光模块行业专题：云计算资本开支回暖，5G周期下光模块行业有望迎来复苏.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2019 年 08 月 26 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 通信 光模块行业专题 云计算资本开支回暖， 5G 周期下 光模块行业 有望迎来复苏 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：程硕 执业证号： S1250519060001 电话： 010-58251911 邮箱： chengsswsc 分析师：王彦龙 执业证号： S1250519050001 电话： 010-58251904 邮箱： wangyanlswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 102 行业总市值（亿元） 10,983.18 流通市值（亿元） 10,560.90 行业市盈率 TTM 35.76 沪深 300 市盈率 TTM 12.0 相关 研究 Table_Report 1. 通信行业周观点（ 0819-0825）：中美博弈跌宕起伏，通信投资回归业绩核心；运营商业绩承压，新兴业务增长迅猛 (2019-08-25) 2. 通信行业周观点（ 0812-0818）：详解共建共享方案始末，对运营商投资影响几何？ (2019-08-18) 3. 通信行业周观点（ 0805-0811）： 5G 孕育行业新周期，国内科技力量曲折中向上 (2019-08-11) 4. 通信行业专题报告：新的代际来临，主设备行业景气度提升 (2019-08-06) 5. 云计算行业专题：云计算厂商业绩表现优异，资本开支回暖 (2019-08-04) Table_Summary 近期 光模块厂商 集中 披露了 2019 年 第二季度 的业绩情况，总体反映 因 中美贸易形势反复震荡，全球光模块龙头企业在中国市场销售额有所下滑 ，但随着云计算资本开支的回暖，以及 5G 布局的推进， 未来或 将会迎来复苏。 2019Q2云计算厂商业绩表现优异，资本开支回暖，反弹明显，有望带动对光 模块 行业的需求，形成行业复苏拐点；此外，预计 2019-2020 年全球众多国家开始进行5G 建设， 5G 大潮将至，且各大光模块器件商自身进行的产品垂直整合，业务剥离重组，光通信领域仍大有发展空间，行业将在短暂疲软后迎来复苏。 电信市场 业务 受中美贸易摩擦影响较大，数通市场 业务 或将响应下游云计算厂商资本开支回暖 ，业务及客户的历史基因决定了六家光模块厂商不同的业绩表现及路径选择 。 （ 1） Finisar 全球光模块龙头企业，全产品线覆盖垂直一体化运营，数通业务占比超七成 ， 中国市场是其第二大市场， 除 2018 年以外华为采购公司光模块产品带来的营收占比基本稳定在 10%左右，但对华为不存在大客户依赖。华为禁令发出后，对公司 2019 财年整体业绩影响不大。 2018 年得益于云计算和超大规模数据中心建设需求的增加，来自谷歌的收入占比达11%， 被收购后 有望借助协同效应迎来新的增长； （ 2） AAOI 是 行业领先的光模块产品供应商，独特的 MBE 工艺 25G DFB 激光器芯片技术， 使其 在竞争中占据优势地位 ， 同时 也 是市场上最先量产 100G 光模块的厂商之一，凭借过硬的技术和扎实的产品迅速得到 亚马逊、微软、 Facebook 等 大型云计算供应商的 青睐，成功抓住数据中心光模块 40G 向 100G 升级的关键机遇，是数据中心光模块的一匹黑马 ， 2019Q2 数据中心营收下降主要由于 一个超大规模的数据中心 需求 尚未恢复 ； （ 3） Oclaro 拥有 10G 激光器和 25G 激光器的研发技术，生产的 100G 光模块芯片主要用于自产的光模块及 对外 重点定向供应，芯片技术成为公司的一大优势 ，中国是其重点发展的市场 ，华为中兴占比较高， 2014年开始业务重心聚焦在 100G+产品，牢牢把握光模块向 100G 升级机遇 ； （ 4）Lumentum 凭借苹果对 3D 传感器的 VCSEL 的大量需求和 ROADM 产品线，在光通信领域大放光华 ，收购 Oclaro 后将 创新协同效应，巩固光芯片领导地位，聚焦 3D 传感 ； （ 5） NeoPhotonics 多年来始终不断高速产品布局，对于非主营的业务删繁就简 ， 总体发展趋势上稳中求进 ，由于华为占比接近 50%，存在较为严重的大客户依赖， 2019Q2 业绩下滑的 主要原因是 由于华为禁令影响， 来自华为的收入占比下降了 10 个百分点 ； （ 6） Acacia 是年轻的硅光新秀，手握 DSP、硅光和射频技术 ， 2016 年中旬登录美股 ， 中国市场是 其 第一销售市场， 中兴是其第一大客户， 近两年中国市场因为中兴事件、华为禁 令的影响，市场份额 下滑明显，最终于 2019 年 7 月 被思科收购，业务上弥补了思科的短板。 历年来 股价受数通市场产品更迭及电信市场周期性波动影响明显，中美贸易摩擦加剧动荡 。 Finisar 股价受数通市场需求及产品售价影响明显， 2018 年与 II-VI合并股价反馈积极 ； AAOI 抓住数据中心向 100G 升级历史机遇，从 2016 年 5月到 2017 年 7 月股价翻了近 10 倍， 2017 年末数通市场开始疲软股价下跌不止 ； Oclaro 在 2016-2017 年股价高速上涨，因数通市场竞争激烈 2017 年末一-20%-9%2%13%24%35%18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 19/6 19/8通信 沪深 300 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 路下滑，最终被 Lumentum 收购 ； Lumentum 在 2015-2018 年股价随电信市场周期性波动， 2019 年停止供货华为股价受挫 ； NeoPhotonics 的 股价受中国市场需求影响严重， 2016 年末 -2017 年中低速产品拖累公司股价 ； Acacia 于2016 年刚上市即搭乘 100G 顺风车的硅光技术领先者，股价顺势大涨，随后大客户中兴受制裁，电信市场疲软股价跌落。 重组整合带来行业新的发展机遇，聚焦技术，紧抓研发，打造全球领先光通信器件商 。 在战略层面， Finisar、 AAOI、 Oclaro、 Lumentum、 NeoPhotonics和 Acacia 六 大光器件厂商均重视技术的研发，深谙在光通信领域里，技术才是硬实力。以技术为本，坚持技术领先，在走向垂直整合的同时，打造光通信技术核心竞争力，从而稳定甚至是赢得市场份额，维持高市场竞争力。 Finisar抓住合并机遇，加快垂直整合以增强传统光通讯优势，积极开发 3D 传感、电动汽车等新领域； AAOI 致力于持续优化垂直整合体系以发挥成本优势，强化硅光技术，打造支持分布式接入网络的远程 PHY 技术的领导者； Oclaro 将发挥与 Lumentum 产品互补优势，巩固光芯片在光通讯领域的领导地位，同时聚焦 3D 传感芯片开发及应用； Lumentum 未来重点聚焦 VCSEL 在 3D 传感领域的应用，打造光通信产业先领跑者形象； NeoPhotonics：着眼于混合光子集成综合技术，打造光子集成产业领航者形象； Acacia 专注基于硅光技术的相干光模块市场领导者，与思科合并迎来新机遇。 风险提示： 光通信行业竞争或加剧；云计算行业资本开支或不及预期； 5G 建设进程和电信市场需求或不及预期；中美贸易摩擦问题的影响等。 光模块行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 曲折波动中前行，云计算资本开支回暖和 5G 浪潮来临有望拉动行业复苏 . 1 2 中美贸易形势反复震荡，中国市场销售额有所下滑，数通市场回暖在即 . 5 2.1 Finisar：全产品线覆盖垂直一体化运营，数通业务占比超七成 . 5 2.2 AAOI： 25G 芯片实现量产，成功抓住数据中心光模块向 100G 升级机遇 . 8 2.3 Oclaro：业务重心转移至 100G+产品，以中国市场为重点，销售额占比缓慢提高 . 10 2.4 Lumentum：以电信市场营为主， 3D Sensing 作为未来业绩增长点 . 12 2.5 Neophotonics：以电信业务为主，中国市场占据收入的半壁江山 . 13 2.6 Acacia：硅光模块的领先供应商，华为、中兴系公司的主要客户 . 14 3 客户结构：普遍较为集中，数通市场以三大云计算厂商为主，电信市场华为中兴地位举足轻重 . 15 3.1 Finisar：全球光模块巨头，客户广泛分布于数通和电信市场 . 15 3.2 AAOI：垂直整合优势明显，客户优质，集中于云计算厂商 . 17 3.3 Oclaro：高速光芯片自产光器件厂商，华为中兴营收占比高 . 18 3.4 Lumentum： VCSEL 技术领先光器件厂商，苹果 3D 传感供应商 . 19 3.5 NeoPhotonics：拥有稀缺优质 EML 激光器，客户集中近半收入来自华为 . 19 3.6 Acacia：硅光技术的领先者，中兴为第一大客户 . 20 4 股价表现：受数通市场产品更迭及电信市场周期性波动影响明显，中美贸易摩擦加剧动荡 . 22 5 战略：重组整合带来行业新的发展机遇，聚焦技术，紧抓研发 . 25 6 风险 提示 . 29 光模块行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2015Q1-2019Q2 六大光器件厂商营收（单位：百万美元）及增速 . 3 图 2： 2015Q1-2019Q2 六大光器件厂商净利润（单位：百万美元）及增速 . 3 图 3： 2015Q1-2019Q2Finisar、 AAOI、 Oclaro 毛利率 . 4 图 4： 2015Q1-2019Q2Lumentum、 NeoPhotonics、 Acacia 毛利率 . 4 图 5： 2015Q1-2019Q2Finisar、 AAOI、 Oclaro 净利率 . 4 图 6： 2015Q1-2019Q2Lumentum、 NeoPhotonics、 Acacia 净利率 . 4 图 7： 2015Q1-2019Q2 六大光器件厂商三费率 . 5 图 8： 2015Q1-2019Q2 研发投入（单位：百万美元）及占比 . 5 图 9： Finisar2015Q1-2019Q1 业务收入及增速（百万美元） . 7 图 10： Finisar2015Q1-2019Q1 业务构成情况 . 7 图 111： Finisar 近七年按地区划分的营收结构 . 7 图 12： AAOI 按产品划分的销售额（百万美元） . 9 图 13： AAOI 数据 中心业务和有线电视业务的销售额及环比 . 9 图 14： AAOI 按地区划分的销售额占比 . 10 图 15： Oclaro 按产品划分的销售额（百万美元） . 11 图 16： Oclaro 分市场收入 （百万美元） . 11 图 17： Oclaro 按地区划分的销售额（百万美元） . 11 图 18： Oclaro 按地区划分的销售额占比 . 11 图 19： Lumentum 产品细分销售额 . 12 图 20： Lumentum 光通 信业务的收入结构情况 . 12 图 21： Lumentum 按地区划分的销售额（百万美元） . 13 图 22： Lumentum 按地区划分的销售额占比 . 13 图 23： Lumentum 公司分业务毛利率 . 13 图 24： NeoPhotonics2015Q1-2019Q2 收入结构（百万美元） . 14 图 25： NeoPhotonics 销售额按地区划分 . 14 图 26： Acacia 按地区划分的销售额（百万美元） . 15 图 27： Acacia 按地区划分的销售额占比 . 15 图 28： Finisar 前 10 大客户营收占比 . 16 图 29： Finisar 数通及电信市场客户 . 16 图 30： Finisar 前 2 大客户营收占比 . 17 图 31： AAOI 主要客户营收占比 . 17 图 32： AAOI 三大云计算客户营收占比 . 18 图 33： Oclaro 主要客户营收占比 . 18 图 34： Lumentum 主要客户营收占比（ *表示营收占比 10%，图中按 10%示意） . 19 图 35： NeoPhotonics 前 5 大客户营收占比 . 20 图 36： NeoPhotonics 中华为营收占比 . 20 图 37： Acacia 前 5 大客户营收占比 . 21 图 38： Acacia 重点客户营收占比 . 21 图 39： Finisar 股价走 势图 . 22 光模块行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40： AAOI 股价走势图 . 23 图 41： Oclaro 股价走势图 . 23 图 42： Lumentum 股价走势图 . 24 图 43： NeoPhotonics 股价走势图 . 24 图 44： Acacia 股价走势图 . 25 图 45： Finisar：以合并机遇，垂直整合增强传统光通讯优势，积极开发 3D 传感、电动汽车等新领域 . 26 图 46： AAOI：优化垂直整合、强化硅光技术、打造支持分布式接入网络的远程 PHY 技术的领导者 . 27 图 47： Oclaro：与 Lumentum 合力推进产品差异化，巩固光芯片领导地位，聚焦 3D 传感应用 . 28 图 48： Lumentum：与战略客户协同创新，未来重点聚焦 VCSEL 在 3D 传感领域的应用 . 28 图 49： NeoPhotonics：着眼于混合光子集成综合技术，打造光子集成产业领航者形象 . 29 图 50： Acacia：以合并为机遇，专注基于硅光技术的相干光模块市场 . 29 表 目 录 表 1： Finisar 重要产品介绍 . 6 表 2： Finisar 产能分布情况 . 8 光模块行业专题 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 曲折波动 中前行， 云 计算 资 本 开支 回暖和 5G 浪潮来临有望拉动 行业 复苏 总体 来 看 ， 根据主营业务占比， 光 器件 厂商 可分为 以 数通 市场 为主的 Finisar、 AAOI、Oclaro1，和 以 电信 市场 为主的 Lumentum、 NeoPhotonics、 Acacia。 在 经过 了 2015-2017年上 半年的 高速 发展 ，从 2017 年 开始，随着数通市场的竞争加剧， 4G 发 展已 进入成熟 期，投资 高峰 已过 ， 5G 布局尚未开始 ， 光通信产业一度面临 疲软态势 。 2019Q2 北美 云计算 巨头业绩表现优异，资本开支回暖，带动行业整体需求增加 ，西方 客户 对数据 中心 需求旺盛， 中国 5G 牌照 已然发放， 光 通信行业或将集体复苏。 Finisar： 被收购前始终 以 全球光器件领域的 市场 占 有率第 一盘踞 龙头 宝座 。 从 2015Q1到 2019Q1， Finisar 的 发展都较为平稳，因公司体量较大， 营业 收入 总体 起伏不大 。营业收入 从 2015Q1 的 3.2 亿 美元，增长到 2016Q4 的 3.8 亿 美元，随后又逐渐下降 ， 2019Q1 实现营收 3.1 亿 美元。 2016 年 营收同比大增 23.1%的原因是 Finisar 的 销售规模 不 断扩大，据Ovum 统计， 2016 年 Finisar 在全球 光器件领域的市 占 率达到 14.8%， 高出 第二名 6.2 个 百分点。 2017Q1 开始 营业收入 逐渐 下降 、 2017Q3 开始出现亏损 的原因是市场竞争加剧，市场需求疲软， 公司产品平均 售价下降 导致 的。 公司 与 II-VI 的 合并预计 将在 2019 年 秋季 通过SAMR 审批，届时 强强联手，走向垂直整合 ， 在创新和制造方面的核心业务 的 所有层面互为补充 。 AAOI： 一骑 绝尘，闯入数通市场的黑马 。 AAOI 的 股 价曾 从 全球排名前十开外、 一度跌至 8 美元 的 局面，创造了一年 10 倍 的 股价 奇迹。 从 营 业收入 和净利润 水平看 ， 2015Q1 到2019Q2， AAOI 的 波动都较大 。营业收入 从 2015Q1 的 0.3 亿 美元，快速增长 至 2017 年 Q2的 1.2 亿 美元， 单季营收 翻了 将近三 倍。但 AAOI 的 客户集中 度较高，对客户的依赖性较强 ，这有 利也 有 弊。 事实 上 ， AAOI 的高速发展 得 益于其抓住机会进军数通市场，随着亚马逊采购额 的 增 加 ， AAOI 的数 据 中心业务越做越好，后来还增加了微软和 Facebook 等大 客户。然而 ， 对客户 依赖 性高的弊端也随之出现。 2018 年 至今， 因 为 亚 马逊 对 40G 产品 需求 下滑 ，订单减少， 加 之有线电视市场疲软和贸易战的影响， AAOI 的营收 大幅 跳水， 到 2019Q2 营收为 0.4 亿 美元，同比下降 50.6%，环 比下降 17.7%。 Oclaro： 自产 高速光芯片，稳 扎 稳打 ， 被收购后 或将迎来全新发展机遇 。 2015Q1 到2018Q3， Oclaro 营收 从 0.8 亿 美元，增长至 1.3 亿 美元 ， 2018Q3 的净 利润为 0.1 亿 美元，同比下降 61.4%。作为以 技术 务实 的光器件厂商， Oclaro 早在 2014 年 就开始将业务重心 转移 到 100G 产品上， 2015-2017 年 ， 公司 将产品进行 推广 并实现量产， 以 及 华为、中兴 等 国内一些光器件厂商采购份额较大 ， Oclaro 的 营收 顺风 顺水一路上 涨 ，到 2017Q1 达到了 1.6亿 美元，同比增长 60.5%。 2017-2018 年 ， Oclaro 营收 逐 年 下降 ，主 要受到华为 清 库存 的 影响 ， 但