美的集团：多元发展的家电行业航母.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 公司深度报告 白色家电 2019 年 08 月 15 日 table_main 公司深度报告模板 多元发展的家电行业航母 美的集团 ( 000333.SZ ) 推荐 (维持 评级 ) 核心观点 ： 产品种类丰富 美的集团 产品覆盖空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电和上游零部件类 ，其中多种产品近年来市占 率 稳居 行业 前列 。 2017 年美的收购库卡，产品种类 进一步扩充 。 多品牌战略提升竞争力 美的 自 1981 年注册商标 获得品牌价值 以来，通过 收购 、自建等方式 逐步 完成了 品牌扩张。在睿富全球 2018 中国品牌价值 100 强中，“美的”品牌以 895.55 亿位列中国最有价值品牌排行榜第 7 位 。 美的 18年发布的高端品牌 COLMO 和互联网品牌布谷进一步提升了美的品牌覆盖度，美的品牌矩阵基本形成。 科技研发助推公司转型科技集团 2018 年 3 月，美的在上海发布了“人机新世代”战略 ，新战略的发布表明了美的在转型科技集团的路上又进了一步。美的集团着力构建 的 具有全球竞争力的研发布局和多层级研发体系 及 持续 高 投入的研发经费为公司转型科技集团提供强有力支撑。 加大国际化布局，深耕印度市场 2018 年，投资 135 亿卢比的美的科技园 在 印度马哈拉施特拉邦举行奠基仪式 ， 美的计划在 五年内将其打造为家用电器、暖通空调和空调压缩机等产品的生产基地。美的印度科技园项目彰显美的集团深耕印度市场的决心，印度未来有望成为美的的重要生产基地，印度市场也会成为美的的一个主要海外市场。 投资建议 我 们 预 测 公 司 2019-2021 年 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为227.48/255.64/283.32 亿元，对应增速 12.44%/12.38%/10.83%，EPS3.45/3.88/4.30 元，分别对应 14.49 /12.89/11.63 倍市盈率。 维持 “ 推荐 ”评级。 分析师 李昂 ： 8610-83574538 ： liang_zbchinastock 执业证书编号： S0130517040001 特此鸣谢 李冠华 ： 8610-66568238 ： liguanhua_yjchinastock 对本报告的编制提供信息。 市场数据 2019-08-15 A 股收盘价 (元 ) 49.96 A 股一年内最高价 (元 ) 55.27 A 股一年内最低价 (元 ) 35.27 上证指数 2815.80 市 盈 率 17.14 总股本（万股） 693890.30 实际流通 A 股（万股） 677325.29 流通 A 股市值 (亿元 ) 3383.92 3460.56 相对沪深 300 表现图 资料来源： 中国 银河证券研究 院 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 259665 284879 311133 341182 收入增长率 （ %） 7.87% 9.71% 9.22% 9.66% 净利润（百万元） 19359 22748 25564 28332 净利润 增长率 （ %） 24.01% 17.51% 12.38% 10.83% 摊薄 EPS(元 ) 3.04 3.45 3.88 4.30 PE 17.02 14.49 12.89 11.63 PB 3.97 3.40 2.93 2.54 资料来源： 公司公告，中国 银河证券研究 部 -20%-10%0%10%20%30%40%美的集团 沪深 300 公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 白、黑电市场饱和度高，更新换代需求强烈 。国家统计局数据表明 我国 黑、 白电的市场饱和度较高，新增空间有限 。 2008 年开始推出的家电促消费政策较好地 带动了家电的销售和普及 ，按照 白 电 10 年左右 寿命推算， 白电更新潮已经开启，家 电更新换代需求较强。 与发达国家相比，我国厨房电器的市场普及率较低，仍 处于起步成长阶段，特别是一些新兴厨电差别更大。根据国家统计局数据 ， 至 2017 年底，排油烟机和微波炉的全国居民年末拥有量为 51 和40，从排油烟机户均一台的属性来看，未来发展依然具有较大提升空间。与 排油烟机 相比 ，我国新兴厨电普及率更低，可提升空间更大。我国小家电市场仍处在发展的初期阶段，普及水平与西方发达国家有着较大差距。我国家庭平均拥有小家电数量不到 10 件，远低于欧美国家每户 20-30 件的水平。 从家电产品的普及率以及使用寿命推断，我国白电市场未来需求主要以更新需求为主，销售量方面会保持相对稳定。由于我国白电市场格局稳定，美的白电产品销量会与 趋向于与 行业保持一致，但消费升级带 来的价格提升会推动公司业绩改善。公司厨电与小家电产品竞争力较强，会随着普及率的提高带来业绩的提升。 我们与市场不同的观点： 受 中美 贸易摩擦 冲击：美的集团的海外收入占比为 42%，受 贸易 摩擦 影响较 大。我们认为虽然美的集团海外收入占比较高，但主要收入来自于东南亚及南亚 ，美国市场占比较少，另一方面美的 目前 具有 15 个海外生产基地，可以 一定程度上 规避贸易战带来的 不利 影响。 家电行业整体承压拖累公司业绩：美的作为行业龙头企业，在行业整体受压的情况下，抗压能力较强，能够凭借自身优势提升市占率，营收压力较小。 KUKA 发展不及预期： KUKA2018 年营收下滑 6.8%，发展不及预期。我们认为 未来 随着我国 人口老龄化、劳动力缺口等多种因素推动，工业机器人长远发展空间较大。 估值与投资建议： 公司品类齐全，多数产品市占率位于行业第一梯队、整体业绩确定性较高，抗风险能力强 。机器人 业务有望享受我国智能制造 快速发展的红利， 为美的带来新的盈利点。 我们预测公司2019-2021 年实现归母净利润分别为 227.48/255.64/283.32 亿元，对应增速 12.44%/12.38%/10.83%， EPS3.45/3.88/4.30 元，分别对应 14.49 /12.89/11.63 倍市盈率。维持“推荐”评级。 股价 表现的催化剂： 家电促消费政策、电商销售渠道快速增长、公司促销战略提升销量 。 主要风险因素： 原材料价格波动的风险、房地产调控的风险、家电促消费政策不及预期的风险。 公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、深受内外资青睐的行业龙头： . 3 （一）行业巨龙，厚积薄发 . 3 （二）管理制度为腾飞保驾护航 . 3 （三）营收稳健，获内外资青睐 . 6 二、多元发展的家电行业航母 . 9 （一）产品种类丰富 . 9 （二）多品牌战略提升竞争力 . 15 （三）科技研发助推公司转型科技集团 . 19 （四）持续推进 “T+3”提升效率 . 21 （五）提前布局南亚、东南亚市场 . 22 三、公司财务分析： . 25 （一） 公司成长性较好 . 25 （二） 美的 ROE 低于格力、高于海尔 . 26 （三） “T+3”推动美的营运能力提升 . 27 四、公司估值和投资建议： . 28 （一）公司收入增速分析 . 28 （二）公司估值 . 29 （三）投资建议 . 30 五、风险提示 . 31 六、附录： . 32 （一）公司财务预测表 . 32 公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 深受内外资青睐的行业龙头 ： （一） 行业巨龙，厚积薄发 美的 集团 是一家集消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链（物流）于一体的科技集团。自 1968 年在何享健的带领下成立以来，经过五十一年的风雨洗礼，从一个只有 23 名成员组成的街办塑料生产组逐步成长为拥有超十万 名员工的上市公司。公司以“科技尽善，生活尽美”为企业愿景，将“联动人与万物，启迪美的世界”作为使命，恪守“敢知未来、志存高远、务实奋进、包容共协、变革创新”的价值观，整合全球资源，推动技术创新。2018 年公司 实现 营业 总收入 2618.20 亿元，在 财富世界 500 强榜单 中排名由第 450 位上升了 127 位 达 到第 323 位。 表 1： 美的集团五十一年风雨历程 时间 事件 1968 年 何享健先生带领 23 人集资 5000 元在顺德北滘创业 1980 年 生产电风扇，进入家电行业 1981 年 注册使用“美的”商标 1985 年 开始制造空调 1993 年 内部股份制改造 1997 年 事业部改造 1998 年 收购东芝万家乐进入空调压缩机领域 2000 年 事业部制公司化改造 、 MBO 和中高层骨干持股流通 2003 年 相继收购云南、湖南客车企业，正式进军汽车业，进入多元化发展 2004 年 与东芝开利签署合作协议 ,收购荣事达、华凌 2006 年 股改，引入战略投资者，实行期权激励 2007 年 第一个海外基地在越南建成投产 2008 年 收购江苏小天鹅 2011 年 收购开利拉美空调业务，成立美的 -开利拉美空调合资公司 2012 年 创始人何享健卸任美的集团董事长，方洪波接任 2013 年 在深交所上市，旗下拥有小天 鹅 、威灵控股两家子上市公司 2014 年 与小米科技签署战略合作协议 2016 年 与 Clivet 达成战略合作协议 、 完成对德国库卡集团的要约收购 2017 年 与 Servotronix 战略合作交易完成 2018 年 2019 年 斥资约 40 亿元回购股票 换股合并 小天鹅 数据来源： wind、 美的官网、中国银河证券研究院整理 （二） 管理制度为腾飞保驾护航 何享健作为美的实际控制人，股权结构集中。何享健先生对美的集团有绝对控制权 ，通过美的控股有限公司持股 33.20%，直接持股 0.68%。香港中央结算有限公司持股 13.51%，中国公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 证券金融股份有限公司、高瓴资本和小米科技分别持股 2.97%、 1.07%和 1.24%。公司股权结构稳定集中，有利于公司保持一致连贯的管理风格，为公司持续健康发展提供稳健平台。 图 1： 美的集团股权结构 （ 2018 年报） 数据来源：美的 半 年报、中国银河证券研究院整理 美的实行职业经理人管理体制， 有利于 提高公司管理质量，维护企业长期稳定发展。方洪波先生及其他高管对美的集团持股比例 超过 4%，在公司战略发展过程中有重要的话语权，主要管理层中，博士学历占比 50%， 60%以上高管从业年限超过 20 年，经验丰富，对公司及行业有深刻理解，对产业运营环境及企业运营管理有精准把握，公司使用业绩为导向的考评与激励制度，为公司职业经理人的锻炼与成长提供平台。 表 2： 美的集团管理层情况 （ 2018 年报） 姓名 职务 性别 年龄 学历 任职日期 方洪波 董事长、董事 男 52 硕士 2012-8-25 何剑锋 董事 男 52 本科 2012-8-25 殷必彤 董事 男 51 硕士 2017-4-21 顾炎民 董事 男 56 博士 2016-9-19 于刚 董事 男 60 博士 2018-09-26 薛云奎 独立董事 男 55 博士 2018-09-26 管清友 独立董事 男 42 博士 2018-09-26 韩践 独立董事 女 46 博士 2018-09-26 刘敏 监事会主席 女 42 硕士 2016-2-1 赵军 监事 男 44 硕士 2014-4-21 数据来源： wind、美的年报、中国银河证券研究院整理 美的集团特有的三层激励制度覆盖了公司的业务骨干和管理层人员，通过对公司的净利润、利润增长率等业绩指标和个人绩效 相结合 的方式进行 进行考核 ， 确定不同奖励内容，使员工利益与公司及股东利益相统一，员工表现与员工所得深度绑定。 2.06% 2.97% 13.51% 1.24% 何享健 美的控股有限公司 美的集团股份有限公司 方洪波 证券金融 其他股东 94.55% 33.20% 47.02% 陆股通 小米科技 公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 2： 美的集团激励制度概括 数据来源： wind、美的年报、中国银河证券研究院整理 当前美的共推出了 六 期合伙人持股计划 （包含两期事业合伙人） 、 三期 期限制性股票激励计划和 六 期股票期权激励计划。其中，合伙人持股计划针对核心管理人员，通过考核公司净资产收益率、归母净利润增长率和个人业绩确定权益分配。限制性股票激励计划针对 中高层管理人员及业务骨干 ，通过考核个人及经营单位层面业绩确定可解除限售的股票份额。股票期权激励计划针对 科技人员及相关中基层管理人员 ，通过考核归母净利润、加权平均净资产收益率和个人业绩确定行权资格。通过这三层激励方式，员工、管理层利益与公司效益相联系，促进公司长期稳定发展。 表 3： 美的集团三层激励制度汇总 激励方式 激励对象 激励次数 起始时间 激励人数 激励金额 合伙人持股计划 核心管理人员 第一期 2015 年 3 月 31 1.15 亿元 第二期 2016 年 3 月 15 1.15 亿元 第三期 2017 年 3 月 15 0.99 亿元 第四期 2018 年 5 月 1.825 亿 元 事业合伙 人第一期 2018 年 3 月 50 9785 万元 事业合伙 人第 二 期 2019 年 4 月 45 9300 万元 限制性股票激励计划 中高层管理人员及业务骨干 第一期 第二期 第三期 2017 年 3 月 2018 年 3 月 2019 年 4 月 140 343 451 股票数量 2979 万份， 16.86 元 /股 股票数量 2501 万份， 28.77 元 /股 股票数量 3035 万份， 27.09 元 /股 第一期 2014 年 1 月 693 共 19.81 亿元，期权数量 4060.20股票期权 计划 业务骨干 限制性股票 激励计划 主要管理层 合伙人计划 核心管理人员 合伙人 管理层 业务骨干 个人部门公司 公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 股票期权激励计划 科技人员及相关中基层管理人员 万份 ，行权 价格 48.79 元 第二期 2015 年 3 月 738 共 2659 亿元，期权数量 8430 万份 ，行权 价格 31.54 元 第三期 2016 年 5 月 931 共 27.23 亿元，期权数量 12753 万份 ，行权 价格 21.35 元 第四期 2017 年 3 月 1476 共 33.35 亿元，期权数量 9890.20万份 ，行权 价格 33.72 元 第五期 2018 年 3 月 1341 共 35.72 亿元，期权数量 6208 万 份 ，行权 价格 57.54 元 第六 期 2019 年 4 月 1150 共 25.59 亿元，期权数量 4724 万 份 ，行权 价格 54.17 元 数据来源：美的 公告 、中国银河证券研究院整理 放权经营、灵活管理的事业部制，成为美的迅速成长的“利器”。 1997 年美的集团产品类型达 1000 多种，不同产品生产、定价、销售方式不同，很难进行统一调配，不利于产品专业化发展。同年公司进行事业部改造，由各产品事业部承担全部价值链完全经营责任，向公司董事会和总裁负责。 2018 年 12 月，公司再次调整事业部模式，首次让高端品牌业务独立运营，希望借此补上高端品牌缺失的“短板”，把小事业部合并成大事业部，裁掉部门冗员。事业部选拔互联网基 因等 非传统渠道的领导 ，彻底改变美的过去市场运作手段，采用全新的粉丝经济模式，增强用户思维，建立以用户需求为中心的敏捷型组织 。 同时公司的研究体系也由事业部和中央研究院两级构成，既提高研发效率又保持整体统一。公司还横向打造四大平台对整个组织进行协调调度，避免僵化式管理，保证组织灵活性。 图 3： 美的集团事业部制 数据来源： wind、 中国银河证券研究院整理 （ 三 ） 营收稳健，获 内 外资青睐 美的集团近些年在自身努力与政策推动下发展迅速，营业收入与净利润水平逐年提高。2018 年在下半年行业整体承压的情况下，营收达到 2618 亿元，同比增长 8.23%，营收规模位美的集团 高端电器事业部 冰箱事业部 洗衣机事业部 厨热事业部 清洁电器事业部 生活电器事业部 家用空调事业部 中央空调事业部 电商公司 财务公司 国际事业部 安得物流 公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 于家电行业首位。 2018 年公司净利润 216 亿元，较 2017 年末增长 16.33%，增长幅度高于营收增速，美的盈利能力提升。 图 4： 美的集团营业收入（左轴）及增长率（右轴） 数据来源： wind、 中国银河证券研究院整理 图 5： 美的集团净利润（左轴）及增长率（右轴） 数据来源： wind、 中国银河证券研究院整理 美的集团于 2018 年 7 月 26 日披露了关于回购部分社会公众股份的报告书，并于 2018年 12 月 28 日累计回购股份数量 9510 万股，占公司截止 2018 年 11 月 30 日总股本的 1.4275%，最高成交价为 48.40 元 /股，最低成交价为 36.49 元 /股，支付的总金额约 40 亿元。 2019 年 2 月，美的发布公告 ，拟 以不超过 55 元的价格拟回购不超过 12,000 万股且不低于 6,000万股的股票，股票回购充分体现了公司对于发展前景的信心和公司价值的认可。 美的集团股票深受 外资 喜爱。自沪深港股通启动之后，国外投资者对美的的持股量逐步增-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000营业收入 (亿） 收入增长率 -20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250净利润（亿） 利润增长率 公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 加，占比逐年增 大，由最初持仓量占全部 A 股比例 0.87%逐步增长到 14.13%。相比之下，虽然 2017 年初陆股通更加偏好格力电器与青岛海尔，但对海尔的持股占比处于震荡行情，没有上升趋势，对格力的持股份额虽在 2017 年有所上升，但速度远小于美的集团，且 2018 年起开始波动，占比不再增加。 图 6： 陆股通持有股票占比 （截至 20198014） 数据来源： wind、 中国银河证券研究院整理 国内公募基金对美的集团持股比例震荡上升。 长期以来，美的集团深受基金青睐，为基金重仓持有的主要 标的之一， 自 2015Q3 起 基金持股占比逐年增加，由 0.27%增长 到 2018Q2 的2.49%，之后受家电行业整体增长速度减慢的因素影响，持股比例有所下降。 2019Q2 基金持股占比大幅提升至 2.20%，且长期仍有上升趋势。 图 7： 国内基金持有美的集团股票占比 数据来源： wind、 中国银河证券研究院整理 024681012141618美的集团 格力电器 海尔智家 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2公司深度报告 /白色家电 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 二、 多元发展的家电行业航母 （一） 产品种类丰富 美的产品种类丰富，主要产品除空调、冰箱、洗衣机等传统大家电外，还包含市场上几乎所有主流厨卫电器及生活电器。 业务主要包括暖通空调业务、消费电器业务、机器人及自动化系统业务和智能供应链业务。 图 8： 美的集团产品种类与服务 数据来源：美的年报、中国银河证券研究院整理 暖通空调和消费电器为公司的主要收入来源， 2018 年公司暖通空调和消费电器收入占比合计 81.12%， 与 2017 年的 80.24%接近。 图 9：美的 2017-2018 主营业务构成 数据来源：美的年报、中国银河证券研究院整理 安得智联 库卡集团 安川机器人 家用空调 中央空调 供暖 通风系统 厨房家电 洗衣机 冰箱 小家电 消费电器 暖通空调 智能供应链 机器人及自动化 2017, 39% 2017, 41% 2017, 11% 2017, 9% 2018, 42% 2018, 39% 2018, 10% 2018, 9% 暖通空调 消费电器 机器人及自动化系统 其他业务