从主要国家汇率史看人民币汇率走向.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 投资策略专题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 从主要国家汇率史看人民币汇率走向 国联宏观策略思考系列 投资要点： 人民币汇率破 “ 7”引关注 近期，人民币汇率破“ 7”引发了市场广泛关注。 人民币汇率将来走势会如何？贬值是否会持续？在贸易摩擦 的阴云之下，短期汇率走势或依然承压，但如果撇开短期消息的扰动，放在历史的长河中来思考，又会是怎样一番景象？我们不妨从主要国家的汇率史中去找寻其中的规律。 经济基本面决定汇率长期走势 从主要国家汇率长期走势看，经济基本面是决定汇率走势最重要的因素。如虽然美国持续保持着第一大经济体的位置，但随着其他国家的崛起，美国 GDP占全球 GDP比重从 1960年 40%跌落至当前仅 24%，随着美国经济占比的回落，美元指数也呈现整体回落 趋势，而在此过程中，美元指数也基本随着美国 经济周期的波动而波动 。整体看，美元指数与美国经济是呈现高度吻合的走势。与美国类似的还有许多其他国家，比如英镑兑美元走势与英国占美国 GDP走势相近，此外，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、澳元与澳洲经济等经济占比与货币强劲程度 也 成高度正相关。 经济增长而汇率贬值的案例 ： 印度 在经 济不断增长的过程中，汇率却呈现贬值态势，但这种国家并不多见，印度 是其中的典型。而出现这种背离主因或主要由于其较高的外贸和财政双赤字，同时其外汇储备又相对薄弱。 失去 20年 ， 汇率却依旧坚挺的日本 在 90年代泡沫破灭之后，日本经济占美国比重持续下行，经历“失去二十年”。而在 此期间 ，日元并未受到经济下行的影响而走弱。 这或许是由几方面原因：一是日本拥有强大的外储，尤其是民间储备相当丰富，同时拥有大量的海外资产（超 6万亿美元）；其次是其低利率使其在危机发生之时，别的经济体或有降息以刺激经济的可能，而日本则无此担忧。相反，低利率使其作为国际资本的主要融资货币，危机发生时的降杠杆行为反倒推升了日元的需求。 人民币长期稳定有坚实基础 人民币当前虽然面临波动 ， 但 从经济层面看，中国经济占全球比重一路攀升，以目前领先全球的增 速，体量占比仍在持续的扩大之中，坚实的经济基础是其汇率稳定的基石。 另一方面， 中国目前强大的外储、较低的外债、持续的贸易顺差使得中国不可能出现像印度这样的特殊情况。 因此，我们认为无需担忧人民币汇率的长期贬值。事实上，相反，长期或依然有升值的趋势。 风险提示 ： 宏观经济大幅下行。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 8 月 15 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： zhangxcglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter 张晓春 联系人 电话： 0510-82832053 虞梦艳 联系人 电话： 0510-82832053 李朗 联系人 电话： 0510-82832053 Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、国联证券研究所 8 月投资组合 2019.07.31 2、 2019 年下半年十大金股 2019.07.11 3、中美关系边际改善，股指重启新一轮上涨 2019.07.09 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0. 00%5. 00%1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %18-08 18-09 18-10 18-11 18- 12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07创业板综 上证综指2 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 正文目录 1 人民币破“ 7”引关注 . 3 2 经济基本面决定汇率长期走势 . 3 3 经济增长，但汇率贬值的典型：印度 . 4 4 失去 20 年，货币却依旧坚挺的日元 . 8 5 人民币的长期稳定有坚实基础 . 11 6 风险提示 . 12 图表目录 图表 1：近期，人民币汇率破“ 7”引发市场广泛关注 . 3 图表 2：美元指数与美国 GDP 占全球 GDP 比重高度吻合 . 4 图表 3：英镑走势 与英国 GDP 占美国比重 . 4 图表 4：俄罗斯卢布与其经济走势相近 . 4 图表 5：巴西雷亚尔与经济走势关系 . 5 图表 6：澳洲经济与澳元走势高度相关 . 5 图表 7：印度卢比与经济趋势呈现相反走势 . 5 图表 8：印度股指在过去几年表现亮眼 . 6 图表 9：剔除掉汇率因素，印度股指 涨幅较为有限 . 6 图表 10： 2018 年印度的进出口结构 . 7 图表 11：印度的贸易差额与汇率走势 . 7 图表 12：印度财政赤字逐年攀升（ 10 亿印度卢比） . 7 图表 13：印度财政赤 字占 GDP 比重超 5% . 7 图表 14：印度外债与外汇储备 . 8 图表 15：欧洲 GDP 占美国 GDP 比重虽下行，但欧元却相对坚挺 . 8 图表 16：欧元与美元走势相反 . 9 图表 17：日元汇率与日本经济占美国 GDP 比重 . 9 图表 18：日本企业的海外生产比率 . 10 图表 19：日本企业的海外销售率 . 10 图表 20：日本的对外直接投资（亿美元） . 10 图表 21：日本持有的国外证券资产（亿美元） . 10 图表 22： 2018 年末主要国家外汇储备（亿美元） . 11 图表 23：日本外汇储备（包括黄金，亿美元） . 11 图表 24：中国 GDP 占全 球比重一路攀升 . 11 图表 25：中国贸易差额 . 12 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 1 人 民币破“ 7”引关注 近期 ，人民币汇率破“ 7”引发了市场广泛关注。而自然而然的问题是，人民币汇率将来走势会如何？贬值是否会持续？在贸易战的阴云之下，短期汇率走势或依然承压，但如果撇开短期消息的扰动，放在历史的长河中来思考， 又会是怎样一番景象？我们不妨从主要国家的汇率史中去找寻其中的规律。 图表 1： 近期，人民币汇率破“ 7”引发市场广泛 关注 来源： Wind， 国联证券研究所 2 经济基本面决定汇率长期走势 从主要国家汇率长期走势看 ，经济基本面是决定汇率走势最重要的因素。 如虽然美国 持续保持着第一大经济体的位置，但随着其他国家的崛起，美国 GDP 占全球GDP 比重从 1960 年 40%跌落至当前仅 24%， 随着美国经济占比的回落 ，美元指数也呈现整体回落趋势。而在趋势下行的 过程中， 美元指数也基本随着美国经济周期的波动而波动，比如 1980-1985 年 ， 1995-2001 年间 ， 随着美国经济在全球占比的提升，美元指数也跟着走强。整体看，美元指数与美国经济是呈现高度吻合的走势。 66.26.46.66.877.22018-06-062018-07-062018-08-062018-09-062018-10-062018-11-062018-12-062019-01-062019-02-062019-03-062019-04-062019-05-062019-06-062019-07-062019-08-06中间价 :美元兑人民币 即期汇率 :美元兑人民币4 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 图表 2： 美元指数与美国 GDP 占全球 GDP 比重 高度吻合 来源： Wind， 国联证券研究所 与 美国类似的还有许多其他国家，比如 英镑兑美元走势与英国占美国 GDP 走势相近 ， 此外，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、澳元与澳洲经济等均呈现类似的关系，即经济占比与货币强劲程度成高度正相关。 3 经济增长 ， 但汇率贬值的典型 ： 印度 但也有一些国家 ， 并不符合这个规律 。在经济不断增长的过程中，汇率却呈现贬值态势，但这种国家并不多见，在我们考察的 10 余个国家样本里 ， 仅 印度 出现这种65758595105115125135145155165202224262830323436381971-01 1973-03 1975-05 1977-07 1979-091981-11 1984-011986-03 1988-05 1990-07 1992-09 1994-11 1997-01 1999-03 2001-05 2003-072005-09 2007-11 2010-01 2012-03 2014-05 2016-07 2018-09G D P 占全球比重 : 美国 美元指数 : 月 ( 右轴）图 表 3： 英镑走势与英国 GDP 占美国比重 图 表 4： 俄罗斯卢布与其经济 走势相近 来源： Wind， 国联证券 研究所 来源： Wind， 国联证券 研究所 0.801.001.201.401.601.802.002.202.402.602.800 . 0 80 . 1 00 . 1 20 . 1 40 . 1 60 . 1 80 . 2 00 . 2 21960-121963-08 1966-04 1968-12 1971-08 1974-04 1976-12 1979-081982-04 1984-12 1987-08 1990-04 1992-12 1995-08 1998-042000-12 2003-08 2006-04 2008-12 2011-08 2014-04 2016-12G D P 占全球比重 : 英国 : / G D P 占全球比重 : 美国 英镑兑美元 : 月（右轴） 010203040506070800 . 0 00 . 0 20 . 0 40 . 0 60 . 0 80 . 1 00 . 1 20 . 1 40 . 1 61989-12 1991-04 1992-08 1993-12 1995-04 1996-08 1997-121999-04 2000-08 2001-12 2003-04 2004-08 2005-12 2007-04 2008-082009-12 2011-04 2012-08 2013-12 2015-042016-08 2017-12 2019-04G D P 占全球比重 : 俄罗斯 : / G D P 占全球比重 : 美国俄罗斯 : 官方汇率 : 美元兑卢布（右轴）5 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 状况。 印度近 20 年来 ， 经济呈现腾飞态势 ，印度 GDP 占美国 GDP 比重从 1993 年4%跃升至 2018 年 13.25%， 但卢比兑美元却一路贬值 ， 美元兑卢比从 30 左右贬至近期超 70。 尤其近 10 余年来贬值呈现加速态势 ， 2007 年美元兑卢比大约为 40， 而在 10 年左右的时间中 贬至 70， 贬值幅度超 40%。 图 表 7： 印度卢比与经济趋势呈现相反走势 来源： Wind， 国联证券 研究所 印度近几年来股指的表现相当亮眼 ，从 2007 年初至今 ， 表现仅次于纳斯达克 ，涨幅达到 166%。 010203040506070800 . 0 00 . 0 20 . 0 40 . 0 60 . 0 80 . 1 00 . 1 20 . 1 40 . 1 61960-12 1963-07 1966-021968-09 1971-04 1973-11 1976-06 1979-01 1981-08 1984-03 1986-101989-05 1991-12 1994-07 1997-02 1999-09 2002-04 2004-112007-06 2010-01 2012-08 2015-03 2017-10G D P 占全球比重 : 印度 : / G D P 占全球比重 : 美国美元兑印度卢比 : 月（右轴）图表 5： 巴西雷亚尔与经济走势关系 图表 6： 澳洲经济与澳元走势高度相关 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 00.511.522.533.544.50 . 0 00 . 0 20 . 0 40 . 0 60 . 0 80 . 1 00 . 1 20 . 1 40 . 1 60 . 1 81992-12 1994-02 1995-04 1996-06 1997-08 1998-10 1999-12 2001-02 2002-04 2003-06 2004-08 2005-10 2006-12 2008-02 2009-042010-062011-08 2012-10 2013-12 2015-02 2016-04 2017-06 2018-08G D P 占全球比重 : 巴西 : / G D P 占全球比重 : 美国美元兑巴西雷亚尔 : 月（右轴）0.200.400.600.801.001.201.400 . 0 00 . 0 20 . 0 40 . 0 60 . 0 80 . 1 00 . 1 21975-12 1977-12 1979-12 1981-12 1983-12 1985-121987-12 1989-12 1991-12 1993-12 1995-12 1997-12 1999-12 2001-12 2003-122005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12G D P 占全球比重 : 澳大利亚 : / G D P 占全球比重 : 美国澳元兑美元 : 月（右轴）6 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 图表 8： 印度 股指在过去几年表现亮眼 来源： Wind， 国联证券研究所 但如果考虑到汇率贬值了近一半的话 ， 这一涨幅将大打折扣 。 图表 9： 剔除掉汇率因素，印度股指涨幅较为有限 来源： Wind， 国联证券研究所 那么印度 货币为何如此之弱呢 ， 这或许与其进出口和财政双赤字有关。印度是全球第三大原油进口国， 2018 年进口的石油及相关制品高达 1200 亿美元 。占总进口额的比例接近四分之一。而大量的原油进口又导致其持续的贸易逆差，尤其在油价高涨之时。 - 5 0 . 0 00 . 0 05 0 . 0 01 0 0 . 0 01 5 0 . 0 02 0 0 . 0 02 5 0 . 0 02 0 0 7 年初至 2 0 1 9 - 08 - 08 区间涨跌幅（ % ）0102030405060708005 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 01960-12 1963-08 1966-04 1968-12 1971-08 1974-041976-12 1979-08 1982-04 1984-12 1987-08 1990-041992-12 1995-08 1998-04 2000-12 2003-08 2006-042008-12 2011-08 2014-04 2016-12孟买 S E N S E X 3 0 指数 美元兑印度卢比 : 月（右轴）7 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 另一方面 ， 印度高企的财政赤字和外债也让海外投资者忧心 。 一般来说，财政赤字 与 国内生产总值（ GDP）的比例 3%是一国财政是否安全的警戒线，而印度赤字占GDP 比重持续在 5%以上。 而截至 2019 年一季度 ，印度外债高达 5430 亿美元 ，占 GDP 比重接近 20%，外汇储备则增长相当有限，仅为 3365 亿美元 。 受 以上多重因素的影响 ， 尤其面对美联储加息或者原油价格大涨等因素刺激下 ，印度的 汇率就面临加速贬值态势 ， 而贬值又进一步导致通胀加剧 ， 抑制通胀的加息手段则让经济承受更大压力 。在此循环之下， 印度持续的经济增长却未能换回货币的强势 。 图表 10： 2018 年印度的进出口结构 图表 11： 印度的贸易差额与汇率走势 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 12： 印度财政赤字逐年攀升 （ 10 亿印度卢比 ） 图表 13：印度财政赤字占 GDP 比重超 5% 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 . 02 0 0 . 04 0 0 . 06 0 0 . 08 0 0 . 01 0 0 0 . 01 2 0 0 . 01 4 0 0 . 01 6 0 0 . 01 8 0 0 . 0出口（亿美元） 进口（亿美元） 0.0010 .0020.0030.0040 .0050.0060.0070 .0080.00( 2 5 , 0 0 0 )( 2 0 , 0 0 0 )( 1 5 , 0 0 0 )( 1 0 , 0 0 0 )( 5 , 0 0 0 )05 , 0 0 01974-071976-091978-111981-011983-031985-051987-071989-091991-111994-011996-031998-052000-072002-092004-112007-012009-032011-052013-072015-092017-11印度 : 贸易差额 : 美元 美元兑印度卢比 : 月（右）02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017印度 : 政府收入与支出 : 财政赤字总额0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018印度 : 政府收入与支出 : 财政赤字总额占 G D P 比重 ( % )8 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 图表 14： 印度外债与外汇储备 来源： Wind， 国联证券研究所 4 失去 20 年 ， 货币却依旧坚挺的日元 与经济增长 ， 但 货币贬值的案例相比 ， 事实上 ， 更多的特殊案例是一些国家呈现出经济总量占比虽然并非持续扩张 ， 但其 汇率却相对坚挺 。 比如欧元 ，欧洲经济占美国经济的比重，从大于上世纪 70-80 年代大于 100%降至 2018 年 75%，但整体上欧元兑美元维持在相对稳定的水平，虽然中间也有所波折。 图表 15： 欧洲 GDP 占美国 GDP 比重虽下行 ， 但欧元却相对坚挺 来源： Wind， 国联证券研究所 01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 02 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8印度 : 外债（亿美元） 外汇储备 : 印度（亿美元）0.40.60.811.21.41.61.80 . 6 00 . 6 50 . 7 00 . 7 50 . 8 00 . 8 50 . 9 00 . 9 51 . 0 01 . 0 51 . 1 01960-12 1963-07 1966-02 1968-09 1971-041973-11 1976-06 1979-01 1981-08 1984-03 1986-10 1989-051991-12 1994-07 1997-021999-09 2002-04 2004-11 2007-06 2010-01 2012-08 2015-032017-10实际 G D P : 欧元区 :/ 美国 : G D P : 不变价 欧元兑美元 : 月（右轴）9 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 欧元的稳定主要与美元走势有关 。欧元是美元指数中权重最大的货币，因此，欧元与美元基本表现出 相反走势的态势。 如在 1985 年广场协议之后 ， 美元保持了 10年的弱势行情 ， 1996 年起尤其是亚洲金融危机后美元再度强势 ， 而美国网络泡沫以及 911 事件的冲击 使得美元再度疲软直至 2008 年金融危机触底 ， 避险情绪的攀升叠加后期欧债危机的 发生 ，美元重回升势，而美元的每一轮上涨和下跌几乎都带来了欧元的相反走势。 图表 16： 欧元与美元走势相反 来源： Wind， 国联证券研究所 另一个较为显著的案例是日元 ， 90 年代之前 ， 日本经济占美国比重整体处于快速提升态势 ， 到最高甚至达到 70%左右 ， 在此之前 ， 日元的走势与经济走势高度吻合 。 但在 90 年代泡沫破灭之后 ，日本经济占美国比重持续下行，经历“失去二十年”。而在这 20 多年的时间里 ， 日元却保持得相当稳定 ，并未受到经济下行的影响而走弱。 图表 17： 日元汇率与日本经济占美国 GDP 比重 来源： Wind， 国联证券研究所 7080901001101201301401501601700 . 50 . 70 . 91 . 11 . 31 . 51 . 71973-01 1975-02 1977-03 1979-04 1981-05 1983-06 1985-07 1987-08 1989-09 1991-10 1993-111995-12 1998-01 2000-02 2002-03 2004-04 2006-05 2008-06 2010-07 2012-08 2014-09 2016-102018-11欧元兑美元 : 月 美元指数 : 月（右轴）05010015020025030035040000 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 81971-01 1973-03 1975-05 1977-07 1979-09 1981-11 1984-011986-03 1988-05 1990-07 1992-09 1994-11 1997-01 1999-03 2001-05 2003-07 2005-09 2007-112010-01 2012-03 2014-05 2016-07 2018-09G D P 占全球比重 : 日本 : / G D P 占全球比重 : 美国 美元兑日元（右轴）10 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 这其中或有多方面的原因，首先，日元是作为 国际市场上的主要三大避险货币 （ 瑞士法郎、美元和日元 ）之一 。 但三者成为避险货币的原因或不尽相同。 由于瑞士是永久中立国，是欧洲唯一未受两次世界大战波及的国家，并且瑞士政府对金融、外汇实施保护政策。因此当国际 经济政治发生动荡时，瑞士法郎能够在 某种 程度上免受外部冲击的影响 。 而美国则主要由于其强大的经济、政治、军事等力量 支撑美元成为主要全球避险货币之一，大宗商品基本以美元计价。而日本的避险属性主要有几方面原因，首先，日本是低利率国家。当别的国家经济下行之时，倾向于放松货币以刺激经济增长，而日本则无此担忧， 使得他有规避风险的作用 ； 其次 ， 由于日本的低利率使得其成为重要的全球融资货币来源 ， 而一旦全球市场发生波动 ， 杠杆资金倾向于降低杠杆归还日元 ，大量的资金回流 就使得危机时期反倒容易推升日元升值 。 除此以外 ， 日本强大的海外资 产 和外汇储备 也为国际投资者提供了安全保障 。 海外资产方面， 日本持有的海外投资和证券资产共计约 6 万亿美元。 而 日本的外汇储备为 1.2 万亿美元 ， 仅次于中国， 位列全球第二 。 而如果考虑到日本的民间外汇储备远高于官方 ，事实上，日本的外汇储备总额总量应排全球第一。大量的外储为其汇率 的稳定提供了坚实基础。 图表 18： 日本企业的海外生产比率 图表 19： 日本企业的海外销售率 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 20： 日本的对外直接投资 （亿美元） 图表 21： 日本持有的国外证券资产 （亿美元） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018日本 : 企业 : 海外生产比率 : 全行业综合日本 : 企业 : 海外生产比率 : 化学行业日本 : 企业 : 海外生产比率 : 通用机械日本 : 企业 : 海外生产比率 : 电气机械日本 : 企业 : 海外生产比率 : 汽车20 25 30 35 40 45 50 55 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018日本 : 企业 : 海外销售率 : 全行业综合日本 : 企业 : 海外销售率 : 化学行业日本 : 企业 : 海外销售率 : 通用机械日本 : 企业 : 海外销售率 : 电气机械日本 : 企业 : 海外销售率 : 汽车0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017日本 : 国内持有对国外直接投资 : 世界日本 : 国外持有对国内直接投资 : 世界0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017日本 : 国内持有国外证券资产 : 合计 : 全球日本 : 国外持有国内证券资产 : 合计 : 全球