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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券 研究报告 2018 年 02 月 27 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 中小市值 -行业研究周报 :政策扶持：发改委表示将加快推动新兴产业发展 2018-02-12 2 中小市值 -行业研究周报 :数字农业助力农业产业升级 2018-02-07 3 中小市值 -行业研究周报 :新股速递：建议关注华夏航空 2018-02-04 行业走势图 烟草行业： 传统烟草整合加速 ，新型烟草 前景光明 ！ 烟草行业：万亿市场规模趋于稳定 我国是烟草大国，现有的 吸烟人数已达到 3.16 亿 ， 占全球的 32%， 每年的卷烟消费量为 5000 万箱左右 ，占全球总量的 44%。 作为一种能够提供高额利润与税收的产品，烟草具有极高的经济价值， 2017 年中国卷烟销售收入达到 1.4 万亿元，烟草行业实现税利总额 1.1 亿元 。 与此同时，烟草作为一种有害的产品， 随着控烟履约的 不断 深入， 卷烟 行业 的发展受到越来越大的限制 ，近三年呈现出 均价 上涨 、 产销量 下滑 、收入利税趋于稳定 的 局面 。 行业趋势：传统烟草整合提速，新型烟草方兴未艾 中国烟草行业面临的困境并非个例，多年以来全球烟草行业一直在控烟运动的制约下发展。 在世卫组织的推动下，全球吸烟率呈普遍下降趋势，在发达国家中尤为明显。受此影响，全球卷烟 销量一直呈 下降趋势。 尽管如此，在价格提升与兼并重组的帮助下，烟草行业的利润 不降反升 。 除了兼并重组以外，国际巨头们也在积极推动烟草行业的转型。 在烟草控制加强、健康意识提高的影响下，新型烟草 制品增长迅速，是各大烟草公司的重点研发和推广方向。 2016 年，各大跨国烟草公司几乎无一例外地将战略重点转移到新型烟草 制品领域， 行业巨头菲莫国际更是提出了“设计一个无烟未来”的承诺。 成功案例 ： iQOS 横空出世， 销量 大超预期！ 提高满足感是新型烟草的立足之本，目前以电子烟和加热不燃烧制品为主。在 卷烟价格的 提高、健康意识以及戒烟意图的增强、卷烟控制的日益严格都为新型烟草 的发展创造了条件。 自问世以来，电子烟市场快速发展， 2016年 市场规模达到 100 亿美元。 相比之下，尽管 加热不燃烧烟草制品起步晚 ，但 由于 其满足感显著高于电子烟 ， 目前来看发展前景优于电子烟， iQOS 在日韩 的火爆也证明了这一点。仅 一年半 的时间 iQOS 在日本的 市占率已达到14%，半年的时间在韩国突破 5%。 iQOS 的火爆远超预期， 不仅 吸引了 其他烟草巨头积极 跟进 推出 竞 品， 也吸引了中烟公司的大力投入 。 投资建议 我国烟草市场 超 1 万亿 ，但新型烟草制品 渗透率低， 市场仍处于发展初期。若类似产品能在国内销售，以 10%的转化率计算，我国新型烟草市场 的潜在规模 将达到千亿级 ， 新产品背后的产业链 将带来新的投资机会 ！ 建议关注涉足新型烟草产业链的公司。 推荐关注：盈趣科技（ iQOS 精密件二级供应商）、华宝股份（烟用香精领先）、集友股份（布局新型烟草研发及产业化）、劲嘉股份（布局电子烟业务） 风险 提示 ： 政策风险；产品推广不及预期 推荐关注标的 股票 股票 收盘价 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-02-25 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 002925.SZ 盈趣科技 91.89 1.17 2.17 3.33 4.89 46 42 28 19 002191.SZ 劲嘉股份 7.94 0.43 0.44 0.52 0.59 18 18 15 13 603429.SH 集友股份 28.55 1.04 0.73 1.36 2.11 27 43 23 15 资料来源： 表内数据来自 Wind 一致预期 ， 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -3%1%5%9%13%17%21%25%2017-02 2017-06 2017-10中小市值 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国烟草行业的现状 . 5 1.1. 国家严格管控 . 5 1.2. 产业链由国有资本主导 . 5 1.2.1. 上游：烟叶为核 心，上市公司集中在烟标领域 . 6 1.2.2. 中游：各省级中烟公司负责加工和生产 . 7 1.2.3. 下游：烟草局通过许可证管控 . 7 1.3. 传统卷烟行业趋于稳定 . 8 1.4. 小结：在矛盾中谋求 发展 . 10 2. 全球烟草行业的发展 . 11 2.1. 传统烟草制品市场概况 . 11 2.2. 新技术层出不穷，引领行业变革 . 12 2.3. 全球烟 草巨头重心转向新型烟草制品 . 13 3. 电子烟市场已达百亿美元，发展前景仍然广阔 . 15 3.1. 电子烟是一种模仿卷烟的电子产品 . 15 3.1.1. 电子烟的基本组件和产业链 . 16 3.1.2. 相 较于传统烟草，电子烟的健康优势显著 . 17 3.2. 蒸汽电子烟市场持续稳定增长 . 17 3.2.1. 戒烟等多种需求共同驱动市场增长 . 18 3.2.2. 市场需求在外，美国是最大的市场 . 19 3.2.3. 国内需求小，生产厂商以出口为主 . 20 3.3. 行 业集中度不断提升，烟草巨头依靠并购入场 . 21 3.4. 监管政策是行业发展关键 . 23 4. IQOS 横空出世，引领加热不燃烧制品热潮 . 26 4.1. 菲莫国际引领烟草新革命 . 26 4.1.1. 菲莫国际的 iQOS 是目前销售范围最广的加热不燃烧烟草制品 . 26 4.1.2. 东亚市场尤为火爆 . 27 4.1.3. 销量远超预期，产品供不应求 . 29 4.1.4. 减害产品储备丰富 . 30 4.2. 其他巨头争相入 场，国内研发初见成效 . 30 4.3. 各国监管政策不一，我国全面禁售 . 31 5. 推荐关注标的 . 33 5.1. 盈趣科技（ 002925） . 33 5.2. 华宝股份（ 300741） . 34 5.3. 集友股份（ 603429） . 36 5.4. 劲嘉股份（ 002191） . 37 图表目录 图 1：烟草产业链 &相关产业链示意图 . 6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：全球吸烟人群分布情况 . 8 图 3：全球卷烟消费量分别情况 . 8 图 4：全国烟草税利增长情况 . 9 图 5：烟草行业毛利率情况 . 9 图 6：烟草行业销售利润率情况 . 9 图 7：全国卷烟销量增长情况 . 9 图 8：全国卷烟产量增长情况 . 9 图 9：全国卷烟单箱均价增长情况 . 10 图 10：全国卷烟销售收入 增长情况 . 10 图 11：部分国家吸烟人口变化率（ 2010-2015） . 11 图 12： 2016 年全球各国卷烟销量及同比变化 . 12 图 13：美国吸烟率、烟草行业收入变化 . 12 图 14：新型烟草制品分类 . 13 图 15：全球（除中国外）烟草市场 格局 . 13 图 16：电子烟结构 . 15 图 17：雾化器结构 . 15 图 18：电子烟发展历程 . 15 图 19：雾化器工作原理 . 16 图 20：电子烟产业链 . 17 图 21： 2010-2016 年全球蒸汽电子烟市场规模 . 18 图 22：美国消费者使用电子烟的原因 . 18 图 23：消费者选择电子烟的 7 大理由 . 19 图 24：全球蒸汽电子烟市场分布 . 19 图 25：美国蒸汽电子烟市 场规模增长情况 . 19 图 26：各国吸烟总人口对比（万人） . 20 图 27：各国电子烟消费者占吸烟总人口比率 . 20 图 28：我国电子市场规模增长情况（亿元） . 20 图 29：我国历年进口烟油情况（吨） . 20 图 30：我国历年电子 烟产量及净出口量（万支 /套） . 21 图 31：各电子烟公司 2016 年营业收入（百万元） . 21 图 32：各电子烟公司 2016 年归母净利（万元） . 21 图 33： 2016 年美国电子烟品牌份额 . 22 图 34：全球电子烟监管情况 . 24 图 35：菲莫国际构建无烟未来 规划路径 . 26 图 36： IQOS 与普通卷烟燃烧有害物质成分对比 . 26 图 37： IQOS 产品结构 . 27 图 38：烟弹结构示意图 . 27 图 39：烟弹实物分解图 . 27 图 40： iQOS 烟弹在日本市场的 占有率 . 28 图 41： iQOS 专卖店外部 . 28 图 42： iQOS 专卖店内部 . 28 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 43： iQOS 的转化率情况 . 29 图 44：低风险产品收入增长情况（百万美元） . 29 图 45： IQOS 专用烟弹产能扩张情况（十亿支） . 30 图 46：四大低风险烟草产品平台 . 30 图 47：低风险烟草产品（ RRPs）推广进程 . 30 图 48： 2004-2016 年加热不燃烧型卷烟专利申请数量的年度分布情况 . 31 图 49：截止到 2016 年加热不燃烧型卷烟专利分布情况 . 31 图 50：盈趣科技主要客户简介 . 33 图 51：盈趣科技营业收入按客户分（亿元） . 33 图 52：盈趣科技 2013-2017Q3 营业收入构成（百万元） . 33 图 53：盈趣科技 2015-2017H1 电子烟部件营业收入（百万元） . 33 图 54：盈趣科技 2013-2017Q3 毛利率及净利率 . 34 图 55：盈趣科技 2013-2017H 电子烟部件毛利率 . 34 图 56：华宝香精 2017 年分版块营业收入（百万元） . 35 图 57：烟草用香精占比大（万元） . 35 图 58：公司营收增长情况 . 35 图 59：公司净利润增长情况 . 35 图 60：华宝香精研发费用及占比情况 . 36 图 61：集友股份主要产品示意图 . 36 图 62：集友股份产品历年营收构成（万元） . 36 图 63：公司营收增长情况 . 37 图 64：公司净利润增长情况 . 37 图 65：集友股份安徽中烟合作 研究方向 . 37 图 66：劲嘉股份主要产品介绍 . 38 图 67：劲嘉股份营业收入分产品（亿元） . 38 图 68：公司营收增长情况 . 38 图 69：公司净利润增长情况 . 38 图 70：劲嘉电子烟产品结构图 . 39 图 71：劲嘉科技智能健康烟具 5 大功能 .
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