科创板2019年中期投资策略：多维寻找隐形冠军.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 深度 报告 科创板 2019 年 8 月 16 日 科创板 2019年 中期投资策略： 多维 寻找隐形冠军 推荐 首次 评级 核心观点 ： 1、 科创板截 至 2019 年 8 月 16 日已经受理 152 家公司， 其中 5 家终止审查， 28家 已发行 。 从 已受理企业 研发费用占比来看，目前科创板的“科创”性或强于创业板，弱于纳斯达克， 科创板企业的研发费用占比 分布较多在 510%，纳斯达克已披露上市企业研发费用比在 5%以下比例的偏少， 5%15%以及 15%25%居多，还有相当比例研发费用大于营收的企业。 2、 科创板推出导致投资风险前置，选股难度增加 。 通常来讲，企业发展一般 分为四个阶段： 初创期、 发展期 、成长 期 、成熟期和衰落期 ，对应的融资阶段 一般为 是种子 期 /天使期 、 VC 期、 后期 VC/PE、上市退出、退市， 科创板推出使得企业可以在 成长期 原本融 后期 VC/PE 的时候考虑上市，导致投资风险前置，选股难度增加。 3、 何为“隐形冠军”？ “隐形冠军”这个概念是赫尔曼西蒙教授 提出的， 1986年，他在研究德国出口数据时发现，德国有 60%-70%的出口是由中小企业贡献的，远高于其他发达国家中小企业出口比例。他用三个标准来定义一个“隐形冠军”：全球市场销售额前三名，或是其所在大陆的冠军；收入小于 50 亿美元；很少为细分市场外的公众所知。西蒙教授把这类领军企业称为“隐形冠军”，并进而将研究范围扩大到全球各国，发现全球各国都存在类似的“隐形冠军”。 4、 我们参照“隐形冠军”特征，尽可能通过量化指标， 按图索骥探寻科创板的牛股基因。 总结 隐形冠军特征 ： 1） 大行业，小公司； 2） 细分行业领先，竞争对手较少，壁垒分析； 3） 专注主业，重视研发； 4） 全球化策略； 5） 贴近用户，多在产业链中游； 6） 稳健的融资策略，易变现率高 。 我们尽可能通过可量化指标来 分析这些特征，剔除高风险类企业，多维度寻找潜在的“隐形冠军”。 5、 首批 28 家企业我们建议重点关注六家公司， 通过 重点跟踪如下指标 ： 易变现率、隐含 PE、资产负债率、 ROE、 ROA、 2018 年营收规模、所处行业规模、市占率、研发投入， 综合考量，建议关注虹软科技、澜起科技、乐鑫科技、南微医学、心脉医疗、华兴源创六家公司。 6、 风险 提示 ： 部分企业存在盈利不确定性较大 的 风险 ，技术迭代较快 的 风险，市场竞 争加剧的风险。 首批 28 家公司中建议重点关注公司 公司 易变现率 发行 PE 资产负债 率 ROE ROA 2018 年营收规模 研发投入占营收比 虹软科技 23.05 71.8 15.56% 23.89% 20.84% 4.58 亿 32.42% 澜起科技 10.15 31.22 13.51% 30.69% 27.06% 17.58 亿 15.74% 乐鑫科技 1.98 43.09 17.55% 36.04% 34.01% 4.75 亿 15.77% 南微医学 1.93 18.56 35.99% 37.95% 28.07% 9.22 亿 5.33% 心脉医疗 1.73 28.72 19.59% 44.86% 42.48% 2.31 亿 20.71% 华兴源创 1.57 41.47 26.70% 30.83% 25.24% 10.05 亿 13.78% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师 吴砚靖 ：（ 8610） 66568589 ： wuyanjingchinastock 执业证书编号： S0130519070001 邹文倩 ：（ 8610） 86359293 ： zouwenqianchinastock 执业证书编号： S0130519060003 table_marketdata 市场数据 2019/8/16 科创板受理企业数量 152 已中止审查企业数量 76 上证指数 2823.82 沪深 300 指数 3710.54 已发行公司数 28 相关研究 1、 科创板中期投资策略：多维寻找隐形冠军-190725 2、 科创板研究 -虹软科技：智能手机 AI 视觉领域的领军企业 -190627 3、 科创板研究 -安恒信 息：领先的网络信息安全提供商 -190628 行业深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后 的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、科创板选股策略 “隐形冠军 ”策略 . 1 （一）科创板投资考验选股能力 . 1 （二）何为“隐形冠军” . 2 （三）科创板中的潜在“隐形冠军” . 4 二、科创板目前主要指标概览 . 6 （一）已受理企业概览 . 6 （二）首批部分企业新股询价结果分析 . 9 三、科创板与海内外其他市场对比 . 10 （一）上市标准及相关规则对比 . 10 （二）发行规则及定价询价方式对比 . 12 （三） 与海内外市场走势及市值分布对比 . 14 四、风险提示 . 18 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 科创板选股策略 “ 隐形冠军 ” 策略 （一） 科创板投资考验选股能力 科创板设立了 更 多元、 更 包容的 5 套上市条件和标准，允许未盈利或 亏损企业、红筹企业和特殊股权结构企业上市 ，使得部分 企业可以在增长期， 也就是在原本 PE 融资阶段 的时候考虑上市，导致投资风险前置，选股难度增加 。 图 1： 科创板投资风险应大于传统板块 资料来源： 甲子光年， 中国银河证券研究院整理 企业发展有其自身的周期性， 一般而言 ，对于初创期成长型公司 来说 价值几乎 全部 来自 未来的 增长 ；在步入成长期之后， 收入开始出现一定增长，部分企业利润开始增长，其价值 部分来自现有资产，主要还是来自未来的增长； 到了 成熟期 企业收入增长放缓，营业利润增长，其价值 更多来自现有资产； 而到了衰落期 后， 企业 收入及营业利润均出现下滑，其价值 就完全 来自 现有的资产。 所以针对不同阶段，对企业的估值方式也有所不同。 图 2： 不同生命周期阶段采用不同估值方式 资料来源： 估值：难点、解决方案及相关案例， 中国银河证券研究院整理 进一步研究企业估值 ， 我们认为，企业估值既包含基本面决定的企业内在估值，也包括外在因素决定的 估值溢价两个部分。其中， 内在公司 估值来自于现有资产； 而 估值溢价主要源于两种，一是高成长溢价，二是流动性溢价 。 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 具体而言，内在要素决定的公司估值，在不同生命周期采用不同的估值方式，例如： 早期： Score card （记分卡估值法）、实物期权法、博克斯法、 VM 指数法 ； 成长期： P/S、 P/MAU、 P/GMV(平台交易总量 )、 EV/EBITIDA、 SV（股东价值） /User、EV/User、 EV/FCF 等 ； 成熟期： PE、 PEG、 SOTP、 P/FCF、 DCF 等 。 而外在要素决定的估值溢价，则一方面来自于对产业趋势和对标企业判断形成的成长性溢价，另一方面则是 多方 参与 博弈 及交易的活跃度 形成 的流动性溢价。 事实上，科技类公司 的本质在于通过研发投入提供新产品， 绝大多数科技类公司的成长是不断 由供给创造需求 的过程， 而未来需求是很难量化的，这也决定了科技股估值是全世界的难题，有没有一套指标可以筛选一些具备高成长潜力的企业呢？或者说如何通过一些可量化的指标寻找真正的成长公司，这也是本报告最重要的目标和诉求。我们姑且通过“隐形冠军”策略，进行筛选。 （二）何为“隐形冠军” “隐形冠军”这个概念是赫尔曼西蒙教授提出的 ， 1986 年，他在研究德国出口数据时发现，德国有 60%-70%的出口是由中小企业贡献的，远高于其他发达国家中小企业出口比例。他 用三个标准来定义一个“隐形冠军”：全球市场销售额前三名，或是其所在大陆的冠军；收入小 于 50 亿美元；很少为细分市场外的公众所知。 西蒙教授把这类领军企业称为“隐形冠军”，并进而将研究范围扩大到全球各国，发现全球各国都存在类似的“隐形冠军”。 松下（中国）前总裁木元哲在目标 2039 年，日本隐形 冠军的思考与对策里，分析了日本四家隐形冠军企业的不同发展路径，他介绍了日本“隐形冠军”的认定标准： 第一、营业利润率，营 业利润率必须在 10%以上；第二 、战略性，指企业在全球“隐形冠军”的冠军数量，以及企业客户数量； 第三、过去 5 年“隐形冠军”的新产品占总销售额的比例；第四、国际化，海外销售比例，销售国家数量 。 我们参照隐形冠军特征按图索骥探寻科创板的牛股基因 。 1、 大行业，小公司 隐形冠军 公司营收规模远未触及行业天花板，未必知名 。在西蒙的 统计样本 中， 绝大多数公司的年营业收入不超过 10 亿美元。 对应的研究指标包括： 1）行业对应市场空间； 2）行业增速以及相对 GDP 增速； 3）行业整体利润率，寻找高毛利的细分子行业； 4）行业集中度，龙头公司占比，寻找大行业中的小公司。 2、 稳健的融资策略，易变现率 高 西蒙 总结的隐形冠军通常采用稳健的融资策略，以保证企业平稳度过可能的 经济危机 ，同时不会因为 融资 不畅而成为 制约 发展 的瓶颈。 隐形冠军 通常保持较高的 盈利水平， 以 德国企业企业为例，可达到 平均水平 的两倍以上。自筹资金目前是并且将一直是隐形冠军最重要的融资渠道 。 这里我们通过计算易变现率作为备选指标之一，判断公司的融资策略。 易变现率 =(股东权益 +长期债务 +经营性流动负债 )-长期资产 /经营 性 流动资产 。 易变现率表示的是经营性流动资产中长期筹资来源的比重。 易变现率高，资金来源的持续性强，偿债压力小，称为 稳健的融资策略 。 反之， 易变现率低，资金来源的持续性弱，偿债压力大，称为激进 的融资策略 。 稳健的融资策略 的特点是最大限度地缩减资本结构中流动负 债的比重，临时负债只融通部分临时性流动资产的资金需要。另一部分流动资产和永久性流动资产的资金来源是通过长期负债、自然融资和权益资本 实现。 3、 细分行业领先 ， 竞争对手较少 ，壁垒分析 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 隐形冠军 的 市场份额 往往是国际或国内第一或第二，或者至少处于行业领先地位 。 在典型的隐形冠军公司市场上，竞争者相对较少，通常 竞争对手不超过 20 个，或干脆寡头市场 。 在西蒙的 统计样本 中， 能遇到 20 家以上竞争对手的公司仅占 20%。竞争主要在现有公司之间进行，由于行业市场规模较小而隐形冠军竞争力强，对潜在竞争者的吸引力很小。 对应的研究指标 包括： 1） 客户转换成本 ， 用户价值 =新体验 -旧体验 -转换成本 ， 这个值越高意味着更大的价值 ；2） 网络效应（ network effect），就是指一个产品或服务的用户越多， 壁垒越高，从而 价值越大 ； 3）成本优势， 企业一 般通过规模经济、专有技术、优惠的原材料和低廉的劳动力等实现成本优势； 4） 规模优势 ，由资本的集中程度而决定的规模效益是决定公司生产成本的关键 因素 之一 。 4、专注主业，重视研发 隐形冠军的市场定位和产品范围向深度进军，专注主业。高度重视技术创新，创新不局限于产品本身的更新，更重要的是为满足客户需求的创新 ，许多隐形冠军是新产品市场的开拓者。 对应的研究指标包括： 1）研发费用占比； 2）研发人员数量及研发人员占比； 3）无形资产， 无形的护城河（品牌、专利权、法定管制） 。 5、全球化策略 隐形冠军通常拥有国际化意识， 在西蒙的 统计样本 中，隐形冠军 公司来自国外的收入平均占到总收入的 50%以上。它们在目标市场国家，通过分公司与客户建立了直接的业务关系。 6、贴近用户，多在产业链中游 很 多隐形冠军处于产业链中间环节，生产产品配件或为大企业做配套服务。 在西蒙的统计样本中，超过 2/3 的隐形冠军生产工业产品， 1/5 的隐形冠军涉及 消费类产品，另有 1/9 属于服务业。 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （ 三 ） 科创板中的 潜在 “隐形冠军” 我们参照隐形冠军特征按图索骥探寻科创板的牛股基因。 首先，我们对目前所有已受理的140 家公司 （截至 7 月 8 日） 计算易变现率及隐含 PE。在剔除 PE 为负值及 200 以上的 9 家公司后，我们发现，在剩余的 131 家公司中，有 13 家公司的易变现率在 3 以上，有 112 家公司的易变现率在 1 以上，说明科创板公司大多选择了较 稳健的融资策略 。 131 家公司的易变现率及隐含 PE 的分布散点图见下图。 图 3： 易变现率 PE 散点图 资料来源： 中国银河证券研究院整理 接 着，我们对易变现率在 1 以上 的 公司进行“隐形冠军” 9 项特征的综合考量，选择的参考指标包括易变现率、隐含 PE、资产负债率、 ROE、 ROA、 2018 年营收规模、所处行业规模、市占率、研发投入。 图 4： 易变现率资产负债率散点图 资料来源： 中国银河证券研究院整理 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 5： 易变现率 ROE 散点图 资料来源： 中国银河证券研究院整理 图 6： 易变现率 ROA 散点图 资料来源： 中国银河证券研究院整理 经过综合考量，我们建议关注虹软科技、 澜起科技 、乐鑫科技、 南微医学 、心脉医疗、华兴源创这六家公司，较符 合潜在的“隐形冠军”特征。 表 1：科创板中潜在的“隐形冠军 ” 公司 易变现 率 隐含 PE 资产负债 率 ROE ROA 主营业务 2018 年营收规模 所处行业规模 市占率 研发投入占营收比 虹软科技 23.05 71.80 15.56% 23.89% 20.84% 专注于 视觉AI 技术的研发和应用 ， 主要应用于智能手机行业 。 4.58 亿 智能手机向多摄化发展 ，2018 年 双（多）摄智能手机 渗透率仅 30%，有较大发展空间。 公司是全球最大的智能手机视觉人工智能算法供应商之一。客户范围覆盖了国内外各大主流智能手机领 域厂商。公司覆盖的客户数位于同类算法供应商的前列。 32.42% 澜起科技 10.15 31.22 13.51% 30.69% 27.06% 专注于为云计算和 AI 领域提供以芯片为基础的17.58亿 2018 年全球内存接口芯片市场规模约为 5.7 亿美元，同比增长 51.4%， 占全球服务器市场规模的份额为目 前全球范围内从事研发并量产 DDR4 阶段的服务器内存接口芯片主要为澜起科技、 IDT、 Rambus 三家。总15.74% 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 解决方案，主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器 CPU 及混合安全内存模组。 0.81%。由于服务器数据存储和处理的负载能力不断提升，服务器中配置内存条的数量快速增长， 预计内存接口芯片 市场增速将高于服务器市场。 体上看，公司与 IDT 在内存接口芯片市场上占有率较为相近， Rambus 占比则相对较小。 乐鑫科技 1.98 43.09 17.55% 36.04% 34.01% 专注于物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及模组的研发、设计及销售。 4.75亿 2018 年全球 Wi-Fi 芯片市场规模为 170 亿美金，根据 Markets and Markets预计， 到 2022 年市场规模将达到 197 亿美 金。 公司所生产的 Wi-FiMCU 芯片覆盖物联网主要使用场景，具有广阔的市场空间。 2017 年和 2018 年公司在全球物联 网 Wi-Fi MCU 市场份额保持在 30%左右， 在该细分领域市场份额全球第一。 15.77% 南微医学 1.93 18.56 35.99% 37.95% 28.07% 专注于 微创医疗器械研发、制造和销售，包括内镜下微创诊疗器械、肿瘤消融设备两大主营产品系列 。 9.22亿 根据 Frost & Sullivan 数据， 2017 年全球内镜诊疗器械市场规模约 52.5 亿美元， 中国内镜检查展开率远低于 美、德等国， 据公司测算， 2018 年中国内镜诊疗器械市场规模约34.34 亿元，随着内镜诊疗技术应用普及，市场规模有望持续扩容。 南微医学为国内内镜诊疗器械龙头企业， 国内市占率约为 25%，为国产第一梯队。在全球内镜诊疗器械市场占比约 2.44%。 5.33% 心脉医疗 1.73 28.72 19.59% 44.86% 42.48% 专注于 主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售 。 2.31亿 我国主动脉介入医疗器械预计市场规模 2017 年为10.3 亿元，预计将于 2022 年增长至 19.5 亿元。 我国外周血 管介入医疗器械市场规模 2017 年 为 30.1 亿元 ，预计至 2022 年将增至71.2 亿元。 心脉医疗 是 主动脉支架领域的国产龙头， 是目前国内唯一获批上市的术中支架系统，部分产品已达到国际先进水平。 预计 2018 年市场份额（手术量）占比 20%以上 。目前，国内外周血管介入治疗领域市场基本由美敦力、波士顿科学、雅培等外企占据，尚未形成具备竞争力的国产企业。 20.71% 华兴源创 1.57 41.47 26.70% 30.83% 25.24% 主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售。 10.05亿 预计 2019年国内 OLED新增产线投资将达到 1088亿，检测设备空间达 218 亿。中国大陆已经跃升成为全球第二大半导体设备市场，预计 2019 年和 2020 年国内半导体测试设备市场规模将超过 170 亿元。 国内面板检测行业第一梯队 ， 开发出 OLED 的相关关键检测技术，打破国外厂商的垄断，柔性 OLED 的 Mura补偿技术填补国产设备空白 。 集成电路检测领域， 公司 是国内为数不多可以自主研发超大规模数模混合 SoC芯片测试设备的企业， 公司开发出多项核心技术，主要技术指标已达到或部分超过国际领先企业水平。 13.78% 资料来 源： 公司招股说明书 ，中国银河证券研究院整理 二 、 科创板目前主要指标概览 （一）已受理企业概览 科创板截至 2019 年 8 月 16 日已经受理 152 家公司， 其中 5 家终止审查， 71 家中止审查，已发行 28 家，发行企业主要集中在新一代 信息 技术行业。 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 7： 已受理公司上市进程及行业分布 资料来源： 中国银河证券研究院整理 市 值 为 10-25 亿、 25-50 亿的公司共占科创板公司总数 76.16%，共 115 家；另有 50-75 亿12 家， 75-100 亿 6 家， 100 亿以上 18 家。 图 8： 科创板 公司市值分布 饼 图 图 9： 科创板公司市值分布 区间 资料来源： 中国银河证券研究院整理 资料来源： 中国银河证券研究院整理 从研发费用占比来看，目前科创板的“科创”性或强于创业板，但弱于纳斯达克，科创板企业的研发费用 占 比分布较多 在 510%，纳斯达克已披露上市企业研发费用比在 5%以下 比例的 偏少， 5%15%以及 15%25%居多，还有相当比例研发费用大于营收的企业。 科创板企业 营业收入和净利润具备较强成长性，营收和净利润复合增长率相较 A 股其他板块公司增长 率较高。科创板营收复合增长率位于 20%50%的企业达到 64 家， 50%100%的30 家，另有 11 家超过 100%； 净利润同比增长率位于 20%50%的 有 33 家，位于 50%100%的 38 家 ， 36 家达到 100%以上。 图 10： 不同市场板块的研发费用占比分布情况 图 11：营收和净利润增长分布情况 资料来源： 中国银河证券研究院整理 资料来源： 中国银河证券研究院整理 行业 深度报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 科创板 总体市盈率均值（静态）为 58.2，其中 新 能源汽车产业 居于首位 ，但是考虑到目前新能 源汽车产业仅有一家企业，因此不具备代表性 。 除此之外排名第二的是 新材料产业 ，均值87.2。 节能环保产业目前市盈率处于各行业底部，目前为 28.8。总体市销率均值（静态） 8.1，生物产业市销率 12.4 高于其他行业。在各行业中 ， 相关服务业的市销率 最低， 为 2.3。 图 12：科创板分行业市盈率分布 情况 图 13：科创板分行业市销率分布 情况 行业 预计市盈率 (2018) 均值 中位数 最大值 最小值 新一代信息技术产业 43.7 35.4 236.4 10.8 新材料产业 87.2 31.4 892.4 19.5 生物产业 59.8 35.4 332.2 16.5 相关服务业 31.6 31.6 35.5 27.7 高端装备制造产业 81.7 33.1 741.8 16.5 节能环保产业 28.8 27.6 47.6 17.1 新能源汽车产业 169.9 169.9 169.9 169.9 总体 58.2 34.1 892.4 10.8 行业 预计市 销 率 (2018) 均值 中位数 最大值 最小值 新一代信息技术产业 7.8 6.7 24.7 1.3 新材料产业 6.7 6.4 15.4 1.8 生物产业 12.4 9.1 44.6 2.9 相关服务业 2.3 2.3 2.8 1.8 高端装备制造产业 5.3 5.2 10.3 1.7 节能环保产业 5.4 5.2 9.0 0.6 新能源汽车产业 10.9 10.9 10.9 10.9 总体 8.1 6.6 44.6 0.6 资料来源： 中国银河证券研究院整理 资料来源： 中国银河证券研究院整理 科创板 公司 中 研发支出占营业收入比例较高， 占比 5%15%的 公司 83 家， 15%25%的公司 24 家 ， 8 家位于 25%50%，另有 2 家 公司 研发占营收比例超过 50%。 图 14： 已申报公司研发支出总额占营业收入比例 图 15： 已申报公司 研发人员占比 资料来源： 中国银河证券研究院整理 资料来源： 中国银河证券研究院整理 人均薪酬 10 万 15 万 44 家， 15 万 20 万 39 家 ， 共 占比例 67.55%， 人均薪酬超 50 万的公司 2 家 。 人均创收 100 万 150 万 的公司 35 家， 占比 23.18%， 150 万 200 万 11 家， 200 万 300 万8 家 ， 人均创收 大于 300 万的企业达到 9 家 。 图 16：已申报公司人均薪酬分布（万元 ） 图 17：已申报公司人均创收（万元）