587 3,600 1,329 0数 据 来 源 ： WIND（ 单 位 ： 亿 元 ）反 映 在 银 行 的 资 产 负 债 表 上 ， 对 央 行 负 债 和 基 础 货 币 均 有 下 降 。表 5： 新 投 放 基 础 货 币 在 银 行 资 产 负 债 表 中 的 体 现资 产 负 债 与 权 益存 放 央 行 （ +1.4）信 贷 （ +16.5）表 内 投 资 （ -5.5）债 券 投 资 （ 企 业 债 +1.5）其 他 资 产 存 款 （ +15.8）同 业 负 债对 央 行 负 债 （ 再 贷 款 、 逆 回 购 等 ） （ -1.9）发 行 债 券其 他 负 债股 东 权 益数 据 来 源 ： 人 民 银 行 （ 暂 不 考 虑 存 款 取 现 。 单 位 ： 万 亿 元 ）
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