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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 未来 通胀怎么看？ （二）：猪通胀 证券 研究报告 2019 年 08 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 许锐翔 联系人 xuruixiangtfzq 近期 报告 1 固定收益：财政政策的约束在哪里？（ 1） -海外财政专题（ 2019-08-27） 2019-08-27 2 固定收益：行业利差普遍下行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2019-08-25） 2019-08-25 3 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-08-25） 2019-08-25 通胀专题系列报告 策略展望：怎么看猪通胀？ 1、 猪肉价格周期是由养殖周期决定的 ， 从能繁母猪角度来看，按照养殖周期其应当领先猪肉价格变化约 10 个月，数据上也较好地拟合了这一点。 截至 7 月底生猪 /母猪存栏量同比和环比跌幅仍未收窄，这说明至少到 2020年一季度猪肉价格上行的趋势大概率不会改变， 8 月份前 4 周 22 省市猪肉价格均价为 30.2 元 /公斤，达到历史高值，未来一段时间猪肉价格或将保持高位。 2、 从历史数据来看，猪瘟等疫情爆发的时候均会同时引起生猪 /能繁母猪存栏同比增速的下滑，随着疫情消退供给压力会有所缓解。虽然非洲猪瘟似乎已经过了疫情高峰期，但此次生猪 /能繁母猪 存栏同比跌幅并没有如过往经验那般开始收窄，一种比较合理的解释就是，政府为了防止猪瘟疫情蔓延和扩散，特别加强了相关的防疫工作，这导致整体存栏供给恢复速度变慢。 3、 猪通胀会怎么传导到 CPI 上？ 纵使猪肉价格上涨趋势不变，但实际上未必能够很好地体现在 CPI 上面，因为在猪肉价格传导到 CPI 猪肉项，以及 CPI 猪肉项传导到 CPI 上会打“双重折扣”，再考虑到 CPI 猪肉项的权重仅为 2%-3%之间，猪肉价格上涨最终体现上 CPI 上的部分可能并没有想象中的多。因此在不考虑其他因素情况下明年 2 月份高点时 CPI 季度同比 预计 不会超过 3%。 风险 提示 ： 猪肉价格超预期上涨，台风因素使得蔬果价格超预期上涨，油价下行不及预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 怎么看猪通胀？ . 3 未来猪肉价格走势 . 3 1.1. 猪肉价格如何影响 CPI？ . 6 图表目录 图 1：生猪养殖周期 . 3 图 2：能繁母猪存栏与猪肉价格变化 . 3 图 3：生猪疫情死亡数 +扑杀数与生猪 /能繁母猪存栏同比 . 4 图 4：生猪疫情死亡数 +扑杀数与猪肉价格 . 4 图 5：猪瘟疫情逐渐消退 . 4 图 6：母猪存栏同比持续下滑 . 4 图 7： MSY 变化 . 5 图 8：猪肉价格预测 . 6 图 9： CPI 分项 . 6 图 10：猪肉价格是 CPI 食品项中的主要驱动力量 . 6 图 11：猪肉价格波动明显高于 CPI 猪肉项 . 8 图 12： CPI 猪肉项对猪肉价格的弹性 . 8 图 13：猪肉价格与 CPI 猪肉项权重 . 8 图 14：猪肉价格同比与 CPI 同比 （ %） . 9 图 15：仅考虑猪肉价格情况下的 CPI 食品项同比预测 . 9 图 16：仅考虑猪肉价格情况下的 CPI 同比预测 . 9 图 17：三轮猪周期 CPI 的贡献因素其实各不相同 . 10 表 1：政府对非洲猪瘟的相关表述 . 4 表 2： CPI 主要食品项同比（ %） . 7 表 3：今年国家统计局关于近期蔬菜、水果价格上涨的相关表述 . 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 市场习惯于对通胀进行自下而上的逻辑推演，尤其是 食品 ， 央行在二季度货币政策执行报告中也 提到 ： 近期猪肉、鲜菜、水果等食品价格受非洲猪瘟、极端天气等因素影响上涨较快，拉动消费品价格涨幅有所扩大。 那么该如何看待猪通胀 呢 ？ 1. 怎么看猪通胀？ 1.1. 未来猪肉价格走势 猪肉价格周期是由养殖周期决定的，由于二元仔猪 -能繁母猪 -三元仔猪 -生猪之间的养殖周期长度约为 1.5 年。养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在 1.5 年左右。 图 1： 生猪养殖周期 资料来源： 中国报告网 ， 天风证券研究所 从能繁母猪角度来看，按照养殖周期其应当领先猪肉价格变化约 10 个月，数据上也 较 好地拟合了这一点。 图 2： 能繁母猪存栏与猪肉价格变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 此外，从历史数据来看，猪瘟等疫情爆发的时候均会同时引起生猪 /能繁母猪存栏同比增速的下滑，随着疫情消退供给压力 会 有所缓解 。 对于猪肉价格来说，猪瘟等疫情爆发 之后 出现扑杀或者死亡高峰到 猪肉价格出现 阶段性 高点 ， 大约 滞后 3-6 个月。 图 3： 生猪疫情 死亡数 +扑杀数 与生猪 /能繁母猪存栏同比 图 4： 生猪疫情死亡数 +扑杀数与猪肉价格 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 1、 这里的死亡数、扑杀数综合了猪瘟、高致病性猪蓝耳病、猪繁殖与呼吸综合征、猪囊虫病、炭疽、猪丹毒、猪肺疫、布鲁氏菌病的结果。 2、 2018 年 6 月之后 政府 不再公布生猪疫情数据。 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 这里的死亡数、扑杀数综合了猪瘟、高致病性猪蓝耳病、猪繁殖与呼吸综合征、猪囊虫病、炭疽、猪丹毒、猪肺疫、布鲁氏菌病的结果。 2018 年 8 月 非洲猪瘟 以来 政府不再公布生猪疫情数据，但我们还是能 从 中国农业部兽医局中国动物疫病控制中心上报给世界动物卫生组织（ OIE）的报告中找到相关信息。可以发现，本次非洲猪瘟疫情在今年 4 月之后逐渐 消退 ，不管是疫情数量还是扑杀数相比之前都有大幅降低 。 虽然非洲猪瘟似乎已经过了疫情高峰期，但此次生猪 /能繁母猪存栏同比跌幅并没有如 过往经验 那般开始收窄， 一种比较合理的解释就是，政府为了防止猪瘟疫情蔓延和 扩散 ，特别加强了相关的防疫工作， 这导致整体存栏供给恢复速度变慢 。 最新 8 月 21 日国务院常务会议 “ 确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施 ”， 要求 “ 稳定生猪生产，保障猪肉供应 ” 1， 从这 个角度 来看 猪肉供给短缺 问题 可能还会延续相当一段时间 。 图 5： 猪瘟疫情逐渐 消退 图 6： 母猪存栏同比持续下滑 资料来源： OIE， 大畜牧， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 1： 政府对非洲猪瘟的 相关表述 时间 来源 相关内容 1 gov/premier/2019-08/21/content_5423171.htm. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2019 年 2月 26 日 胡春华主持召开非洲猪瘟防控工作专题会议 2 胡春华指出，当前非洲猪瘟防控形势仍然十分严峻，要进一步统一思想认识，继续加强防控，丝毫不能放松。要坚定不移落实好各项关键防控措施，加快实施分区防控，推进联防联控，降低疫情传播风险。要强化生猪调运监管，严格落实生猪屠宰检验检疫、无害化处理等防疫要求，严防带病猪肉流出屠宰场。要加强加工流通环节监管，严格落实企业食品质量安全主体责任，加大原料管控查验和抽检力度，强化产品追溯调查，严防带病猪肉及其制品流入市场。要依法严惩私屠滥宰、倒卖“两证”、贩卖病死猪等违法违规行为，持续保持高压态势。要采取有效措施稳住生猪基础产能，保障猪肉市场供应基本稳定。要切实加强协同配合，坚决防止防控工作出现空白和漏洞，规范非洲猪瘟检测和疫情信息发布。 2019 年 4月 10 日 农业农村部及国际组织有关负责人谈非洲猪瘟防控 3 制定了从农场到餐桌全链条的综合防控方案，实行疫情日报告、封锁扑杀、限制疫区生猪调运、加强泔水管理等措施。 2019 年 7月 3 日 关于加强非洲猪瘟防控工作的意见 4 1、 深入推进生猪标准化规模养殖，逐步降低散养比例，督促落实封闭饲养、全进全出等饲养管理制度，提高养猪场（户）生物安全防范水平。 2、 科学划定禁养区，对超范围划定禁养区、随意扩大禁养限养范围等问题，要限期整改。维持生猪市场正常流通秩序，不得层层加码禁运限运、设置行政壁垒，一经发现，在全国范围内通报并限期整改。 2019 年 7月 24 日 农业农村部要求毫不松懈抓好非洲猪瘟防控和生猪生产5 防止超范围划定禁养区，随意扩大禁养限养范围 。 2019 年 8月 21 日 国常会 6 1、地方要立即取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定。对依法划定的禁养区内关停搬迁的养殖场（户），要安排用地支持异地重建。 2、发展规模养殖，支持农户养猪。取消生猪生产附属设施用地 15 亩上限。 资料来源： 中国政府网 ，天风证券研究所 值得注意的是，猪肉生产产能一般表示为母猪存栏 MSY（生产效率，每年每头母猪出栏肥猪头数），因而还要考虑产能的提高。近年 MSY 持续上升，但即使考虑 10%的 MSY 增速，总产能下降也接近 19%（ 0.8*1.1）。 MSY 的提升是个慢变量，不改供给收缩趋势。 图 7： MSY 变化 2 gov/guowuyuan/2019-02/26/content_5368771.htm 3 gov/xinwen/2019-04/10/content_5381069.htm 4 gov/zhengce/content/2019-07/03/content_5405691.htm 5 gov/xinwen/2019-07/24/content_5413933.htm 6 gov/premier/2019-08/21/content_5423171.htm. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Wind， 天风证券研究所 截至 7 月底生猪 /母猪存栏量同比和环比跌幅仍未收窄，这 说明至少到 2020 年 一季度 猪肉价格上行的趋势大概率不会改变 ， 8 月份前 4 周 22 省市猪肉价格均价为 30.2 元 /公斤，达到历史高值，未来一段时间 猪肉价格 或将保持高位 。 图 8： 猪肉价格预测 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 猪肉价格如何影响 CPI？ CPI 包括食品项和非食品项。从历史数据来看，大部分时间里食品项是 CPI 的主要波动来源，即便考虑上权重（ CPI 中食品项和非食品项的权重约为 2： 8），食品项仍为 CPI 的主要驱动 项 （除了 2017 年 CPI 中枢主要由非食品项支撑）。 食品项中，猪肉价格则是主要的驱动因素。 图 9： CPI 分项 图 10： 猪肉价格是 CPI 食品项中的主要驱动力量 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 不过值得注意的是，最近几个月 CPI 食品项的上行除了受到猪肉价格上涨的影响外，蔬菜、水果价格的上涨也是重要影响因素。 表 2： CPI 主要食品项同比（ %） 当月同比 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 CPI 2.3 2.5 2.7 2.7 2.8 CPI 食品项 4.1 6.1 7.7 8.3 9.1 CPI：猪肉 5.1 14.4 18.2 21.1 27.0 CPI：鲜果 7.7 11.9 26.7 42.7 39.1 CPI：鲜菜 16.2 17.4 13.3 4.2 5.2 资料来源： Wind，天风证券研究所 既然这样，蔬菜水果价格是否会成为猪肉价格之外影响 CPI 的重要中长期因素呢？答案是否定的。 就如我们团队前期报告 真的会有 “ 滞胀 ” 么？ 所明确提出的： 能对通胀构成中长期 趋势性上推的，只有高波动、供给周期长且统计方法市场化的分项 ， 这 实际上 就排除了蔬菜、 水果价格 等 短周期 因素， CPI 的 主导力量还是猪肉价格 。 国家统计局的相关表述也印证了这一点。 综上所述， CPI 走势研判仍需从猪肉价格入手。 表 3： 今年国家统计局 关于 近期 蔬菜、水果价格上涨的相关表述 月份 关于蔬菜、水果价格上涨的相关表述 4 月 1、 部分水果供应偏紧，鲜果价格上涨 2.6%。 2、 春季气温适宜，鲜菜供应增加，价格下降 4.5%，影响 CPI 下降约 0.13 个百分点。 7 3、 再从鲜菜、鲜果价格来看，这两个品种明显受到极端天气因素的影响，这些季节性的短期冲击不具有持续性。 8 5 月 1、 5 月份 CPI 涨幅扩大主要是由于食品价格的影响，像鲜菜 5 月份同比上涨 13.3%，鲜果上涨 26.7%，猪肉价格上涨 18.2%，主要是这三类商品的影响。 2、 在食品中，鲜果价格上涨 10.1%，影响 CPI 上涨约 0.20 个百分点，主要原因是去年苹果和梨减产，今年库存不足，加之今年南方阴雨天气较多，时令鲜果市场供应减少 。9 3、 鲜菜价格变化原因主要是由于前期气候因素导致供应不足所产生的。鲜果价格，像苹果、梨去年生产减少导致今年库存不足，影响了今年的供给。 7 stats.gov/tjsj/sjjd/201905/t20190509_1663941.html 8 scio.gov/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/40445/wz40447/Document/1654506/1654506.htm 9 stats.gov/tjsj/sjjd/201906/t20190612_1669738.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 4、 但是也要看到，目前食品价格出现了一些积极变化。从未来走势来看，鲜菜价格随着气温的上升、供应的增加， 5 月份鲜菜价格环比已经下降了 7.9%。随着时令水果的上市，鲜果价格也会趋于稳定。 10 6 月 11 南方部分地区多次强降水影响采摘和运输，火龙果和菠萝等水果价格上涨，全国鲜果价格上涨 5.1%，影响 CPI 上涨约 0.11 个百分点，目前价格水平处于历史高位 。 7 月 1、 在食品中，部分地区天气炎热、降水偏多，不利于鲜菜生产和储运，价格上涨 2.6%，影响 CPI 上涨约 0.06 个百分点。 2、 蛋鸡进入歇伏期，产蛋率下降，鸡蛋价格上涨 5.0%，影响 CPI 上涨约 0.03 个百分点。 3、 时令瓜果大量上市，鲜果价格下降 6.2%，影响 CPI 下降约 0.14 个百分点。 12 4、 7 月份当月居民消费价格同比上涨 2.8%，比上个月扩大了 0.1 个百分点，这主要还是结构性的，受食品包括鲜果和猪肉等价格上涨带动，整体价格水平有所上升 。 5、 目前，鲜果已经出现了一定程度的积极变化，同比涨幅是在高位回落的，环比是在下降，当月下降 6.2%，随着夏季时令水果的大量上市，鲜果价格总体有下行积极条件。13 资料来源： 国家统计局 ， 国新办， 天风证券研究所 从数据上可以看到，猪肉价格确实与 CPI 猪肉项拟合程度较好，但 仔细观察可以发现猪肉价格波动会高于 CPI 猪肉项同比波动，特别是在猪肉价格处于高点或者低点的时候。 进一步地，我们测算 CPI 猪肉项对猪肉价格的弹性（即猪肉价格同比 /CPI 猪肉项同比，用于衡量猪肉价格同比上行 /下行 1%， CPI 猪肉项同比变化多少）发现， 2017 年以来该弹性（约 0.54）明显低于 2017 年之前（约 0.76），并且目前仍处于较低水平。 这说明猪肉价格上涨传导到 CPI 猪肉项就需要打一次“折扣”，平均来说猪肉价格的波动仅有 54%能够传导到 CPI 猪肉项上。 图 11： 猪肉价格 波动明显高于 CPI 猪肉项 图 12： CPI 猪肉项对猪肉价格的弹性 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：测算过程中人工剔除了弹性大于 1，小于 0，以及其他情况下的一些异常值 观察历史数据可以发现， CPI 中猪肉项的权重基本处于 2%-3%之间，但并非一成不变，通常来说在猪肉价格同比增速较高时 CPI 猪肉项权重会有所下滑，反之亦然。这说明实际上猪肉价格上涨最终传导到 CPI 上还要再打一次“折扣”。如果年内猪肉价格进一步上行，那么预计 CPI 中猪肉项权重还会进一步小幅下调，最终体现在 CPI 上的波动将小于猪肉价格波动本身。 图 13： 猪肉价格与 CPI 猪肉项权重 10 scio.gov/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/40696/wz40698/Document/1656766/1656766.htm 11 stats.gov/tjsj/sjjd/201907/t20190710_1675201.html 12 stats.gov/tjsj/sjjd/201908/t20190809_1690131.html 13 scio.gov/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/41349/index.htm 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 综上所述，纵使猪肉价格上涨趋势不变，但实际上未必能够很好地体现在 CPI 上面，因为在猪肉价格传导到 CPI 猪肉项，以及 CPI 猪肉项传导到 CPI 上会打“双重折扣”，再考虑到 CPI 猪肉项的权重 仅 为 2%-3%之间，猪肉价格上涨最终体现上 CPI 上的部分 可能 并没有想象中的多。 图 14： 猪肉价格同比与 CPI 同比（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 如果不考虑其他因素， 仅考虑猪肉价格走势变化， 今年 7-9 月 CPI 同比和食品项同比 预计会有所下滑， 10 月到明年 2 月 预计会 上升 并达到下一个高点 ，随后 大概率会 再次回落。 考虑到 猪肉价格传导到 CPI 食品项和 CPI 会 打 “ 双重 折扣”， 因此在 不考虑其他因素情况下 明年 2 月份高点时 CPI 季度 同比 预计 不会超过 3%。 图 15： 仅考虑 猪肉价格 情况下的 CPI 食品项 同比 预测 图 16： 仅考虑猪肉价格情况下的 CPI 同比预测 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 当然，上述表述中有一点值得关注，结合过去几轮猪通胀的走势，一般而言 猪肉价格向通胀传导有一个关键的影响因素，就是原油，一般规律：如果猪油同涨，则猪通胀会向 CPI传导，反之 亦然 。 图 17： 三轮猪周期 CPI 的贡献因素其实各不相同 资料来源： Wind， 天风证券研究所 因此， 猪通胀的问题可能还需要 进一步 考虑原油的走势 。