新型烟草行业专题报告：政策松绑可期，新型烟草盛放在即.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2019 年 08 月 22 日 轻工制造 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 周鑫 联系人 zhou.xinhtsc 1轻工制造 : 行业周报（第三十三周）2019.08 2美克家居 (600337 SH,买入 ): 产品构筑核心竞争力，供应链持续优化 2019.08 3梦百合 (603313 SH,增持 ): 受益原材料价格下行，业绩大幅增长 2019.08 资料来源： Wind 政策 松绑 可期， 新型烟草 盛放在即 新型烟草行业专题报告 核心观点 全球控烟趋势、消费者健康诉求、国际烟草巨头进军共同推动新型烟草市场规模快速增长， 2018 年新型烟草制品销售额达 247 亿美元，占烟草市场销售额约 2.3%。 目前，我国自主品牌雾化电子烟产品陆续上市、加热不燃烧市场静待政策放开，建议 沿自主研发制造、零部件制造商两大方向寻找产业链投资机会 ，建议关注劲嘉股份、集友股份、盈趣科技、亿纬锂能。 雾化电子烟：产品迭代至第三代， JuuL 引领行业 烟油式电子烟主要依靠将烟油雾化供吸烟者使用，自 2003 年全球第一款电子烟问世以来已经历过小烟、大烟、扁烟三代产品迭代，据世界烟草发展报告数据， 2018 年全球电子烟销售额达到 145 亿元， 2013-2018年电子烟销售额复合增长率达到 31%，其中美国市场占据全球约 38%份额。目前， JuuL 为全球雾化电子烟领先企业，公司凭借高度还原真烟口感的烟油配方、携带便携、无需频繁充电的电子烟迅速占领市场， 2019 年销售额近 13 亿美元，收购价折算公司估值约 380 亿美元。 加热不燃烧：技术更新提升使用体验， IQOS 迅速风靡市场 加热不燃烧能够在减少高温加热产生的有害物质的同时保持卷烟的纯正口感， 与雾化电子烟相比， HNB 产品在口感体验上更胜一筹， 由于烟弹为烟草制品 亦符合政府税收的需求。 2014 年菲莫国际推出 IQOS 后全球烟草巨头陆续推出加热不燃烧制品，加速行业发展，据世界烟草发展报告数据， 2018 年加热不燃烧全球销售额达到 102 亿美元，同比增长 104%，其中日本销售额达到 55 亿美元。目前，监管政策是限制 HNB 产品发 展的主要因素， 2019 年 4 月 IQOS 获批在美销售，不仅有利于打开 IQOS 在美市场，也对 HNB 产品在全球范围内的推进大有裨益。 我国市场：监管政策有望年内出台，行业有序成长可期 我国是电子烟主要生产与出口国，受到国内监管限制，我国电子烟渗透率不及 1%。根据电子烟国家标准制定项目周期 24 个月推算，我们预计电子烟国家标准有望于年内出台，行业规范有序发展可期。目前，我国悦刻、灵犀、劲嘉 Foogo 等自主品牌雾化电子烟已陆续上市， 2019 年 816 京东平台电子烟成交额同比增长 6 倍，国内市场逐步打开；同时，中烟集团子公 司已推出 HNB 产品销往海外，若后续政策放开，考虑到烟弹仍具垄断性，具备产品研发制造能力、与中烟公司具有良好合作关系的企业有望受益。 投资建议：沿自主研发制造、零部件制造商两大方向寻找产业链投资机会 我们建议沿两大方向寻找投资机会： 1）具备自主研发制造能力的新型烟草企业，重点推荐烟标行业龙头劲嘉股份 ， 建议关注与安徽中烟、云南中烟、陕西中烟有稳定合作关系的集友股份； 2） 国际烟草公司的零部件制造企业，建议关注 IQOS 的精密塑胶件供应商盈趣科技 ，电子烟 ODM 龙头麦克韦尔的第二大股东、电子烟 小型软包电池供应商 亿纬锂能 。 风险提示： 烟草政策不确定性，行业竞争加剧 。 (19)(8)3132418/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/06(%)轻工制造 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 传统烟草表现低迷，新型烟草顺势崛起 . 5 全球控烟不断趋严，传统卷烟销售下滑 . 5 替代型需求驱动新型烟草发展，龙头烟企积极布局加速行业成长 . 8 新型烟草行业：两类产品各领风骚，百亿蓝海高速增长 . 11 新型烟草以雾化和加热不燃烧为主，市场规模快速增长 . 11 雾化电子烟：新型烟草主力产品，近年增速有所放缓 . 12 产品迭代至第三代，美国为主要消费市场 . 12 JuuL：真烟口感 +便携设计，引领电子烟潮流 . 16 加热不燃烧烟草制品：增长势头迅猛， IQOS 引领浪潮 . 18 技术更新提升使用体验，日本为主要消费市场 . 18 IQOS：全球用户近千万人， FDA 获批美国市场有望迅速成长 . 20 国内市场：监管政策有望年内出台，行业有序成长可期 . 24 监管政策逐渐明朗，行业发展空间广阔 . 24 消费者需求、税收、技术储备三大因素加速新型烟草监管放开 . 25 产品加速推出，国内市场逐步打开 . 26 雾化电子烟：自主品牌陆续上市 . 26 加热不燃烧：中烟旗下已有产品销往海外，产业资本积极布局 . 29 投资建议：两大方向寻找产业链投资机会 . 31 劲嘉股份：烟标行业龙头，积极布局新型烟草制品 . 31 集友股份：携手安徽中烟、昆明旭光进军新型烟草 . 32 盈趣科技： IQOS 精密塑胶件二级供应商 . 33 亿纬锂能：提供核心原材料，与麦克韦尔形成协同效应 . 34 风险提示 . 35 图表目录 图表 1： 2013-2018 年全球卷烟销量及同比情况（不含中国） . 5 图表 2： 2018 年全球主要烟草市场卷烟销量及同比情况（不含中国） . 5 图表 3： 菲莫国际营业收入及净利润 . 5 图表 4： 英美烟草营业收入及净利润 . 5 图表 5： 日本烟草营业收入及净利润 . 6 图表 6： 帝国烟草营业收入及净利润 . 6 图表 7： 2018 年公约缔约 方数目达到 181 个 . 6 图表 8： 2018 年各缔约方烟草制品税率分布（共 101 个国家提供数据） . 7 图表 9： 2018 年缔约方禁烟场所覆盖数量图（单位：个） . 7 图表 10： 2010-2016 年全球吸烟率持续下降 . 7 图表 11： 新型烟草有害物质明显减少（以 IQOS 为代表的新型烟草 vs 传统香烟） . 8 图表 12： 烟草龙头积极布局新型烟草产品 . 8 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 13： 国际新型烟草市场 规模快速增长 . 9 图表 14： 美国、欧盟国家为新型烟草主要消费国（ 2017 年） . 9 图表 15： 2018 年全球烟草市场销售额占比结构 . 9 图表 16： 各国 /地区新型烟草监管政策梳理 . 10 图表 17： 燃烧越充分释放的有害物质越多 . 11 图表 18： 新型烟草分类 . 11 图表 19： 加热不燃烧与雾化（烟油式电子烟）的区别 . 11 图表 20： 雾化电子烟结构 . 12 图表 21： IQOS 产品结构 . 12 图表 22： 雾化电子烟发展历程 . 12 图表 23： 三代电子烟差异比较 . 13 图表 24： 第一代电子烟结构 . 13 图表 25： 烟油的主要成分 . 13 图表 26： 近年来电子烟销售额增速有所放缓 . 14 图表 27： 2017 年美国和英国是电子烟主要消费国家 . 14 图表 28： 全球电子烟渗透率不断提高 . 14 图表 29： 2017 年部分国家电子烟渗透率 . 14 图表 30： 各国电子烟监管政策存在差异 . 15 图表 31： 全球主要电子烟品牌简介 . 15 图表 32： JUUL 在美国市占率迅速提高 . 16 图表 33： JUUL 销售 收入及同比情况 . 16 图表 34： JUUL、传统电子烟和传统香烟的尼古丁吸入曲线 . 16 图表 35： JUUL 的烟油配方 . 16 图表 36： JUUL 的设计非常人性化 . 17 图表 37： JUUL 在华申请专利一览 . 17 图表 38： 碳加热式 HNB 产 品构造图 . 18 图表 39： 电加热式 HNB 产品构造图 . 18 图表 40： 日本烟草税收情况 . 18 图表 41： 加热不燃烧烟草制品市场规模 . 19 图表 42： 2018 年前三大销售国加热不燃烧烟草制品销售额（亿美元） . 19 图表 43： 全球主要加热不燃烧烟草品牌简介 . 19 图表 44： IQOS 市场份额 . 20 图表 45： IQOS 全球用户数达到 960 万 . 20 图表 46： IQOS 设备出货量及对应每台设备烟弹销售量 . 20 图表 47： IQOS 烟弹出货量 . 20 图表 48： 菲莫国际加热不燃烧制品亚洲地区出货量（单位：百万支） . 21 图表 49： 2018 年菲莫国际加热不燃烧制品各地区出货量占比情况 . 21 图表 50： IQOS 在日本销售渠道 . 21 图表 51： 美国 IQOS 销售许可证申请进度 . 22 图表 52： IQOS 在华核心专利 . 23 图表 53： 我国是电子烟重要生产国，电子烟产量快速上升 . 24 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 54： 2017 年部分国家电子烟渗透率情况 . 24 图表 55： 电子烟国家标准制定进入批准环节 . 24 图表 56： 国家烟草总局明确提出继续深化新型烟草制品创新改革 . 25 图表 57： 2018 年以来走私及非法贩卖电子烟案件频发 . 25 图表 58： 1985 年 -2016 年各年度加热不燃烧型卷烟专利申请数量情况 . 26 图表 59： 各申请人加热不燃烧型卷烟专利数量（截至 2016 年末） . 26 图表 60： 悦刻品牌产品 . 27 图表 61： 灵犀品牌产品 . 27 图表 62： 魔笛品牌产品 . 28 图表 63： 鲸鱼轻烟品牌产品 . 28 图表 64： Foogo K 电子烟产品 . 29 图表 65： 中烟集团子公司在新型烟草领域的拓展情况 . 29 图表 66： 中烟集团新型烟草产业链布局路径 . 30 图表 67： 劲嘉股份营业收入及增速 . 31 图表 68： 劲嘉股份归母净利润及 增速情况 . 31 图表 69： 劲嘉股份烟标业务收入及增速 . 32 图表 70： 劲嘉股份烟标销量及增速情况 . 32 图表 71： 集友股份营业收入及增速 . 32 图表 72： 集友股份归母净利润及增速 . 32 图表 73： 集友股份分业务营业收入（单位：百万元） . 33 图表 74： 集友 股份分业务毛利率（ %） . 33 图表 75： IQOS 产业链情况 . 33 图表 76： 盈趣科技营业收入及同比情况 . 33 图表 77： 盈趣科技净利润及同比情况 . 33 图表 78： 麦克韦尔营业收入及同比情况 . 34 图表 79： 麦克韦尔净利润及同比情况 . 34 图表 80： 麦克韦尔业务主要分为 ODM 和自有品牌 APV . 35 图表 81： 麦克韦尔 2018 年前五大客户 . 35 图表 82： 麦克韦尔自有品牌 Vaporesso 系列产品 . 35 图表 83： 亿纬锂能营业收入及增速 . 34 图表 84： 亿纬锂能归母净利润及增速情况 . 34 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 传统烟草表现低迷，新型烟草顺势崛起 全球控烟不断趋严，传统卷烟销售下滑 卷烟销量持续下降，传统卷烟市场萎缩。 据 Euromonitor 数据， 2018 年全球卷烟销量约6100 万箱（除中国外），同比下降 1.7%。近 5 年来，全球卷烟销量基本以 1%-2%的速度逐年递减，个别地区控烟力度加大导致卷烟销量大幅下降，但新兴市场卷烟销量的增长减缓了 全球 卷烟整体销量下降的速度。受卷烟价税提价影响，俄罗斯卷烟销量持续下降， 2018年同比下降 8.1%至 476 万箱，销量首次低于美国；受新型烟草制品冲击影响日本卷烟销量持续下降， 2018 年同比下降 11.1%至 270 万箱；受新型电子烟以及大麻合法化的影响，2018 年美国市场卷烟销量下降 2.9%至 500 万箱以下 ；全球 仅土耳其、埃及、孟加拉国、越南、巴基斯坦等部分市场卷烟销量仍有增长。根据 Euromonitor 预测，到 2021 年全球卷烟市场规模将减少 77 亿美元，传统卷烟市场萎缩之势 难以 逆转。 图表 1： 2013-2018 年全球卷烟销量及同比情况（不含中国） 图表 2： 2018 年全球主要烟草市场卷烟销量及同比情况 （不含中国） 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源： 2018 年世界烟草发展报告，华泰证券研究所 四大烟草巨头传统卷烟业务表现不佳。 菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草是全球四大烟草巨头， 据 Euromonitor， 2017 年全球（不含中国）烟草市场中四大巨头的市场占有率合计达到 67.2%，几乎垄断了除中国以外的烟草市场。 2018 年 除菲莫国际外，其余三大巨头净利润均有不同程度下滑。卷烟销量方面，菲莫国际 2018 年卷烟销量为 1480.6万箱，同比下降 2.8%；英美烟草卷烟销量为 1402 万箱，同比增长 2.8%，若剔除收购美国雷诺烟草影响，卷烟销量下降 3.5%； 日本烟草 卷烟销量为 1019.2 万箱，同比增长 3.7%，主要得益于在孟加拉国、埃塞俄比亚、希腊、印尼、菲律宾、俄罗斯等地实施的并购，以及在欧洲市场占有率的提高，但 日本本土 市场受新型烟草制品冲击较为严重，销量 164 万箱，同比下降 11.7%；帝国烟草卷烟销量为 511 万箱，同比下降 3.6%。 图表 3： 菲莫国际营业收入及净利润 图表 4： 英美烟草营业收入及净利润 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%5,5006,0006,5007,0007,5002013 2014 2015 2016 2017 2018全球卷烟销量（万箱） 同比（ %，右轴）-15%-10%-5%0%5%0100200300400500600700印尼 美国俄罗斯日本土耳其埃及孟加拉印度 越南 德国意大利销量（万箱） 同比（ %，右轴）-20%0%20%40%01002003004002014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿美元） 净利润（亿美元）营收同比（ %，右轴） 净利润同比（ %，右轴）-500%0%500%1000%02004006002014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿美元） 净利润（亿美元）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 日本烟草营业收入及净利润 图表 6： 帝国烟草营业收入及净利润 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 全球控烟力度加大，世卫组织控烟条约覆盖全球 90%人口。 世界卫生组织一直致力于全球范围内的控烟运动， 2003 年世界卫生大会通过世界卫生组织烟草控制框架公约（以下简称公约），并于 2005 年 2 月 27 日生效。截至 2018 年，公约共有 181 个缔约方，覆盖全球 90%以上人口。此外，世界卫生组织在 2015 年制定了未来 10 年的控烟目标，计划在未来 10 年内将全球吸烟率降低 2.5 个百分点。 图表 7： 2018 年公约缔约方数目达到 181 个 资料来源：世界卫生组织，华泰证券研究所 公约缔约国积极履约，提税 +禁烟为控烟主要工具。 2018 年世界控烟履约进展报告显示，有 105 个缔约方制定了国家综合烟草控制战略、计划或规划，有 36 个缔约方将烟草控制工作纳入国家卫生战略、计划或规划，有 3 个缔约方在非特定国家战略、计划或规划中纳入了烟草控制内容。截至 2018 年底， 124 个缔约方对卷烟征收消费税，其中 32 个国家烟草制品税率高于 75%。受消费税提高影响， 2018 年卷烟单包销售均价约 3.3 美元，同比增长约 6%。 143 个缔约方采用不同效力等级的规定在室内公共场所、公共交通工具、室内工作场所等禁止吸烟。 -20%-10%0%10%20%05,00010,00015,00020,00025,0002014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿日元） 净利润（亿日元）营收同比（ %，右轴） 净利润同比（ %，右轴）-100%0%100%200%02004006002014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿美元） 净利润（亿美元）营收同比（ %，右轴） 净利润同比（ %，右轴）49116142 152162 168 171174 176 177 180 180 180 181 1810204060801001201401601802002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业 研究 /专题研究 | 2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 2018 年各缔约方烟草制品税率分布（共 101 个国家提供数据） 图表 9： 2018 年缔约方禁烟场所覆盖数量图（单位：个） 资料来源： 2018 年世界控烟履约进展报告，华泰证券研究所 资料来源： 2018 年世界控烟履约进展报告，华泰证券研究所 消费者健康意识提高，全球吸烟率不断下降。 传统香烟由烟叶燃烧产生烟雾，释放烟叶中含有的尼古丁及香味，但燃烧过程同样使得烟雾中含有超过 6000 种化学有害物质，其中对人体健康有害的约 3800 种、 致癌物质 400 余种，给人体带来较大危害。根据世界卫生组织公布的数据， 2017年烟草导致 330万吸烟者和二手烟接触者死于与肺部有关的疾病，其中 150 万人死于慢性呼吸道疾病 、 120 万人死于癌症，如气管癌、支气管癌和肺癌 、 60万人死于呼吸道感染和结核病 、 6 万多 名 5 岁以下儿童死于二手烟引起的下呼吸道感染。随着全球控烟持续推进，越来越多的烟草消费者认识到传统卷烟的危害，并反映在吸烟率的持续下降上。世界银行数据显示， 2000-2016 年，全球吸烟率从 27.71%下滑至 20.48%，其中男性吸烟率自 44.24%下滑至 34.6%，女性吸烟率自 1